“穿透”還是“不穿透”？這是個問題
———銀行理財(cái)進(jìn)行股權(quán)投資的穿透審查研究

中國工商銀行博士后科研工作站、投資銀行部 藏 波

中國工商銀行投資銀行部 原 野

前沿

“穿透”還是“不穿透”？這是個問題
———銀行理財(cái)進(jìn)行股權(quán)投資的穿透審查研究

中國工商銀行博士后科研工作站、投資銀行部 藏 波

中國工商銀行投資銀行部 原 野

當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融、券商資管、基金子公司等機(jī)構(gòu)競相參與大資管市場，該市場已由過去大型商業(yè)銀行寡頭式控制的“藍(lán)?！?，變成現(xiàn)階段大型商業(yè)銀行地位不斷式微的“紅海”。加強(qiáng)混業(yè)經(jīng)營和向客戶端延伸的產(chǎn)品創(chuàng)新成為商業(yè)銀行進(jìn)行同業(yè)競爭的不二法門，商業(yè)銀行理財(cái)資金規(guī)模和投資收益更成為轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要抓手。雖然商業(yè)銀行通過理財(cái)資金向前臺傾斜的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型路徑，迎合了社會公眾日益增長的財(cái)富管理需要，以及滿足了表外社會融資需求，但在金融分業(yè)監(jiān)管框架之下，部分銀行的理財(cái)資金通過多層“通道”進(jìn)行股權(quán)投資形成的監(jiān)管套利和監(jiān)管真空，客觀上造成資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作缺乏有效規(guī)范，受托資金性質(zhì)、底層資產(chǎn)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作高度不透明，隱藏了較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，監(jiān)管部門要求通過“穿透”形式，對銀行理財(cái)資金進(jìn)行股權(quán)投資的底層資產(chǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入審查。

一、“穿透”審查的實(shí)質(zhì)與內(nèi)涵

“穿透審查”的本質(zhì)是監(jiān)管部門逐層透過資本運(yùn)作的藩籬，“剝洋蔥”式地剖析資本內(nèi)部的結(jié)構(gòu)和層級關(guān)系。方向和內(nèi)容構(gòu)成了穿透審查的內(nèi)核，其中，穿透的方向主要劃分為兩個方面：一是向底層資產(chǎn)端穿透識別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；二是向客戶端穿透識別最終風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)者。從監(jiān)管內(nèi)容來看，穿透主要集中于四類問題：一是對發(fā)行主體實(shí)際控制人的認(rèn)定；二是對發(fā)行主體股東/發(fā)行對象是否超過200人的判斷；三是金融產(chǎn)品投資者的合格投資人情況的界定；四是對底層資產(chǎn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

二、“穿透”審查的相關(guān)法律法規(guī)

針對實(shí)際控制人認(rèn)定、合格投資者認(rèn)定、投資者人數(shù)（200人）認(rèn)定、底層資產(chǎn)認(rèn)定共四方面的“穿透”審查，相關(guān)的法律、法規(guī)（辦法、通知、條例等）如表1：

表1“穿透”審查的相關(guān)法律法規(guī)

圖1 私募基金向上穿透至三類合格投資人停止

圖2 銀行理財(cái)投資私募基金的兩種穿透審查情形

圖3 銀行理財(cái)參與上市公司定增的穿透審查

三、“穿透”審查停止的幾種典型情景

（一）向上“穿透”的情景

情景1：私募基金向上穿透至“三類”合格投資者或信托計(jì)劃隨即停止

證監(jiān)會對私募基金穿透審查的主要依據(jù)為《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法規(guī)定遇到三類投資人即可停止“穿透”（圖1）：一是社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；二是依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃；三是投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員。

需要說明的是，若銀行理財(cái)直接投資私募基金或資管計(jì)劃，目前的審查口徑是銀行主體不再向上穿透。但在實(shí)務(wù)操作層面，銀行理財(cái)沒有單獨(dú)的法人主體資格，直接投資股權(quán)會造成收益分配和權(quán)責(zé)關(guān)系的模糊，所以銀行理財(cái)會借助一層資管計(jì)劃或信托計(jì)劃投資私募基金。另外，若銀行理財(cái)和其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（如券商和基金子公司發(fā)起的集合資管計(jì)劃）同時(shí)投向同一基金，則將被認(rèn)定為變相突破200人限制的行為。此時(shí)，監(jiān)管部門會以“實(shí)質(zhì)重于形式”的方式穿透審查合格投資者是否超過200人（圖2）。

