企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)制探析

張銀順

摘 要：企業(yè)并購(gòu)所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指在并購(gòu)活動(dòng)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的評(píng)估，以及支付方式、融資方式和財(cái)務(wù)整合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這些因素由于并購(gòu)過(guò)程中所帶來(lái)的不確定性，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生直接或間接的沖擊。簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收益與其所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響給企業(yè)造成財(cái)務(wù)困境與財(cái)務(wù)危機(jī)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；生成機(jī)制

DOI：10.16640/j.cnki.37-1222/t.2017.23.210

1 企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估是整個(gè)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，它會(huì)直接影響到企業(yè)并購(gòu)時(shí)的交易價(jià)格。一個(gè)合理的價(jià)格對(duì)于并購(gòu)的雙方都極其重要，合理的收購(gòu)價(jià)格對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)等同于成功了一半，如果高估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值那么就會(huì)是并購(gòu)方造成經(jīng)濟(jì)損失，甚至有可能導(dǎo)致此次的并購(gòu)活動(dòng)失敗。對(duì)于被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，過(guò)低的交易價(jià)格，被并購(gòu)方的股東是無(wú)法接受的，這會(huì)致使此次交易難以完成。

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素包括價(jià)值評(píng)估的不對(duì)稱性、價(jià)值評(píng)估體系的不完善、中介服務(wù)的缺乏以及行政機(jī)關(guān)的過(guò)多干預(yù)等。

1.1 信息評(píng)估不對(duì)稱導(dǎo)致定價(jià)不合理

目標(biāo)企業(yè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中是很有可能存在的。造成的原因有可能是目標(biāo)企業(yè)信息選擇性的對(duì)外披露利好信息，使得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值被高估，從而導(dǎo)致并購(gòu)方要付出更高的成本去收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。

目標(biāo)企業(yè)對(duì)于自身的財(cái)務(wù)狀況是非常了解的，但其會(huì)想在此次的并購(gòu)當(dāng)中獲取更高額的利潤(rùn)而向并購(gòu)方提供不真實(shí)的信息。

具體有可能在財(cái)務(wù)報(bào)表方面，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行粉飾，虛增資產(chǎn)的價(jià)值，沒(méi)有計(jì)提應(yīng)計(jì)提的資產(chǎn)減值損失，或者少計(jì)提資產(chǎn)折舊等。又或者是隱瞞負(fù)債，通過(guò)沒(méi)有披露的關(guān)聯(lián)方列報(bào)虛假的債權(quán)以減少企業(yè)債務(wù)，使被并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)信息不對(duì)稱，從而使并購(gòu)方無(wú)法的知目標(biāo)企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)狀況。

即使報(bào)表上的資產(chǎn)沒(méi)有問(wèn)題也要考慮資產(chǎn)的實(shí)際所有權(quán)，管理層是否有舞弊問(wèn)題導(dǎo)致的賬實(shí)不符，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否存在爭(zhēng)議，注冊(cè)資金是否被抽逃的問(wèn)題，不深入理解評(píng)估是很難了解企業(yè)的真實(shí)情況。

目標(biāo)企業(yè)還有可能存在著或有債務(wù)沒(méi)有披露或沒(méi)有及時(shí)披露，又或者目標(biāo)企業(yè)已披露但是并購(gòu)方不夠重視。使并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，使并購(gòu)方付出更高的成本。被并購(gòu)方還有可能會(huì)因此背上負(fù)債，限制著企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。

1.2 價(jià)值評(píng)估體系不健全導(dǎo)致估價(jià)不合理

目前對(duì)企業(yè)的估價(jià)方法主要是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，相對(duì)估值法，資產(chǎn)法等。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流和時(shí)間做精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，否則就會(huì)增加企業(yè)定價(jià)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前多數(shù)企業(yè)并購(gòu)沒(méi)有科學(xué)合理的估價(jià)方法，通常都是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值加上溢價(jià)，又或者以股價(jià)作為交易價(jià)格，這樣的方法沒(méi)有考慮到現(xiàn)金流，也沒(méi)有考慮到資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值欠缺科學(xué)性。我國(guó)目前沒(méi)有一套科學(xué)健全的評(píng)估體系可以將有關(guān)于并購(gòu)定價(jià)的各種因素設(shè)置在里面。

1.3 缺少服務(wù)于并購(gòu)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)

