海外投資鋼鐵項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略分析

鮑瓊

摘 要：根據(jù)中國鋼鐵企業(yè)海外投資過程進(jìn)行展開，從國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)層面的行業(yè)發(fā)展與前景、企業(yè)層面的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與投資回報(bào)等三個(gè)層次展開探討，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法分析海外投資鋼鐵企業(yè)項(xiàng)目決策問題，制定海外投資鋼鐵項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)分析方案與實(shí)施步驟，為海外投資鋼鐵企業(yè)提供了重要參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；海外投資；鋼鐵企業(yè)

Strategic Analysis of Real Options for Overseas Investment Steel Projects

Bao Qiong

Guangzhou Financing Re-guarantee Co.， Ltd.， 510000， Guangzhou， Guangdong， China

Abstract：According to the overseas investment process of Chinese steel companies， the three levels of macroeconomic environment at the national level， industry development and prospects at the industry level， corporate financial status and investment returns at the enterprise level are discussed， and real investment options are used to analyze overseas investment steel. The decision-making problem of enterprise projects， the formulation of real option analysis plans and implementation steps for overseas investment steel projects provide an important reference value for overseas investment steel enterprises.

Key words：Real options， overseas investment， steel companies.0引言

隨著我國鋼鐵企業(yè)去產(chǎn)能的要求不斷增強(qiáng)，對(duì)我國鋼鐵企業(yè)如何“走出去”，進(jìn)行有效國際產(chǎn)能合作的研究也在國內(nèi)逐步增多。鋼鐵企業(yè)如何走出去，得到了學(xué)界越來越多的關(guān)注，朱兆旭和丁國峰（2016）從法律方面分析了中國鋼鐵企業(yè)“走出去”的切實(shí)需要，認(rèn)為鋼鐵企業(yè)在尋求資源保障和規(guī)避貿(mào)易摩擦方面仍面臨多方問題，需要對(duì)東道國的法律進(jìn)行詳盡研究，才能做好有效決策[1]?；暨嗣泛托ぐ顕?016）從貿(mào)易摩擦角度分析我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)頻遭貿(mào)易摩擦的原因，指出保護(hù)主義是我國鋼鐵企業(yè)面臨的主要問題，一方面需要積極應(yīng)訴，另一方面也要提升企業(yè)自身，不斷優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新海外營(yíng)銷模式，拓寬鋼材的出口渠道，從而贏得新的發(fā)展空間[2]。陳萬欽和霍小龍（2015）從河北省鋼鐵企業(yè)走出去的經(jīng)歷和未走出去的顧慮實(shí)際出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)際，也需要重視開拓海外市場(chǎng)，包括前期調(diào)研，中期建設(shè)，投產(chǎn)分析，重視當(dāng)?shù)丨h(huán)境規(guī)制，勞動(dòng)力保護(hù)以及相關(guān)法律等一系列問題[3]。

任晉和侯文亞（2011）認(rèn)為此前傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法在鋼鐵企業(yè)傳統(tǒng)投資決策上存在一定缺陷，而采取實(shí)物期權(quán)方法，則能夠更好的對(duì)定價(jià)模型中各因素進(jìn)行敏感性分析[4]。廖作鴻，孟沖（2009）將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到鋼鐵企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估中，分析了鋼鐵企業(yè)并購中隱含的實(shí)物期權(quán)，并用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)其評(píng)估[5]。肖明（2010）將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到鋼鐵污水TOT項(xiàng)目，分別用B-S和二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行了實(shí)證分析，特別運(yùn)用了二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)企業(yè)的投資選擇進(jìn)行了評(píng)估，并根據(jù)其定價(jià)模型提出相應(yīng)建議[6]。高玉英（2010）將實(shí)物期權(quán)理論引入投資項(xiàng)目可行性分析中，并用鋼鐵項(xiàng)目作為案例進(jìn)行了分析[7]。孟沖（2010）分析了鋼鐵企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)及其隱含的實(shí)物期權(quán)，通過B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)合理的并購價(jià)格進(jìn)行了評(píng)估[8]。彭君，張雪梅 （2009）將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用到燒結(jié)機(jī)脫硫機(jī)項(xiàng)目的投資決策中[9]。趙潛濤，羅鵬，彭乾博（2005）在實(shí)物期權(quán)和DCF分析方法的基礎(chǔ)上，應(yīng)用B-S期權(quán)定價(jià)模型，分析了鋼鐵投資熱潮產(chǎn)生的原因及其影響因素[10]。李毅仁（2015）[11]特別強(qiáng)調(diào)，中國鋼鐵企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)在國際產(chǎn)能合作和產(chǎn)業(yè)鏈的全球化布局等方面，從而提高全球資源配置能力，防范市場(chǎng)波動(dòng)。李稻葵（2015）[12]也認(rèn)為，鋼鐵企業(yè)發(fā)展需要在境外尋求解決方案，特別是逐步改變有關(guān)國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)制，從而在國際競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展中占得先機(jī)。赫榮亮（2015）[13]則強(qiáng)調(diào)“一帶一路”倡議能夠?yàn)槲覈撹F企業(yè)面向國際產(chǎn)能合作提供新的機(jī)遇，有助于解決鋼鐵企業(yè)存在產(chǎn)能過剩、未來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)尋找機(jī)遇。因此，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論研究海外投資鋼鐵企業(yè)決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義與參考價(jià)值。

