中國(guó)資管發(fā)展應(yīng)夯實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定及信用約束兩大基礎(chǔ)

關(guān)浣非

責(zé)編：陳惟杉

11月17日，央行官網(wǎng)發(fā)布《中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），意味著中國(guó)向統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)邁出了極為重要的一步。

通讀這份萬(wàn)余字、二十九條、覆蓋了中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)基本問(wèn)題的指導(dǎo)性文件，可以看出五大機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)范中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展的良苦用心。一方面要解決過(guò)去一段時(shí)間資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展中存在的經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、多層嵌套、空轉(zhuǎn)套利、剛性兌付、規(guī)避監(jiān)管等問(wèn)題，抑制金融機(jī)構(gòu)資金于表外的過(guò)量配置，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，又要考慮控制資產(chǎn)管理公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，還要考慮如何推進(jìn)行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展的問(wèn)題，同時(shí)還要考慮現(xiàn)存風(fēng)險(xiǎn)如何消化的問(wèn)題。

然而，雖然《指導(dǎo)意見(jiàn)》仍是框架性的征求意見(jiàn)稿，離最后頒布實(shí)施及“一行三會(huì)一局”按專業(yè)及監(jiān)管分工形成專門的實(shí)施細(xì)則尚需一段時(shí)間，但因?yàn)榇舜伟l(fā)布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》已經(jīng)是年內(nèi)以來(lái)的第二稿，預(yù)計(jì)最終的定稿與此稿不應(yīng)有大的出入，但從中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，無(wú)論從保護(hù)投資者利益出發(fā)，還是從支持中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展角度出發(fā)，都需對(duì)有關(guān)管理原則的取向一致性及支持行業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)做更深入的斟酌。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》 應(yīng)重點(diǎn)完善如何保護(hù)投資人利益

毋庸贅言，《指導(dǎo)意見(jiàn)》更多著眼于控制行業(yè)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、抑制資金在金融體系里空轉(zhuǎn)，故對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性、杠桿比例、產(chǎn)品的資金配比、剛性兌付等做了硬性規(guī)定，對(duì)可投資的資產(chǎn)也明確了以公允值入賬的凈資產(chǎn)計(jì)算基礎(chǔ)，因此應(yīng)當(dāng)說(shuō)《指導(dǎo)意見(jiàn)》是一個(gè)基于謹(jǐn)慎原則而形成的文件。

與此同時(shí)，在《指導(dǎo)意見(jiàn)》里尚能看到一些帶有市場(chǎng)化傾向的表述，如對(duì)投資產(chǎn)品的價(jià)值衡量，對(duì)支持市場(chǎng)化、法治化的債轉(zhuǎn)股權(quán)益類產(chǎn)品及其他產(chǎn)品不設(shè)管控前提，對(duì)投資收益表現(xiàn)不準(zhǔn)做承諾直至不準(zhǔn)做剛性兌付等，但問(wèn)題因此出現(xiàn)：《指導(dǎo)意見(jiàn)》某些要求表面上看是為了約束金融機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)甚至是回避風(fēng)險(xiǎn)，如不準(zhǔn)做投資收益承諾，不準(zhǔn)搞剛性兌付，扣除管理費(fèi)后的投資收益完全歸客戶，但其中有是否要遵從市場(chǎng)通常做法的問(wèn)題。在海外，資產(chǎn)管理公司對(duì)委托投資做出保本或者較低的承諾并不是什么稀罕事，而投資者對(duì)資產(chǎn)管理公司超出一定水準(zhǔn)的投資業(yè)績(jī)予以獎(jiǎng)勵(lì)也是很自然不過(guò)的事，而且這也是委托及受委托方要通過(guò)合約明確的事項(xiàng)。屆時(shí)除非資產(chǎn)管理公司喪失支付能力，否則一定按事前約定履行兌付義務(wù)。而按《指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)既不需要對(duì)投資表現(xiàn)做承諾，又不需要考慮剛性兌付，做得好也得不到激勵(lì)，那只剩下靠把資產(chǎn)規(guī)模做大賺錢這一份動(dòng)力了。由此勢(shì)必引發(fā)投資人的利益如何得到可靠保護(hù)的問(wèn)題，這也是《指導(dǎo)意見(jiàn)》應(yīng)重點(diǎn)完善的地方。

