證券分析師跟蹤與企業(yè)雙重代理成本
——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

嚴(yán)若森, 葉云龍

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072; 2. 浙江大學(xué) 寧波理工學(xué)院，寧波 315110)

證券分析師跟蹤與企業(yè)雙重代理成本
——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

嚴(yán)若森1, 葉云龍2

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072; 2. 浙江大學(xué) 寧波理工學(xué)院，寧波 315110)

本文以2003-2014年中國A股上市公司為研究樣本，就證券分析師跟蹤對企業(yè)代理成本的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明：(1)證券分析師跟蹤是一把“雙刃劍”，其既會(huì)加劇股東與經(jīng)理層之間的第一類代理成本，同時(shí)亦能降低大股東與中小股東之間的第二類代理成本；(2)證券分析師跟蹤既能緩解企業(yè)融資約束，亦能降低關(guān)聯(lián)并購行為中的第二類代理成本，但其會(huì)增加第一類代理成本。公司治理既須重視證券分析師跟蹤的積極意義，亦須正視證券分析師跟蹤的失效機(jī)制，并藉此最大程度地降低企業(yè)雙重代理成本。本文既提供了詮釋企業(yè)代理問題的新視角，亦補(bǔ)充了中國情境下證券分析師跟蹤之經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

證券分析師跟蹤；第一類代理成本；第二類代理成本；企業(yè)融資約束

一、引言

就證券分析師對資本市場的功能而言，理論界持積極評價(jià)者居多，但亦不乏因證券分析師的獨(dú)立性問題而存在的消極評價(jià)[1]。就涉及證券分析師消極功能的有限討論而言，既往文獻(xiàn)更多的以證券分析師跟蹤對資本市場的有效性為邏輯前提，且大多數(shù)均局限于討論西方資本市場，尤其是，關(guān)于證券分析師跟蹤與企業(yè)管理層決策行為之關(guān)系的研究結(jié)論顯得比較混沌，甚至互相矛盾[2]。證券分析師跟蹤在成熟資本市場的有效性推論是否普適于中國情境尚需進(jìn)一步論證，而且在中國情境下，證券分析師跟蹤是否具有“隱暗面”(dark side)，抑或證券分析師跟蹤是否是一把“雙刃劍”，均是值得探究的問題。就此而言，結(jié)合中國情境研究證券分析師跟蹤的相關(guān)運(yùn)行機(jī)理，包括探究證券分析師跟蹤可能存在的相關(guān)機(jī)制缺失，可凸顯個(gè)中的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。有基于此，本文擬結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下的中國資本市場情境，探究證券分析師跟蹤對企業(yè)代理成本的影響效應(yīng)，而探索個(gè)中可能存在的積極意義或失效機(jī)制亦為題中之義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1. 影響企業(yè)代理成本的相關(guān)研究

既有文獻(xiàn)對影響企業(yè)代理成本的諸多因素進(jìn)行了廣泛研究，例如公司治理因素[3]、銀行治理因素[4]、會(huì)計(jì)政策因素[5]、產(chǎn)品市場競爭因素[6]、媒體關(guān)注因素[7-8]以及文化因素[9]等，相關(guān)研究不一而足。但其中除了梁紅玉等[7]、羅進(jìn)輝[8]研究了作為外部治理機(jī)制的媒體監(jiān)督與企業(yè)代理成本的關(guān)系之外，目前尚鮮見其它涉及外部治理機(jī)制因素的同類相關(guān)研究，至于作為外部治理機(jī)制的證券分析師跟蹤如何影響企業(yè)代理成本，則既未有文獻(xiàn)進(jìn)行理論分析，亦未有文獻(xiàn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2. 涉及證券分析師作用的相關(guān)研究

