財(cái)經(jīng)報(bào)道可以倚重嗎？
——來(lái)自AH交叉上市公司的現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)證據(jù)

聶左玲, 汪崇金, 秦鳳鳴

財(cái)經(jīng)報(bào)道可以倚重嗎？
——來(lái)自AH交叉上市公司的現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)證據(jù)

聶左玲1,2, 汪崇金3,4, 秦鳳鳴1

（1. 山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250001；2. 山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；3. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100028；4. 山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

財(cái)經(jīng)報(bào)道是投資者重要的信息來(lái)源，然而財(cái)經(jīng)報(bào)道客觀反映了公司的基本面嗎？投資者可以倚重嗎？文章基于51家公司在內(nèi)地與香港兩地交叉上市這一現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建了符合中文表達(dá)習(xí)慣的財(cái)經(jīng)類負(fù)面詞詞典，運(yùn)用內(nèi)容分析法定量分析了兩地9家財(cái)經(jīng)媒體對(duì)這些公司的報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司會(huì)計(jì)收益之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，兩地財(cái)經(jīng)報(bào)道中負(fù)面詞比率皆可用以預(yù)測(cè)公司收益，證實(shí)了內(nèi)地財(cái)經(jīng)報(bào)道與香港財(cái)經(jīng)報(bào)道一樣，含有公司基本面價(jià)值的信息。對(duì)內(nèi)地財(cái)經(jīng)報(bào)道的這一樂(lè)觀判斷似乎與人們的直觀感受并不相符，但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體擁有區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)，可能部分抵消了其在媒體報(bào)道空間、所在市場(chǎng)成熟程度等方面的劣勢(shì)。文章同時(shí)指出，隨著移動(dòng)信息技術(shù)的發(fā)展，資本市場(chǎng)媒體情緒與虛假新聞應(yīng)該得到足夠重視，有必要形成系統(tǒng)的體制機(jī)制，打造媒體謠言“防火墻”，防止市場(chǎng)情緒被人為操縱，有效保護(hù)投資者。

財(cái)經(jīng)報(bào)道；信息角色；內(nèi)容分析法；區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)

一、引 言

財(cái)經(jīng)報(bào)道是投資者投資決策的重要參考依據(jù)。然而，財(cái)經(jīng)報(bào)道客觀反映了公司的基本面嗎？投資者可以倚重嗎？這仍是中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也是媒體治理的理論起點(diǎn)。一般認(rèn)為，新聞媒體因其特殊角色和自身影響力，常被期望提供有關(guān)公司基本面價(jià)值的信息，尤其是負(fù)面信息，從而降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱（Bushee等，2010）、實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的外部治理與監(jiān)督（楊繼東，2007；Thompson，2013）?；诿绹?guó)、德國(guó)等金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)國(guó)家的研究也都證實(shí)了這一點(diǎn)（Tetlock等，2008；Ammann等，2014）。然而一些學(xué)者指出，對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，新聞傳播還存在諸多制度局限（喻國(guó)明，2008），媒體報(bào)道要么僅包含少量有價(jià)值的信息，要么只是傳遞“好消息”，以至于常被批判缺乏專業(yè)知識(shí)、以傳聞為樂(lè)（Gong和Gul，2011），媒體挖掘信息的功能受到限制（Chui和Kwok，1998）。特別是2014年前后，部分財(cái)經(jīng)記者未能履行“把關(guān)人”職責(zé)（陳澤藝和李常青，2017），因?yàn)椤坝袃斝侣劇薄坝袃敳宦劇钡认群蟊豢厣嫦邮苜V，使得人們更加質(zhì)疑媒體報(bào)道的客觀性與可靠性。誠(chéng)然，與此悲觀判斷不同的是，中國(guó)內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體新近也出現(xiàn)了諸多令人鼓舞的消息。例如2016年11月天馬科技因?yàn)榻缑嫘侣劦囊黄獔?bào)道暫緩申購(gòu)計(jì)劃，同年8月海爾施的路演也因媒體質(zhì)疑而終止。在這些事件中，財(cái)經(jīng)媒體擔(dān)當(dāng)起了學(xué)界所稱的資本市場(chǎng)“看門狗”角色。不難看出，中國(guó)資本市場(chǎng)財(cái)經(jīng)媒體究竟扮演著何種角色仍是一個(gè)需要進(jìn)一步研究的話題。

本文基于青島啤酒等51家公司在內(nèi)地和香港兩地交叉上市的實(shí)踐，以香港財(cái)經(jīng)報(bào)道為參照，分析內(nèi)地財(cái)經(jīng)報(bào)道在資本市場(chǎng)上的信息角色（information role）。一般認(rèn)為，香港資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，形成了完善的信息披露、投資者保護(hù)等制度，與美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)一樣，財(cái)經(jīng)報(bào)道能夠?yàn)橥顿Y者提供有關(guān)公司基本面的信息。但是由于擁有不同于香港同行的制度環(huán)境和報(bào)道空間，內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體可能會(huì)對(duì)這些公司給予不同的報(bào)道。鑒于此，本文創(chuàng)建了符合中文表達(dá)習(xí)慣的負(fù)面詞詞典，運(yùn)用內(nèi)容分析法（content analysis）量化了兩地9家代表性財(cái)經(jīng)媒體對(duì)這些交叉上市公司的報(bào)道語(yǔ)調(diào)，并分析兩地媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司季度收益這一客觀指標(biāo)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體與香港財(cái)經(jīng)媒體相比，對(duì)交叉上市公司的關(guān)注程度稍高、報(bào)道語(yǔ)調(diào)偏悲觀。整體而言，兩地媒體報(bào)道中的負(fù)面詞比率與公司季度收益均存在顯著的負(fù)相關(guān)性。這說(shuō)明內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體與香港同行一樣，提供的信息能夠反映公司基本面。進(jìn)一步的研究還顯示，內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體之所以與香港同行有近似的表現(xiàn)，是因?yàn)閮?nèi)地媒體具有區(qū)域臨近（geographic proximity）信息優(yōu)勢(shì)，這可能部分抵消了因報(bào)道空間的限制等而產(chǎn)生的不利影響。