1鋼鐵企業(yè)實(shí)物期權(quán)模型選擇

對(duì)于鋼鐵企業(yè)一般的實(shí)物期權(quán)模型分析而言，可從國家層面、行業(yè)層面以及企業(yè)層面三個(gè)層面進(jìn)行二叉樹模型構(gòu)建。對(duì)于國家層面而言，價(jià)值判斷應(yīng)區(qū)分經(jīng)濟(jì)向好與經(jīng)濟(jì)衰退兩種不同情況；對(duì)于行業(yè)層面而言，主要區(qū)分行業(yè)景氣以及行業(yè)低迷兩種不同情況；對(duì)于企業(yè)層面而言，主要區(qū)分企業(yè)發(fā)展和企業(yè)困境兩種不同情況?；诖?，鋼鐵企業(yè)一般投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值判斷模型可根據(jù)如圖1所示二叉樹變化狀況進(jìn)行類比分析，構(gòu)建不同背景下的鋼鐵企業(yè)實(shí)物期權(quán)投資分析模型。如在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)體對(duì)鋼鐵的總需求將出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，勢(shì)必會(huì)使企業(yè)投資面臨困境；如整個(gè)鋼鐵行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)的投資難以有效獲得利潤(rùn)等等。因此，可根據(jù)合理的假設(shè)以及針對(duì)歷史情況的判斷，從而對(duì)企業(yè)投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行預(yù)估與評(píng)判。

圖1 投資海外鋼鐵企業(yè)實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

在鋼鐵項(xiàng)目的投資中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者具有一定程度的選擇權(quán)。鋼鐵項(xiàng)目一般經(jīng)歷兩個(gè)階段：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段和鋼材生產(chǎn)階段，其具體表現(xiàn)如下：首先是進(jìn)入選擇，即投資鋼鐵某一特定鋼鐵企業(yè)的投資決策，伴隨著投資企業(yè)的建立建成，企業(yè)從單純的投入轉(zhuǎn)為可以創(chuàng)造收入來源，此時(shí)可以應(yīng)用的是成長(zhǎng)實(shí)物期權(quán)。而在項(xiàng)目基建期完成后，項(xiàng)目建成后經(jīng)營(yíng)者可根據(jù)市場(chǎng)條件變化對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)營(yíng)者可以選擇縮小生產(chǎn)規(guī)?；蛲Ｖ股a(chǎn)，避免項(xiàng)目產(chǎn)生過多的經(jīng)濟(jì)損失，即可以選擇延遲期權(quán)或者是選擇直接退出的放棄期權(quán)。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者也可以追加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，使項(xiàng)目獲得更多的收益，即變更期權(quán)。也就是說，針對(duì)不同的投資過程，企業(yè)可以選擇不同的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析。

