中國CMBS發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險防范

施毓

【摘 要】隨著住宅市場泡沫風(fēng)險明顯上升，CMBS漸趨活躍。中國的CMBS市場處于剛起步狀態(tài)，與其他國家相比還存在著很大差距，因此需要充分借鑒國外CMBS的經(jīng)驗和教訓(xùn)，形成完善的產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)，對不同類型的CMBS產(chǎn)品進行不同程度的要求和監(jiān)督，注意市場風(fēng)險的防范，關(guān)注市場發(fā)展需求，重點完善破產(chǎn)隔離機制、做市商機制、設(shè)立獨立第三方服務(wù)機構(gòu)等制度。

【關(guān)鍵詞】商業(yè)地產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險防范；信用體系

一、CMBS的定義和特點

商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券化（Commercial Mortgage-backed Securities，簡稱CMBS），是資產(chǎn)證券化的極為重要的一種模式。它是指以單個或多個商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款為標(biāo)的資產(chǎn)，以相關(guān)地產(chǎn)未來收入為償債來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它將傳統(tǒng)的商業(yè)抵押貸款匯聚成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)化手段與證券化過程，包裝成資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，向投資者發(fā)行。[1]CMBS 起源美國，1983年房利美公司通過證券化將價值6000萬美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款賣給其他人壽保險公司，由此出現(xiàn)了CMBS這一新形式。

CMBS與其他融資方式相比，具以下幾個優(yōu)點：一是CMBS突破了傳統(tǒng)的銀行貸款限制，以商業(yè)地產(chǎn)未來的租金收益來決定貸款數(shù)量和期限，將租金收益作為還本付息的保障，再將商業(yè)地產(chǎn)抵押作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，獲得比資產(chǎn)原始權(quán)益人更高的信用等級，降低了融資成本。二是通過CMBS能夠快速的使商業(yè)地產(chǎn)變現(xiàn)，增強資金的流動性，同時它又使原始權(quán)益人保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，在釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長潛力。[2]三是CMBS的投資人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，保護了資產(chǎn)原始權(quán)益人的其他利益。四是CMBS為債券市場提供了更好的市場流動性，相比于單一資產(chǎn)項目處置具有更大的變通性。有利于企業(yè)盤活商業(yè)房地產(chǎn)存量，快速回籠資金，盤活了商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)存量。

二、CMBS在中國的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的風(fēng)險

（一）CMBS的發(fā)展現(xiàn)狀

目前中國的CMBS的運作模式主要是向地產(chǎn)商直接發(fā)放抵押貸款向銀行購買抵押貸款的債權(quán)，銀行能借此降低商業(yè)地產(chǎn)信貸風(fēng)險，開發(fā)商能獲得更多長期資金。目前用于做CMBS的資產(chǎn)主要是寫字樓和商場，酒店被排除在外，主要原因是酒店管理方式的特殊性，租金回報和業(yè)績回報無法統(tǒng)一到監(jiān)管賬戶里進行準(zhǔn)確的測算。[3]

在中國CMBS的產(chǎn)品很少且同質(zhì)化嚴(yán)重，融資規(guī)模較大的CMBS產(chǎn)品是“高和招商——金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”，該資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級和次級，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為直接還款來源，主要在銀行間市場發(fā)行。[4]此外，民生銀行聯(lián)合富華國際集團等推出的“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項計劃”，主要在中證機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)掛牌交易。其基礎(chǔ)資產(chǎn)是金寶大廈辦公樓為抵押，以物業(yè)未來13年租金凈收入為還款來源的商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款。[5]CMBS是專業(yè)的金融產(chǎn)品，但在中國很多重要的環(huán)節(jié)沒有真正形成，如獨立的第三方服務(wù)機構(gòu)。

原始權(quán)益人運作CMBS產(chǎn)品的動力不足，主要的原因是利率倒掛，即CMBS給投資人的收益率高于或者接近項目融資成本。由于中國金融市場缺乏有效的市場風(fēng)險定價，在剛性兌付的市場環(huán)境中，投資者更偏好高收益的資產(chǎn)，而對應(yīng)的高風(fēng)險則轉(zhuǎn)嫁給剛性兌付的政策要求，低風(fēng)險低收益的金融產(chǎn)品難以匹敵高風(fēng)險高收益的產(chǎn)品，因此CMBS產(chǎn)品交易活躍度不足。[6]