本文從整體上判斷內(nèi)地財(cái)經(jīng)報(bào)道是否值得投資者倚重，這與現(xiàn)有研究不同但又有所互補(bǔ)，并在以下三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新。第一，研究?jī)?nèi)容創(chuàng)新，媒體報(bào)道在資本市場(chǎng)上可以扮演“信息提供者”“信息傳播者”“情緒渲染者”等角色。其中，前兩個(gè)角色是通過(guò)為市場(chǎng)提供并傳遞價(jià)值相關(guān)信息、影響投資者決策行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與資本市場(chǎng)效率而實(shí)現(xiàn)的。此條邏輯鏈上已經(jīng)衍生出了諸多有關(guān)媒體報(bào)道的理論問(wèn)題與研究成果，如媒體是否降低了上市公司的融資成本（羅進(jìn)輝，2012）、股價(jià)同步性（羅進(jìn)輝和蔡地，2013；黃俊和郭照蕊，2014；Kim等，2016）、股票誤定價(jià)率（Gong和Gul，2011）等；媒體是否有助于解決高管薪酬亂象（楊德明和趙璨，2012）、雙重代理問(wèn)題（羅進(jìn)輝，2012）等。①這方面的文獻(xiàn)詳見(jiàn)張純和吳明明（2015）、田高良等（2016）的綜述。這些研究都是以媒體報(bào)道能夠提供公司基本面信息為前設(shè)條件。這一前設(shè)條件是此條邏輯鏈的起點(diǎn)，但仍然有待進(jìn)一步驗(yàn)證，本文力求在這一方面有所發(fā)現(xiàn)。第二，研究方法創(chuàng)新，內(nèi)容分析法的核心在于構(gòu)建科學(xué)合理的用于量化文本的詞典。國(guó)外研究起步較早、成果較多，但不能適用中文語(yǔ)境；國(guó)內(nèi)學(xué)者，如譚松濤等（2014）、張純和吳明明（2015）等也有所發(fā)展，但未形成共識(shí)。本文嚴(yán)格參照Loughran和McDonald（2011）基于10–k報(bào)表的用詞習(xí)慣，重新構(gòu)建了一套適用于財(cái)經(jīng)報(bào)道的、專業(yè)性更強(qiáng)的負(fù)面詞詞典。第三，分析視角創(chuàng)新。本文緊扣51家公司兩地交叉上市實(shí)踐，分析內(nèi)地與香港的中文財(cái)經(jīng)媒體對(duì)這樣的同一組樣本公司報(bào)道語(yǔ)調(diào)的差異，以香港媒體為參照，判斷內(nèi)地媒體能否提供公司價(jià)值相關(guān)信息，并且從區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)視角進(jìn)一步解釋了研究發(fā)現(xiàn)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）媒體的信息角色

媒體報(bào)道是否客觀反映了公司的基本面？這個(gè)問(wèn)題看似簡(jiǎn)單，實(shí)非如此。從本文掌握的資料來(lái)看，尚缺乏定量研究方面的證據(jù)。任何一項(xiàng)投資都是對(duì)大量信息綜合判斷而做出的決策，但實(shí)踐中對(duì)于信息的搜尋、選擇、相關(guān)性判斷等，投資者不僅受到認(rèn)知能力限制，還會(huì)受到成本預(yù)算的掣肘，從而陷入理性無(wú)知困境（Downs，1957）。財(cái)經(jīng)媒體憑借其普及率和信息量的優(yōu)勢(shì)，以及在讀者心目中的權(quán)威地位，成為人們進(jìn)行相關(guān)經(jīng)濟(jì)行為的重要信息途徑（石研，2014）。而且媒體為投資者提供的信息是多層次的。首先，媒體通常是上市公司丑聞的第一信息源，在公開(kāi)的美國(guó)上市公司丑聞中，媒體揭發(fā)大約占到17%—24%（Dyck和Zingales，2003；Miller，2006）。其次，媒體披露的公司經(jīng)濟(jì)環(huán)境（business environment）、經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)展望等方面的文字性信息（verbal information）或語(yǔ)言性描述（linguistic descriptions），蘊(yùn)含著整個(gè)市場(chǎng)或單個(gè)公司的方向性動(dòng)態(tài)，是公司基本面價(jià)值的重要信息來(lái)源，這些文字性信息或語(yǔ)言性描述比數(shù)量型（quantitative）信息，如公司提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、生產(chǎn)數(shù)據(jù)等，更能影響投資者行為（Tetlock等，2008）。再次，媒體記者也可以在公司原始新聞資料基礎(chǔ)上，加上自己的解讀，從而提高信息的價(jià)值（Ammann等，2014）?？偠灾?，媒體因其特殊角色和自身影響力，常被期望能挖掘到有關(guān)公司基本面價(jià)值的信息（Bushee等，2010）。這是人們對(duì)媒體角色的基本認(rèn)識(shí)。

