淺談我國(guó)現(xiàn)行IPO制度存在的問(wèn)題及改革建議

（重慶市工商大學(xué) 融智學(xué)院，重慶 401320）

淺談我國(guó)現(xiàn)行IPO制度存在的問(wèn)題及改革建議

鄧雅嫻

（重慶市工商大學(xué) 融智學(xué)院，重慶 401320）

本文通過(guò)分析我國(guó)IPO不斷暫停與重啟的現(xiàn)狀與IPO制度之間存在的可能聯(lián)系，進(jìn)而剖析我國(guó)IPO制度的演變歷史在發(fā)行定價(jià)制度、發(fā)行審核制度、發(fā)行配售制度這三個(gè)方面的體現(xiàn)，并從制度的立足點(diǎn)、新股高定價(jià)、保薦人制度、新股分配申購(gòu)等方面分析現(xiàn)有制度存在的缺陷并提出改革建議。

我國(guó)IPO制度；問(wèn)題；改革建議

一、我國(guó)IPO“空窗期”

從2012年11月16日至今，中國(guó)國(guó)內(nèi)IPO已經(jīng)暫停了六個(gè)多月。到了2016年上半年，IPO重啟的呼聲越來(lái)越高，各種有關(guān)IPO重啟的傳言紛至而來(lái)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)IPO將在五六月間重啟，但在這風(fēng)口浪尖的五月里，核心類證券媒體“IPO重啟時(shí)點(diǎn)或晚于預(yù)期”的報(bào)道又讓此前關(guān)于即將重啟IPO的猜測(cè)化為幻影。雖然可能推遲，但隨著排隊(duì)企業(yè)數(shù)量的增加以及審批環(huán)節(jié)的逐步進(jìn)行，IPO的重新啟動(dòng)也只是時(shí)間早晚的問(wèn)題。

回顧中國(guó)的證券市場(chǎng)，歷史不長(zhǎng)。但根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1994年7月21日～1994年12月7日第一次空窗期，到最近的一次2012年11月16日已經(jīng)有過(guò)八次空窗期。

在曲折中不斷發(fā)展但仍遠(yuǎn)非完善的新股發(fā)行制度，是導(dǎo)致IPO屢屢停擺這一怪象的主要根源，這可能是中國(guó)資本市場(chǎng)最具特色的現(xiàn)象。從國(guó)內(nèi)新股發(fā)行停擺與重啟的歷史來(lái)看，大部分都是與證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的調(diào)控或者是新的制度的出臺(tái)和改革的出現(xiàn)密切相關(guān)的。而研究國(guó)內(nèi)IPO制度的演變發(fā)展的歷史，會(huì)對(duì)我們分析現(xiàn)有制度的缺陷并提出相應(yīng)的改革建議有很大的幫助。

二、我國(guó)IPO制度的演變

1、IPO發(fā)行配售制度的變遷

（1）網(wǎng)下發(fā)行方式。隨著社會(huì)的進(jìn)步、相關(guān)技術(shù)及資本市場(chǎng)的發(fā)展，網(wǎng)下發(fā)行由于存在認(rèn)購(gòu)成本高、發(fā)型環(huán)節(jié)繁瑣、社會(huì)工作量大、效率低以及操作風(fēng)險(xiǎn)不易控制等原因，其所采用的與儲(chǔ)蓄掛鉤的抽簽方式、認(rèn)購(gòu)登記表的抽簽方式、全額預(yù)繳款方式已遭淘汰。

（2）上網(wǎng)發(fā)行方式。上網(wǎng)發(fā)行即為1994年中國(guó)開始利用證券交易系統(tǒng)發(fā)行新股，上網(wǎng)發(fā)行有兩種方式：上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行和上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行。

