淺析我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司績效影響

曹麗平

摘要：我國的房地產(chǎn)行業(yè)近年來得到飛速發(fā)展，聚集了大量資金，由于我國的國情不同，國家的宏觀調(diào)控政策以及經(jīng)濟形勢都有可能影響房地產(chǎn)行業(yè)的前景。從房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道看，通過負債籌集資金是企業(yè)非常重要且運用較多的一種融資方式，而且，相對于我國其他行業(yè)來說，房地產(chǎn)業(yè)負債總體水平極高，承載了極大風(fēng)險。所以，對房地產(chǎn)上市公司的負債融資狀況及其對公司績效所產(chǎn)生的影響進行研究和探討，將有助于優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，使公司績效得到改善。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 債務(wù)融資 公司績效 影響

一、引言

我國房地產(chǎn)業(yè)具有高投入、高回報、高風(fēng)險的特點，債務(wù)融資的資金大多是來自銀行貸款，且短期負債的利用多于長期負債，但房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品建設(shè)周期都很長，使得我國房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限不相匹配，再加上我國對房地產(chǎn)的調(diào)控政策不斷改變，更增加了房地產(chǎn)公司的經(jīng)營風(fēng)險。而且房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道過于單一，高度依賴銀行貸款，當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂無法償還銀行貸款的時候，銀行將會承擔(dān)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險。因此，合理利用債務(wù)融資渠道的優(yōu)勢并且確定一個合理的房地產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，不僅能夠提高房地產(chǎn)公司的治理績效，同時能夠減輕房地產(chǎn)企業(yè)自身的償債壓力以及銀行負擔(dān)，從而有助于我國房地產(chǎn)業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

二、債務(wù)融資相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）MM理論

1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位教授聯(lián)合發(fā)表了《資本成本、公司價值與投資理論》一文，研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)性，創(chuàng)立了MM理論，為后來資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究打開了大門。MM理論雖然有無稅收、資本可以自由流通等一系列假定條件，而且這些限定條件比較理想化，在實踐中很難實現(xiàn)，但MM理論的提出開辟了一個新的研究領(lǐng)域，其全新的研究方法和研究框架為之后的研究做出了鋪墊，引領(lǐng)了眾多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)進行深入研究。

（二）權(quán)衡理論

MM理論雖然考慮到負債增加可以使企業(yè)享受到繳稅優(yōu)惠，從而減輕企業(yè)負擔(dān)，但是卻高估了負債的好處，因為債務(wù)增加的同時要定期償還高額的借款本金以及利息，如果資金鏈不能得以循環(huán)，公司便會產(chǎn)生財務(wù)危機甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險。權(quán)衡理論就對MM理論關(guān)于無破產(chǎn)風(fēng)險的假設(shè)進一步放寬，主要是對債務(wù)繳稅優(yōu)惠所帶來的收益與債務(wù)所造成的財務(wù)風(fēng)險成本進行衡量，隨著公司債務(wù)的增加，當(dāng)前者大于后者時，企業(yè)價值隨之提高，而前者小于后者時，企業(yè)價值則隨之降低。因此，存在一個點使得公司達到最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，在這個點上，債務(wù)的邊際收益和邊際成本相等，企業(yè)可以實現(xiàn)價值最大化的目標。

（三）信號傳遞理論

由于公司內(nèi)部和外部獲得信息的難易程度以及信息數(shù)量和質(zhì)量都是不同的，公司內(nèi)部管理者擁有更多可靠的信息資源，因此外界想要獲取公司某些方面的信息，只有通過公司經(jīng)營者做出的管理和經(jīng)營決策進行判斷，因此，經(jīng)理人做出的決策不僅要提高公司的治理效率，而且能夠向外界傳遞利好消息，吸引投資者的關(guān)注，從而間接提高公司市場價值。一般情況下，偏好債權(quán)融資的公司樂于接受挑戰(zhàn)，猶如向公司注入了新鮮的血液，對公司的市場前景非常自信，投資者就會認為這種類型的公司有能力和實力承擔(dān)風(fēng)險，公司價值較高。

三、我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀分析

（一）債務(wù)融資總體比例較高

我國房地產(chǎn)行業(yè)是一個高成本、高投入以及高風(fēng)險的行業(yè)，在房產(chǎn)開發(fā)過程中的任何一個環(huán)節(jié)都需要大量的資金投入，僅僅依靠房地產(chǎn)企業(yè)自身的內(nèi)部融資所籌集的資金遠遠不夠，所以，大多數(shù)房地產(chǎn)公司都比較依賴債務(wù)融資。債務(wù)融資在一定程度上能夠緩解公司的資金壓力，而且負債比例保持在一定的范圍之內(nèi)，不僅可以節(jié)約企業(yè)的股權(quán)代理成本，還能夠激勵管理者勤勉經(jīng)營，努力提升公司經(jīng)營業(yè)績。但是，公司的資產(chǎn)負債率一旦超過了某個臨界值，將會給企業(yè)帶來不可估量的負面影響。我國房地產(chǎn)上市公司過分依賴債務(wù)融資，那么，相對而言，房地產(chǎn)上市公司就會忽視內(nèi)部融資以及股權(quán)融資的優(yōu)勢，這對企業(yè)來說無疑是一種損失。企業(yè)充分利用自有資金，在融資費用相對較高的今天，可以節(jié)省大量的融資費用；股權(quán)融資是向公司股東發(fā)行股票來籌集資金，不需要像債權(quán)融資那樣定期支付利息和償還本金，企業(yè)的償債壓力小。我國房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)乎國際民生的產(chǎn)業(yè)，債務(wù)水平過高可能影響其發(fā)展的步伐，要充分利用各種融資方式的優(yōu)勢，使企業(yè)獲得更好的效益。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡

我國房地產(chǎn)上市公司短期負債率明顯高于長期負債率，這說明我國房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡。短期債務(wù)是指公司為了滿足臨時周轉(zhuǎn)需要而借入的資金，一般在一年或者一個營業(yè)周期內(nèi)歸還，短期負債獲得的程序比較簡單，可以快速獲得資金，而且其利率較低，使得融資成本普遍較低，因此，企業(yè)在急需資金的情況下首先想到的就是短期負債。雖然借入長期負債程序比較復(fù)雜，但是其期限長，企業(yè)短期內(nèi)不用歸還，企業(yè)可以充分規(guī)劃其用途，適合房地產(chǎn)企業(yè)的長期投資項目。而短期負債雖然靈活性較大，但在一年內(nèi)就要歸還，如果短期負債比較集中，企業(yè)在某一期間就會承擔(dān)巨額償債壓力，不利于其發(fā)展；而且，房地產(chǎn)公司很難將這些短期資金應(yīng)用于長期開發(fā)項目，導(dǎo)致短期負債利用效率不高。因此，房地產(chǎn)上市公司短期負債率遠遠高于長期負債率是一種嚴重失衡的狀態(tài)，必須引起房地產(chǎn)企業(yè)的高度重視。

（三）債務(wù)融資來源少

我國房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資來源主要是商業(yè)信用和銀行借款，很少利用其他渠道籌集資金。融資渠道選擇狹窄會使得企業(yè)過于依賴某些融資方式，一旦融資要求提高或者難度加大，企業(yè)缺乏資金可能影響發(fā)展甚至失去機遇；另一方面，企業(yè)融資渠道過于集中，如果出現(xiàn)金融危機，那么資金供給者很難分散風(fēng)險，對整個社會經(jīng)濟的影響都是不利的。我國債券市場還沒有西方國家健全，而且公司發(fā)行債券的條件多且嚴格，債券融資門檻高，從而限制了很多公司對債券融資的使用。而商業(yè)信用是用企業(yè)的信譽建立起來的一種純信用交易，其最大優(yōu)越性在于企業(yè)無需辦理復(fù)雜的籌資手續(xù)，也不用定期支付利息，就可以獲得所需的資金。但是，商業(yè)信用期限較短，受外部環(huán)境影響較大，如果企業(yè)留下不良的商業(yè)信用記錄，將會惡化企業(yè)的信用水平。因此，僅僅通過銀行借款和商業(yè)信用進行融資很難滿足房地產(chǎn)企業(yè)巨額的資金需求，考慮到融資期限、融資成本以及對企業(yè)產(chǎn)生的后續(xù)影響，我國房地產(chǎn)上市公司可選擇的債務(wù)融資渠道非常少，這也是我國企業(yè)出現(xiàn)融資難局面的原因之endprint

四、政策建議

（一）合理規(guī)劃債務(wù)融資和股權(quán)融資的整體水平

企業(yè)過分依賴債務(wù)融資，股權(quán)融資在公司治理中就不能充分發(fā)揮其作用，不利于公司治理績效的提升。股權(quán)融資并沒有固定的到期日，企業(yè)取得資金后可以無限期使用，也沒有固定的利息負擔(dān)，所以適當(dāng)調(diào)整股權(quán)融資和債務(wù)融資的規(guī)模，一方面可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，另一方面也可以分散企業(yè)償債風(fēng)險。但是根據(jù)信號傳遞理論，過多地發(fā)行股票進行融資可能讓外界推測公司信用和實力不夠，只能依賴股權(quán)融資籌集資金，而且管理者屬于風(fēng)險規(guī)避者，公司沒有實力承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險，從而推斷公司發(fā)展前景不太樂觀，降低了公司的市場價值。因此，企業(yè)管理層一定要慎重做出融資決策，應(yīng)該找到一個合理的范圍，使得債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢能夠充分發(fā)揮出來，并且在這個范圍內(nèi)，股權(quán)融資產(chǎn)生的積極效應(yīng)還可以彌補過多的債務(wù)融資給公司治理帶來的負面影響。