新近的研究顯示，媒體在對(duì)公司報(bào)道時(shí)，可能向受眾傳遞其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展、盈余預(yù)期等或樂(lè)觀、或悲觀的判斷，從而渲染某種情緒，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)。例如，Howei等（1979）、托馬斯?梅耶（2009）都曾質(zhì)疑，媒體不可能只是單純地傳播信息而沒(méi)有自己的任何加工。Dyck等（2010）、游家興和吳靜（2012）更是明確地指出，公眾對(duì)新聞傳播會(huì)存有認(rèn)知預(yù)設(shè)心理，對(duì)媒體報(bào)道的客觀性、權(quán)威性會(huì)有不斷自我暗示，作為意見(jiàn)領(lǐng)袖，媒體或樂(lè)觀或悲觀的判斷會(huì)不斷地被重復(fù)、強(qiáng)調(diào)、放大，很容易在大范圍內(nèi)擴(kuò)散，形成共識(shí)（common knowledge）或強(qiáng)大的“意見(jiàn)環(huán)境”，最終影響了市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)機(jī)制。若真如此，媒體則是一個(gè)情緒渲染者。不過(guò)，如果媒體僅是情緒渲染者，媒體報(bào)道對(duì)公司股票價(jià)格的影響只能是暫時(shí)的，與公司基本面無(wú)關(guān)。

在這些新近研究中，內(nèi)容分析法作為一個(gè)量化分析工具發(fā)揮了巨大的作用。這些研究通過(guò)提取財(cái)經(jīng)報(bào)道中負(fù)面詞，計(jì)算負(fù)面詞比率并用作衡量媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)的指標(biāo)，依據(jù)研究需要，分析負(fù)面詞比例與道瓊斯指數(shù)（Tetlock，2007）、DAX指數(shù)（Ammann等，2014）、被報(bào)道公司會(huì)計(jì)收益（Tetlock等，2008）、下一交易日的公司股票回報(bào)（Ahmad等，2006）等之間的相關(guān)性，判斷媒體報(bào)道的信息角色。鑒于上述討論，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：財(cái)經(jīng)報(bào)道語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)降汀?/p>

（二）內(nèi)地和香港財(cái)經(jīng)報(bào)道的信息角色差異

對(duì)媒體角色的重新界定，能否推廣至不同媒體報(bào)道空間下的資本市場(chǎng)？特別是對(duì)于內(nèi)地媒體，是否客觀反映了公司基本面？是不是“僅僅是一種娛樂(lè)形式而已（Howei等，1979）？”實(shí)際上，對(duì)某一市場(chǎng)上財(cái)經(jīng)媒體角色的質(zhì)疑不無(wú)道理，因?yàn)椴煌浇樗幍纳鷳B(tài)環(huán)境決定了媒介制度，不同的媒介制度又決定了不同的媒介功能（姜茜，2013）。正如引言部分所強(qiáng)調(diào)的，香港資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，形成了完善的信息披露、投資者保護(hù)等制度，香港財(cái)經(jīng)媒體也擁有較為寬松的報(bào)道空間，其在資本市場(chǎng)上發(fā)揮的角色可能與美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的并無(wú)兩樣。但是，在中國(guó)特殊的“一國(guó)兩制”方針下，內(nèi)地媒體和香港媒體因?yàn)樗幷误w制的不同，在媒介功能上可能會(huì)有所差異。學(xué)術(shù)界就“中國(guó)GDP下降”（郭光華和賈茜，2009）、北京奧運(yùn)會(huì)（Chang，2011）、北京霧霾（呂顏婉倩，2013）、弗格森事件（孫思齊，2015）等現(xiàn)象或事件所做的兩地媒體報(bào)道比較研究層出不窮，不僅證實(shí)了兩地媒體間存在的差異，也為本文研究提供了啟發(fā)。本文將定量分析兩地財(cái)經(jīng)媒體對(duì)同一組交叉上市的樣本公司的報(bào)道語(yǔ)調(diào)，并以香港財(cái)經(jīng)媒體為參照，從整體上判斷內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體是否客觀報(bào)道了公司基本面。為此，本文做出下面兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2a：香港財(cái)經(jīng)報(bào)道語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)降汀?/p>

假設(shè)2b：內(nèi)地財(cái)經(jīng)報(bào)道語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)礁摺?/p>

（三）區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)

本文一個(gè)創(chuàng)新之處在于，對(duì)比研究?jī)?nèi)地與香港兩地的財(cái)經(jīng)報(bào)道是否能夠解釋公司基本面。之所以這樣考慮，是因?yàn)橄愀凼菄?guó)際化的市場(chǎng)，擁有較高的自由度，內(nèi)地媒體與香港媒體存在明顯的差距。這是制約內(nèi)地媒體的一個(gè)不利因素，但內(nèi)地媒體也有一個(gè)不可忽視的有利條件。即這些交叉上市公司總部均位于內(nèi)地，內(nèi)地媒體或許具有區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)。

