我國新三板市場流動性欠缺的成因與對策分析

王珂朦

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）14-0067-04

摘要：新三板市場是我國繼主板、創(chuàng)業(yè)板市場之后又一重要的資本市場，旨在為中小企業(yè)提供有效的融資平臺，促進其可持續(xù)發(fā)展。但流動性不足一直是阻礙新三板市場健康發(fā)展的主要問題，導致新三板市場缺乏流動性的原因是多方面的，必須從融資主體、投資主體、政府監(jiān)管主體多方面改進策略，完善相關制度，以提高新三板市場的流動性，實現(xiàn)新三板市場的發(fā)展目標。

關鍵詞：新三板 流動性問題 政策建議

一、問題的提出

新三板是我國中小企業(yè)通過公開的資本市場進行股權融資的主要平臺，通過這個平臺，中小企業(yè)不僅可以獲得持續(xù)發(fā)展所需要的資金，而且能夠通過完善治理結構、公開財務信息和規(guī)范經營管理等企業(yè)改革，逐步向現(xiàn)代化企業(yè)目標邁進。近五年的時間，我國新三板企業(yè)得到飛速發(fā)展，從掛牌企業(yè)數(shù)來看，2012年新三板市場掛牌企業(yè)共200家，到2016年達到10 163家，接近2012年掛牌企業(yè)數(shù)的51倍，截至2017年4月，新三板掛牌企業(yè)數(shù)為11 113家。中小企業(yè)的快速發(fā)展不僅增加了政府稅收，而且通過新三板市場的政策導向，引導資金進入高新技術產業(yè)等行業(yè)并推動其發(fā)展，起到引導和示范作用，推動了產業(yè)結構的優(yōu)化升級，促進了整體經濟的發(fā)展。但在其迅猛發(fā)展的同時，新三板市場流動性不足的問題也逐漸暴露出來，影響了新三板市場進一步健康發(fā)展，亟需研究解決。

二、 新三板市場流動性欠缺的問題分析

（一）與高層次資本市場相比，交易量小且企業(yè)交易活躍程度兩極分化

新三板市場在近三年來雖然迅速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，但其交易量卻始終未有質的提高，與創(chuàng)業(yè)板、主板市場還有非常大的差距。2016年新三板共成交294.01億股，成交金額為1 912.28億元，而同期的創(chuàng)業(yè)板和主板的交易量和成交金額分別為：9 443.03億股、215 410.83億元和9 377.52億股、1 263 913.8億元。交易量的差距實質上是對不同層次資本市場流動性差距的直觀反映，交易量規(guī)模小說明投資者對新三板市場股份的投資需求少，股份難以在不同投資者之間通過股份交易實現(xiàn)自由流通，股份的流動性差。

市場交易活躍程度一直是反映市場流動性的一項重要指標，新三板市場雖然火爆，但也僅僅限于部分企業(yè)，例如九鼎集團等優(yōu)質企業(yè)受到新三板市場投資者的熱烈追捧，交易活躍度較高。但絕大多數(shù)企業(yè)能成功進行股份轉讓交易的少之又少，2016年有多達5 731家在新三板掛牌的企業(yè)全年未成交一筆，占總掛牌企業(yè)數(shù)的56.4%，其他企業(yè)即便有成交記錄，交易次數(shù)也是寥寥數(shù)筆而已。

（二）平均轉手率較低且結構分布存在問題

2016年新三板市場的整體換手率約為18.32%，而2016年上海證券交易所市場換手率（總成交金額/流通市值）約為209%，新三板市場的股份交易并不活躍，整體換手率低。從行業(yè)角度來看，新三板市場換手率結構分布問題也十分明顯，金屬制品業(yè)、其他金融業(yè)、林業(yè)和文化藝術業(yè)的行業(yè)換手率雖然均高于40%，但深入分析數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，這些所謂高換手率的行業(yè)中，僅僅只有不到50%的企業(yè)進行了交易，有換手率數(shù)據(jù)，其高行業(yè)換手率僅是依靠個別高換手企業(yè)拉高而已。