證券分析師的信息揭示及業(yè)績壓力均可能對企業(yè)行為產(chǎn)生影響，既往文獻(xiàn)亦大多以此為基礎(chǔ)展開分析討論，個(gè)中所涉及的視角或著力點(diǎn)包括資本市場整體運(yùn)行效率、企業(yè)價(jià)值、盈余管理、股價(jià)變動(dòng)或聯(lián)動(dòng)性、投資或融資行為、企業(yè)創(chuàng)新等。具體而言，一方面，證券分析師跟蹤可能弱化股東與管理層、企業(yè)與投資者及債權(quán)人之間的信息不對稱，從而提升資本市場運(yùn)行效率或企業(yè)價(jià)值，所謂“信息假說”。例如，吳東輝等[10]的研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)證券分析師向投資者提供了有價(jià)值的信息；朱紅軍等[11]認(rèn)為，證券分析師的信息揭示功能有助于提高資本市場的整體運(yùn)行效率；潘越等[12]的研究發(fā)現(xiàn)，作為投資者法律保護(hù)的替代機(jī)制，證券分析師可以有效減弱信息透明度，從而降低股票的暴跌風(fēng)險(xiǎn)；李春濤等[13]認(rèn)為，證券分析師跟蹤亦可以減弱管理層盈余操縱；Derrien等[14]的研究表明，證券分析師跟蹤程度下降，融資成本上升，從而減少企業(yè)投融資行為；Chen等[15]認(rèn)為，當(dāng)證券分析師跟蹤程度下降時(shí)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流減少、CEO薪酬超額幅度增大，管理層更可能實(shí)施摧毀企業(yè)價(jià)值的并購活動(dòng)，其盈余操縱愈加嚴(yán)重。此外，其它一些文獻(xiàn)亦從不同維度印證了證券分析師信息搜尋、信息甄別的有效性[16]。另一方面，受實(shí)現(xiàn)證券分析師業(yè)績預(yù)測目標(biāo)壓力之故，管理層可能引發(fā)短視決策行為，從而損害企業(yè)績效，所謂“業(yè)績壓力假說”。例如，Graham等[17]對美國超過400位CFO的調(diào)查數(shù)據(jù)的研究表明，考慮到其自身財(cái)富、職業(yè)發(fā)展及外界的聲譽(yù)評價(jià)，CFO迫于證券分析師預(yù)測的短期利潤目標(biāo)壓力而犧牲企業(yè)長期利益；Michenaud[18]的研究表明，上市公司管理層為使經(jīng)營業(yè)績達(dá)到證券分析師的盈余預(yù)測目標(biāo)而傾向于降低其投資水平；Fuller等[19]亦認(rèn)為，上市公司管理層為迎合證券分析師預(yù)測的經(jīng)營目標(biāo)要求而損害企業(yè)價(jià)值；Asker等[20]的研究表明，相較于非上市公司，上市公司管理層的短視行為導(dǎo)致其更低的投資水平，而且在面對投資機(jī)會(huì)時(shí)，其投資變化幅度的敏感性更弱；于忠泊等[21]的研究表明，媒體關(guān)注增強(qiáng)了企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)，且在證券分析師跟蹤程度更高時(shí)，其表現(xiàn)更為顯著；He等[2]的研究證明，證券分析師跟蹤為管理層帶來經(jīng)營業(yè)績壓力而導(dǎo)致其短視決策行為，最終抑制企業(yè)創(chuàng)新，等等，相關(guān)文獻(xiàn)不一而足。不過很顯然，目前尚無文獻(xiàn)基于企業(yè)代理成本的視角考察證券分析師跟蹤的經(jīng)濟(jì)后果，抑或，目前尚無文獻(xiàn)考察證券分析師跟蹤對企業(yè)代理成本的影響效應(yīng)。

(二)研究假設(shè)

