公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)到利率走廊：我國(guó)利率調(diào)控模式的實(shí)然與應(yīng)然

劉義圣++何英

〔摘要〕與公開市場(chǎng)操作相比，利率走廊系統(tǒng)具有明顯優(yōu)勢(shì)，但是構(gòu)建所要求的條件十分苛刻。我國(guó)已基本取消利率管制，貨幣調(diào)控政策的重心也逐漸轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，然而社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)等方面尚不完全具備實(shí)施利率走廊調(diào)控的條件，需要立足國(guó)情探索一條公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向利率走廊逐漸過(guò)渡的道路，既非實(shí)行純粹的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，亦非實(shí)施純粹的利率走廊，而是“公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)+利率走廊”，通過(guò)利率走廊將市場(chǎng)利率控制在其區(qū)間內(nèi)，同時(shí)借助公開市場(chǎng)操作對(duì)利率進(jìn)行精確調(diào)控，使其逼近基準(zhǔn)利率。未來(lái)我國(guó)有希望建立純粹的利率走廊機(jī)制，但需要完善存款準(zhǔn)備金制度，降低法定準(zhǔn)備金，簡(jiǎn)化和完善商業(yè)銀行對(duì)常備借貸便利的使用。

〔關(guān)鍵詞〕利率調(diào)控模式；公開市場(chǎng)操作；利率走廊；金融市場(chǎng)；存款準(zhǔn)備金制度

〔中圖分類號(hào)〕F8309〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769（2017）06-0039-08

〔基金項(xiàng)目〕國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“利率市場(chǎng)化后央行基準(zhǔn)利率問(wèn)題研究”（14BGL028）

〔作者簡(jiǎn)介〕劉義圣，泉州師范學(xué)院中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生導(dǎo)師，福建泉州362000；

何英，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，福建福州350017。

一、問(wèn)題的提出與文獻(xiàn)簡(jiǎn)述

自上世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著信息科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管的規(guī)避，市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求逐漸呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，有很多國(guó)家或地區(qū)的中央銀行已放棄了以存款準(zhǔn)備金制度為核心的貨幣政策，轉(zhuǎn)向操作簡(jiǎn)便高效的利率走廊系統(tǒng)，并著重對(duì)利率走廊區(qū)間內(nèi)的利率水平進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)控。近幾年，我國(guó)中央銀行不僅致力于完善常備借貸便利（SLF）工具，還增加了中期借貸便利（MLF）和公開市場(chǎng)操作頻率，這些跡象表示，中央銀行在有意探索利率走廊機(jī)制。

胡海鷗、賈德奎（2004）是我國(guó)最早系統(tǒng)研究利率走廊的學(xué)者。他們介紹了利率走廊的作用機(jī)制，闡明了利率走廊在不變動(dòng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的條件下能夠有效調(diào)控利率，平抑短期利率波動(dòng)，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，且操作簡(jiǎn)便、直接、透明，同時(shí)指出了我國(guó)建立利率走廊的基礎(chǔ)和不足，建議逐步建立利率走廊調(diào)控系統(tǒng)。〔1〕胡海鷗、季波、賈德奎（2006）以準(zhǔn)備金制度作為切入點(diǎn)分析利率走廊的作用，提出居高不下的準(zhǔn)備金率不僅不會(huì)對(duì)我國(guó)構(gòu)建利率走廊造成阻礙，甚至?xí)七M(jìn)利率走廊建設(shè)?！?〕刁節(jié)文（2008）在對(duì)利率走廊調(diào)控模式進(jìn)行系統(tǒng)探究基礎(chǔ)上指出，利率走廊調(diào)控模式有助于正確引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期，其對(duì)市場(chǎng)利率的影響更為高效，可以降低中央銀行的政策操作成本，能夠提高貨幣政策透明度。〔3〕劉義圣、趙東喜在對(duì)國(guó)外利率走廊研究文獻(xiàn)做全面綜述基礎(chǔ)上，對(duì)相關(guān)前沿問(wèn)題做了系統(tǒng)分類，提出了利率走廊研究中的一些熱點(diǎn)問(wèn)題?！?〕季偉對(duì)比分析了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和利率走廊機(jī)制，闡述了我國(guó)實(shí)施利率走廊的可行性、必要性和制約因素?！?〕巴曙松、尚航飛梳理了2008年金融危機(jī)前后利率走廊系統(tǒng)發(fā)展進(jìn)程，分析了歐盟、美國(guó)和瑞典等國(guó)家和地區(qū)的利率走廊調(diào)控實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，探討了利率走廊調(diào)控實(shí)踐對(duì)我國(guó)未來(lái)構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的啟示和相關(guān)對(duì)策?！?〕謝靜敏總結(jié)了部分國(guó)家利率走廊機(jī)制中存在的不足，以及這些國(guó)家采取的相關(guān)改革措施與效果，分析了我國(guó)建立利率走廊系統(tǒng)面對(duì)的困難?！?〕

應(yīng)該指出，當(dāng)前中央銀行也在探索建立適宜“利率走廊”初級(jí)階段的運(yùn)行機(jī)制。比如2016年3月，央行副行長(zhǎng)易綱發(fā)表聲明，表示當(dāng)前利率市場(chǎng)化重點(diǎn)是健全利率傳導(dǎo)機(jī)制和中央銀行調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性。關(guān)于利率走廊的傳導(dǎo)機(jī)制，賈德奎、胡海鷗兩位學(xué)者進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，他們認(rèn)為，在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行主要通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和影響商業(yè)銀行的儲(chǔ)備管理行為實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的調(diào)控。而利率走廊系統(tǒng)下的利率操作區(qū)間所蘊(yùn)含的“利益誘導(dǎo)”和中央銀行把握公眾預(yù)期時(shí)產(chǎn)生的“告示效應(yīng)”是利率走廊調(diào)控模式影響市場(chǎng)利率的關(guān)鍵途徑。

