破解“新三板”中小微企業(yè)融資難的困境

（廣州市市政工程維修處廣東廣州510100）

全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)俗稱 “新三板”市場，是全國性的股權(quán)交易平臺，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)?！靶氯濉笔袌龀闪⒂?006年，成立初期主要是中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的試點平臺。2012年和2013年，為了實現(xiàn)加快發(fā)展場外交易市場建立多層次資本市場的目標(biāo)，“新三板”市場經(jīng)過兩次擴(kuò)容，最終確立為全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。掛牌企業(yè)由2006年的10家增加至11 033家（截至2017年4月5日）?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)的幾何式增長，是否能有效緩解中小微企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，拓寬中小微企業(yè)融資渠道，提高中小微企業(yè)的融資效率，下文將對此進(jìn)行探討。

一、“新三板”中小微企業(yè)融資的途徑

（一）銀行貸款

銀行貸款是“新三板”中小微企業(yè)最主要的融資途徑。一方面，銀行為搶占“新三板”市場，積極加強(qiáng)與全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的合作。截至2017年3月29日，已有國有銀行、股份制銀行和各地商業(yè)銀行等 33家銀行與全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建立合作關(guān)系，為掛牌企業(yè)提供71個專項產(chǎn)品和服務(wù)。另一方面，中小微企業(yè)掛牌“新三板”，其企業(yè)管理更規(guī)范，信息披露更及時、充分，能大大提高企業(yè)的信用評級和授信額度，增強(qiáng)企業(yè)的銀行融資能力。

（二）定向增發(fā)

定向增發(fā)是申請掛牌公司或已掛牌公司向特定對象發(fā)行股票的融資行為，是“新三板”中小微企業(yè)進(jìn)行融資的主要渠道。定向增發(fā)既可在掛牌的同時發(fā)行股票，又可在掛牌后再發(fā)行股票，其核準(zhǔn)程序相較于主板和創(chuàng)業(yè)板具有環(huán)節(jié)簡化、周期縮短、投融資對接效率提升等優(yōu)勢。如中科招商在掛牌的同時擬向不超過30名投資者定向發(fā)行不超過5億股普通股股票，募集資金額不超過90億元。九鼎集團(tuán)則在其掛牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的價格向15名投資者發(fā)行股票5.7億股，募集資金22.5億元。

（三）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是借款人質(zhì)押股權(quán)以獲得資金的融資方式。目前，“新三板”股權(quán)質(zhì)押主要是商業(yè)銀行、證券公司和信托公司等為“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)發(fā)放貸款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已掛牌或擬掛牌企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保。隨著“新三板”掛牌企業(yè)的增長，及社會對掛牌企業(yè)認(rèn)可度的提升，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的公司數(shù)量大幅度上升，股權(quán)質(zhì)押率不斷提高。

（四）優(yōu)先股

優(yōu)先股是異于普通股的其他股份種類，持股人可優(yōu)先分配公司股利和剩余財產(chǎn)，但限制參與公司的經(jīng)營管理和決策。優(yōu)先股按照股息率是否可調(diào)整、股息可否累計、可否參加其他分紅分配、可否回售或贖回、可否轉(zhuǎn)換和是否需擔(dān)保、評級和限售等可設(shè)置不同的條件。優(yōu)先股股東一般沒有參與公司決策管理的權(quán)利，但能獲得穩(wěn)定的股息回報。因此，既能滿足中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)成長初期，在不稀釋控制權(quán)的情況下通過較低成本獲得公司發(fā)展資金的需求，又能滿足投資者以低風(fēng)險獲得穩(wěn)定分紅的需求。

（五）公司債

公司債是依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。按照是否公開發(fā)行分為公募債和私募債。公募債的發(fā)行條件較為嚴(yán)格，需符合《證券法》《公司法》的相關(guān)規(guī)定，并經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)信用評級后，報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。

（六）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債一般是由某個政府部門作為牽頭人，將多個中小企業(yè)捆綁集合為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度分別負(fù)債，統(tǒng)一冠名，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債由承銷團(tuán)負(fù)責(zé)承銷，擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供統(tǒng)一擔(dān)保，信用評級公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與。

（七）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以融入資金。資產(chǎn)證券化較為適合具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的企業(yè)。目前，“新三板”已有融信租賃、福能租賃和順泰租賃等三家租賃公司試水資產(chǎn)證券化。其中融信租賃采取的方式是將融資租賃合同項下的租金收益權(quán)等權(quán)利和權(quán)益轉(zhuǎn)讓給興業(yè)證券資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立的資產(chǎn)證券化專項資產(chǎn)管理計劃，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2.07億元，募集資金1.695億元。