通過證券分析師的審查，可提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，減弱企業(yè)與投資者及債權(quán)人之間的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，從而增加企業(yè)自由現(xiàn)金流。證券分析師跟蹤的減少將導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量下降，增加信息不對稱，從而影響企業(yè)融資機(jī)會(huì)或企業(yè)融資成本。就此而言，證券分析師跟蹤能夠提升權(quán)益資本的融資機(jī)會(huì)，且能獲取更低的資本成本。Derrien等[22]的研究表明，證券分析師跟蹤減少會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)成本上升。毋庸置疑，企業(yè)可獲得信貸資金的機(jī)會(huì)及融資成本下降均會(huì)增加經(jīng)理層可支配現(xiàn)金流。Chen等[15]認(rèn)為，證券分析師跟蹤減少會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流。更為重要的是，相對于其它資產(chǎn)，現(xiàn)金流更易被剝奪，且經(jīng)理層對可支配現(xiàn)金流具有更大的自由裁量權(quán)，其更可能引發(fā)代理問題。與此同時(shí)，證券分析師通過發(fā)布信息再加工的研究報(bào)告來實(shí)施對企業(yè)的間接監(jiān)督功能，至于其效果如何，則最終依賴于經(jīng)理層本身的行為選擇。進(jìn)一步而言，企業(yè)股權(quán)過于集中、獨(dú)立董事倍受質(zhì)疑、董事長與總經(jīng)理兩職合一等現(xiàn)象均較為普遍，而較弱的投資者法律保護(hù)制度及其較低的立法水平與執(zhí)行力度，均增加了企業(yè)行為的不確定性。就第一類代理問題而言，證券分析師跟蹤通過緩解企業(yè)融資約束而增加可支配現(xiàn)金流，往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的代理問題，且因經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義常常嵌于企業(yè)日常運(yùn)行之中，從而更易導(dǎo)致證券分析師跟蹤對抑制經(jīng)理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督出現(xiàn)缺失。事實(shí)上，就監(jiān)督經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為而言，證券分析師跟蹤無法替代優(yōu)良的公司治理機(jī)制。Li等[23]甚至認(rèn)為，證券分析師跟蹤提升股票價(jià)值，是通過獲取投資者認(rèn)同(investor recognition)而非監(jiān)督經(jīng)理層行為來實(shí)現(xiàn)的。此外，證券分析師及其所在券商為獲取上市公司資源支持，更傾向于發(fā)布樂觀的預(yù)測報(bào)告，從而減少證券分析師研究報(bào)告的技術(shù)含量，尤其是負(fù)面信息含量，甚至是，此報(bào)告本身就可能涉及經(jīng)理層某種程度的“披露意圖”。這不僅可能會(huì)弱化甚至消除證券分析師跟蹤對經(jīng)理層的監(jiān)督作用，而且可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層忽視證券分析師報(bào)告的評價(jià)內(nèi)容。正因如此，證券分析師跟蹤可以緩解企業(yè)融資約束，且增加可供經(jīng)理層支配的現(xiàn)金流，但其對抑制經(jīng)理層機(jī)會(huì)主義行為會(huì)有所欠缺，經(jīng)理層有動(dòng)機(jī)、有機(jī)會(huì)、有能力進(jìn)行滿足其自身私利需求的在職消費(fèi)，從而加劇企業(yè)代理問題，例如在職消費(fèi)、追求銷售收入的過度投資等非效率投資行為。

證券分析師發(fā)布的研究報(bào)告通常包含3個(gè)總括性要素：①盈利預(yù)測；②買入、持有或賣出股票的投資建議；③股票目標(biāo)價(jià)格，亦即側(cè)重于對企業(yè)整體運(yùn)營狀況把握及對“特殊事件”具體運(yùn)營層面的審查。就第二類代理問題而言，控股股東可能采取不同形式攫取控制權(quán)私利，包括“自我交易” 或“隧道行為”[24]。例如，簡單的利潤轉(zhuǎn)移，以合法手段將其控制企業(yè)的產(chǎn)品、資產(chǎn)或證券以低于市場價(jià)格出售于由其控制的其它企業(yè)，轉(zhuǎn)移企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，以及內(nèi)部借貸資金占用等。顯然，這些方式主要通過關(guān)聯(lián)交易得以實(shí)現(xiàn)，且其往往屬于“重大事項(xiàng)”，個(gè)中涉及不同程度的流程規(guī)范及強(qiáng)制性披露要求，抑或是中介機(jī)構(gòu)“公允價(jià)值”評估的硬性制度規(guī)定。這為證券分析師仔細(xì)審查企業(yè)關(guān)聯(lián)交易具體運(yùn)行過程提供了可行性，從而會(huì)加大控股股東隧道行為的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其它條件相同的情形下，證券分析師跟蹤程度越高，第一類代理成本越高。

假設(shè)2：在其它條件相同的情形下，證券分析師跟蹤程度越高，第二類代理成本越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2003—2014年中國A股上市公司為初始樣本，其中樣本數(shù)據(jù)均源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文同時(shí)執(zhí)行如下步驟以剔除非觀察值樣本：①剔除金融類上市公司樣本；②剔除B股公司樣本；③剔除PT、ST公司及當(dāng)年度上市公司；④剔除變量存在缺失值樣本；⑤剔除行業(yè)內(nèi)上市公司觀察值少于20的樣本。最終獲得有效樣本觀察值15371個(gè)。