CMBS的發(fā)展還需要與之配套的政策和法律法規(guī)環(huán)境。從目前來看，中國關(guān)于資產(chǎn)證券化的信息披露制度不健全，資產(chǎn)和交易信息的可靠性亟待提高。商業(yè)地產(chǎn)貸款與其它的不動產(chǎn)貸款相比違約率較高，因此其證券化交易需要建立明確的權(quán)利義務(wù)保障和有效的破產(chǎn)清算程序。

（二）存在的風(fēng)險

目前中國CMBS市場存在的主要風(fēng)險有以下幾點。

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)池較為單一

中國的商業(yè)地產(chǎn)專項資產(chǎn)管理計劃大多是以單一發(fā)起人所經(jīng)營的單個商業(yè)地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，易受到市場風(fēng)險與商業(yè)環(huán)境等要素的影響，風(fēng)險較大。且中國商業(yè)地產(chǎn)項目還存在租售比低，評估價值虛高等不利要素。相較之，匯集多個貸款進行打包的CMBS產(chǎn)品能夠有效分散風(fēng)險，降低利率成本。

二是破產(chǎn)隔離不徹底，現(xiàn)金流混同

目前中國信托等法律不夠完善，CMBS在實踐中無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。中國資產(chǎn)管理計劃大多數(shù)使用原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，而非采用美國那樣的第三方服務(wù)機構(gòu)，實踐中，投資人和資產(chǎn)計劃管理人往往無法得到第一手準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)信息，在原始權(quán)益人信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可能和原始權(quán)益人其他資金混同，從而給專項計劃資產(chǎn)造成損失。[7]

三是信用評級制度不完善

信用評級是CMBS的重要環(huán)節(jié)，評級機構(gòu)對證券化產(chǎn)品的評級報告是給投資者參考的重要投資信息。相對于積累了多次經(jīng)濟周期波動下商業(yè)地產(chǎn)租金的波動與風(fēng)險實際表現(xiàn)的成熟發(fā)達國家，中國CMBS的累計的歷史數(shù)據(jù)較少，在相對準(zhǔn)確把握不同經(jīng)濟形勢下商業(yè)地產(chǎn)的價值變化還是存在很多阻礙。

四是二級市場缺乏流動性

中國目前包括CMBS商品在內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只面向機構(gòu)投資者，其中以持有至到期的商業(yè)銀行為主。盡管目前中國對資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融都非常重視和看好，但是CMBS產(chǎn)品的估價以及結(jié)構(gòu)設(shè)計非常復(fù)雜，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售或者銷售給缺乏風(fēng)險定價能力的散戶是十分危險的交易行為。

由于中國證券化的歷史數(shù)據(jù)不多，一級市場不能做到定期發(fā)行、二級市場流動性不足，難以形成有效的定價估值體系，流動性價值得不到體現(xiàn)，導(dǎo)致做市商動力不足，并且目前市場規(guī)模仍較小，在風(fēng)險對沖機制缺乏的情況下，做市商也面臨流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險等，做市的風(fēng)險收益不匹配，導(dǎo)致當(dāng)前做市商機制利用率低。[8]此外，證券化產(chǎn)品的交易沒有規(guī)范統(tǒng)一的平臺，其交易機制依附于其他交易系統(tǒng)，中介只提供報價，沒有做市商機制，難以形成市場化的價格。endprint

三、CMBS風(fēng)險防范建議

（一）加強信息披露體系建設(shè)

CMBS以商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，對信息披露要求很高，尤其進入注冊制后，信息披露的重要性更加凸顯。美國次貸危機后對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進行了修訂，針對不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的產(chǎn)品做了不同的規(guī)則要求。修訂后法律明確了發(fā)行人要以特定格式提交募集說明書和行為報告，旨在通過標(biāo)準(zhǔn)化來提高信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分、即時有效的決策支持。[9]

目前中國僅規(guī)定投資者在發(fā)行期間可以查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)池的全部信息，但尚未滿足第三方估值機構(gòu)查詢分析需求，不利于市場定價和流動性提升。因此應(yīng)加強信息披露標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，要求發(fā)行人提供標(biāo)準(zhǔn)化及機器可讀的數(shù)據(jù)信息。