專業(yè)的服務(wù)中介機(jī)構(gòu)能夠給企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)定價(jià)時(shí)能夠提供有效準(zhǔn)確的企業(yè)信息，而且能夠?yàn)椴①?gòu)方提供咨詢服務(wù)。中介機(jī)構(gòu)可以全程服務(wù)于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，為并購(gòu)方提供一個(gè)可行的并購(gòu)方案，以降低因信息不對(duì)稱造成的并購(gòu)成本，從而提高并購(gòu)的成功率。但是國(guó)內(nèi)從事此類(lèi)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)過(guò)少，企業(yè)自身也難以解決并購(gòu)時(shí)所遇到的問(wèn)題。在跨國(guó)公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，則會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，若在評(píng)估或并購(gòu)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，則會(huì)提議企業(yè)進(jìn)行重新評(píng)估或否決此次的并購(gòu)。

2 企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)需要大量的資金對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，能夠僅靠自身現(xiàn)金流進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)只是少數(shù)，所以多數(shù)企業(yè)都需要對(duì)外融資。在國(guó)內(nèi)通常會(huì)選擇債務(wù)性融資，向銀行貸款或者發(fā)行債券。融資會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，使公司可能有現(xiàn)金流短缺的問(wèn)題出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，融資時(shí)也需要注意資金的支付方式，渠道和匯率。

在融資時(shí)能夠獲取投資者的現(xiàn)金投資當(dāng)然是最好的，現(xiàn)金靈活性強(qiáng)，但是在并購(gòu)時(shí)想要獲取投資者的現(xiàn)金投資難度還是大了點(diǎn)，企業(yè)大多數(shù)時(shí)候都是采取向銀行借貸的方式，貸款時(shí)的利息對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)較大的風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)于利息與未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有合理的計(jì)算，很容易使這次的并購(gòu)失敗。

融資的方式同樣對(duì)并購(gòu)的成功率也有著重要的影響，合理的融資渠道能夠提高企業(yè)并購(gòu)的成功率，不合理的融資方式則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最糟糕的甚至能影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，我國(guó)目前的融資方式有現(xiàn)金融資，債務(wù)融資，股票融資和杠桿融資。過(guò)多的債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)資金成本，帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)融資在國(guó)內(nèi)因?yàn)槌绦蚍爆崳臅r(shí)長(zhǎng)，則容易失去并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)。

3 企業(yè)并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的支付方式通?？梢圆捎靡韵碌膸追N：現(xiàn)金支付，股票支付，混合支付和杠桿支付等。采取不同的支付方式產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度也有所不同，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況來(lái)選擇更加合理的方案。

現(xiàn)金支付擁有著支付簡(jiǎn)單，并購(gòu)速度快等優(yōu)點(diǎn)。但是，企業(yè)如果使用現(xiàn)金支付就會(huì)耗費(fèi)大量的現(xiàn)金流，需要通過(guò)精準(zhǔn)科學(xué)的計(jì)算，量力而行，使得其不影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。如果進(jìn)行的是跨國(guó)并購(gòu)那么現(xiàn)金支付時(shí)還需要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)的。

股權(quán)支付是指并購(gòu)方通過(guò)換股，或者增發(fā)股權(quán)去換取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，從而完成并購(gòu)，這樣的方式可以減少并購(gòu)方的現(xiàn)金支出，減輕現(xiàn)金流的壓力。但同時(shí)它會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方原有的股東權(quán)益被稀釋。如果沒(méi)有控制好并購(gòu)方的持股比例，在換股或增發(fā)股權(quán)時(shí)，致使自身持股比率過(guò)低，則會(huì)有可能出現(xiàn)被反向并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

混合支付是綜合運(yùn)用了各種支付方式，彌補(bǔ)著各自的缺點(diǎn)。如果能夠合理的運(yùn)算各支付方式的比率，做出一個(gè)最優(yōu)支付方式的組合策略，它就是一個(gè)最優(yōu)支付決策，但是混合支付會(huì)使得資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜會(huì)增加財(cái)務(wù)整合的難度。

杠桿支付能夠使企業(yè)不需要太多的資金就能夠完成并購(gòu)，但其會(huì)增加企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)整合失敗，無(wú)法正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，則會(huì)造成巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)本身面臨著較大的債務(wù)，處理不善并購(gòu)就會(huì)失敗，還會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。endprint