表1 樣本選取的具體步驟

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)雙重代理成本

企業(yè)通常面臨股東與經(jīng)理層之間和大股東與中小股東之間的代理問題，所謂企業(yè)雙重代理成本，這里統(tǒng)一以AC表示，其中：①經(jīng)管費(fèi)用率反映股東與經(jīng)理層之間的代理問題，本文以營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和與總資產(chǎn)之比作為其計(jì)算依據(jù)，并以MO表征。以往文獻(xiàn)認(rèn)為，股東與經(jīng)理層之間的代理成本應(yīng)以經(jīng)營費(fèi)用與完全沒有代理成本的企業(yè)之間的差值予以衡量[25]，但考慮到諸如“天價(jià)招待費(fèi)”等代表性事件對管理層在職消費(fèi)的隱性化處理傾向，本文以營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和作為其計(jì)算依據(jù)，同時(shí)，考慮到營業(yè)收入，尤其是應(yīng)計(jì)收入易被“人為操縱”，本文以期末總資產(chǎn)作平滑。②“隧道行為”反映大股東與中小股東之間的代理問題，本文以其它應(yīng)收款占總資產(chǎn)之比作為其計(jì)算依據(jù)，并以T表征。Jiang等[26]認(rèn)為，因未涉及諸如商品或資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易的“公充價(jià)值”評估，企業(yè)之間的借貸往來是衡量控股股東從上市公司攫取資金狀況的有效工具，并且，控股股東對企業(yè)短期財(cái)務(wù)的支持往往是基于其對企業(yè)長期隧道行為的動(dòng)機(jī)。Liu 等[27]進(jìn)一步指出，因制度執(zhí)行有所欠缺，抑制此行為尚存一定局限。因此，借鑒Jiang等[26]、Liu等[27]的做法，本文以其它應(yīng)收款作為隧道行為的代理變量，并以期末總資產(chǎn)做平均化處理。

2.解釋變量：證券分析師跟蹤

證券分析師跟蹤反映證券分析師對企業(yè)的關(guān)注程度，以AN表示，分別用兩種方式測量：①已有文獻(xiàn)通常以證券分析師人數(shù)作為其衡量指標(biāo)[2,11,13]，本文以企業(yè)當(dāng)年度所關(guān)注的證券分析師人數(shù)加1取自然對數(shù)進(jìn)行度量，以lnAN表征；②證券分析師跟蹤受企業(yè)規(guī)模、增長率、外部融資以及業(yè)務(wù)流動(dòng)性影響，排除這些因素之后的殘差項(xiàng)是證券分析師跟蹤的凈項(xiàng)因素。有基于此，本文借鑒Yu[28]的估算方法，建立如下模型：

lnANi,t=β0+β1Si,t-1+β2ROi,t-1+β3FAi,t-1+β4Li,t-1+β5CAi,t-1+β5ISi,t-1+∑Y+∑ID+εi,t

(1)

在(1)式中，S表示企業(yè)規(guī)模，RO表示盈利能力，F(xiàn)A表示企業(yè)年齡，L表示財(cái)務(wù)杠桿，CA表示現(xiàn)金流量，IS表示機(jī)構(gòu)投資者，Y表示年度，ID則表示行業(yè)。

(三)模型設(shè)立

為了驗(yàn)證研究假設(shè)，本文設(shè)立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ACi,t(MOi,torTi,t)=α0+α1lnANi,t-1+∑COi,t-1+∑Y+∑ID+ξi,t

(2)

在(2)式中，MO表示經(jīng)管費(fèi)用率，T表示隧道行為，CO則表示控制變量。本文控制了企業(yè)特征因素——財(cái)務(wù)杠桿(L)、企業(yè)年齡(FA)、企業(yè)規(guī)模(S)、盈利能力(RO)、現(xiàn)金流量(CA)，以及公司治理因素——第一大股東(FS)、機(jī)構(gòu)投資者(IS)、董事會(huì)規(guī)模(BO)以及領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(D)等變量。此外，本文尚引入了行業(yè)(ID)與年度(Y)變量，以控制行業(yè)與年度的影響。

需要說明的是，為了盡可能消除極端值噪音，本文對所有連續(xù)型變量均作了上下1% Winsorize截尾處理，此外，本文尚對模型估計(jì)作了公司層面的聚類調(diào)整。本文變量的定義及測量詳見表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表3。由表3可知：(1)第一類代理成本的映射變量MO的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.087、0.071、0.068，最大值及最小值分別為0.372、0.006；(2)第二類代理成本的映射變量T的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.021、0.010、0.033，最大值及最小值分別為0.205、0.000；(3)證券分析師跟蹤的代理變量之一，證券分析師跟蹤人數(shù)AN的均值為1.913，中位數(shù)為1.946，標(biāo)準(zhǔn)差為1.525，且其最大值(4.883)及最小值(0.000)差異較大；(4)證券分析師跟蹤的另一代理變量RA的均值為0.055，中位數(shù)為0.000，前者略大于后者，標(biāo)準(zhǔn)差為1.019，其最大值為2.364，最小值為-2.101，差異較大，等等，其它變量的類似描述性統(tǒng)計(jì)特征不一而足。這些均表明樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征值基本上符合正態(tài)分布，且不同樣本之間代理成本的差異性較大。