二、“新三板”中小微企業(yè)融資存在的問題

（一）銀行授信要求高

商業(yè)銀行的經(jīng)營恪守安全性、流動性和盈利性三大原則，其中安全性又為重中之重。為了保證貸款的回收，減少呆賬壞賬和不良資產(chǎn)率，銀行都設(shè)立了較高的信貸門檻。中小微企業(yè)向銀行貸款必須先經(jīng)過銀行的信用評級。雖然有的銀行采用定性指標(biāo)打分的方法評級，有的銀行采用定性和定量指標(biāo)結(jié)合的方法評級，且各指標(biāo)的權(quán)重也不同，但是都涵括企業(yè)的競爭力、經(jīng)營狀況、管理質(zhì)量、信譽(yù)度、各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和還款能力等。由于中小微企業(yè)普遍存在經(jīng)營管理不完善、市場競爭力弱、信用度不高和財務(wù)彈性差，導(dǎo)致其信用評級較低。為了規(guī)避風(fēng)險，商業(yè)銀行會要求中小微企業(yè)提供更多的抵押資產(chǎn)，并上調(diào)對中小微企業(yè)的貸款利率。而中小微企業(yè)固定資產(chǎn)少，土地、房產(chǎn)等抵押物不足，無法滿足銀行要求，嚴(yán)重制約了其融資能力。

（二）定向增發(fā)難度大

“新三板”定向增發(fā)市場自成立起，一直處于較為低迷的狀態(tài)。2015年受市場大環(huán)境影響，“新三板”定向增發(fā)市場曾一度十分活躍，定向增發(fā)融資額大幅飆升。但2016年該市場重返低迷，超過八成以上企業(yè)無融資成交，融資額持續(xù)回落。定向增發(fā)難度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市場流動性極差，對投資者吸引力有限。目前，已掛牌企業(yè)只有不到15%是以做市方式轉(zhuǎn)讓的，其余的都需通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率低，投資者參與定向增發(fā)的資金難以找到接盤方，無法實現(xiàn)順利退出，大大影響后續(xù)增量資金入市。二是合格投資者數(shù)量稀少。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者需為注冊資本在500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)或?qū)嵗U出資總額在500萬元以上的合伙企業(yè)，自然人投資者則需前一交易日日終證券資產(chǎn)市值在500萬元人民幣以上而且需要有兩年以上證券投資經(jīng)驗或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。如此高的投資者準(zhǔn)入門檻將大多數(shù)投資人擋在“新三板”市場外。

（三）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險高

由于股權(quán)質(zhì)押具有靈活、高效和不稀釋股權(quán)等優(yōu)勢，越來越多融資能力有限的“新三板”掛牌中小微企業(yè)采取以質(zhì)押大股東股權(quán)的方式融資?！靶氯濉惫蓹?quán)質(zhì)押市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大使得風(fēng)險急劇上升。風(fēng)險高主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是質(zhì)押股權(quán)價值失真的風(fēng)險。質(zhì)押股權(quán)的價值取決于質(zhì)押率和每股價格。質(zhì)押率又主要受股權(quán)市場的流動性影響。由于目前“新三板”流動性明顯不足，導(dǎo)致掛牌中小微企業(yè)的質(zhì)押率普遍較低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企業(yè)動輒50%或以上的質(zhì)押率。此外，流動性不足還使得中小微企業(yè)每股的價格無法真實充分地反映其價值，尤其是做市企業(yè)。做市價格受到很多市場外的因素影響波幅較大。二是股價下跌平倉的風(fēng)險。近兩年“新三板”做市指數(shù)一直呈下跌態(tài)勢，不少做市企業(yè)的做市價格已大大低于掛牌價和定增價。在這種情況下，做市價格低于股權(quán)質(zhì)押價格跌破平倉線時，如果掛牌企業(yè)的大股東不能及時補(bǔ)倉，那么將會導(dǎo)致掛牌企業(yè)股權(quán)甚至控股權(quán)的變更。

（四）債券融資困難重重

“新三板”掛牌中小微企業(yè)大部分的資產(chǎn)規(guī)模較小，盈利能力和資信評級基本難以達(dá)到“大公募”公司債的強(qiáng)制性要求，達(dá)到“小公募”公司債的要求也為數(shù)不多，因此只能以發(fā)行私募債為主。雖然私募債對發(fā)行人的盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債狀況無硬性指標(biāo)要求，而且發(fā)行審核也采取備案制而非審核制，發(fā)行手續(xù)相對簡單，但也正因如此，私募債的違約風(fēng)險也較高，從而使得私募債的利息較高。此外，由于中小微企業(yè)多處在創(chuàng)業(yè)期和成長期，經(jīng)營風(fēng)險較高，為了規(guī)避發(fā)行債券到期無法還本付息的兌付風(fēng)險，投資人都要求債券發(fā)行有質(zhì)押、擔(dān)保等增信措施，這又將多數(shù)“輕資產(chǎn)”的中小微企業(yè)擋在大門外。