成長(zhǎng)期權(quán)是企業(yè)是否能進(jìn)入鋼鐵行業(yè)的關(guān)鍵因素，對(duì)企業(yè)而言，只有在未來可能盈利的項(xiàng)目才是值得投資的項(xiàng)目。因此，成長(zhǎng)期權(quán)能夠?qū)ζ髽I(yè)未來的成長(zhǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，若期權(quán)價(jià)值高于當(dāng)前投入價(jià)值，則項(xiàng)目可行，反之則項(xiàng)目不具備經(jīng)濟(jì)意義。

與之類似，從項(xiàng)目的實(shí)際投資性質(zhì)來看，延遲期權(quán)與放棄期權(quán)也存在一定價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者在評(píng)估鋼鐵行業(yè)未來是否景氣，鋼材價(jià)格是否會(huì)上升，也將使企業(yè)做出相應(yīng)的投資選擇，是退出還是持續(xù)，是增加庫存還是停產(chǎn)減少損失，或者是出售目前的項(xiàng)目，以避免生產(chǎn)效率較低帶來的損失。

同樣，由于投資期限的不同，變更期權(quán)也有著重要的作用。變更期權(quán)的使用即投資者可以在鋼材市場(chǎng)不景氣時(shí)先延緩?fù)顿Y，等到市場(chǎng)回暖時(shí)再追加投資，通過這種投資方式的改變以獲取更多利潤(rùn)。階段性投資期權(quán)亦是如此，在完成一個(gè)階段的投資后，投資者將該投資項(xiàng)目重新進(jìn)行評(píng)估，若評(píng)估后的經(jīng)濟(jì)效果較好，則繼續(xù)投資，如果評(píng)估結(jié)果并未達(dá)到預(yù)期，則暫時(shí)停止投資，以避免產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)損失。

2海外投資鋼鐵企業(yè)實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略分析

2.1不確定性環(huán)境下投資機(jī)會(huì)分析

海外投資鋼鐵企業(yè)，其主要分析的不確定性包含三個(gè)層面，即國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、鋼鐵行業(yè)環(huán)境的不確定性以及所要投資的具體企業(yè)的不確定性。鋼鐵行業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，而且鋼鐵行業(yè)投資持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，投資效益受國際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、鐵礦石、鋼材產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)以及國際通貨膨脹水平的影響，表現(xiàn)出很強(qiáng)的不確定性。此外，鋼鐵行業(yè)投資活動(dòng)的對(duì)象不僅包括鋼鐵生產(chǎn)本身，還包括諸如電力投資、鐵礦石遴選等復(fù)雜環(huán)節(jié)，因此，分層面對(duì)企業(yè)投資的不確定性進(jìn)行分析至關(guān)重要。

首先，在國家宏觀環(huán)境的不確定性方面，主要考察印尼的投資環(huán)境與投資可延續(xù)性，特別需要關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)國家層面的投資風(fēng)險(xiǎn)，比如是否會(huì)出現(xiàn)因戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)亂造成的損失，是否會(huì)出現(xiàn)因政府征收所造成的損失，是否會(huì)因匯率變化對(duì)企業(yè)造成沖擊，是否會(huì)因經(jīng)濟(jì)衰退使企業(yè)面臨市場(chǎng)環(huán)境惡化等種種問題。

其次，是鋼鐵行業(yè)的不確定性方面。在全球化不斷發(fā)展的今天，某一行業(yè)的興衰往往需要從全球視角出發(fā)，特別是鋼鐵這種國際競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，國際化水平較高的行業(yè)。同時(shí)，本國的實(shí)際需求同樣會(huì)對(duì)鋼鐵企業(yè)的發(fā)展起到至關(guān)重要的影響。如對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求、對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，如汽車、船舶等制造業(yè)的需求。另外，在鋼鐵行業(yè)投資中，一個(gè)重要的關(guān)鍵是生產(chǎn)成本，其中原材料，即鐵礦石價(jià)格是分析鋼鐵行業(yè)不確定性的關(guān)鍵因素。因此，對(duì)于鋼鐵行業(yè)而言，包括國際競(jìng)爭(zhēng)、原材料價(jià)格、本國市場(chǎng)需求等不確定因素均是應(yīng)給予考量的重點(diǎn)問題。