表2 變量說明表

表3 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

① 因數(shù)據(jù)庫中經(jīng)營費(fèi)用、管理費(fèi)用或總資產(chǎn)等數(shù)據(jù)不同程度的缺失，使得MO的最終有效觀察值(15265)較之其它研究變量的最終有效觀察值(15371)少了106個(gè)，但這并不在總體上影響研究結(jié)論。

(二)相關(guān)性分析

本文研究變量的相關(guān)性分析見表4。由表4可知：(1)第一類代理成本的映射變量MO與證券分析師跟蹤的代理變量lnAN及RA均顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)均為-0.135，p值均小于0.01)，這初步表明證券分析師跟蹤程度越高，第一類代理成本越高；(2)類似地，第二類代理成本的映射變量T與證券分析師跟蹤的代理變量lnAN及RA均顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為-0.234、0.093，p值均小于0.01)，這初步表明證券分析師跟蹤程度越高，第二類代理成本越低；(3)lnAN與RA的相關(guān)系數(shù)為0.770，p<0.01，這說明按不同方法測量的證券分析師跟蹤的代理變量比較一致。另外，其它變量的相關(guān)系數(shù)均在0.450以下，因此，變量之間不會(huì)存在嚴(yán)重的共線性問題。

表4 研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***、**、*分別表示p<0.01、p<0.05、p<0.1，雙尾檢驗(yàn)，下同。

(三)單因素分析

不同的證券分析師跟蹤程度對企業(yè)雙重代理成本的差異性影響情況可見表5。首先，本文按是否存在證券分析師跟蹤分成兩組樣本做對比檢驗(yàn)。其中，在均值檢驗(yàn)中，有證券分析師跟蹤組的第一類代理成本(MO)的均值(0.089)大于無證券分析師跟蹤組的均值(0.080)，且T檢驗(yàn)呈1%顯著性差異；類似地，中位數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果表明，有證券分析師跟蹤組的中位數(shù)值(0.072)仍大于無證券分析師跟蹤組的中位數(shù)值(0.067)，且Z檢驗(yàn)呈1%顯著性差異。這些均說明有證券分析師跟蹤的第一類代理成本較無證券分析師跟蹤的要高。接著，本文進(jìn)一步地對有證券分析師跟蹤組的樣本，按其關(guān)注程度大小，即按該組均值及中位數(shù)再次分成兩子組，以大于均值或高于中位數(shù)值的樣本記入證券分析師跟蹤多子組，否則列入證券分析師跟蹤少子組，結(jié)果其均值及中位數(shù)檢驗(yàn)均表明證券分析師跟蹤多子組的第一類代理成本高于少子組，且均值T檢驗(yàn)及中位數(shù)Z檢驗(yàn)都呈1%顯著性差異。此外，本文尚對證券分析師跟蹤與第二類代理成本(T)亦作了類似分析，單因素檢驗(yàn)結(jié)果均表明，有證券分析師跟蹤的第二類代理成本較之無證券分析師跟蹤的要低，證券分析師跟蹤多子組的第二類代理成本較之少子組的要低。以上結(jié)果初步表明，在不同的證券分析師跟蹤程度之間，兩類企業(yè)代理成本均存在顯著差異性，這亦進(jìn)一步為本文的研究假設(shè)提供了支持。

表5 單因素分析結(jié)果

注：均值差異的檢驗(yàn)使用獨(dú)立樣本雙尾T檢驗(yàn)，中位數(shù)差異的檢驗(yàn)使用 Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)。

(四)基本回歸分析

表6報(bào)告了證券分析師跟蹤與企業(yè)雙重代理成本的回歸結(jié)果。模型1、模型 2是證券分析師跟蹤與第一類代理成本的基本回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示：(1)第一類代理成本的映射變量MO與lnAN及RA的回歸系數(shù)分別為0.008(p<0.01)、0.009(p<0.01)，這說明MO與lnAN及RA均表征為1%顯著性水平上的正相關(guān)；(2)模型3、模型 4則是證券分析師跟蹤對第二類代理成本的基本回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，第二類代理成本(T)與lnAN及RA的回歸結(jié)果(模型3：β1=-0.001，p<0.01；模型4：β2=-0.001，p<0.01)均表明證券分析師跟蹤程度與第二類代理成本負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果亦說明，證券分析師跟蹤與第一類代理成本顯著正相關(guān)，而與第二類代理成本則顯著負(fù)相關(guān)。因此，本文的研究假設(shè)進(jìn)一步地獲得了OLS回歸支持。