中國(guó)的資管水平仍難滿足需求

中國(guó)是一個(gè)蘊(yùn)藏著巨大資產(chǎn)管理潛力的國(guó)家。10月末，國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)Willis Towers Waston發(fā)布了一年一度的資產(chǎn)管理全球500強(qiáng)報(bào)告。報(bào)告顯示，截至2016年年底，全球500強(qiáng)基金管理人管理的總資產(chǎn)達(dá)81.2萬(wàn)億美元，環(huán)比增長(zhǎng)5.8%，而同期美國(guó)的GDP也只有18.6萬(wàn)億美元。

2016年，500強(qiáng)中來(lái)自北美的公司資管規(guī)模為47.4萬(wàn)億美元，環(huán)比增加7.7%。歐洲管理人資管規(guī)模環(huán)比增加2.8%至25.8萬(wàn)億美元，受英國(guó)脫歐影響，2016年英國(guó)管理人的資管規(guī)模環(huán)比下降4.5%至6.3萬(wàn)億美元。

過(guò)去10年來(lái)，中國(guó)的資產(chǎn)管理發(fā)展有較大進(jìn)步，資產(chǎn)規(guī)模從2007年全球占比0.35%到2016年占比1.31%。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年年末，中國(guó)以人民幣計(jì)的資管規(guī)模增長(zhǎng)46.5%，以美元計(jì)的資管規(guī)模增長(zhǎng)43.9%，增速全球第一。

盡管如此，仍可以說(shuō)中國(guó)的資產(chǎn)管理水準(zhǔn)跟不上人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的財(cái)富管理需要，否則不會(huì)有那么多的富裕人群到海外去尋求財(cái)富管理方案，即便是買保險(xiǎn)也要跑去海外買。

所以無(wú)論如何管理，都應(yīng)以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)彌補(bǔ)短板、促進(jìn)該行業(yè)持續(xù)向前發(fā)展、最終做大做強(qiáng)中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)為出發(fā)點(diǎn)和基本前提。而要真正實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須在完善監(jiān)管和推進(jìn)市場(chǎng)化兩方面達(dá)致平衡。比如，此前剛性兌付在國(guó)內(nèi)被視為銀行理財(cái)?shù)劝l(fā)展的法寶，一旦廢止剛性兌付，銀行等金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品完全轉(zhuǎn)為NAV（凈資產(chǎn)）模式，就意味著金融機(jī)構(gòu)會(huì)將虧損風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者，理財(cái)投資的不確定性增大，吸引力定會(huì)減弱，理財(cái)發(fā)展速度勢(shì)必將受到制約。要破除剛性兌付，需要解決的最核心問(wèn)題就是市場(chǎng)化，而投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)身上的國(guó)家信用背景的誤判、投資產(chǎn)品估值難的情況下如何實(shí)現(xiàn)凈值化等問(wèn)題都阻礙著打破剛性兌付的推進(jìn)。

當(dāng)務(wù)之急應(yīng)解決兩大市場(chǎng)基礎(chǔ)問(wèn)題

監(jiān)管機(jī)構(gòu)所以要對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理，根本目的就是要對(duì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)對(duì)象的金融利益予以保護(hù)。應(yīng)該說(shuō)《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)目前發(fā)展所面臨的問(wèn)題都提出了明確規(guī)定和要求，但要達(dá)到預(yù)期目的，必須系統(tǒng)解決好一些影響和制約行業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ)問(wèn)題，當(dāng)務(wù)之急是要解決好對(duì)投資企業(yè)、投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定，不同時(shí)段資金占用方及專業(yè)中介信用約束體系的建立兩大市場(chǎng)基礎(chǔ)問(wèn)題。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》把資管產(chǎn)品根據(jù)募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類，根據(jù)投資性質(zhì)不同分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。國(guó)外按風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因及爆發(fā)的幾率和損害程度，一般把風(fēng)險(xiǎn)分為火山類風(fēng)險(xiǎn)（volcano risk）及冰山類風(fēng)險(xiǎn)（iceberg risk），而《指導(dǎo)意見(jiàn)》中4種類別的投資因投向及回報(bào)的不同，分別會(huì)涉及不同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及可能由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而商品及金融衍生類投資又會(huì)遭遇外部市場(chǎng)變化所導(dǎo)致的混合型風(fēng)險(xiǎn)。所謂的資產(chǎn)管理其實(shí)就是一種投資活動(dòng)，任何投資活動(dòng)都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)始末分離性或變異性，初始風(fēng)險(xiǎn)并不代表最終風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)信用體系并不完整的社會(huì)里，初始的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定及后續(xù)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)跟蹤對(duì)任何投資都至為重要。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》稱，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。依據(jù)上述定義，如今的資管行業(yè)總體量已經(jīng)超過(guò)百萬(wàn)億元大關(guān)。中國(guó)央行在今年7月發(fā)出的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，截至2016年年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額253.52萬(wàn)億元（含托管資產(chǎn)表外部分），表外資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模109.16%。