根據(jù)對(duì)利率走廊文獻(xiàn)綜述的研究，我國(guó)對(duì)利率走廊的研究由最基本的介紹開始，大致經(jīng)歷了從對(duì)利率走廊理論的討論分析到以上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）為核心的利率走廊模型討論，再到以SLF和MLF為核心的利率走廊系統(tǒng)構(gòu)建的探究過(guò)程，呈現(xiàn)出與中央銀行政策高度一致的特點(diǎn)，并對(duì)構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)條件達(dá)成以下幾點(diǎn)共識(shí)：第一，必須完善我國(guó)的基準(zhǔn)利率體系；第二，必須提高中央銀行政策透明度；第三，必須發(fā)揮商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)主體地位；第四，必須建立實(shí)時(shí)大額電子清算系統(tǒng)。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)要不要建立以及是否合適建立利率走廊系統(tǒng)給出了肯定的答案，其中不乏真知灼見，但是就目前看，研究多集中在利率現(xiàn)象、政策解讀等淺表層面，對(duì)隱在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和利率政策之后的本質(zhì)問(wèn)題缺少深入剖析和研究，沒(méi)有將利率走廊與市場(chǎng)化利率操作問(wèn)題進(jìn)行結(jié)合并加以更為深入和系統(tǒng)的探討，對(duì)利率體制改革和利率市場(chǎng)操作前瞻性和有效性指導(dǎo)的理論則可謂寥寥。凡上種種，均表明利率市場(chǎng)化后我國(guó)利率具體操作模式問(wèn)題研究尚有待于進(jìn)一步提高和升華?；诖耍疚膰L試立足于當(dāng)前國(guó)情和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，探索一條公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向利率走廊逐漸過(guò)渡的道路，以期為中央銀行調(diào)控提供一種可信的和貼近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的理論參照和政策建議。

二、兩種利率調(diào)控模式：利率走廊與公開市場(chǎng)操作比較

當(dāng)前，世界各國(guó)中央銀行主要通過(guò)公開市場(chǎng)操作和利率走廊（利率通道）機(jī)制兩種利率調(diào)控模式控制市場(chǎng)利率。公開市場(chǎng)操作是中央銀行通過(guò)在金融市場(chǎng)買賣有價(jià)證券，以增加或減少市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量的一種政策調(diào)控手段，為貨幣政策的“三大法寶”之一，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)增加或減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)銀行體系內(nèi)準(zhǔn)備金水平，進(jìn)而控制銀行體系的信用創(chuàng)造能力，最終達(dá)到控制貨幣供應(yīng)量，調(diào)控經(jīng)濟(jì)狀況以及物價(jià)水平。實(shí)際上，公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)是準(zhǔn)備金和債券之間的互換。

通常，中央銀行會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化采取相應(yīng)的公開業(yè)務(wù)操作。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱狀態(tài)時(shí)，中央銀行通過(guò)在公開市場(chǎng)賣出有價(jià)證券，減少市場(chǎng)上的貨幣流通量，收縮銀根，導(dǎo)致利率上升，抑制大眾投資意愿，進(jìn)而降低社會(huì)總需求；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，中央銀行通過(guò)買進(jìn)有價(jià)證券，增加市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致信用規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)不僅具備能夠控制貸款規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的能力，而且能夠直接影響利率水平和利率結(jié)構(gòu)。此外，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與其他貨幣政策配合使用，相輔而行，能夠解決一些國(guó)家在經(jīng)濟(jì)上遇到的周期性波動(dòng)等問(wèn)題。目前實(shí)施公開市場(chǎng)機(jī)制的國(guó)家主要有中國(guó)、日本等。endprint

而利率走廊是指以中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供短期存貸款形成的利率操作區(qū)間為基礎(chǔ)，通過(guò)變動(dòng)自己的存貸款利率實(shí)現(xiàn)對(duì)同業(yè)拆借利率的調(diào)節(jié)和控制，進(jìn)而影響短期市場(chǎng)利率和銀行體系流動(dòng)性的系統(tǒng)化操作。即中央銀行向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供貸款便利工具（利率為il）和存款便利工具（利率為id），將貨幣市場(chǎng)的利率控制在央行目標(biāo)利率（i*）附近，以央行目標(biāo)利率為中心，在兩個(gè)短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間形成一條“走廊”，存貸款便利利率則分別構(gòu)成這條走廊的下限與上限〔8〕，如圖1。

構(gòu)建利率走廊模式的條件十分苛刻，至少包括：（1）商業(yè)銀行以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)；（2）實(shí)施零準(zhǔn)備金或者低準(zhǔn)備金制度；（3）商業(yè)銀行在中央銀行的超額準(zhǔn)備金存款可以獲得利息，同理，商業(yè)銀行向央行貸款時(shí)也要支付利息。在此前提下，商業(yè)銀行的同業(yè)拆借利率選擇簡(jiǎn)化為最小成本約束問(wèn)題，可通過(guò)利率走廊模式下商業(yè)銀行的成本最小化公式說(shuō)明，即minTI0∫

SymboleB@ -T（i-i*+s）（T+ε）dF（ε）-∫-T-

SymboleB@ （i*+s-i）（T+ε）dF（ε）。這樣，商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率的變化便受央行存款利率（i*-s）、貸款利率（i*+s）變化的影響，進(jìn)而使商業(yè)銀行的同業(yè)拆借利率控制在由央行存、貸款利率形成的利率走廊之中，并最終穩(wěn)定在央行設(shè)定的目標(biāo)利率i*上。