表6 證券分析師跟蹤與企業(yè)代理成本的基本回歸結(jié)果

注：括弧內(nèi)的數(shù)字為t值，運(yùn)用公司維群進(jìn)行修正，下同。

(五)進(jìn)一步回歸分析

1.證券分析師跟蹤、企業(yè)融資約束與第一類代理成本

由前述理論分析可知，證券分析師跟蹤對經(jīng)理層機(jī)會(huì)主義行為可能存在監(jiān)督缺失，而證券分析師跟蹤緩解的企業(yè)融資約束可能反而加劇第一類代理成本。有鑒于此，本文構(gòu)建如下模型：

MOi,t=α0+α1ANi,t-1+α2FIi,t-1+α3ANi,t-1×FIi,t-1+∑COi,t-1+∑Y+∑ID+ξi,t

(3)

在(3)式中，企業(yè)融資約束以現(xiàn)金流量敏感度測量，定義為現(xiàn)金余額變化值與期末總資產(chǎn)之比，其數(shù)值越大，意味著企業(yè)受融資約束程度越大，為此，本文構(gòu)建企業(yè)融資約束(FI)虛擬變量，若其數(shù)值大于總體樣本均值，則取值為1，否則為0，同時(shí)作滯后一期處理。進(jìn)一步地，本文構(gòu)建企業(yè)融資約束(FI)與證券分析師跟蹤(lnAN及RA)的交互項(xiàng)lnAN×FI及RA×FI， 以檢驗(yàn)證券分析師跟蹤緩解企業(yè)融資約束后的經(jīng)濟(jì)后果。在(3)式中，其余變量的含義與其在上文相關(guān)模型中的含義一致。

在表7所示的回歸結(jié)果中，模型5及模型6顯示第一類代理成本(MO)與企業(yè)融資約束(FI)顯著負(fù)相關(guān)，模型7顯示，MO與交互項(xiàng)lnAN×FI的回歸系數(shù)為0.002(p<0.05)，模型8則顯示，MO與交互項(xiàng)RA×FI的回歸結(jié)果為(β=0.001, n.s)。以上結(jié)果均表明，證券分析師跟蹤在緩解企業(yè)融資約束的同時(shí)惡化了第一類代理問題。

2.證券分析師跟蹤、并購行為與第二類代理成本

王培林等[29]以大型并購行為事件為研究對象的實(shí)證檢驗(yàn)表明，上市公司存在較大的代理問題。而根據(jù)證券交易所相關(guān)規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)須對并購活動(dòng)所涉及資產(chǎn)做“公允價(jià)值”評估，并制定與此相關(guān)且比較嚴(yán)格的信息披露規(guī)則。而這些強(qiáng)制性規(guī)定為證券分析師仔細(xì)審查關(guān)聯(lián)交易的具體運(yùn)營過程提供了可行性，由此可以預(yù)期，證券分析師跟蹤可以減弱并購行為中可能涉及控股股東對中小股東的利益侵害行為。有基于此，本文進(jìn)一步引入并購行為變量與證券分析師跟蹤的交互項(xiàng)，以做進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體而言，本文按王培林等[29]界定并購行為的原則構(gòu)建映射變量，并設(shè)定如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Ti,t=α0+α1ANi,t-1+α2MAi,t-1+α3ANi,t-1×MAi,t-1+∑COi,t-1+∑Y+∑ID+ξi,t

(4)

在(4)式中，若在所涉年度之內(nèi)企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)，則取值為1，否則為0，以MA表示，并做滯后一期處理，至于其余變量的含義，則與上文相關(guān)模型中的相關(guān)含義一致。

表7 證券分析師跟蹤與企業(yè)代理成本的進(jìn)一步回歸結(jié)果

在表7所示的模型9、模型10中，T與MA的回歸系數(shù)均為0.004(p<0.01)，且呈正相關(guān)關(guān)系，亦即，在并購行為中顯著存在第二類代理問題，而在模型中放入MA與lnAN及RA的交互項(xiàng)lnAN×MA及RA×MA，模型11、模型12的回歸結(jié)果則均顯示10%水平上的顯著負(fù)相關(guān)，這說明證券分析師跟蹤顯著減弱并購行為中的第二類代理成本。