臨近信息源的個(gè)體或機(jī)構(gòu)具有區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)，學(xué)術(shù)界已經(jīng)提供了較為豐富的證據(jù)。例如，Ivkovi?和Weisbenner（2005）發(fā)現(xiàn)，公司的信息可以迅速在當(dāng)?shù)赝顿Y者之間傳播，其中，社會(huì)交流或當(dāng)?shù)孛襟w（如社交媒體）發(fā)揮著積極作用。Baik等（2016）也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)亍巴铺亍备械恼Z(yǔ)調(diào)（負(fù)面詞比率）能預(yù)測(cè)未來(lái)股票回報(bào)，但非當(dāng)?shù)亍巴铺亍备械呢?fù)面詞比率則不能，將當(dāng)?shù)睾头钱?dāng)?shù)厮械摹巴铺亍备旁谝黄饡r(shí)，負(fù)面詞比例預(yù)測(cè)力全部來(lái)自“推特”當(dāng)?shù)氐氖褂谜?。除此之外，區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)在分析師、基金經(jīng)理人等投資者方面也表現(xiàn)明顯。例如，Malloy（2005）、Bae等（2008）發(fā)現(xiàn)，區(qū)域臨近的分析師可以發(fā)布更為精確的收益預(yù)測(cè)，對(duì)預(yù)測(cè)的更新也更為頻繁。Coval和Moskowitz（1999，2001）還發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理人傾向于投資總部設(shè)在當(dāng)?shù)氐墓荆麄儚漠?dāng)?shù)赝顿Y中獲取的回報(bào)率均不同程度地高于非當(dāng)?shù)赝顿Y（前者的超額回報(bào)率為2.65%，后者的為3.2%），他們能獲得這樣的超額回報(bào)是因?yàn)檎莆樟烁嘤嘘P(guān)當(dāng)?shù)毓镜男畔ⅰ?/p>

區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)假說(shuō)為本文深入研究?jī)傻刎?cái)經(jīng)媒體信息角色提供了一個(gè)新視角。本文考察的51家交叉上市公司均來(lái)自內(nèi)地。其中，北京是中國(guó)的首都，上海與廣東擁有證券交易市場(chǎng)，這三個(gè)地方的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平在內(nèi)地首屈一指，來(lái)自這三個(gè)地方的交叉上市公司占到樣本的60%。本文選取的6家內(nèi)地代表性主流財(cái)經(jīng)媒體的總部也都坐落在這三個(gè)地方。對(duì)于這一部分的交叉上市公司，內(nèi)地媒體更接近于它們的總部，且沒(méi)有文化制度隔閡，更易獲取信息，能夠挖掘到更多信息，很可能具有區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)。盡管香港媒體與內(nèi)地媒體在文化、政治等方面的差異，但對(duì)最具影響力的“北上廣”的公司也會(huì)投入足夠的關(guān)注，信息搜尋成本相對(duì)而言不會(huì)比內(nèi)地媒體高多少，因此可預(yù)期香港媒體也能夠挖掘到相應(yīng)的信息。但是，來(lái)自其他地區(qū)（下文稱非“北上廣”）的40%的交叉上市公司，分布廣泛。無(wú)論是內(nèi)地媒體還是香港媒體，對(duì)這些公司的信息搜尋成本會(huì)更高，關(guān)注程度可能也會(huì)有所下降，而香港媒體在臨近信息源方面的劣勢(shì)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。綜上所述，本文就兩地媒體對(duì)“北上廣”與非“北上廣”公司的臨近程度做如下定義：

其中，Di-j表示i地區(qū)的媒體，對(duì)總部位于j地區(qū)的交叉上市公司的臨近程度，i=內(nèi)地或香港，j=“北上廣”或非“北上廣”。鑒于此，并做如下假設(shè)。

假設(shè)3：財(cái)經(jīng)媒體越臨近信息源，報(bào)道語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)向效應(yīng)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)與方法

（一）上市公司與財(cái)經(jīng)媒體的選擇

1. 確定上市公司。本文選取2008年1月1日至2014年9月30日期間，在內(nèi)地和香港交叉上市的中國(guó)公司，即A+H股公司作為樣本公司。選擇2008年1月1日作為研究起點(diǎn)，是因?yàn)橹袊?guó)的股權(quán)分置改革在2007年底基本完成，兩地股票的流通性和交易制度基本一致。另外此前存在大量股票因首次公開(kāi)發(fā)行出現(xiàn)了股市異動(dòng)，以2008年1月1日作為研究起點(diǎn)，還可排除這一現(xiàn)象的干擾。選擇2014年9月30日為截止點(diǎn)，是因?yàn)榇撕箝_(kāi)始實(shí)行滬港通，投資者結(jié)構(gòu)和信息關(guān)注范圍都發(fā)生了改變。①當(dāng)然，比較滬港通實(shí)行前后媒體報(bào)道的差異，可以作為下一個(gè)研究的命題。在此期間，共有83家公司交叉上市，鑒于本文研究的需要以及相關(guān)研究的做法，本文按照以下原則做了進(jìn)一步篩選。第一，剔除了金融行業(yè)的上市公司；第二，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了兩地媒體報(bào)道較少的公司；第三，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一貫性和可比性，剔除了兩地上市較晚的公司。本文最終選取了51家交叉上市公司為樣本，獲得1 249個(gè)季度數(shù)據(jù)。按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)門類劃分標(biāo)準(zhǔn)，②該標(biāo)準(zhǔn)于2013年1月1日生效。制造業(yè)占26家，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)10家，采礦業(yè)7家，建筑業(yè)3家，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)3家，房地產(chǎn)業(yè)2家。