（3）上網(wǎng)發(fā)行與對(duì)法人配售相結(jié)合（上網(wǎng)詢價(jià)方式）。上網(wǎng)詢價(jià)方式是上網(wǎng)定價(jià)方式和法人配售的結(jié)合，核心特點(diǎn)是詢價(jià)和預(yù)約配售、通過(guò)路演來(lái)確定發(fā)行價(jià)格。該方式可以與國(guó)際慣例接軌并且符合市場(chǎng)化原則,有利于鍛煉主承銷商和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者,但是如果發(fā)行公司和主承銷商自律意識(shí)不強(qiáng)，賦予其較大的權(quán)力如果沒(méi)有有效的監(jiān)督，極易在法人配售環(huán)節(jié)出現(xiàn)不公平現(xiàn)象。

（4）市值配售。在新股發(fā)行時(shí)，投資者根據(jù)其上市流通股票的市值折算成可申購(gòu)的數(shù)量，自愿參與申購(gòu)由上網(wǎng)公開發(fā)行改成向二級(jí)市場(chǎng)的新股，這就是IPO市值配售

（5）詢價(jià)機(jī)制。中國(guó)在2001年11月開始試行詢價(jià)申購(gòu)，北京“華聯(lián)綜超”成為首家采用此發(fā)行方式的公司，試圖作為法人配售詢價(jià)機(jī)制的改進(jìn)。但中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重、素質(zhì)與成熟度皆不足，加上詢價(jià)申購(gòu)的操作方式為先設(shè)定競(jìng)價(jià)區(qū)間與競(jìng)價(jià)底價(jià)并報(bào)請(qǐng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后實(shí)行，因此造成了行政力量再度干預(yù)市場(chǎng)機(jī)制的狀況。

隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，上市公司的股份逐步轉(zhuǎn)為可全流通，市值配售制度的基礎(chǔ)將不復(fù)存在。因此2006年5月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，決定取消市值配售，恢復(fù)申購(gòu)資金制度。

2、中國(guó)IPO發(fā)行審核的變革

當(dāng)前世界上主要的IPO審核機(jī)制主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。其中審批制完全是計(jì)劃實(shí)行的模式，相當(dāng)一部分新興市場(chǎng)國(guó)家普遍采取這種模式。注冊(cè)制適應(yīng)于市場(chǎng)化程度較高的市場(chǎng)，由市場(chǎng)需求來(lái)決定發(fā)行狀況。而核準(zhǔn)制是介于兩者之間的審核制度，是一種過(guò)渡形式。

（1）審批制階段。在我國(guó)股市創(chuàng)立之初證券的發(fā)行采用的都是審批制，《證券法》實(shí)施之后審批制結(jié)束。審批制的特點(diǎn)是對(duì)發(fā)行公司數(shù)量進(jìn)行控制，具體采用"總量控制，限報(bào)家數(shù)"的方法；同時(shí)對(duì)股票發(fā)行規(guī)模也進(jìn)行控制，采用“總量控制，劃分額度”的方法，對(duì)證券發(fā)行實(shí)行管制。這種制度的實(shí)行對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起了很大的促進(jìn)作用，并在國(guó)有企業(yè)改革、籌集資金等方面發(fā)揮了積極作用，但是弊端很明顯，整個(gè)市場(chǎng)極度建設(shè)緩慢、資源配置效率低下和不利于市場(chǎng)的健康長(zhǎng)期發(fā)展。

（2）核準(zhǔn)制階段。由于審批制成為阻礙市場(chǎng)正常發(fā)展的共識(shí)達(dá)成，IPO審核制度改革勢(shì)在必行。1999年7月頒布的《證券法》出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)依法成立對(duì)發(fā)行申請(qǐng)公司資質(zhì)進(jìn)行審查的專業(yè)機(jī)構(gòu)——發(fā)行審核委員會(huì)。證監(jiān)會(huì)在2000年3月，對(duì)核準(zhǔn)制的工作內(nèi)容明確規(guī)范，至此我國(guó)IPO審核制度開始實(shí)行核準(zhǔn)制。