(六)穩(wěn)建性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖谟绊懽C券分析師跟蹤與企業(yè)代理成本的不可觀察變量或遺漏變量而對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生偏誤，更重要的是，證券分析師本身可能更傾向于關(guān)注代理成本更高或更低的企業(yè)，這些均可能會(huì)導(dǎo)致比較嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為此，除了上文做自變量滯后一期、證券分析師跟蹤回歸模型殘差項(xiàng)處理以緩解內(nèi)生性問題之外，本文尚采取2SLS工具變量法作內(nèi)生性檢驗(yàn)。He等[2]、李春濤等[13]與Yu[28]應(yīng)用工具變量法分別識別了證券分析師跟蹤與盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文借鑒其設(shè)定的工具變量方法進(jìn)一步作內(nèi)生性檢驗(yàn)。

2SLS工具變量方法說明如下：(1)在第一階段，本文用內(nèi)生性變量(lnAN及RA)對工具變量與基本模型中的控制變量進(jìn)行回歸，得到內(nèi)生性變量的預(yù)測變量；(2)在第二階段，本文用企業(yè)代理成本的映射變量(MO及T)對證券分析師跟蹤的代理變量(lnAN及RA)的預(yù)測變量進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，工具變量在作內(nèi)生性處理之后，MO及T與lnAN及RA的回歸結(jié)果均符合預(yù)期結(jié)果。

此外，尚有文獻(xiàn)按上市公司是否屬于某股票指數(shù)成份股標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建虛擬變量，并以此作為證券分析師跟蹤的工具變量?；诖耍疚慕梃b李春濤等[13]的作法，以樣本企業(yè)是否屬于滬深300指數(shù)成份股來設(shè)定工具變量，若企業(yè)屬于該指數(shù)成份股，則取值為1，否則為0，并藉此進(jìn)行工具變量的內(nèi)生性檢驗(yàn)。內(nèi)生性處理的回歸結(jié)果顯示，MO與lnAN和RA的回歸結(jié)果(β1=0.033，p<0.05；β2=0.035，p<0.05)，以及T與lnAN和RA的回歸結(jié)果(β1=-0.015，p<0.05；β2=-0.016，p<0.05)，均表明實(shí)證結(jié)果支持本文研究假設(shè)。

2.穩(wěn)健性測試

除了上述內(nèi)生性檢驗(yàn)之外，本文尚進(jìn)行了其它穩(wěn)健性測試。具體如下：

(1)本文以企業(yè)是否受證券分析師跟蹤而構(gòu)建虛擬變量(以CD表示)，即受證券分析師跟蹤時(shí)，取值為1，否則為0。T及MO與CD的回歸系數(shù)(β1=-0.007，p<0.01；β2=0.008，p<0.01)表明，證券分析師跟蹤與隧道行為顯著負(fù)相關(guān)，與經(jīng)管費(fèi)用率顯著正相關(guān)，仍然支持原實(shí)證結(jié)果。此外，本文以發(fā)布的盈利預(yù)測報(bào)告數(shù)量加1取自然對數(shù)(以RN表示)、關(guān)注企業(yè)的券商數(shù)量加1取自然對數(shù)[1,13](以BN表示)作為證券分析師跟蹤的替代變量進(jìn)一步作回歸分析。T及MO與RN的回歸結(jié)果(β3=-0.001，p<0.05；β4=0.008，p<0.01)，T及MO與BN的回歸結(jié)果(β5=-0.001，p<0.01；β6=0.010，p<0.01)，均表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)定。

(2)本文以CSMAR關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫中關(guān)聯(lián)交易占總資產(chǎn)比例取自然對數(shù)(以CT表示)作為隧道行為的代理變量作進(jìn)一步檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，CT與lnAN和RA的回歸系數(shù)分別為-1.854(p<0.10)、-0.056(p<0.10)，這說明證券分析師跟蹤與關(guān)聯(lián)交易顯著負(fù)相關(guān)，這與預(yù)期研究假設(shè)一致。

(3)羅煒等[25]對股東與經(jīng)理層之間的代理成本衡量指標(biāo)作年度行業(yè)內(nèi)中位數(shù)調(diào)整，本文借鑒其作法，對經(jīng)管費(fèi)用率亦作類似處理，并以MA表示。MA與lnAN和RA的回歸結(jié)果(β1=0.008，p<0.01；β2=0.008，p<0.01)均表明，證券分析師跟蹤程度越高，股東與經(jīng)理層之間的代理成本越高。