從對(duì)利率調(diào)控模式的研究以及各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，與公開市場(chǎng)操作相比，利率走廊系統(tǒng)具有明顯優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.利率走廊系統(tǒng)更易形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策以數(shù)量型調(diào)控為主，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量是貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，這意味著中央銀行放棄了利率的穩(wěn)定性考量，導(dǎo)致市場(chǎng)利率波動(dòng)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。同時(shí)，這種調(diào)控模式在實(shí)踐中不僅有可能誤導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期，還會(huì)影響商業(yè)銀行對(duì)貨幣當(dāng)局操作的預(yù)期和判斷。而在利率走廊調(diào)控模式下，短期政策利率代替基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量成為央行貨幣政策的中介目標(biāo)，同時(shí)，由于短期利率被設(shè)定在利率走廊上下限之間，意味著利率的波動(dòng)會(huì)減小并保持在利率走廊范圍之內(nèi)。利率走廊模式操作簡(jiǎn)單有效，能夠平抑短期利率波動(dòng)，將市場(chǎng)利率穩(wěn)定在目標(biāo)水平，符合現(xiàn)代中央銀行倡導(dǎo)的高透明度和公信力理念。

2.利率走廊模式能夠直接影響市場(chǎng)利率

在利率走廊調(diào)控模式中，中央銀行的調(diào)整目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)零結(jié)算余額，而商業(yè)銀行作為理性的市場(chǎng)主體，為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，會(huì)盡量保持零結(jié)算余額。此時(shí)商業(yè)銀行最優(yōu)儲(chǔ)備決策的一階條件為F（-T*）=12+i-i*2s，當(dāng)同業(yè)拆借利率i等于央行目標(biāo)利率i*時(shí)，商業(yè)銀行最優(yōu)儲(chǔ)備T*=0，從而，中央銀行和商業(yè)銀行雙方的合作博弈將市場(chǎng)利率波動(dòng)控制在一定范圍內(nèi)，這個(gè)范圍便是以存貸款便利利率分別構(gòu)成下限與上限的“走廊”。為此，中央銀行會(huì)大幅減少公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，而市場(chǎng)利率則自發(fā)地處于良好調(diào)節(jié)狀態(tài)。與公開市場(chǎng)操作通過(guò)影響貨幣量進(jìn)而影響利率的調(diào)控模式相比，利率走廊操作方式顯然更為直接高效。在此模式下，中央銀行可以在無(wú)需實(shí)際干預(yù)、只需表達(dá)意向的條件下實(shí)現(xiàn)其政策調(diào)控意圖。

3.利率走廊的操作成本顯著降低

當(dāng)采用公開市場(chǎng)操作進(jìn)行調(diào)控時(shí)，中央銀行需要在金融市場(chǎng)上頻繁地進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，而這往往會(huì)推高或者拉低市場(chǎng)利率，導(dǎo)致高買低賣，增加調(diào)控成本。此外，在有法定準(zhǔn)備金的前提下，由于中央銀行需要向商業(yè)銀行支付準(zhǔn)備金存款利息，從而進(jìn)一步增加調(diào)控成本。而在利率走廊機(jī)制下，中央銀行可以更加順利簡(jiǎn)單地實(shí)現(xiàn)利率的調(diào)控目標(biāo)。中央銀行一方面要對(duì)商業(yè)銀行的貸款收取利息，另一方面也要對(duì)商業(yè)銀行的存款支付利息，其利息差額盡管可能會(huì)導(dǎo)致一定的成本，但比公開市場(chǎng)機(jī)制下的調(diào)控成本低。因?yàn)榇尜J款收益率相對(duì)穩(wěn)定，使操作成本顯著降低。

4.利率走廊系統(tǒng)有助于提高中央銀行貨幣政策的透明度

在公開市場(chǎng)操作中，中央銀行的政策意圖傳達(dá)給商業(yè)銀行和社會(huì)公眾有一定的時(shí)滯，且政策效果的實(shí)現(xiàn)需要社會(huì)公眾和商業(yè)銀行的配合。而在利率走廊調(diào)控方式下，中央銀行公布目標(biāo)利率之后可以及時(shí)向所有的市場(chǎng)主體傳遞調(diào)控意圖，直接影響金融市場(chǎng)的實(shí)際利率水平。為此中央銀行需要盡最大可能對(duì)外公開信息數(shù)據(jù)，以緩和政策制定者與經(jīng)濟(jì)主體之間的信息不對(duì)稱矛盾，這不僅有助于提升中央銀行貨幣政策的透明度，同時(shí)也能大大加強(qiáng)中央銀行的責(zé)任心。除此之外，政策制定者與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體之間能夠進(jìn)行良好的信息交流，中央銀行也漸漸在公眾面前樹立起良好信用度，從而促使公眾與中央銀行之間的博弈方式從傳統(tǒng)的零和博弈轉(zhuǎn)為互惠有利的合作博弈。這種轉(zhuǎn)變不僅大大激勵(lì)中央銀行政策透明度的提高，而且促進(jìn)其引導(dǎo)公眾正確預(yù)期和理解中央銀行政策意圖的職責(zé)完善，這是中央銀行政策目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)的重要保證。

5.利率走廊機(jī)制下，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金將大幅降低

要使利率走廊的利率調(diào)控模式更高效必須實(shí)行自愿準(zhǔn)備金制度或者零準(zhǔn)備金制度。研究表明，在超額存款準(zhǔn)備金制度下，利率走廊調(diào)控的效果將大打折扣。這是由于在超額存款準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行的儲(chǔ)備決策行為變得相對(duì)復(fù)雜，不僅受中央銀行存、貸款利率的影響，還要受商業(yè)銀行自身超額準(zhǔn)備金的影響，從而在很大程度上容易造成市場(chǎng)短期利率的波動(dòng)。因此，實(shí)施利率走廊機(jī)制意味著需要在一定程度上放棄超額存款準(zhǔn)備金制度。

