匯市2017：意料之外 邏輯之中

文/胡珊珊 編輯/張美思

2017年的全球匯市走勢雖出乎年初市場的意料，但這是在全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇背景下的客觀結(jié)果，具有其內(nèi)在邏輯性。

2017年對于外匯市場而言，無疑是風(fēng)云變幻的一年。年初，市場看好特朗普 “再通脹交易”，擔(dān)心歐盟國家的選舉會帶來分崩離析的歐洲，憂慮人民幣將繼續(xù)處于單邊貶值預(yù)期的重壓之下。然而，結(jié)果卻恰恰相反：歐盟國家的選舉進展順利，英國的脫歐進程延續(xù)，歐元區(qū)經(jīng)濟向好，歐元快速上漲；人民幣則在中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的背景下，擺脫了持續(xù)三年的單邊貶值行情；美元反而成為了表現(xiàn)最為疲弱的貨幣?？梢哉f，2017年的外匯市場經(jīng)歷了太多的“意料之外”。然而，深究其背后的原因則可以發(fā)現(xiàn)，盡管呈現(xiàn)出與預(yù)期相左的結(jié)局，但影響匯率變動的主要因素并未改變。

2017年匯市整體走勢：扭轉(zhuǎn)了“美元強、非美弱”的格局

整體而言，2017年的匯市走勢可概括為“美元中止牛市、非美貨幣反彈”。2014—2016年，美聯(lián)儲逐步退出量寬政策引發(fā)的市場巨震，使資本大量從高收益、高風(fēng)險的新興市場國家回流美國，“美元走強、非美貨幣承壓”成為當(dāng)時匯市的整體態(tài)勢。而2017年，美元的表現(xiàn)幾乎最差，全年最高跌幅逾11%，而非美貨幣則呈現(xiàn)出不同程度的反彈。

具體而言， 2017年的匯市走勢具有以下若干特點。

第一，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣取代新興市場貨幣成為波幅最大的貨幣。一直以來，基于其潛在的高風(fēng)險及高收益特點，新興市場貨幣始終是波幅最大的貨幣。以2016年為例，當(dāng)年表現(xiàn)較好的巴西雷亞爾漲幅達21.7%，而表現(xiàn)較差的阿根廷比索跌幅也高達18.41%。但從2017年的情況看，新興市場貨幣表現(xiàn)可謂“中規(guī)中矩”，反而是發(fā)達經(jīng)濟體貨幣波動更大，如歐元領(lǐng)漲而美元領(lǐng)跌。

第二，從走勢上看，2017年主要經(jīng)濟體貨幣均呈現(xiàn)大幅變化，且在年初就已確立了年內(nèi)極值。數(shù)據(jù)顯示，2017年1月，美元觸及年內(nèi)高位103.82，歐元、英鎊、人民幣則分別觸及年內(nèi)低位1.0340、1.1989及6.9628。但日元除外，其全年以112為中心，在108—114區(qū)間震蕩。

第三，人民幣在2017年打破了單邊貶值走勢。2016年年末，市場機構(gòu)普遍預(yù)測人民幣即將“破7”。然而，2017年1月，人民幣卻實現(xiàn)上漲，隨后窄幅橫盤至5月25日；央行推出逆周期因子后，人民幣匯率節(jié)節(jié)攀升，并于9月8日觸及年內(nèi)高點6.4350，年內(nèi)最高漲幅達7.4%。在快速上漲行情結(jié)束后，人民幣匯率開啟了圍繞6.6關(guān)口震蕩的雙向波動格局。

影響匯市的關(guān)鍵因素：全球同步復(fù)蘇打破美元的“一枝獨秀”

筆者認為，2017年的匯市之所以能夠扭轉(zhuǎn)“美元強、非美弱”的格局，除各主要經(jīng)濟體自身的變化外，全球經(jīng)濟出現(xiàn)同步復(fù)蘇是最為關(guān)鍵的因素。