（三）市場波動過大，價格風險過高

由于新三板市場缺乏流動性，市場交易不活躍，小額小量的交易也能使掛牌企業(yè)的股價發(fā)生波動，同時由于新三板市場不設置漲跌幅限制，不論是做市轉讓還是協(xié)議轉讓均可以自由報價，股權的市場價值變化幅度大，投資者所承擔的風險也就十分巨大。在日常交易當中，漲幅變化99%以上的企業(yè)屢見不鮮，2016年新三板市場價格漲幅變化在50%以上的企業(yè)平均每個交易日就有95家，例如在2015年瘋漲139 900%的靈犀金融，2016年便被曝出虧損達2 290萬元，同時也有中航新材在一年內的股價跌幅近50%。如此大幅度的價格變化使投資者面臨巨大的價格風險，一旦風險變?yōu)楝F(xiàn)實，則投資者瞬間就會遭受難以承受的損失，同時也增加了政府部門的監(jiān)管難度，價格大幅度的變化使監(jiān)管機構對內幕交易和操縱市場行為的監(jiān)管受到了挑戰(zhàn)，增加了政府的監(jiān)管成本。

（四）股權集中度高，流通股比例小

2016年前十大股東持股比例達100%的共有4 487家，股權集中度達90%以上的有7 669家，大部分企業(yè)的流通股比例在20%以下，流通股供給過少加劇了新三板市場流動性不足的問題，股權過于集中使股權難以流通和轉讓，許多企業(yè)即便掛牌了也很難籌集到所需資金，企業(yè)無法通過出售股份籌資，投資者也無法在二級市場上通過買入股份來投資心儀的企業(yè)或通過賣出股份來撤回投資，這就使得新三板為中小企業(yè)提供融資便利的功能發(fā)揮得十分有限，這是我國新三板市場缺乏流動性的又一表現(xiàn)。

三、影響新三板市場流動性的因素與成因分析

（一）從市場融資主體角度分析

1.新三板市場的準入門檻過低，企業(yè)質量參差不齊，加大了投資者投資的難度。新三板市場對掛牌企業(yè)的要求相較于主板市場要低得多，再加上政府不斷推出各種補貼等優(yōu)惠政策來降低企業(yè)新三板上市的費用、鼓勵企業(yè)申請新三板掛牌，大量企業(yè)涌入市場，但其質量卻良莠不齊，掛牌企業(yè)中，上市后連年虧損的比比皆是，投資者需要在眾多掛牌企業(yè)中利用有限的信息選擇優(yōu)質的企業(yè)進行投資，這無疑就加大了投資者選擇投資對象的難度與風險，尤其是相對保守的投資者會投入大量的時間成本，降低了投資者投資的效率，增大了投資者的信息搜集和處理成本，抑制了投資者交易的積極性。

2.股權結構不合理，股權過于集中，流通股供給不足。2016年新三板市場掛牌企業(yè)股權集中度達到80%以上的掛牌企業(yè)多達8 649家，占全部掛牌企業(yè)的85%，股權過于集中使企業(yè)的控制權掌握在大股東手中，中小股東的利益難以得到保證，因此抑制了交易的活躍性。股權集中雖然有利于提高控制力和企業(yè)的決策效率，但其過低的流通股比例使企業(yè)難以通過在新三板市場上公開進行股權融資來籌集資金和提高其抵御風險的能力。endprint

（二）從市場投資主體的角度來分析

投資者參與新三板市場交易的門檻過高也使得許多普通投資者難以加入到新三板市場，可融通的資金相對不足，不利于交易活躍。新三板市場要求機構投資者資金為500萬元，個人投資者具有兩年以上的證券投資經驗或具有會計、金融、投資、財經等相關專業(yè)背景或培訓經歷，并且名下前一交易日日終證券類資產市值300萬元人民幣以上，這一要求遠遠超過了主板市場的準入門檻，將眾多中小投資者攔在門外，市場的參與者不足導致投資者在出售所持有的股份時無法及時找到交易對手，股份無法通過買賣自由流動，降低了股份的流動性。

（三）從市場中介機構的角度分析

做市商制度的不完善也是造成新三板市場流動性問題的原因之一，新三板市場做市商的定位錯誤和能力不足導致其穩(wěn)定交易價格、提供流動性的功能發(fā)揮得十分有限，做市商通過信息優(yōu)勢在一級市場囤積廉價的質優(yōu)股，為了賺取利潤而不愿意出售，違背了其雙向報價、提供流動性的職能定位，加劇了流動性缺乏的問題，而且根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2017年5月我國新三板做市轉讓企業(yè)1 581家，但做市商僅有91家，假設企業(yè)做市最少需要2家做市商以保證做市商之間通過適當競爭防止單一做市商為追求利益而囤積股票的行為，則據(jù)此計算一家做市商需要為近35家企業(yè)做市，但事實上與我國新三板市場十分相似的美國NASDAQ市場的單個股票擁有20家以上的做市商。我國擁有10家以上做市商的企業(yè)僅有141家，占做市企業(yè)的8.9%，做市商的數(shù)量過少、競爭不足、資金匱乏、過于追求利潤等行為加劇了流動性不足問題。