2. 選擇財(cái)經(jīng)媒體。對(duì)于內(nèi)地財(cái)經(jīng)媒體，本文借鑒了游家興和吳靜（2012）等國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的一貫做法，選取了具有較高知名度和權(quán)威性的6家報(bào)紙，它們分別是：《證券時(shí)報(bào)》《中國(guó)證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》。對(duì)于香港財(cái)經(jīng)媒體，本文選取了普及率最高的三大報(bào)紙：香港商報(bào)、大公報(bào)和文匯報(bào)。

3. 收集媒體報(bào)道。在確定好上市公司與財(cái)經(jīng)媒體之后，需要收集這些財(cái)經(jīng)媒體對(duì)樣本公司的所有報(bào)道。本文選取的財(cái)經(jīng)報(bào)道均來(lái)自“慧科新聞數(shù)據(jù)庫(kù)”（Wisesearch）。該數(shù)據(jù)庫(kù)收錄了自2000年以來(lái)內(nèi)地、香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū)的所有報(bào)紙的報(bào)道。需要說(shuō)明的是，在提取有關(guān)上市公司新聞報(bào)道時(shí)，本文采用自動(dòng)數(shù)據(jù)檢索系統(tǒng)，只選擇標(biāo)題中包含公司全稱或簡(jiǎn)稱的新聞報(bào)道，以確保報(bào)道的內(nèi)容更具相關(guān)性。不過(guò)，自動(dòng)數(shù)據(jù)檢索也存在一些問(wèn)題。例如，當(dāng)搜索“中國(guó)中鐵”時(shí)，會(huì)出現(xiàn)與“中鐵建”相關(guān)的新聞，當(dāng)搜索“紫金礦業(yè)”時(shí)，會(huì)出現(xiàn)關(guān)于“紫金”這個(gè)地名或“紫金財(cái)險(xiǎn)”的相關(guān)信息。對(duì)于這些干擾性的報(bào)道，本文逐一進(jìn)行手動(dòng)剔除。再例如，在對(duì)鞍鋼集團(tuán)、大唐發(fā)電等一些大型集團(tuán)的報(bào)道中，存在大量有關(guān)集團(tuán)公司而非上市公司的報(bào)道，對(duì)那些不涉及上市公司而僅對(duì)集團(tuán)公司的報(bào)道一一進(jìn)行刪除。③下文中公司簡(jiǎn)稱如無(wú)特別說(shuō)明，皆指上市公司。另外，當(dāng)公司首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，媒體報(bào)道數(shù)量顯著上升，這會(huì)對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生系統(tǒng)性地影響。因此對(duì)2008年之后上市的公司，本文是以上市首月度的下一月度作為起始。例如中煤能源于2008年2月1日回歸A股，媒體報(bào)道統(tǒng)計(jì)是以2008年3月為起點(diǎn)。

（二）媒體報(bào)道的度量

定量分析媒體報(bào)道的核心問(wèn)題是如何量化媒體報(bào)道的內(nèi)容。本文承襲了Tetlock等（2008）的內(nèi)容分析法，用負(fù)面詞比率來(lái)度量媒體報(bào)道內(nèi)容。內(nèi)容分析法具體可分為兩步。第一步，構(gòu)建一個(gè)能夠用以抽象財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道文本內(nèi)容的詞典，這是內(nèi)容分析法的重中之重。這方面的研究可追溯至Tetlock（2007），他構(gòu)建了一個(gè)由77個(gè)詞類構(gòu)成的文獻(xiàn)術(shù)語(yǔ)矩陣（document-term matrix），Tetlock等（2008）隨后運(yùn)用哈佛第四心理字典（Harvard-IV-4 psychosocial dictionary）對(duì)文獻(xiàn)術(shù)語(yǔ)矩陣進(jìn)行了縮減，再后來(lái)，Loughran和McDonald（2011）基于10-k報(bào)表的用詞習(xí)慣，構(gòu)建了包含1 200個(gè)詞的詞匯表。盡管上述詞典在西方研究中被廣泛運(yùn)用，但在中文語(yǔ)境中借鑒意義不大。首先，中英文詞匯互譯時(shí)，常常會(huì)出現(xiàn)“一對(duì)多”或“多對(duì)一”的問(wèn)題，例如中文“破產(chǎn)”一詞，有8個(gè)英文詞與其對(duì)應(yīng)，④這8個(gè)詞分別是：LIQUIDATE、LIQUIDATED、LIQUIDATES、LIQUIDATING、LIQUIDATING、LIQUIDATION、LIQUIDATIONS、LIQUIDATOR。而英文“LIQUIDATE”在中文中也有“清算”“償付”等8種解釋。①“清算”“償付”“了結(jié)”“消除”“變現(xiàn)”“破產(chǎn)”“停業(yè)清理”“清理賬務(wù)”。其次，中文媒體報(bào)道中的有些詞匯具有自己的文化特殊性，如“跑輸”“走弱”“收窄”等在財(cái)經(jīng)類媒體中常見(jiàn)的詞匯，很難直接從英文中翻譯過(guò)來(lái)。近幾年，中國(guó)的研究者們開(kāi)始編撰中文詞匯表，如張純和吳明明（2015）、譚松濤等（2014）以及汪昌云等（2015）等（見(jiàn)表1），但這些詞匯表仍未被廣泛認(rèn)可和采用。鑒于上述思考，本文參照Loughran和McDonald（2011）構(gòu)建負(fù)面詞的方法，邀請(qǐng)了6名長(zhǎng)期從事投資決策和資本市場(chǎng)研究的專業(yè)人士，讓他們分頭閱讀6家不同行業(yè)、跨度約為6—8年的上市公司新聞報(bào)道，并要求他們依據(jù)自己的判斷提煉出負(fù)面詞匯，最終獲得一個(gè)包括721個(gè)財(cái)經(jīng)負(fù)面詞的詞典，②雖然數(shù)量顯著低于前述幾個(gè)作者的，但統(tǒng)計(jì)的負(fù)面詞比率卻遠(yuǎn)高于這些作者的，具體見(jiàn)表1。形成本文內(nèi)容分析的工具。③受篇幅限制，此處省略了具體的負(fù)面詞詞典，有興趣的讀者可郵件索取。之所以聚焦于負(fù)面詞而沒(méi)有同時(shí)考慮正面詞，是因?yàn)檫x用負(fù)面詞來(lái)衡量媒體報(bào)道的內(nèi)容符合心理學(xué)研究的一貫做法，負(fù)面信息的影響力相對(duì)于正面信息而言更強(qiáng)且處理更充分（Baumeister等，2001；Rozin和Royzman，2001）。