3、中國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制的發(fā)展

中國(guó)IPO定價(jià)制度經(jīng)歷了從行政固定價(jià)格機(jī)制到市場(chǎng)化程度高的競(jìng)價(jià)機(jī)制，再到詢價(jià)制等階段，是一個(gè)在改革中不斷探索的過(guò)程?？梢哉f(shuō)是經(jīng)濟(jì)在行政管制下計(jì)劃實(shí)施到市場(chǎng)化不斷邁進(jìn)的縮影。從整體上看，中國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)制度可以分為四個(gè)階段：行政定價(jià)階段、放寬市盈率定價(jià)階段、控制市盈率定價(jià)階段、詢價(jià)制階段。

（1）行政定價(jià)階段（1992-1995年）。這種定價(jià)方式具有明顯的行政色彩，是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)固定公式進(jìn)行統(tǒng)一定價(jià)，并且對(duì)發(fā)行市場(chǎng)和所采用的收益也進(jìn)行了明確。發(fā)行公司和承銷商在這種固定的定價(jià)方式下，發(fā)行價(jià)格有可能脫離市場(chǎng)的實(shí)際情況，這使得發(fā)行公司的資產(chǎn)可能遭受損失。

（2）放寬發(fā)行市盈率階段（1999-2001年）。這一階段主要是指累計(jì)投標(biāo)的定價(jià)模式?！蹲C券法》在1999年生效后規(guī)定，發(fā)行人和承銷商協(xié)商后可能直接確定股票價(jià)格，此后證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》要求機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)，這使得中國(guó)在資本市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制上向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步。這種定價(jià)模式有以下特征：發(fā)行市盈率限制初步放寬下的法人配售詢價(jià)機(jī)制；放寬市盈率限制的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)售機(jī)制。

（3）控制市盈率定價(jià)階段（2001-2004年）。2001年下半年，重新開始實(shí)施發(fā)行市盈率控制措施。在原有的基礎(chǔ)上，控制發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10%并且發(fā)行市盈率不超過(guò)20倍。這一規(guī)定的實(shí)施導(dǎo)致發(fā)行公司與承銷商只能通過(guò)詢價(jià)來(lái)決定股票的發(fā)行價(jià)格以保證市盈率區(qū)間符合新規(guī)，市場(chǎng)化發(fā)行名存實(shí)亡。

（4）詢價(jià)制階段（2005年之后）。IPO定價(jià)改革在經(jīng)過(guò)幾次市場(chǎng)化定價(jià)的嘗試后，由于市場(chǎng)環(huán)境不成熟導(dǎo)致實(shí)施效果并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，損害投資人利益、高價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象頻繁發(fā)生，考慮到中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)有一定能力定價(jià)，于是監(jiān)管層決定對(duì)新股發(fā)行實(shí)行詢價(jià)制度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2004年12月11日出臺(tái)了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》，對(duì)股票發(fā)行價(jià)格實(shí)行詢價(jià)制，取消核準(zhǔn)制。

三、IPO發(fā)行制度的缺陷分析

1、IPO制度安排自足點(diǎn)存在偏差

我國(guó)把社會(huì)剩余資金通過(guò)新股發(fā)行來(lái)進(jìn)行分流和再配置，但由于政策性分配資金工具始終定義和運(yùn)行新股發(fā)行制度，造成長(zhǎng)期存在重籌資、輕流動(dòng)的傾向，直接造成上市股票嚴(yán)格受制于上市規(guī)模管制，而廣大投資人的龐大資金并沒(méi)有受到硬性約束，這造成了買方市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面，因此導(dǎo)致投資者忙于追逐這種資金強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)的利潤(rùn)，而忽略了資本市場(chǎng)和資本制度固有的資源配置功能。最后造成了新股發(fā)行制度本質(zhì)功能缺失，使資本和產(chǎn)權(quán)的自由流動(dòng)屬性遭到破壞，導(dǎo)致了更高的發(fā)行首日超額收益率。

2、新股定價(jià)過(guò)高問(wèn)題

經(jīng)過(guò)幾次改革，雖然我國(guó)新股IPO定價(jià)進(jìn)行了一定程度上市場(chǎng)化，但市場(chǎng)化實(shí)施效果不太理想，過(guò)度投機(jī)問(wèn)題這一弊端明顯，因一級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行導(dǎo)致的暴利使一、二級(jí)市場(chǎng)之間失衡問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。