情景2：上市公司定增/IPO向上穿透至銀行理財(cái)債權(quán)隨即停止

情景1中的豁免條款并不適用于上市公司定增（包含1年期和3年期）和IPO，即無論資管計(jì)劃或私募基金是否在基金業(yè)協(xié)會備案，都需要向上逐層穿透，并審查合并合格投資者人數(shù)是否超過200人。

這里仍需單議銀行理財(cái)，雖然銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]39號）首次明確提及并強(qiáng)調(diào)對銀行理財(cái)要遵循“解包還原”和“穿透原則”，但銀行理財(cái)仍可以通過借助信托進(jìn)行“明債實(shí)股”或直接投資債權(quán)形式規(guī)避穿透。其中，“明債實(shí)股”是指理財(cái)資金先投資信托計(jì)劃，信托計(jì)劃以債權(quán)形式（貸款）投資有限合伙，最后投資目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)主要針對無法滿足銀行內(nèi)部評級要求的目標(biāo)客戶；若客戶已滿足評級，則可通過理財(cái)直投債權(quán)的形式向目標(biāo)客戶融資（圖3）。由于上述兩種結(jié)構(gòu)中均設(shè)計(jì)了債權(quán)形式的“隔離層”，所以不會穿透至銀行理財(cái)。

情景3：結(jié)構(gòu)化資管或信托計(jì)劃向上穿透至銀行理財(cái)隨即停止

目前，銀監(jiān)會尚沒有出臺成文法規(guī)，用以穿透審查銀行理財(cái)資金認(rèn)購結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃或資管計(jì)劃的份額，且地方監(jiān)管當(dāng)局也不采用穿透的口徑，尤其是銀行理財(cái)投資優(yōu)先級份額。從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度來看，現(xiàn)有的監(jiān)管模式是較為合理的，因?yàn)殂y行理財(cái)資金投資優(yōu)先級通常屬于偏債權(quán)性的投資，且要求不低于25%的劣后“安全墊”（《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》出臺之后，該比例將會進(jìn)一步提升），所以實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較小，無需穿透到具體底層資產(chǎn)。

情景4：目前穿透至“類銀行理財(cái)”和互聯(lián)網(wǎng)信托產(chǎn)品隨即停止

“類銀行理財(cái)”和互聯(lián)網(wǎng)信托產(chǎn)品（如財(cái)商通投資（北京）有限公司發(fā)起的“信托100”產(chǎn)品，投資者以100元/份的低門檻投資存續(xù)期6～36個月、年化利率8%～12%的高收益信托產(chǎn)品）均是金融機(jī)構(gòu)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，推出類似銀行理財(cái)和信托計(jì)劃的團(tuán)購產(chǎn)品。雖然“類銀行理財(cái)”和互聯(lián)網(wǎng)信托產(chǎn)品沒有獲得銀監(jiān)會的認(rèn)可，且央行的《通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理及跨界從事金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》和銀監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》均對這類產(chǎn)品明確規(guī)定穿透認(rèn)定合格投資者和人數(shù)限制，但由于網(wǎng)絡(luò)平臺不受銀監(jiān)會監(jiān)管，所以信息無法獲取，進(jìn)而無法實(shí)現(xiàn)穿透識別。

圖4 監(jiān)管部門逐層穿透至銀行理財(cái)持有的底層資產(chǎn)

（二）向下“穿透”的情景

相對于向上“穿透”審查，向下“穿透”底層資產(chǎn)的情景較為簡單，即監(jiān)管部門會從銀行理財(cái)為發(fā)端，不繞過任何“通道”的情況下，逐層穿透至底層資產(chǎn)（圖4）。借此觀察底層資產(chǎn)是否屬于兩類禁止范圍：一類是地方政府的土地收儲融資、房企“拿地”融資、“兩高一?！逼髽I(yè)融資；另一類是資管計(jì)劃與底層資產(chǎn)期限錯配的“類資金池”和“資產(chǎn)池”業(yè)務(wù)。