表1 國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域研究詞匯表

第二步，運(yùn)用上述構(gòu)建的負(fù)面詞詞典，編寫提取負(fù)面詞的計(jì)算機(jī)程序，提取媒體報(bào)道的負(fù)面詞并計(jì)算負(fù)面詞比例。按照研究設(shè)計(jì)的需要，將兩地媒體對(duì)上市公司的報(bào)道，按公司、分季度歸為同一個(gè)文檔，然后利用計(jì)算機(jī)程序，逐一提取每個(gè)文檔中媒體報(bào)道的負(fù)面詞，并計(jì)算負(fù)面詞占媒體報(bào)道全部詞數(shù)的比率，④用負(fù)面詞數(shù)量與報(bào)道的總詞數(shù)進(jìn)行相除獲得。該比例即為度量媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)的指標(biāo)。相對(duì)于以往由人工閱讀判斷媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)（熊艷等，2011；游家興和吳靜，2012；才國(guó)偉等，2015）的做法而言，本文做法不僅工作量少，結(jié)論也更為客觀，符合國(guó)際上的主流做法（Tetlock等，2008；Baik等，2016；Chen等，2014）。

企業(yè)內(nèi)控體系主要是對(duì)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中可能會(huì)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，這是其價(jià)值的重要體現(xiàn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以最直觀地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果，它貫穿于企業(yè)的每一個(gè)工作部門，財(cái)務(wù)管理可以對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與財(cái)務(wù)信息進(jìn)行系統(tǒng)地分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這正是企業(yè)內(nèi)部控制所需要的。以往財(cái)務(wù)管理只對(duì)會(huì)計(jì)事項(xiàng)事中和事后進(jìn)行管理，一些發(fā)生或者即將發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就不能有效地解決和規(guī)避，在企業(yè)內(nèi)控體系中的財(cái)務(wù)管理強(qiáng)調(diào)在會(huì)計(jì)事項(xiàng)事前就對(duì)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，在風(fēng)險(xiǎn)初期就能及時(shí)遏制，大力降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，保障企業(yè)資產(chǎn)的安全。

（三）模型設(shè)定

如果財(cái)經(jīng)報(bào)道能夠提供關(guān)于公司基本面價(jià)值的信息，那么在收益宣告前的媒體報(bào)道應(yīng)該能夠預(yù)測(cè)到以公司未來(lái)會(huì)計(jì)收益為代表的公司經(jīng)營(yíng)狀況，即報(bào)道中的負(fù)面詞比率與公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。為此，本文參照Tetlock等（2008）、Baik等（2016）的做法，構(gòu)建了下列計(jì)量分析模型：

其中，Earningi，t+1表示公司i在t+1季度的季度收益，季度收益是能獲取的頻率最高的收益數(shù)據(jù)，代表公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；Negi，t表示在t季度有關(guān)公司i報(bào)道中的負(fù)面詞比率，代表媒體報(bào)道的語(yǔ)調(diào)，這是本文考察的主要解釋變量，按照前述方法計(jì)算而得；Equity、Turnover、Return分別表示公司季度市值、季度換手率、季度累積收益等數(shù)據(jù)，Year、Industry分別表示年度和行業(yè)，為虛擬變量。需要說(shuō)明的是，上市公司在內(nèi)地市場(chǎng)的公司市值數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），公司季度每股收益、季度換手率、季度累積收益等數(shù)據(jù)來(lái)自瑞思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。在香港市場(chǎng)的季度累積收益、季度換手率等數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順，而公司季度市值數(shù)據(jù)則通過(guò)港股流通股數(shù)（來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)）與季度末收盤價(jià)格（來(lái)自同花順）相乘獲得。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)財(cái)經(jīng)報(bào)道的量化分析是本文研究的基石，因此有必要對(duì)其進(jìn)行深入分析。下面將從行業(yè)、時(shí)間、公司三個(gè)維度，對(duì)財(cái)經(jīng)報(bào)道量化情況作統(tǒng)計(jì)性描述。