3、關(guān)于保薦人制度的優(yōu)點(diǎn)和缺陷

能夠?qū)⑷膛c上市公司聯(lián)系在一起，形成相互制衡機(jī)制，并有效的將券商和監(jiān)管機(jī)關(guān)的職責(zé)發(fā)揮出來(lái)，離不開保薦人制度的實(shí)施，但這套制度的實(shí)施仍有許多問(wèn)題需要解決。一是保薦代表人資格如何認(rèn)證存在問(wèn)題；二是保薦責(zé)任認(rèn)定無(wú)法合理界定；三是保薦人并沒(méi)有被賦予相應(yīng)的權(quán)力，很明顯無(wú)法對(duì)上市公司進(jìn)行有效審查，無(wú)法震懾上市公司違規(guī)操作；四是保薦人從事保薦工作將獲取經(jīng)濟(jì)利益放在第一位,立法方面還不完善,違法成本較低。

4、關(guān)于新股分配申購(gòu)

原有IPO制度在新股分配申購(gòu)機(jī)制上，過(guò)度向大資金和機(jī)構(gòu)投資者傾斜，公平原則無(wú)法保證。

四、IPO制度改革的建議

1、堅(jiān)持市場(chǎng)化原則

股票發(fā)行定價(jià)和發(fā)行數(shù)量需要進(jìn)一步堅(jiān)持市場(chǎng)化?？梢哉f(shuō)，在以往發(fā)行體制改革與完善中，我國(guó)證券市場(chǎng)在建立市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制方面進(jìn)行了多方面的嘗試，在詢價(jià)制、保薦人制度等方面有了初步成效，但不足之處也很明顯，始終無(wú)法脫離管制色彩，需要進(jìn)一步對(duì)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行市場(chǎng)化改革。

2、推動(dòng)核準(zhǔn)制逐步向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變

由于投資者投資理念的不成熟以及法律法規(guī)保障不是非常完善，目前我國(guó)A股市場(chǎng)還不具備實(shí)行注冊(cè)制的條件，但注冊(cè)制是新股發(fā)行制度的發(fā)展趨勢(shì)和方向，新股發(fā)行體制有必要逐漸向注冊(cè)制過(guò)渡。

3、完善保薦人制度

應(yīng)從立法層面著手保護(hù)投資者利益，延長(zhǎng)保薦期間，規(guī)定保薦人應(yīng)對(duì)投資者在該披露的信息市場(chǎng)消化吸收的階段因信息造成的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。強(qiáng)調(diào)保薦機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，做好保薦制度與民事賠償制度的銜接，在法律層面上明確保薦人這一在新興市場(chǎng)主體的法律地位，并對(duì)其違法情形及行政處罰加以明確規(guī)定同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)保薦人及保薦代表人的監(jiān)督。

4、改革原有配售申購(gòu)制度

抑制新股發(fā)行市盈率畸高,在于保證新股發(fā)行中小散戶的申購(gòu)。這一點(diǎn)在英、美等成熟資本市場(chǎng),已經(jīng)得到了驗(yàn)證，值得我們借薦。

市場(chǎng)因IPO重啟的愈發(fā)臨近，新股發(fā)行問(wèn)題而備受關(guān)注。新股發(fā)行體制在本次IPO重啟時(shí)是否會(huì)有所改革我們還不得而知，但I(xiàn)PO制度的不斷發(fā)展完善是歷史演變的必然，也是為了順應(yīng)市場(chǎng)而必須做到的。只有擁有一個(gè)健全完善的IPO發(fā)行制度，才能讓我國(guó)的資本市場(chǎng)擁有更強(qiáng)的生機(jī)與活力，更加有效地發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置效果。

[1]孫自愿：中國(guó)資本市場(chǎng) IPO 高初始收益之謎[J].金融與經(jīng)濟(jì). 2010.

[2]王維：我國(guó)證券發(fā)行保薦人制度研究[J].環(huán)球市場(chǎng).2008.

（責(zé)任編輯：孫茜茜）