第一，穩(wěn)定的全球政治經(jīng)濟環(huán)境是匯市得以扭轉(zhuǎn)“美元強、非美弱”格局的基礎(chǔ)。

2017年，全球經(jīng)濟出現(xiàn)同步性恢復(fù)。從各國GDP的同比增速看，今年二季度，七國集團成員加上金磚國家為標志的全球主要經(jīng)濟體，均已實現(xiàn)正增長，意味著在經(jīng)歷了十年的衰退期后，全球首次出現(xiàn)同步性復(fù)蘇。從政治局面來看，盡管全球政治局勢仍不太平，朝核危機加劇，中東地區(qū)仍是戰(zhàn)亂連年，但全球并沒有形成大規(guī)模的危機或恐慌。經(jīng)濟復(fù)蘇帶動需求增長，加上相對安全的投資環(huán)境，提振了市場的風(fēng)險偏好，從而為非美貨幣，尤其是新興市場貨幣的走強創(chuàng)造了條件。

第二，美元的疲弱是美國“內(nèi)憂外患”的體現(xiàn)。具體來看，2017年美元走勢疲弱有以下幾大原因：

一是 “特朗普交易”反轉(zhuǎn)。2016年年底特朗普上臺后，市場對其推行大規(guī)模財政刺激措施從而推高通脹水平的預(yù)期過強，導(dǎo)致美元指數(shù)快速上漲。然而，此后特朗普的表現(xiàn)卻不盡如人意。一方面，醫(yī)改法案折戟，稅改也是磕磕絆絆，接近2017年年末才勉強通過眾議院和參議院投票，令市場對其經(jīng)濟改革成功的預(yù)期降低，且稅改雖或產(chǎn)生海外利潤匯回等短期對美元的利好，但長期影響則存在不確定性；另一方面，特朗普本人深陷“泄密門”“通俄門”等事件，甚至一度傳言或被彈劾，政治局勢不穩(wěn)施壓美元。此外，特朗普明確表示“強勢美元正在將我們推向深淵”，使其成為了美國近代歷屆總統(tǒng)中首位通過口頭言論影響美元走勢的總統(tǒng)，也奠定了全年美元疲弱的基調(diào)。

二是美聯(lián)儲與全球央行的貨幣政策從分化走向收斂。理論上，緊縮的貨幣政策有望帶來走強的本幣。但美元指數(shù)是一個由歐元、日元、英鎊、加拿大元等構(gòu)成的貨幣籃子。因此，從貨幣政策角度分析美元走勢不能僅盯美聯(lián)儲。2014—2016年，美聯(lián)儲是全球主要央行中唯一一個開始縮減量化寬松政策的央行，因而帶來了美元的走強。但2017年已有加拿大央行、英國央行加息，且市場預(yù)期歐洲央行、澳大利亞央行，甚至是日本央行也將開始調(diào)轉(zhuǎn)貨幣政策方向。全球主要央行的貨幣政策從分化走向收斂，美聯(lián)儲加息或者縮表對美元的邊際提振作用相應(yīng)減弱。

三是市場看空美元的情緒高漲。當(dāng)前市場對美元走勢仍偏悲觀。根據(jù)美國商品期貨委員會（CFTC）公布的最新數(shù)據(jù)，今年，以對沖基金為首的投機性機構(gòu)從美元凈多頭轉(zhuǎn)為了凈空頭，并且，凈空頭占總持倉的比重處于三年多來的高位。直接的結(jié)果是美元易跌難漲。比如，同樣是公布通脹數(shù)據(jù)，盡管2017年10月美國的核心 CPI同比增長1.8%（增速為今年4 月以來最快），歐元區(qū)核心CPI同比增長0.9%（持平于預(yù)期和初值），美國的表現(xiàn)明顯更好，但是，美元的反應(yīng)是不漲反跌，歐元對此卻反應(yīng)不大，整體波動較小?？梢姡?dāng)前市場對歐元更有信心，市場看多歐元情緒較濃，而對美元態(tài)度整體悲觀。