1. 行業(yè)維度

表2是按照行業(yè)分類，對(duì)兩地媒體報(bào)道數(shù)量和語(yǔ)調(diào)做的統(tǒng)計(jì)描述。從每季度平均報(bào)道數(shù)量來(lái)看，內(nèi)地媒體對(duì)樣本公司平均每季度報(bào)道10.47篇，香港媒體平均每季度報(bào)道8.95篇。整體而言，內(nèi)地媒體對(duì)交叉上市公司關(guān)注度略高于香港媒體的關(guān)注度，這一點(diǎn)在后文會(huì)得到進(jìn)一步論證。

表2 季度報(bào)道數(shù)量和負(fù)面詞比率——行業(yè)維度

這里還有兩個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象。第一，不同行業(yè)受兩地媒體關(guān)注程度不同。其中，采礦業(yè)天生受到媒體的青睞，內(nèi)地媒體平均每季度報(bào)道達(dá)21.93篇，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他行業(yè)，香港媒體對(duì)采礦業(yè)平均每季度報(bào)道數(shù)量也達(dá)到了19.43篇，亦顯著領(lǐng)先于其他行業(yè)。這主要是因?yàn)橹袊?guó)石油和中國(guó)石化兩大石油巨頭吸引了媒體關(guān)注（下文會(huì)進(jìn)一步討論）。此外，采礦業(yè)的高事故性和對(duì)環(huán)境的高污染性也吸引了媒體的關(guān)注。第二，同一行業(yè)受兩地媒體關(guān)注的程度也不盡相同。例如，內(nèi)地媒體對(duì)建筑業(yè)平均每季度報(bào)道數(shù)量為11.52篇，而香港媒體的只有5.29篇；再比如，內(nèi)地媒體對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的每季度報(bào)道數(shù)為4.09篇，而香港媒體的高達(dá)11.83篇。媒體報(bào)道數(shù)量呈現(xiàn)出不規(guī)則的差異性。①如果考慮到不同行業(yè)交叉上市公司數(shù)量的差異，從每個(gè)交叉上市公司每季度被報(bào)道次數(shù)來(lái)看，這種差異也是相似的。香港媒體對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)交叉上市公司平均每季度報(bào)道3.033篇，內(nèi)地媒體的為1.049篇。兩地媒體對(duì)采礦業(yè)交叉上市公司的平均每季度報(bào)道篇數(shù)分別為1.419和1.601，對(duì)建筑業(yè)的分別為0.897和1.953。

2. 時(shí)間維度

上述分析是基于行業(yè)維度的，下面從時(shí)間維度觀察媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)和數(shù)量的差異（詳見(jiàn)表3）。

從表3行2和3來(lái)看，兩地報(bào)道數(shù)量呈現(xiàn)出明顯下滑態(tài)勢(shì)。2008年兩地報(bào)道數(shù)量最高，隨后均有所減少，近年來(lái)減少趨勢(shì)有所放緩。從兩地媒體報(bào)道數(shù)量的差異來(lái)看，2008年最為懸殊，其他年份高低不一但差距不大。①整體而言，內(nèi)地媒體報(bào)道次數(shù)大于香港媒體報(bào)道次數(shù)，這與行業(yè)維度的結(jié)論是一致的。這一點(diǎn)也可從AH溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)中得到印證。2008年AH溢價(jià)率最高，隨后下滑，并維持在相似水平波動(dòng)。從表3行4和5來(lái)看，兩地媒體報(bào)道的語(yǔ)調(diào)在2010年之前基本相似，自2010年起，內(nèi)地報(bào)道負(fù)面詞比例明顯高于香港報(bào)道的比例。②從時(shí)間維度來(lái)看，兩地媒體報(bào)道數(shù)量與語(yǔ)氣存在明顯的差異，在下面的計(jì)量分析中有必要將年度納入控制變量。

表3 季度報(bào)道數(shù)量和負(fù)面詞比率——時(shí)間維度

3. 公司維度

具體到對(duì)每個(gè)公司的報(bào)道情況來(lái)看，③受篇幅限制，此處省略了51家公司兩地報(bào)道數(shù)量與負(fù)面詞比例的時(shí)間趨勢(shì)圖。有興趣的讀者可通過(guò)郵件索取。兩地媒體對(duì)不同公司的報(bào)道數(shù)量多寡不一，表現(xiàn)出不同的關(guān)注度。例如內(nèi)地媒體對(duì)51家交叉上市公司平均季度報(bào)道為10.47篇，標(biāo)準(zhǔn)差為14.09，其中，對(duì)中國(guó)石油、比亞迪報(bào)道次數(shù)較多，平均季度報(bào)道次數(shù)分別為65、31篇，對(duì)洛陽(yáng)玻璃、寧滬高速報(bào)道次數(shù)較少，平均季度報(bào)道次數(shù)分別為2.4、1.9篇；香港媒體對(duì)51家交叉上市公司平均季度報(bào)道為8.95篇，標(biāo)準(zhǔn)差為11.63，其中，對(duì)中國(guó)石化、中國(guó)石油報(bào)道次數(shù)較多，平均季度報(bào)道均為40篇，對(duì)馬鋼股份、麗珠集團(tuán)的較少，平均季度報(bào)道篇數(shù)分別僅有0.48、0.07。從兩地媒體對(duì)同一公司的報(bào)道數(shù)量的對(duì)比情況來(lái)看，兩樣本W(wǎng)ilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果是z=4.428，Prob＞|z|=0.000 0，說(shuō)明兩地媒體報(bào)道次數(shù)的中位數(shù)不相等。這與行業(yè)角度的整體判斷是一致的。