2017年5月，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（簡稱《通知》），要求各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)盡快完善理財(cái)投資業(yè)務(wù)和登記工作制度，理財(cái)資產(chǎn)登記應(yīng)遵循分層登記原則，即先登記理財(cái)產(chǎn)品首次投資的各類資產(chǎn)管理計(jì)劃和協(xié)議委外信息，再登記其持有的所有底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息，不得省略資產(chǎn)管理計(jì)劃和協(xié)議委外而直接登記底層信息。《通知》有利于構(gòu)建從銀行理財(cái)至底層資產(chǎn)的全鏈條登記系統(tǒng)，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)向下逐層穿透審查底層資產(chǎn)提供技術(shù)支撐。

四、當(dāng)前監(jiān)管框架下穿透審查的難點(diǎn)

第一，無法完全實(shí)現(xiàn)跨監(jiān)管協(xié)調(diào)檢查是阻礙穿透的制度難點(diǎn)。從向上穿透的幾種典型情景來看，雖然監(jiān)管部門對定增和IPO項(xiàng)目要求逐層穿透，但實(shí)際審查過程可能較為困難。如銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管的銀行理財(cái)和信托計(jì)劃，投資于證監(jiān)會監(jiān)管體系內(nèi)的私募基金股權(quán)，由于跨監(jiān)管審查的困難，無法進(jìn)一步向上穿透。另外，若在銀行理財(cái)資金和私募基金之間架設(shè)信托和保險(xiǎn)的資管產(chǎn)品（二者目前沒有統(tǒng)一的登記平臺），那穿透就更加困難。這為金融同業(yè)提供了尋租空間，催生了大量產(chǎn)品的交叉嵌套用以規(guī)避監(jiān)管（實(shí)操中部分通道業(yè)務(wù)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，并不完全是規(guī)避監(jiān)管）。

第二，監(jiān)管數(shù)據(jù)零散無法有效對接是阻礙穿透的技術(shù)難點(diǎn)。多數(shù)金融產(chǎn)品都需事前或事后備案，且備案信息通常需要明確標(biāo)的資產(chǎn)，目前我國主要的備案系統(tǒng)有：銀行理財(cái)產(chǎn)品登記系統(tǒng)、私募基金備案登記系統(tǒng)、應(yīng)收賬款質(zhì)押登記平臺等，信托產(chǎn)品和保險(xiǎn)資管目前只要求向監(jiān)管備案，但缺乏統(tǒng)一的登記系統(tǒng)。所以，現(xiàn)實(shí)中存在部分銀行理財(cái)借助信托通道投資房地產(chǎn)企業(yè)“拿地”的違規(guī)行為，但由于信托計(jì)劃只是在地方銀監(jiān)局備案，所以監(jiān)管層無法穿透至底層資產(chǎn)。

五、“穿透”審查的規(guī)范化

從穿透審查的難點(diǎn)可知，要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的切實(shí)有效，勢必要打破部門信息壁壘，構(gòu)建跨監(jiān)管的動態(tài)協(xié)調(diào)機(jī)制。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需奉行“兩步走”策略：

第一步是建立統(tǒng)一和開放的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫。如理財(cái)產(chǎn)品登記系統(tǒng)由中債登開發(fā)，數(shù)據(jù)輸入由理財(cái)發(fā)行銀行負(fù)責(zé)，數(shù)據(jù)最主要的使用者為銀監(jiān)局理財(cái)準(zhǔn)入部門，其他部門只要開放用戶權(quán)限其實(shí)都可以共享。具體理財(cái)?shù)怯浶畔⒎譃椤澳技跀?shù)據(jù)”“存續(xù)期數(shù)據(jù)”“資產(chǎn)報(bào)送數(shù)據(jù)”“持倉明細(xì)數(shù)據(jù)”等模塊。底層資產(chǎn)穿透主要涉及“資產(chǎn)報(bào)送數(shù)據(jù)”模塊。

第二步是共享各類登記系統(tǒng)內(nèi)產(chǎn)品的唯一標(biāo)識。目前金融產(chǎn)品登記過程中，單個產(chǎn)品信息只停留在單個監(jiān)管員提供的碎片化、不可統(tǒng)計(jì)和不可傳遞的層面，建議私募基金、資管產(chǎn)品和信托的登記系統(tǒng)進(jìn)行籌并聯(lián)網(wǎng)，從而使得銀行理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)、資管計(jì)劃登記系統(tǒng)和信托登記系統(tǒng)可以相互引用唯一登記代碼，最終達(dá)到穿透到借款企業(yè)和底層資產(chǎn)的目的。