四是歐元表現(xiàn)超預(yù)期強勁。在美元指數(shù)貨幣籃子的構(gòu)成中，歐元占比達到57.6%，因此，美元的走勢在一定程度上就是歐元的“鏡像”。歐元區(qū)今年整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，德國依然是歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的火車頭。值得注意的是，往年深陷泥潭的“歐豬五國”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘以及西班牙），也在不同程度上出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。此外，與去年相比，歐洲政治局面的不確定性降低。2016年，在經(jīng)歷英國意外脫歐后，市場對于即將邁入的歐洲大選年顯得憂慮重重，成為壓在歐元身上的大山。但2017年5月，法國大選中極右翼勢力代表勒龐敗走麥城，緩解了市場憂慮情緒，歐元因此出現(xiàn)一波報復(fù)性反彈。向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，加上相對穩(wěn)定的政治環(huán)境，令市場對歐洲央行收緊量化寬松政策的預(yù)期增加，在此基礎(chǔ)上，對沖基金也開始重倉歐元，目前的倉位已升至近5年來的高位。歐元年內(nèi)最高漲幅達到15%，進一步施壓美元。

第三，人民幣打破單邊貶值預(yù)期是“內(nèi)外兼修”的成果。2017年，人民幣扭轉(zhuǎn)了單邊貶值走勢。從外部看，這得益于美元指數(shù)的走弱；從內(nèi)部看，則是我國經(jīng)濟底部確認、資本外流壓力降低的體現(xiàn)。

一是我國經(jīng)濟基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟的韌性超過了市場預(yù)期。 二是我國資本外流壓力降低。近期多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，我國資本外流速度顯著放緩：其一，外匯儲備余額企穩(wěn)回升。截至2017年11月末，我國外儲余額已實現(xiàn)十連升至3.12萬億美元，較去年年末上升1088億美元。其二，外匯占款降幅收窄。2017年前10個月，外匯占款月度降幅為430億元，較2016年同期下降2211億元。其三，銀行代客即期結(jié)售匯已再現(xiàn)順差。2017年10月為順差76億美元；前10個月的月度逆差均值為71億美元，而去年同期為逆差249億美元。三是在經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)、資本外流壓力降低的背景下，可信的價格信號使得市場的結(jié)匯力量逐漸聚集，進一步支撐了人民幣。在人民幣貶值預(yù)期濃厚的2015年，我國近6000億美元的貨物貿(mào)易順差，反映在貨物貿(mào)易項下的結(jié)售匯卻出現(xiàn)了379億美元的逆差；而2017年前10個月，我國貨物貿(mào)易順差3343億美元，相應(yīng)貨物貿(mào)易項下銀行結(jié)售匯則為順差2275億美元，二者之間的差額為1068億美元。差額的收窄反映出在人民幣單邊貶值預(yù)期被打破后，企業(yè)結(jié)匯意愿明顯上升，成為人民幣長期穩(wěn)定的最重要支撐。

綜上所述，2017年的全球匯市走勢雖出乎年初市場的意料，但這是在全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇背景下的客觀結(jié)果，具有其內(nèi)在的邏輯性。展望2018年，影響當(dāng)前全球外匯市場的邏輯有望繼續(xù)發(fā)揮作用。以美國、歐洲和中國為代表的主要經(jīng)濟體，將在2018年繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，或?qū)⒗^續(xù)提升市場的風(fēng)險偏好。更具體而言，首先，美元的利空因素仍未完全釋放，預(yù)計明年美元指數(shù)將呈現(xiàn)先高后低的走勢。一方面，從基本面看，美國財政赤字及貿(mào)易赤字占GDP的比重有擴大跡象；另一方面，通常市場對縮減貨幣政策的邊際調(diào)整更為敏感，因此，下半年歐洲央行收緊貨幣政策對歐元的拉動作用或?qū)娪诿缆?lián)儲加息對美元的拉動。其次，新興市場國家貨幣有望繼續(xù)上漲。除了美國外，其他地區(qū)投資者的投資風(fēng)格相對保守，對于新興市場的投資量相對較弱。因此，歐元區(qū)等其他經(jīng)濟體貨幣政策正?；瘜τ谛屡d市場的沖擊或相對較弱。在全球經(jīng)濟繼續(xù)集體復(fù)蘇的背景下，新興市場國家有望再度吸引大規(guī)模資金流入，相應(yīng)的貨幣升值壓力也會增加。