三、實(shí)施利率走廊調(diào)控的已具條件與缺略

1.實(shí)施利率走廊調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件已初具

當(dāng)前我國(guó)已基本實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，我國(guó)的利率市場(chǎng)化路程走得可謂漫長(zhǎng)而艱辛。早在上世紀(jì)90年代便開始了利率市場(chǎng)化改革探索，到1996年6月1日中國(guó)人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率，此舉被視為利率市場(chǎng)化突破口，但是由于相關(guān)目標(biāo)、基本思路和利率體系不完善，利率市場(chǎng)化改革在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一直未能取得成效。盡管1996-2007年圍繞利率市場(chǎng)化的改革動(dòng)作比較頻繁，但直到2000年8月，中央銀行才首次確定利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)；2007年1月SHIBOR投入運(yùn)營(yíng)，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程取得階段性成果；2015年10月，央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，意味著我國(guó)基本取消利率管制，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)而為建立利率走廊調(diào)控機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。我國(guó)貨幣調(diào)控政策的重心也逐漸轉(zhuǎn)向利率調(diào)控。endprint

回顧利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，我國(guó)利率調(diào)控大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）以直接規(guī)定存貸款基準(zhǔn)利率為特點(diǎn)的“單軌”模式，（2）以存貸款基準(zhǔn)利率及其浮動(dòng)區(qū)間調(diào)控與再貼現(xiàn)率調(diào)控相結(jié)合為特征的“雙軌”模式，（3）以央行正逆回購(gòu)利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率與存款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)區(qū)間為特征的“雙軌”模式。目前貨幣政策調(diào)控已處于從“數(shù)量型”調(diào)控向“價(jià)格型”調(diào)控的過(guò)渡階段，利率調(diào)控成為我國(guó)貨幣政策調(diào)控的核心。這一階段的顯著特征是：第一，中央銀行政策利率體系從“雙軌”到“并軌”的轉(zhuǎn)換基本實(shí)現(xiàn)。貸款基礎(chǔ)利率（LPR）已取代貸款基準(zhǔn)利率成為主導(dǎo)性的政策利率之一，這一轉(zhuǎn)變使LPR成為信貸市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)；而且，目前金融機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)基本以SHIBOR為參考，不再?zèng)Q定于再貼現(xiàn)利率。第二，正逆回購(gòu)利率等市場(chǎng)化利率政策對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用得到空前強(qiáng)化，由“二元”向“一元”轉(zhuǎn)化的貨幣調(diào)控政策基本得到實(shí)現(xiàn)。第三，在中央銀行實(shí)際操作中，“數(shù)量型”調(diào)控頻率逐步降低，“價(jià)格型”工具調(diào)控頻率逐步上升；公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)了以數(shù)量招標(biāo)為主向以利率招標(biāo)為主的轉(zhuǎn)變，正逆回購(gòu)的操作次數(shù)和利率變化頻率呈現(xiàn)提高態(tài)勢(shì)。

與此同時(shí)，我國(guó)形成了較為豐富的利率體系。從學(xué)者的研究來(lái)看，目前我國(guó)利率體系有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，其一，利率體系市場(chǎng)化程度不斷提高，但政策利率仍然呈現(xiàn)典型的“二元”特征：一是“數(shù)量型”政策利率，二是“價(jià)格型”政策利率。根據(jù)利率結(jié)構(gòu)，價(jià)格型政策利率多于數(shù)量型政策利率。其二，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系得到完善并基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，具體表現(xiàn)為利率品種從無(wú)到有，逐步豐富，并且已在現(xiàn)有利率基礎(chǔ)上培育或衍生出其他利率品種。此外，利率定價(jià)的市場(chǎng)化程度明顯提高，最明顯的表現(xiàn)是衍生品定價(jià)中市場(chǎng)化利率占比得到提高。隨著利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)以及金融市場(chǎng)廣度和深度的提升，利率體系可能面臨重塑。首先，由于市場(chǎng)利率化，市場(chǎng)利率和均衡利率快速收斂，未來(lái)市場(chǎng)利率將受到均衡利率和經(jīng)濟(jì)周期的共同影響。其次，伴隨人民幣國(guó)際化，我國(guó)將更加深度地融入全球金融體系，在不可能三角的約束下，貨幣政策和利率水平或?qū)⒑兔绹?guó)更加趨于同步。最后，新經(jīng)濟(jì)崛起，投資需求下降，消費(fèi)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)力：一方面隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，國(guó)民儲(chǔ)蓄率開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；另一方面在高杠桿、高債務(wù)約束下，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的邊際效用明顯下降。

而且我國(guó)的宏觀調(diào)控能力正在得到不斷強(qiáng)化。為了穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的復(fù)雜性，中央銀行堅(jiān)持定向調(diào)控思路，進(jìn)一步優(yōu)化數(shù)量型貨幣調(diào)控工具和加強(qiáng)應(yīng)用價(jià)格型調(diào)控工具，大力創(chuàng)新結(jié)構(gòu)型調(diào)控工具，加強(qiáng)貨幣政策工具的組合和創(chuàng)新，促進(jìn)了貨幣政策工具“預(yù)期管理”效用的發(fā)揮。同時(shí)基于對(duì)2008年金融危機(jī)的反思，中央銀行構(gòu)建了宏觀審慎的管理制度，試行宏觀審慎視角下的一系列管理措施。2011年引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整制度；2015年構(gòu)建了更加全面的宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）。下一步將繼續(xù)發(fā)揮差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)工具作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀審慎管理框架的完善；同時(shí)，為了進(jìn)一步實(shí)施金融深化和創(chuàng)新發(fā)展，將采取有效措施健全宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)金融宏觀審慎管理制度建設(shè)，完善宏觀審慎政策框架與金融監(jiān)管體制改革、宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管的關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)已陸續(xù)創(chuàng)建了SLF、SLO、PSL、MFL等一系列利率調(diào)控工具，此外，公開市場(chǎng)操作頻率也在慢慢降低，而市場(chǎng)化程度較高的利率調(diào)控措施的操作頻率則明顯提高。