(4)投資指標(biāo)反映企業(yè)投資規(guī)模，而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模是管理層最大化其個(gè)人效用的一種方式。有基于此，本文構(gòu)建投資指標(biāo)，以IV表示，IV= (在建工程+短期投資+長期投資)/期末總資產(chǎn)。IV與lnAN和RA的回歸結(jié)果(β1=0.002，p<0.05；β2=0.002，p<0.05)均證明證券分析師跟蹤與股東與經(jīng)理層之間的代理成本顯著正相關(guān)。需要指出的是，投資指標(biāo)中并未區(qū)分過度投資狀況，因此本文進(jìn)一步將過度投資作為經(jīng)理層代理成本的映射變量，以O(shè)V表示，并作回歸分析。OV與lnAN和RA的回歸結(jié)果(β1=0.007，p<0.01；β2=0.008，p<0.01)亦說明證券分析師跟蹤與股東和經(jīng)理層之間的代理成本顯著正相關(guān)。

本文經(jīng)過上述一系列的內(nèi)生性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性測試之后，實(shí)證結(jié)果仍然維持與研究假設(shè)一致，這進(jìn)一步表明本文的研究結(jié)論比較可靠。

五、結(jié)語

(一)研究結(jié)論

本文以2003—2014年中國A股上市公司為研究樣本，就證券分析師跟蹤對企業(yè)代理成本的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明：(1)證券分析師跟蹤是一把“雙刃劍”，其既會(huì)加劇股東與經(jīng)理層之間的第一類代理成本，同時(shí)亦能降低大股東與中小股東之間的第二類代理成本；(2)證券分析師跟蹤既能緩解企業(yè)融資約束，亦能降低關(guān)聯(lián)并購行為中的第二類代理成本，但其會(huì)增加第一類代理成本。本文既提供了詮釋企業(yè)代理問題的新視角，亦補(bǔ)充了中國情境下證券分析師跟蹤之經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)研究啟示

根據(jù)本文的研究結(jié)論可知，一方面，證券分析師跟蹤對于改善企業(yè)融資及平抑公司大小股東之間的利益沖突具有積極意義，另一方面，證券分析師跟蹤在一定程度上亦會(huì)惡化股東與經(jīng)理層之間的代理問題，即所謂證券分析師跟蹤公司治理的某種失效機(jī)制。毋庸置疑，公司治理既須重視證券分析師跟蹤的積極意義，亦須正視證券分析師跟蹤的失效機(jī)制。為此，一方面，既須強(qiáng)化證券分析師跟蹤的治理功能而提升投資者認(rèn)同，并藉此贏得更多的融資支持。另一方面，亦須強(qiáng)調(diào)證券分析師跟蹤對控股股東的關(guān)聯(lián)交易及隧道行為等失范治理的抑制效應(yīng)，并藉此對減緩股東利益沖突及保護(hù)中小股東利益提供治理效應(yīng)。與此同時(shí)，尚須加強(qiáng)證券分析師跟蹤對經(jīng)理層的非效率投資決策、隱形尋租及在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為的約束與監(jiān)督，并藉此最大程度地降低企業(yè)代理成本。

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(本文責(zé)編：辛城)

SecuritiesAnalystCoverageandDualAgentCosts：EmpiricalEvidencefromtheA-sharelistedCompaniesinChina

YAN Ruo-sen1，YE Yun-long2

(1.EconomicsandManagementSchool,WuhanUniversity,Hubei430072,China; 2.NingboInstituteofTechnology,ZhejiangUniversity,Zhejiang315110,China)

This paper examines the effects of securities analyst coverage on the agent cost using the sample of Chinese A-share listed companies over the period 2003-2014. It shows that: (1) the securities analyst coverage is a “double-edged sword”, which will increase the I agent cost between shareholders and managers, but at the same time can reduce the II agent cost between large shareholders and minority shareholders, (2) the securities analyst coverage can alleviate the financial constraints and reduce the II agent cost in M&A, but it will increase the I agent cost. Hence, corporate governance must pay attention to the both different effects of securities analyst coverage and minimize the dual agent costs. This paper provides a new perspective on the interpretation of corporate agency problem and also provides empirical evidence for the economic consequences of securities analyst coverage in China.

securities analyst coverage; I agent cost; II agent cost; financial constraint

2016-11-05

2017-06-23

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于雙重委托代理理論模型構(gòu)建的股權(quán)集中型公司治理最優(yōu)化研究”(70502024)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃項(xiàng)目(NCET-11-0412)。

嚴(yán)若森(1971-)，男，湖南華容人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，博士，研究方向：公司治理、企業(yè)理論、制度理論、戰(zhàn)略管理。

F271

A

1002-9753(2017)10-0173-11