不言而喻，對(duì)管理規(guī)模不同、管理能力不同的各類資產(chǎn)管理公司，如何對(duì)數(shù)額日益上升的、風(fēng)險(xiǎn)屬性不同的投資產(chǎn)品做出判定無(wú)疑是一巨大挑戰(zhàn)。這不僅關(guān)系到資產(chǎn)管理公司的投資取向和選擇，也會(huì)關(guān)系到資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)計(jì)價(jià)基礎(chǔ)及再投資能力，更會(huì)關(guān)系到委托投資人的收益回報(bào)。但中國(guó)目前無(wú)疑尚不具備充足的市場(chǎng)專業(yè)力量去滿足相關(guān)的需求，這不僅是指數(shù)量上的，而且更指客觀性上的。

信用對(duì)任何市場(chǎng)的發(fā)展都是最重要的基礎(chǔ)。發(fā)展中國(guó)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，另一方面的當(dāng)務(wù)之急就是要在金融服務(wù)供給主體與客戶間、不同金融服務(wù)供給主體間、金融服務(wù)供給主體與專業(yè)中介機(jī)構(gòu)間，如與律師、會(huì)計(jì)師、估值師間，建立起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男庞眉s束體系，這既是保護(hù)投資者的根本需要，也是保護(hù)資產(chǎn)管理公司利益的需要，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之所以經(jīng)常發(fā)生因信用失真而導(dǎo)致的投資者遭受損失現(xiàn)象，很主要的一個(gè)原因就是市場(chǎng)主體間缺少嚴(yán)密的信用約束，信用鏈條上的失信者不能受到應(yīng)有的懲罰。如果這樣的市場(chǎng)基礎(chǔ)不能建立起來(lái)，中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)也很難會(huì)取得長(zhǎng)足發(fā)展。不難想象，一個(gè)不同市場(chǎng)主體間缺乏信用鏈條約束的市場(chǎng)會(huì)是何等混亂的市場(chǎng)，也必然會(huì)是一個(gè)走不遠(yuǎn)的市場(chǎng)。

為了保證市場(chǎng)有效率發(fā)展，也為了保障投資者利益，從監(jiān)管角度如何實(shí)現(xiàn)對(duì)有關(guān)資產(chǎn)管理公司資質(zhì)的動(dòng)態(tài)監(jiān)管及適時(shí)淘汰出清劣行者或失敗者，也是在《指導(dǎo)意見(jiàn)》實(shí)施后要放在重要位置的一項(xiàng)工作。資產(chǎn)管理經(jīng)常會(huì)發(fā)生跨市場(chǎng)投資行為，這無(wú)疑會(huì)增加監(jiān)管的復(fù)雜性，也會(huì)帶來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同監(jiān)管的必然要求。對(duì)金融行業(yè)而言，所謂控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)到底就是要控制服務(wù)供給方所可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，并讓被淘汰者及早出局，以避免劣幣驅(qū)逐良幣的情況發(fā)生。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模做出了合計(jì)不得超過(guò)300億元的規(guī)定。不知做出這種規(guī)定的理?yè)?jù)如何？恐怕需從控制投資同一資產(chǎn)占一金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比例著手更為穩(wěn)妥些。另外，還需考慮控制好不同金融機(jī)構(gòu)累計(jì)投資同一資產(chǎn)標(biāo)的的問(wèn)題，這也應(yīng)是控制資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的題中應(yīng)有之義。