2.實(shí)施利率走廊調(diào)控的缺略

我國(guó)實(shí)施利率走廊調(diào)控存在的首要問(wèn)題是貨幣市場(chǎng)發(fā)展尚不健全。建立利率走廊系統(tǒng)，客觀上需要足夠的合規(guī)參與者和交易規(guī)模巨大、各方能夠分享利益、分層協(xié)調(diào)有效的貨幣市場(chǎng)。采用利率走廊系統(tǒng)調(diào)控市場(chǎng)利率通常要求中央銀行采用政策工具與市場(chǎng)對(duì)手方達(dá)成交易，所以，利率走廊系統(tǒng)所包含的市場(chǎng)對(duì)手方和交易方式以及交易工具都是很重要的組成部分。中央銀行的市場(chǎng)對(duì)手方應(yīng)有足夠好的信用，不至于交易中產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，這與貨幣市場(chǎng)其他參與者也利益攸關(guān)。此外，貨幣市場(chǎng)上流動(dòng)性的交易應(yīng)能夠盡量滿足各方共同利益需要。在國(guó)外實(shí)踐中，中央銀行與市場(chǎng)對(duì)手方的便利交易通常需要對(duì)手方提供質(zhì)押品，各銀行相互拆借反而不需要質(zhì)押品，以減輕效率損失。

而我國(guó)貨幣市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)交易為主，相比上世紀(jì)八九十年代有了長(zhǎng)足發(fā)展，并且經(jīng)歷了相對(duì)曲折的發(fā)展過(guò)程。類似于支付系統(tǒng)的發(fā)展與升級(jí)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的發(fā)展是在中央銀行指導(dǎo)下根據(jù)時(shí)代和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的允許逐步發(fā)展起來(lái)的，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的形成演變，其中多少有些不自然。從全國(guó)同業(yè)拆借中心到基于國(guó)債的回購(gòu)市場(chǎng)，再到上海銀行間同業(yè)拆借中心，我國(guó)銀行間市場(chǎng)逐步發(fā)展，但是，為貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)提供資金定價(jià)基礎(chǔ)的市場(chǎng)交易并未有效形成，全國(guó)同業(yè)拆借中心雖然是信用交易，但是包括了很多風(fēng)險(xiǎn)交易商；國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)因?yàn)槭墙⒃谫|(zhì)押上的市場(chǎng)交易，同樣包含了風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)交易商；上海銀行間同業(yè)拆借中心則僅僅提供報(bào)價(jià)功能，報(bào)價(jià)團(tuán)都是信用良好的大型商業(yè)銀行，在我國(guó)現(xiàn)行制度環(huán)境下并不缺錢，所以很難形成相互交易而共享利益。從目前銀行回購(gòu)交易成交量看比較大，特別是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)交易巨大。

再?gòu)暮暧^金融體制上看，市場(chǎng)化不足、利率傳導(dǎo)效率低下問(wèn)題依然比較突出。我國(guó)市場(chǎng)化調(diào)控機(jī)制已見雛形，但未充分發(fā)揮作用，建立完善的利率走廊機(jī)制這一目標(biāo)則還有很長(zhǎng)的路要走。首先，目前我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行較高的準(zhǔn)備金率，適合國(guó)情的公開市場(chǎng)操作工具有限，目標(biāo)利率的選擇有待進(jìn)一步深入探究。其次，在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張具有剛性，企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)狀下，如果通過(guò)構(gòu)建一個(gè)法定機(jī)制控制金融機(jī)構(gòu)的融資活動(dòng)，很可能導(dǎo)致套利現(xiàn)象發(fā)生甚至泛濫。此外，匯率機(jī)制尚未實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，證券市場(chǎng)波動(dòng)較大以及尚沒(méi)有建立證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金等等桎梏叢生。因此，我國(guó)建立市場(chǎng)化的利率走廊調(diào)控機(jī)制依然存在較多制約因素，諸如缺乏全面的市場(chǎng)化調(diào)控手段，利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻，利率傳導(dǎo)效率偏低等。

而且技術(shù)層面尚難以支撐利率走廊的構(gòu)建。很多學(xué)者在研究利率走廊問(wèn)題時(shí)，提出必須建立高效的實(shí)時(shí)全額電子清算系統(tǒng)（RTGSS），因?yàn)榉€(wěn)定市場(chǎng)利率需要中央銀行精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)和掌握市場(chǎng)上儲(chǔ)備資金的供求狀況，保證參與貨幣市場(chǎng)操作的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)日結(jié)算余額為零，這就要求央行必須提供高效的實(shí)時(shí)全額電子清算系統(tǒng)。RTGSS的構(gòu)建，不僅可以為金融機(jī)構(gòu)參與貨幣市場(chǎng)操作結(jié)算提供便捷的服務(wù)，而且方便中央銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)資金的供求進(jìn)行精準(zhǔn)把握。其“實(shí)時(shí)”“全額”“對(duì)應(yīng)”的特點(diǎn)使金融機(jī)構(gòu)在結(jié)算過(guò)程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降為最低，同時(shí)可以有效提高資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率。但在構(gòu)建實(shí)時(shí)全額電子清算系統(tǒng)時(shí)，必須注意既要保證利率走廊系統(tǒng)運(yùn)行效率，又要注意兼顧不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金結(jié)算的訴求。目前，我國(guó)還沒(méi)有完全受控于中央銀行的統(tǒng)一的電子清算系統(tǒng)，的確需要致力于建立一個(gè)在中央銀行控制下的全國(guó)統(tǒng)一的兼顧多方面利益的實(shí)時(shí)全額電子清算系統(tǒng)。endprint