（二）提高二級市場的流動性

二級市場流動不足，主要因為缺乏規(guī)范的交易平臺、做市機制，無法實現(xiàn)市場化的價格。因此應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品交易平臺，完善交易制度，逐步推動做市商機制的應(yīng)用。目前銀行理財尚未打破剛性兌付，銀行面臨的信用風(fēng)險仍然很高，因此應(yīng)當(dāng)提高非銀行投資者參與的深度，對于包括CMBS在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，應(yīng)適當(dāng)嘗試擴大交易范圍、交易規(guī)模，鼓勵更多的機構(gòu)投資者投資優(yōu)先級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也可通過基金的方式讓更多的一般投資者有機會接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，增加其流動性。[10]

（三）利用獨立的第三方服務(wù)機構(gòu)

CMBS必須有獨立的第三方服務(wù)機構(gòu)來進行風(fēng)險監(jiān)管和資產(chǎn)管理服務(wù)。國際標(biāo)準(zhǔn)的CMBS與中國商業(yè)地產(chǎn)專項資產(chǎn)管理計劃相比，前者使用第三方服務(wù)機構(gòu)進行運營而后者往往是原始權(quán)益人兼任第三方服務(wù)商。這樣就很容易出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險和現(xiàn)金流混同的風(fēng)險。使用第三方服務(wù)機構(gòu)能增強資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離效果，是CMBS產(chǎn)品的風(fēng)險控制關(guān)鍵，能夠提高基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)的專業(yè)化分工，同時能夠進一步提升投資者對于產(chǎn)品的認(rèn)知度。[11]作為次優(yōu)級或者次級證券認(rèn)購方，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的安排在制度上就規(guī)避了道德風(fēng)險和利益捆綁，保障了投資人的利益。

（四）明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)

在美國為了分散風(fēng)險提高信貸質(zhì)量，一個CMBS交易資金池往往包含不同區(qū)域的多個物業(yè)類型的貸款資產(chǎn)。中國CMBS產(chǎn)品存在發(fā)起人和基礎(chǔ)資產(chǎn)單一，風(fēng)險過度集中等問題，因此需要商業(yè)地產(chǎn)貸款過程和條款文件標(biāo)準(zhǔn)化，使基礎(chǔ)資產(chǎn)更容易打包進同一個資產(chǎn)池。

在資產(chǎn)池設(shè)計上，盡可能降低資產(chǎn)間的正相關(guān)度，進行優(yōu)劣搭配。挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)時要注意分散風(fēng)險，以避免風(fēng)險集中于同一類型的資產(chǎn)而受到重大損失?？梢愿鶕?jù)區(qū)域分散、客戶分散、業(yè)態(tài)分散等原則來選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。一個CMBS資產(chǎn)包最好能包括多個物業(yè)資產(chǎn)，使得不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)得到安全組合。

在證券結(jié)構(gòu)設(shè)計時合理規(guī)劃證券發(fā)行額度，比如在設(shè)計時可以采用“償債保障比法”來確定每一組資產(chǎn)支持證券的發(fā)行額度。采用多層優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，每一層證券均有更低級的證券提供信用增級。次級債券再由發(fā)起人認(rèn)購，以此來保護外部投資者的利益，提高信用級別。[12]

（五）完善CMBS信用評級體系

中國資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)少，區(qū)域發(fā)展、產(chǎn)品類型分化大，但貸款風(fēng)險相對可控，因此在我國開展CMBS的過程中，需要甄別上述因素，構(gòu)建合理的評級方法，進行分業(yè)監(jiān)管，探索出與CMBS產(chǎn)品相適應(yīng)的信用評級體系。[13]中國商業(yè)地產(chǎn)由于貸款審批相對嚴(yán)格，償債備付率較高，但按揭貸款規(guī)模與房產(chǎn)價值的比率受地產(chǎn)所處區(qū)域影響較大，會呈現(xiàn)分化性。故中國的CMBS產(chǎn)品在套用國際評級機構(gòu)成熟的評級思路和評級方法之前，需要結(jié)合中國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的特點和地產(chǎn)運營模式提出不同的評級思路和分析方法。

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