（二）適度縮減短期負債，增加長期負債規(guī)模

房地產(chǎn)上市公司對短期負債和長期負債的偏好明顯不同，短期負債的利用多于長期負債?？赡芸紤]到短期負債獲得比較容易、迅速，長期負債花費的時間比較多，程序也比較復(fù)雜，這可能是房地產(chǎn)上市公司偏好短期負債的原因之一。雖然短期負債能夠相對避免投資不足，提高投資效率，但大規(guī)模的短期負債會增加企業(yè)的還款壓力和償債風(fēng)險，如果償還期限比較集中還可能引發(fā)財務(wù)危機。長期負債償還期限比較長，適合房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展需求，償債風(fēng)險較小，企業(yè)可以擴大資金使用范圍將資金投入到長期開發(fā)和經(jīng)營項目以提高企業(yè)收益。另外，由于長期負債單筆資金額度比較大，為了保障資金能夠回籠，債權(quán)人會在債務(wù)合同中引入限制性條款，比如?？顚Ｓ?，以免自己的利益受到損害，這無形中對經(jīng)營過程中的資金運作進行監(jiān)督，從而限制經(jīng)理層過度投資。

（三）尋求多元化的債務(wù)融資渠道

當(dāng)今時代互聯(lián)網(wǎng)正在以飛快的速度給人類生活的各個領(lǐng)域帶來巨大>中擊，互聯(lián)網(wǎng)金融也在快速發(fā)展，如果不能充分利用網(wǎng)絡(luò)帶來的機遇和商機，企業(yè)將失去競爭優(yōu)勢甚至破產(chǎn)消失。近幾年P(guān)2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量在國內(nèi)迅速增長，企業(yè)可以通過這種交易平臺向社會公開進行融資。所謂P2P貸款，是指企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)交易技術(shù)以及通信技術(shù)的快速發(fā)展，通過權(quán)威的金融機構(gòu)建立的網(wǎng)貸平臺公開自己的項目信息以及融資總額，吸引社會上的個人以及機構(gòu)進行投資的一種融資平臺。這種網(wǎng)貸平臺直接將資金閑置者和資金需求者聯(lián)系起來，使二者溝通更直接，真正地消除了中間商以及銀行貸款繁瑣的環(huán)節(jié)。雖然單個債權(quán)人的投資金額不多，但P2P是一種面向社會個人和機構(gòu)的平臺，集體的力量是巨大的，只要房地產(chǎn)上市公司掌握網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，充分利用網(wǎng)絡(luò)平臺進行融資，對企業(yè)的發(fā)展必然有所幫助。但P2P平臺剛剛興起，還缺乏相關(guān)的法律監(jiān)管措施來保障債權(quán)人的權(quán)益，這就需要政府及時做出努力。

再比如，融資租賃是指企業(yè)在經(jīng)營過程中要根據(jù)市場需求不斷更新機械設(shè)備，而購買大型的機械設(shè)備需要支出高額資金。很多企業(yè)為了緩解資金壓力，委托相關(guān)租賃機構(gòu)先買入所需設(shè)備，再向該租賃機構(gòu)租入設(shè)備，只需定期支付租金就可以獲得租賃物品的使用權(quán)和控制權(quán)。由于租賃期限一般超過了設(shè)備的可使用期限，所以到期企業(yè)可以花費較低的成本取得所有權(quán)。2015年8月26日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定加快融資租賃和金融租賃行業(yè)發(fā)展的措施，更好服務(wù)實體經(jīng)濟。會議指出，加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，是深化金融改革的重要舉措，有利于緩解融資難融資貴，拉動企業(yè)設(shè)備投資，帶動產(chǎn)業(yè)升級。如果房地產(chǎn)上市公司可以利用政策的支持以及融資租賃的優(yōu)勢，改變企業(yè)融資難的局面，提高公司績效一定可以實現(xiàn)。因此，隨著社會的發(fā)展，融資渠道也在拓寬，企業(yè)應(yīng)該保持信息的暢通，以便及時掌握最新的融資來源，使債務(wù)融資渠道多樣化。

（四）發(fā)揮銀行對公司治理的約束作用

房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求量比較大，使用期限比較長，一般會持續(xù)一到五年的時間。銀行借款作為房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資重要來源之一，不僅貸款成本較低，而且銀行實力雄厚，資金充足，資金來源也比較穩(wěn)定。銀行作為主要債權(quán)人，如果能夠在公司治理中監(jiān)督企業(yè)運營狀況，約束企業(yè)過度投資，將有助于公司績效的提升。但是，由于大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司擁有國有背景，銀行很難以債權(quán)人的身份對公司的治理進行實際監(jiān)督。因此，隨著我國金融體系的不斷完善和銀行制度的改革升級，應(yīng)該適度嘗試創(chuàng)新措施，如果企業(yè)到期無法償還本金和利息時，銀行可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的方式成為企業(yè)的股東，這樣不僅可以改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)不用面臨巨額債務(wù)，從而幫助企業(yè)渡過難關(guān)，而且此時銀行角色轉(zhuǎn)變，股東可以參與企業(yè)經(jīng)營投資決策，監(jiān)督企業(yè)的運營狀況，從而有利于提高房地產(chǎn)上市公司的治理效率。endprint