四、“公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)+利率走廊”的實(shí)然選擇

在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件下，如果純粹依靠公開市場(chǎng)操作，經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨諸多困難。一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不夠完善，流動(dòng)性微弱，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展十分滯后，而且缺乏適宜國(guó)情的公開市場(chǎng)操作的短期政策工具，一定程度上削弱了公開市場(chǎng)操作調(diào)控利率的作用效果。另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率較高，而公開市場(chǎng)操作能否高效調(diào)控利率，與商業(yè)銀行的儲(chǔ)備狀況有不可分割的關(guān)系。為了保持貨幣市場(chǎng)供求平衡和利率穩(wěn)定，中央銀行必須在金融市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模和頻繁的有價(jià)證券買賣操作，這不但增加了公開市場(chǎng)操作成本，而且降低了公開市場(chǎng)操作有效性。另外，公開市場(chǎng)操作還需要注重本幣與外幣之間的關(guān)系，既要維護(hù)本幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，也要維持外匯市場(chǎng)的平衡。所以，一旦中央銀行僅僅使用頻繁的公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率穩(wěn)定，將不可避免地導(dǎo)致大額操作成本和政策調(diào)控失效的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?〕

對(duì)此，我們認(rèn)為，首先可通過(guò)利率走廊將市場(chǎng)利率控制在其區(qū)間之內(nèi)，然后借助公開市場(chǎng)操作對(duì)利率進(jìn)行精確調(diào)控，將其逼近基準(zhǔn)利率，采取這種方式構(gòu)建我國(guó)的利率走廊系統(tǒng)更加貼近國(guó)情和現(xiàn)狀。2008年，由于金融危機(jī)的影響，中央銀行被迫實(shí)施寬松的貨幣政策，持續(xù)降低市場(chǎng)利率，導(dǎo)致低利率和負(fù)利率大行其道，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)濟(jì)至今仍未完全企穩(wěn)，不得不延續(xù)金融危機(jī)以來(lái)實(shí)施的寬松貨幣政策。然而，自2015年下半年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率卻呈現(xiàn)出在基準(zhǔn)利率附近窄幅波動(dòng)的特征，這一特征與過(guò)去貨幣市場(chǎng)利率隨季節(jié)性的大幅波動(dòng)有著根本區(qū)別。2017年初，中央銀行上調(diào)中期借貸便利和公開市場(chǎng)操作利率，相比直接上調(diào)存貸款利率，此舉延長(zhǎng)了短期政策利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)途徑，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也更為間接，且更加具備市場(chǎng)性和靈活性，同時(shí)可以解決大量資金在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”的問(wèn)題，既壓縮了貨幣市場(chǎng)的盈利空間，鼓勵(lì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，又能擠壓樓市債市匯市的資產(chǎn)泡沫，減少貨幣市場(chǎng)中的短期資本投機(jī)現(xiàn)象。據(jù)此，有理由認(rèn)為，我國(guó)在建設(shè)利率走廊系統(tǒng)方面的目標(biāo)已十分明確：打造公開市場(chǎng)操作與利率走廊并存的中國(guó)特色利率調(diào)控機(jī)制。

國(guó)際上一些運(yùn)用利率走廊調(diào)控市場(chǎng)利率的成功實(shí)踐也為我國(guó)今后利率調(diào)控模式發(fā)展提供了很好的借鑒。在利率走廊系統(tǒng)起著主要調(diào)控作用的國(guó)家（加拿大、新西蘭等），公開市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量都比較小，利率走廊系統(tǒng)在大多數(shù)時(shí)候既可保證中央銀行的貨幣政策意圖得到市場(chǎng)領(lǐng)會(huì)、認(rèn)可和執(zhí)行，同時(shí)也能保證貨幣市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定。但是，有效的利率走廊系統(tǒng)能夠平抑貨幣市場(chǎng)內(nèi)在波動(dòng)，無(wú)法抵抗頻繁的外部流動(dòng)性沖擊。在我國(guó)，外部流動(dòng)性沖擊可以分成兩種：一種是因我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制決定的貨幣市場(chǎng)外部沖擊。利率走廊系統(tǒng)運(yùn)用良好的國(guó)家大都實(shí)行浮動(dòng)匯率制，由于我國(guó)存在匯率管制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分依賴于同國(guó)外的貿(mào)易往來(lái)，國(guó)際貿(mào)易和外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生不確定影響，且無(wú)法將這種影響完全隔離；另一種是因我國(guó)正處于金融體制改革和金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，金融業(yè)創(chuàng)新層出不窮，對(duì)貨幣市場(chǎng)外部環(huán)境的變化越來(lái)越敏感，其他金融子市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率反應(yīng)強(qiáng)烈，中央銀行不得不通過(guò)公開市場(chǎng)操作甚至臨時(shí)性的流動(dòng)性供應(yīng)操作平抑貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。

針對(duì)這些情況，我國(guó)在建立利率走廊系統(tǒng)過(guò)程中，不僅應(yīng)與公開市場(chǎng)操作搭配使用，而且剛開始公開市場(chǎng)操作時(shí)使用頻數(shù)應(yīng)較高。如果在利率走廊系統(tǒng)起效用時(shí)，公開市場(chǎng)操作的使用較少，那么在利率走廊系統(tǒng)建立之初尚未起作用時(shí)，公開市場(chǎng)操作便應(yīng)頻繁使用。這個(gè)道理類似市場(chǎng)起作用時(shí)利率通常由市場(chǎng)各方?jīng)Q定，市場(chǎng)功能還不足以承擔(dān)相應(yīng)功能時(shí)，中央銀行則須幫助市場(chǎng)形成利率。關(guān)于最優(yōu)利率走廊的設(shè)置，中央銀行在穩(wěn)定利率和操作成本一定的前提下所能得到的最優(yōu)利率走廊上限il=ΦSLF（εt+ηt）-b2Φi+（ΦOMO-ΦSLF），據(jù)此，最優(yōu)利率走廊上限il與公開市場(chǎng)操作成本系數(shù)ΦOMO之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，如若公開市場(chǎng)操作成本系數(shù)ΦOMO較低，增加公開市場(chǎng)操作頻次不會(huì)增升較多成本，最優(yōu)利率走廊上限il可以較高；反之，公開市場(chǎng)操作的成本系數(shù)ΦOMO較高，必須減少公開市場(chǎng)操作頻次以節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限il需要較低?！?0〕這一點(diǎn)已由新興市場(chǎng)國(guó)家利率走廊系統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)證明。如果在建立利率走廊系統(tǒng)過(guò)程中，不使用足夠頻繁且有力度的公開市場(chǎng)操作，市場(chǎng)利率極易穿破常備借貸便利利率，進(jìn)而使利率走廊在形式上遭到破壞。中央銀行配合使用公開市場(chǎng)操作能夠確保利率走廊系統(tǒng)的建立處于可控制范圍，相較于利率走廊靈活主動(dòng)的特性，公開市場(chǎng)操作能夠使中央銀行在面對(duì)復(fù)雜多變流動(dòng)性環(huán)境時(shí)的政策回旋余地充分，操作上更加游刃有余。