（四）從宏觀市場來分析

近年來我國GDP增長速率持續(xù)放緩，2015年跌破7%，2016年GDP增速僅為6.7%，國家整體經濟增速的放緩使投資者對未來經濟發(fā)展走勢的信心不足，投資熱情不高，再加上2015、2016年的股災沖擊，股市蒸發(fā)大量資本，眾多中小投資者損失慘重，投資者一方面缺少足夠的剩余資金投入資本市場，一方面根據(jù)我國經濟增長放緩的情況對未來資本市場缺乏信心，兩方面共同導致了新三板市場甚至整個資本市場投資的不活躍，加劇了新三板市場流動性匱乏的局面。詳見圖3。

四、提高新三板市場流動性的建議

（一）從投資主體角度來看，應適當降低個人投資者市場準入門檻，同時發(fā)揮機構投資者的主導作用

市場準入門檻較高雖然可以在一定程度上篩選出專業(yè)技術較好、抗風險能力強的投資者，在防止了部分中小投資者盲目投機擾亂市場秩序的同時也保護了中小投資者和掛牌企業(yè)的利益。但過高的門檻也客觀上造成了市場參與者不足、市場交易不活躍、市場缺乏流動性等問題。因此，適當降低個人投資者準入門檻，例如將資產要求調整為50萬元左右，并輔以對投資者關于新三板相關知識的檢測來保證投資者投資行為的理性程度以及防范風險的意識，如此一來不僅維護了市場秩序，降低了風險，還提高了市場的流動性。

2015年末，新三板市場個人投資者總數(shù)為198 625，機構投資者僅以22 717家占總數(shù)的10%，但機構投資者卻占據(jù)了90%的成交量和60%的成交額，可見機構投資者對活躍交易，促進市場流動有著重要的貢獻。而且，機構投資者的理性行為能更好地適應新三板市場因企業(yè)準入門檻低而帶來的高風險，通過其專業(yè)的技術手段分散風險從而降低其面臨的風險暴露。同時，機構投資者可以通過幫助掛牌企業(yè)經營發(fā)展、為其戰(zhàn)略制定提供信息支持等方式幫助企業(yè)提高質量。以機構投資者為主不僅能為新三板市場提供大量的流動性，還能控制市場風險，防止市場價格的大幅變動，機構投資者功能的發(fā)揮對新三板市場的發(fā)展具有重要意義。詳見圖4—圖6（資料來源：全國股轉系統(tǒng)）。

（二）從掛牌企業(yè)角度來看，企業(yè)應提高質量，改善股權結構

企業(yè)只有通過適當?shù)氖袌龈偁幣洜I，提高低效企業(yè)的質量，從而提高市場整體企業(yè)的質量，這樣一來，投資者在不同投資企業(yè)之間的選擇時間就會大大縮短，提高了市場交易效率。同時，企業(yè)還應改善自身股權結構，適當進行股權分散，提供流通股份并通過外部融資籌集所需資金。以上兩方面共同作用提高新三板市場的流動性。

（三）從市場機制角度看，應建立健全的企業(yè)退出機制，為企業(yè)在不同層次資本市場間移動提供便捷通道

退出機制包括新三板掛牌企業(yè)因升入主板或因違規(guī)而從新三板市場退出的機制，兩方面機制的建立與完善為市場投資對象的流動提供了靈活性，優(yōu)質企業(yè)會努力經營爭取升至主板，劣質企業(yè)會通過退出機制被市場淘汰從而降低投資者的投資風險、提高投資選擇的效率，最終提高市場的流動性。

進入主板方面，通過國家出臺相關便利政策，調整不同層次資本市場間準入條件的差異，改善資本對接方式，為轉板提供強有力的政策基礎，使符合高層次市場準入條件的新三板企業(yè)能以低成本、在短時間內升入創(chuàng)業(yè)板或主板市場，而非按照如今先從新三板市場退市，再進行IPO的模式。企業(yè)升至高層次資本市場，面向更多的投資者籌集資金，企業(yè)的股份價值會得到大幅度增加，從新三板到主板股價會數(shù)倍增長，高額的收益一方面會刺激企業(yè)積極發(fā)展、改善企業(yè)質量以獲得更多的資金和更高的知名度，另一方面會吸引大量投資者參與市場交易，這兩方面均能在一定程度上緩解新三板市場流動性不足的缺陷。