再次，對(duì)于具體鋼鐵企業(yè)投資而言，不確定性將貫穿整個(gè)項(xiàng)目投資過程，包括規(guī)劃、評(píng)價(jià)、決策、施工設(shè)計(jì)、施工、竣工、驗(yàn)收、產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)等多個(gè)環(huán)節(jié)中。在具體企業(yè)的分析中，該鋼鐵生產(chǎn)技術(shù)條件情況，原材料鐵礦產(chǎn)品的獲取成本與獲取難度，鋼鐵企業(yè)選址的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、企業(yè)的融資安排、目標(biāo)企業(yè)所對(duì)應(yīng)的客戶需求等均應(yīng)該成為不確定性分析中的重點(diǎn)問題。

最后，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行海外投資時(shí)，對(duì)于實(shí)物期權(quán)的類型選擇進(jìn)行分析是分析海外投資環(huán)境的關(guān)鍵。在海外投資時(shí)，鋼鐵企業(yè)一般可以選擇進(jìn)行綠地投資，即建設(shè)新的工廠廠房，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、對(duì)電力進(jìn)行整合與評(píng)估等等，因此，成長(zhǎng)實(shí)物期權(quán)是鋼鐵企業(yè)進(jìn)行海外投資中進(jìn)行策略分析的重要實(shí)物期權(quán)類型。

2.2不確定環(huán)境下實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投產(chǎn)的鋼鐵企業(yè)而言，海外投資環(huán)境變化的分析也十分重要，特別是針對(duì)海外產(chǎn)品市場(chǎng)、海外原材料價(jià)格、海外投資政策、海外投資對(duì)象國的營(yíng)商環(huán)境等變化，就使得企業(yè)必須做出相應(yīng)的投資決策調(diào)整，這時(shí)，變更實(shí)物期權(quán)的重要性就突顯出來，因此，分析變更實(shí)物期權(quán)能夠有效的評(píng)估鋼鐵企業(yè)投資海外的決策并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

首先，鋼鐵行業(yè)投資的不可逆性，鋼鐵行業(yè)投資的不確定性及高風(fēng)險(xiǎn)性。在進(jìn)行鋼鐵項(xiàng)目投資時(shí)，如果投資不成功，投資者也不能收回全部投資額，即鋼鐵企業(yè)的投資一旦進(jìn)行，則會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大比例的沉淀成本，不能完全收回投資的初始成本。如鋼鐵項(xiàng)目最初的選址成本和初期地面基建成本等都是沉沒成本，是不能夠收回的。

其次，鋼鐵行業(yè)項(xiàng)目投資額比較大，投資具有滯后性，從投資到實(shí)際轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能往往需要一定時(shí)間周期。因此，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)并不能直接實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)價(jià)格，而是存在一定延遲時(shí)間，當(dāng)下一期鋼鐵行業(yè)市場(chǎng)外部環(huán)境發(fā)生有利變化再進(jìn)行投資時(shí)，其資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)變化，在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行時(shí)期的判斷。

再次，鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)需要付出較高的原材料投入。鋼鐵企業(yè)的原材料主要為鐵礦石與電力，其中，鐵礦石的價(jià)格主要由國際市場(chǎng)所決定，而電力市場(chǎng)價(jià)格則主要由所在國所確定。這樣，就會(huì)出現(xiàn)不同的成本差異，在原材料價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)往往無法及時(shí)做出可行的選擇，單個(gè)鋼鐵企業(yè)難以形成有效的議價(jià)市場(chǎng)，難以緊跟價(jià)格的變化做出產(chǎn)量的調(diào)整。因此，在評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，需要對(duì)原材料價(jià)格變化進(jìn)行特定的分析。

在基于概率分析與資產(chǎn)價(jià)值分析后，需要對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值為不同層次可能結(jié)果后的資產(chǎn)價(jià)格乘以相應(yīng)結(jié)果可能發(fā)生的概率之和。在測(cè)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值后，對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值與投資的資產(chǎn)價(jià)值相比較，若實(shí)物期權(quán)價(jià)值高于資產(chǎn)價(jià)值，則項(xiàng)目可行。同時(shí)，針對(duì)不同情況下的資產(chǎn)變化，可以對(duì)企業(yè)提出增加收益或減小損失或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的政策建議，作為企業(yè)投資的參考。