鑒于此，實(shí)施利率走廊調(diào)控模式與公開市場(chǎng)操作并非互不兼容。當(dāng)中央銀行以某一利率水平作為其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，且這一利率水平并不符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)國(guó)情時(shí)，須依靠公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，以保證利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行。未來(lái)我國(guó)可以借助利率走廊保證短期市場(chǎng)利率穩(wěn)定，以公開市場(chǎng)操作為輔助政策工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，為我國(guó)貨幣政策由“數(shù)量型”調(diào)控為主向“價(jià)格型”調(diào)控為主轉(zhuǎn)變打下基礎(chǔ)?！?1〕結(jié)合實(shí)際，綜合各種因素，我國(guó)當(dāng)前不宜走純粹公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展道路或是走純粹利率走廊的發(fā)展道路。

五、構(gòu)建利率走廊調(diào)控系統(tǒng)的應(yīng)然路徑

既然我國(guó)目前實(shí)施利率走廊調(diào)控的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)等條件尚不完全具備，有必要探索一條公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向利率走廊逐漸過(guò)渡的道路，既非實(shí)行純粹的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，亦非實(shí)施純粹的利率走廊，而是實(shí)行“公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)+利率走廊”的調(diào)控模式，通過(guò)利率走廊將市場(chǎng)利率控制在其區(qū)間內(nèi)，然后借助公開市場(chǎng)操作對(duì)利率進(jìn)行精確調(diào)控，將其逼近基準(zhǔn)利率。利率走廊系統(tǒng)的建立，不僅有利于我國(guó)金融市場(chǎng)的完善和利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，同時(shí)，也更加有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，不斷提高“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。未來(lái)，我國(guó)有希望建立純粹的利率走廊機(jī)制，為了這一目標(biāo)，尚需要從以下幾個(gè)方面做出努力。

1.完善存款準(zhǔn)備金制度，降低法定準(zhǔn)備金率endprint

利率走廊系統(tǒng)是基于價(jià)格型貨幣政策的操作框架，法定存款準(zhǔn)備金率越高，法定存款準(zhǔn)備金越多，越不利于中央銀行對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率的調(diào)控。如果利率走廊系統(tǒng)足夠有效，其隱含的意思是金融市場(chǎng)足夠有效，那么利率的變動(dòng)能起到足夠強(qiáng)的調(diào)控效果，而不需要對(duì)資金數(shù)量進(jìn)行調(diào)控。如果利率走廊系統(tǒng)所起作用相對(duì)較弱，但仍然采用價(jià)格型貨幣政策框架，即使準(zhǔn)備金數(shù)量稀缺也有利于中央銀行調(diào)控利率，美聯(lián)儲(chǔ)在金融市場(chǎng)正常時(shí)便采取此類做法，所以，無(wú)論中央銀行調(diào)控模式以利率走廊機(jī)制為主還是公開市場(chǎng)操作為主，法定存款準(zhǔn)備金率盡量小是價(jià)格型貨幣政策框架的必要條件。

2016年由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再通脹軌道，中央銀行在3月進(jìn)行了1次降準(zhǔn)，將大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為165%，中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為13%，均較之前下調(diào)了05%。準(zhǔn)備金率過(guò)高，銀行間拆借利率的波動(dòng)越大，而且準(zhǔn)備金稅賦與準(zhǔn)備金利率會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的市場(chǎng)主體地位受限，并由此造成金融市場(chǎng)的效率折扣。特別是當(dāng)金融業(yè)處于創(chuàng)新過(guò)程中的調(diào)整時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表必然處于收縮狀態(tài)，如果有金融機(jī)構(gòu)抗不住緊縮的流動(dòng)性并因此誘發(fā)大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行可以借此適時(shí)、逐步地降低法定存款準(zhǔn)備率，這個(gè)過(guò)程與以前中央銀行在流動(dòng)性寬松時(shí)大幅提高存款準(zhǔn)備金率是對(duì)應(yīng)的，因而也是合理的。高準(zhǔn)備金率會(huì)削弱利率走廊調(diào)控模式的有效性，同時(shí)會(huì)引起利率價(jià)格偏離實(shí)際。所以，中央銀行應(yīng)適時(shí)考慮降低存款準(zhǔn)備金率，或者考慮實(shí)施自愿準(zhǔn)備金持有制度，以此為基礎(chǔ)建立利率走廊機(jī)制。