（五）融資中介費用高

“新三板”中小微企業(yè)通過資本市場融資，需要向主板券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、第三方財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)支付較高的服務(wù)費用，一般約占融資總額的2%—5%。受融資企業(yè)資信和融資總額的影響，部分企業(yè)融資中介費用率偏高，超過5%甚至10%的情況都有發(fā)生。這對于大多數(shù)原本利潤率就不高，不少還處于微利甚至虧損的中小微企業(yè)來說，高額的中介費用確實是筆不小的開支。

三、破解“新三板”中小微企業(yè)融資難的對策

（一）降低投資者準(zhǔn)入門檻

要發(fā)揮 “新三板”融資平臺的作用，解決中小微企業(yè)融資難的問題，首先需解決市場流動性不佳的現(xiàn)狀，吸引更多的投資者進(jìn)入“新三板”市場交易，打通資金從進(jìn)入到退出的鏈條。目前500萬元的投資門檻過高，把大量的投資者阻擋在“新三板”大門之外。隨著市場交易制度的日漸成熟，可以逐步放松監(jiān)管，適當(dāng)降低投資者門檻。設(shè)立定量指標(biāo)和定性指標(biāo)相結(jié)合的門檻，一方面設(shè)立投資者專業(yè)能力、風(fēng)險識別能力、風(fēng)險承受能力的標(biāo)準(zhǔn)，一方面降低金融資產(chǎn)存量的標(biāo)準(zhǔn)，以此保障“新三板”市場在穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)上改善流動性。對于創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)可設(shè)立不同的投資者門檻，創(chuàng)新層企業(yè)由于盈利性、成長性和流動性優(yōu)于基礎(chǔ)層企業(yè)，其投資者門檻可低于基礎(chǔ)層企業(yè)。

（二）建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

無論是主板的企業(yè)還是中小板創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，其估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“新三板”企業(yè)，融資能力也顯著強(qiáng)于“新三板”企業(yè)。如“新三板”中小微企業(yè)轉(zhuǎn)板至主板、創(chuàng)業(yè)板上市，則能在更大更寬的融資平臺上有效地解決融資需求。目前 “新三板”中小微企業(yè)僅能通過IPO實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，漫長的排隊過程與非“新三板”企業(yè)無異。因此，應(yīng)盡快建立“新三板”轉(zhuǎn)板機(jī)制。對符合主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板要求的中小微企業(yè)，可采取簡化IPO程序、縮短排隊時間的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。

（三）發(fā)展股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金

“新三板”中小微企業(yè)融資難的問題，解決關(guān)鍵在于有滿足需求的資金。要實現(xiàn)將高比例的儲蓄資金引入實體經(jīng)濟(jì)，既滿足廣大中小微企業(yè)發(fā)展的資金需求，又滿足居民儲蓄資金在安全前提下追求的收益，需要大力發(fā)展“新三板”股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金。由于股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金具備專業(yè)的金融從業(yè)人員，有分散風(fēng)險的投資組合，居民的資金交由股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金管理能在一定的風(fēng)險下獲取更高的收益。此外，還應(yīng)鼓勵養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險基金、政府基金等長期性資金投入股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和基金，讓更多類型不同、期限不同的資金進(jìn)入“新三板”市場，中小微企業(yè)才能以更低的資金成本融到資金，促進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展。

（四）出臺大宗交易制度

大宗交易簡而言之就是達(dá)成協(xié)議的交易雙方，通過大宗交易平臺交易大金額或多數(shù)量的股票。交易價格由交易雙方在市場價格的基礎(chǔ)上，協(xié)定上下浮動一定比例，既可溢價又可折價。交易雙方通過場外市場協(xié)商交易，不僅能快速簡便地轉(zhuǎn)讓大額股票，增加股票的流動性，還能穩(wěn)定市場價格，減少對二級市場的不利影響。“新三板”盡早出臺大宗交易制度，能為上市中小微企業(yè)的投資者提供較好的退出渠道，改善“新三板”的流動性。目前A股市場的大宗交易機(jī)制已較為成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鑒的基礎(chǔ)上優(yōu)化創(chuàng)新。一方面是確定大宗交易的門檻和漲跌幅度限制，另一方面是相關(guān)的配套政策，以防止市場的大幅波動。

（五）加快建立高風(fēng)險債券市場

股權(quán)融資和債券融資是上市公司直接融資的兩大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企業(yè)的股權(quán)融資市場已發(fā)展到一定程度，無論制度規(guī)定還是操作管理都較為成熟，但專門針對“新三板”中小微企業(yè)的債券融資市場遲遲未能建立。由于“新三板”上市的中小微企業(yè)大部分都處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，既有大量的資金需求，又有較高的風(fēng)險，因此應(yīng)建立適合“新三板”中小微企業(yè)的高風(fēng)險債券市場，以市場化的債券利息真正實現(xiàn)高風(fēng)險與高收益匹配。此外，還應(yīng)大力創(chuàng)新債券品種，尤其是債轉(zhuǎn)股，較為適合利息承擔(dān)能力較低，但又有較高成長性的“新三板”中小微企業(yè)。