退出新三板方面，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》，企業(yè)未按規(guī)定披露報告或主辦券商與掛牌公司解除持續(xù)督導協(xié)議的，全國股份轉讓系統(tǒng)會終止其股票掛牌，但與主板市場相關規(guī)定相比，并未提到企業(yè)虧損等增加投資者投資風險的情況對企業(yè)退市的影響。退市機制的不健全也是導致新三板市場劣質企業(yè)泛濫的重要原因，所以完善退市機制對新三板市場的意義重大，可以借鑒美國NASDAQ市場經驗，通過設立明確的維持上市條件來鞭策企業(yè)努力經營，從而控制企業(yè)質量，提高市場流動性。

（四）從交易制度角度看，應靈活運用協(xié)議轉讓和做市轉讓方式，完善交易制度，發(fā)揮券商的作用endprint

通過“定向增發(fā)+公開轉讓”的交易模式能在一定程度上改變新三板流動性不足的窘境，并通過與分層制度相配合：創(chuàng)新層的優(yōu)質創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)以做市轉讓的方式為主，這類企業(yè)的股票交易活躍度高，利用做市商能夠有效提供流動性、穩(wěn)定價格波動；基礎層企業(yè)以協(xié)議轉讓為主，并積極發(fā)揮券商的作用，為規(guī)模、實力尚顯不足的企業(yè)提供必要的融資支持和培育服務，規(guī)范企業(yè)的行為與信息披露，充分發(fā)揮券商的監(jiān)督作用。同時通過相關鼓勵政策引導更多做市商進入市場，改變做市企業(yè)過多而做市商數(shù)量較少的局面，通過發(fā)展做市商之間的良性競爭，在增加市場流動性供給的同時削弱券商在交易中的優(yōu)勢地位，減少信息不對稱所帶來的負面影響。

2016年至2017年5月12日，共有593家新三板掛牌企業(yè)由協(xié)議轉讓變?yōu)樽鍪修D讓，幾乎所有企業(yè)在轉變后的成交量均有大幅度的提高。但由于前述做市商存在的問題，在做市商制度還不夠完善時，可以建立競價交易制度作為做市商制度的補充。競價交易一方面可以改善協(xié)議轉讓成交難度大、效率低的現(xiàn)狀，另一方面可以在做市商制度還不成熟時弱化做市商對市場運作的影響，通過投資者自主競價成交為市場提供活力，這一機制既能改善新三板市場流動性不足的問題，又能保證新三板市場在正常運轉的同時，通過不斷的實踐摸索改進尚不成熟的市場制度和體系，為新三板市場未來的發(fā)展積累經驗。

掛牌企業(yè)質量良莠不齊、投資者面對高風險需謹慎投資是造成新三板流動性長期不足的一個重要原因。因此市場中的優(yōu)勢企業(yè)應充分利用券商機構在企業(yè)并購等方面的作用，通過其提供的企業(yè)估值、投資分析、信息咨詢等服務，積極開展企業(yè)兼并重組，如此一來，企業(yè)在擴大規(guī)模獲得規(guī)模效益的同時也能淘汰部分經營不善的劣質企業(yè)，降低了投資風險，有利于投資者做出投資決策，提高了資金和資源的配置效率。

五、 從政府角度看，應加強政府監(jiān)管與引導作用

隨著新三板的擴容，上市企業(yè)數(shù)量激增，造假與違規(guī)交易也層出不窮，對市場秩序和新三板的健康發(fā)展造成了惡劣影響，因此，加強對新三板的管理與監(jiān)督刻不容緩。一方面，證監(jiān)會和券商應嚴格監(jiān)督行業(yè)和企業(yè)的行為，做到企業(yè)財務報表等信息披露真實、準確，對違規(guī)行為及時匯報、糾正，充分發(fā)揮證監(jiān)會行業(yè)自律和券商的社會機構監(jiān)督職能。另一方面，政府完善相關法律監(jiān)管體系，從宏觀層面為企業(yè)行為作出法律規(guī)范，明確各部門的職責，對上市企業(yè)嚴格審查、嚴格監(jiān)管，嚴懲違規(guī)違法行為，維護市場秩序，恢復投資者對未來經濟發(fā)展的信心，保證市場的正常運行，促進新三板進一步發(fā)展。

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