2.簡(jiǎn)化和完善商業(yè)銀行對(duì)常備借貸便利的使用

中央銀行已經(jīng)開始為商業(yè)銀行提供常備借貸便利，但是由于管理機(jī)制繁瑣復(fù)雜，致使商業(yè)銀行對(duì)此望而生畏，申請(qǐng)使用常備借貸便利的意愿大受打擊。面對(duì)這一現(xiàn)狀，一方面，在不損害資金安全前提下，中央銀行應(yīng)簡(jiǎn)化常備借貸便利管理機(jī)制的程序，縮短時(shí)滯；另一方面，中央銀行應(yīng)對(duì)其部門的組織管理進(jìn)行改革創(chuàng)新，提高部門間的協(xié)作效率和部門間合作辦理業(yè)務(wù)的速率。在期限品種搭配上，中央銀行為完善價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)逆回購(gòu)操作應(yīng)以7天期為主，中期借貸便利操作應(yīng)以1年期為主，在季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)等情況下開展其他期限品種的操作。民生銀行研究院金融發(fā)展研究中心副主任王一峰接受彭博采訪時(shí)稱，“央行未來(lái)將簡(jiǎn)化向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的方式和期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)確定性，這將大大降低商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的難度，減少錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，有助于短期市場(chǎng)利率的穩(wěn)定?！睂?duì)此，中央銀行應(yīng)加強(qiáng)員工敬業(yè)意識(shí)和服務(wù)意識(shí)的培養(yǎng)，提升服務(wù)效率和工作質(zhì)量，以促進(jìn)商業(yè)銀行對(duì)常備借貸便利的使用。

3.逐步加強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性和政策信譽(yù)度、透明度

一個(gè)具有獨(dú)立性和高透明度、并且受到公眾廣泛信賴的中央銀行是保證貨幣政策效果的重要前提和基礎(chǔ)。中央銀行獨(dú)立可以保證其對(duì)利率走廊的承諾，中央銀行對(duì)市場(chǎng)的承諾可以反映其政策透明度，而承諾得到實(shí)現(xiàn)又可以增強(qiáng)中央銀行的信譽(yù)，如此良性循環(huán)。在利率走廊機(jī)制下，正確引導(dǎo)公眾預(yù)期對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)利率和平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)具有重要意義。因此，中央銀行需要加強(qiáng)其在政策上的獨(dú)立性，增加貨幣政策透明度，并利用在社會(huì)公眾面前的高度信譽(yù)，準(zhǔn)確向市場(chǎng)主體傳達(dá)貨幣當(dāng)局的政策意圖，有效引領(lǐng)公眾預(yù)期向有利于實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的方向發(fā)展，為實(shí)施利率走廊機(jī)制打下基礎(chǔ)。

4.審慎選擇關(guān)鍵政策利率，構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的利率走廊系統(tǒng)

構(gòu)建成熟的利率走廊系統(tǒng)，一個(gè)十分重要的條件是利率走廊的中心點(diǎn)應(yīng)與利率市場(chǎng)化之后的均衡利率十分接近，這樣才能夠保持市場(chǎng)中的流動(dòng)性穩(wěn)定。但是，在利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，利率的傳導(dǎo)路徑將發(fā)生顯著變化，這對(duì)我國(guó)市場(chǎng)提出了更高的要求，必須有足夠的深度和很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。隨著中央銀行管理水平的提高和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷推進(jìn)，應(yīng)將常備借貸便利利率和超額準(zhǔn)備金利率作為與貨幣市場(chǎng)息息相關(guān)的政策工具搭建利率走廊上下限，并通過(guò)公開市場(chǎng)操作使之逐步穩(wěn)定，達(dá)到利率均衡點(diǎn)，進(jìn)而構(gòu)建符合國(guó)情的利率走廊系統(tǒng)。

5.利率走廊系統(tǒng)與貨幣數(shù)量調(diào)控協(xié)調(diào)分工

在價(jià)格型貨幣政策操作框架下，可以將利率走廊調(diào)控與貨幣量調(diào)控進(jìn)行分開操作，但并不意味著將這兩種操作模式完全割裂。恰恰相反，從實(shí)際情況來(lái)看，要保證價(jià)格型貨幣政策的操作效果，必須保證利率走廊調(diào)控與貨幣量調(diào)控的分工協(xié)調(diào)，利用利率走廊實(shí)現(xiàn)資金借貸利率的調(diào)控，而流通中的貨幣供需狀態(tài)則可以通過(guò)貨幣量調(diào)控實(shí)現(xiàn)。從中央銀行貨幣政策操作的多目標(biāo)性看，最適合我國(guó)的價(jià)格型貨幣政策操作模式應(yīng)該是利率走廊調(diào)控模式和數(shù)量型貨幣政策的有機(jī)結(jié)合，而且我國(guó)在數(shù)量型貨幣政策方面已形成了一套成熟有效的體系，這些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與利率走廊系統(tǒng)相融合，將使我國(guó)價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控更為靈活高效。

6.加大力度培育目標(biāo)利率，推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)

貨幣市場(chǎng)利率的有效性和基準(zhǔn)性是保證利率調(diào)控效果的重要基礎(chǔ)。依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中央銀行一般將銀行間同業(yè)拆借利率作為目標(biāo)利率。對(duì)于我國(guó)而言，未來(lái)很有可能會(huì)選擇SHIBOR作為目標(biāo)利率。應(yīng)不斷優(yōu)化SHIBOR定價(jià)，樹立其在貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率地位，不斷提高SHIBOR的公信力，提升SHIBOR在金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)和商業(yè)銀行內(nèi)部定價(jià)中的地位和重要性；強(qiáng)化利率定價(jià)的自我約束，提高SHIBOR報(bào)價(jià)精準(zhǔn)度，鞏固SHIBOR在市場(chǎng)利率體系中的基準(zhǔn)地位。與此同時(shí)，應(yīng)重視貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和開放，推進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善。通過(guò)各種措施促進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展，放寬金融市場(chǎng)的入門限制，這將有助于吸引民間資本，改善市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)，提高貨幣市場(chǎng)包容性。在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)引領(lǐng)下，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)開放度，有利于資本在國(guó)際市場(chǎng)上的流動(dòng)，更真實(shí)地反映市場(chǎng)資金供求關(guān)系。完善的金融市場(chǎng)是利率有效傳導(dǎo)的保證，只有不斷推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)，提高金融體系的運(yùn)行效率，才能為我國(guó)建設(shè)利率走廊機(jī)制夯實(shí)基礎(chǔ)。

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（責(zé)任編輯：張琦）endprint