再來(lái)看媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)，內(nèi)地媒體報(bào)道的負(fù)面詞比例均值為2.28%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.016 0，最大值為14.55%，而香港媒體報(bào)道的這三個(gè)數(shù)值分別為1.97%、0.016 7、18.03%。盡管兩地媒體對(duì)交叉上市公司報(bào)道語(yǔ)調(diào)整體而言相差不大，但對(duì)不同公司的差異還是明顯的，例如2013年第3、4季度，洛陽(yáng)玻璃由于中期虧損、產(chǎn)能下降、產(chǎn)品價(jià)格下降等原因，兩地媒體季度報(bào)道負(fù)面詞比例分別高達(dá)14.55%和10.67%。2013年第3季度，金風(fēng)科技由于涉嫌違規(guī)擔(dān)保，香港媒體對(duì)其報(bào)道的負(fù)面詞比例甚至高達(dá)18.03%。從兩地媒體語(yǔ)調(diào)的對(duì)比情況來(lái)看，兩樣本W(wǎng)ilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果是z=5.218，Prob＞|z|=0.000 0，說(shuō)明兩地媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)差異明顯。而且，香港媒體負(fù)面詞比例均值稍小，但標(biāo)準(zhǔn)差與最大值相對(duì)稍大些，可能是因?yàn)橄愀勖襟w擁有更大的報(bào)道空間，部分報(bào)道中的報(bào)道語(yǔ)氣更為明顯。

（二）媒體報(bào)道是否挖掘了公司未來(lái)季度收益的信息

下面開(kāi)始運(yùn)用上述公式（1）來(lái)做計(jì)量分析，以判斷媒體報(bào)道是否挖掘了關(guān)于公司未來(lái)季度收益的信息。本文將先后考慮使用面板固定效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM模型，④本文使用命令“xtreg,fe”進(jìn)行了F檢驗(yàn)，F(xiàn)值為0.0000，故選擇固定效應(yīng)模型。其他的控制變量包含公司市值、換手率、累積收益，⑤下文中公司市值、換手率、累積收益等指標(biāo)，無(wú)特殊說(shuō)明時(shí)均指季度數(shù)據(jù)。以及年度和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量。

1. 香港媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與季度收益關(guān)系分析

先來(lái)看對(duì)香港市場(chǎng)的計(jì)量分析結(jié)果，詳見(jiàn)表4。

無(wú)論在哪個(gè)模型中，第二行變量負(fù)面詞比率的回歸系數(shù)均為負(fù)值，說(shuō)明被解釋變量季度收益與負(fù)面詞比率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，模型1-1為基本模型，包含了負(fù)面詞比率與年度和行業(yè)虛擬變量，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)值。模型1-2和1-3依次考慮了公司市值、季度累積收益兩個(gè)控制變量。模型1-4為系統(tǒng)GMM模型，這是考慮到變量之間可能存在的因果內(nèi)生性。比如，被解釋變量季度收益也可能是解釋變量報(bào)道負(fù)面詞比率的一個(gè)影響因素，因此有必要選擇系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行再次估計(jì)。在具體的估計(jì)過(guò)程時(shí)，將各個(gè)變量均視為內(nèi)生變量，以各自的二階滯后項(xiàng)作為工具變量。表4模型1-4中，Arellano-Bond自相關(guān)檢驗(yàn)顯示，擾動(dòng)項(xiàng)差分存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，故接受“擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)”的原假設(shè)。Hansen檢驗(yàn)P值為1，所以接受“所有工具變量都有效”的原假設(shè)。這兩個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果意味著系統(tǒng)GMM模型的結(jié)果是可信的。系統(tǒng)GMM模型分析顯示，控制內(nèi)生性后，香港媒體報(bào)道中負(fù)面詞比率對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)季度收益預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)顯著性進(jìn)一步提高。

表4 媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與季度收益關(guān)系（香港）

簡(jiǎn)而言之，在香港市場(chǎng)，媒體報(bào)道負(fù)面詞比率顯著地與公司季度收益呈負(fù)相關(guān)性。這驗(yàn)證了本文假設(shè)2a，即香港媒體報(bào)道中蘊(yùn)含了有關(guān)公司基本面價(jià)值的信息。這一結(jié)論與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的證據(jù)相一致（Tetlock等，2008；Ammann等，2014；Chen等，2014；Baik等，2016），也符合人們的預(yù)期。

2. 內(nèi)地媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與季度收益關(guān)系分析

上面分析了香港媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司季度收益的關(guān)系，下面按照相同的邏輯來(lái)分析內(nèi)地媒體，結(jié)果見(jiàn)表5。

這里得到了與香港媒體大致相同的結(jié)論。從第二行各模型中變量負(fù)面詞比率的回歸系數(shù)來(lái)看，內(nèi)地媒體報(bào)道負(fù)面詞比率均在1%的顯著性水平上與公司季度收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，模型2-1為基本模型，含有負(fù)面詞比率與年度和行業(yè)虛擬變量。模型2-2至2-4①香港只有三個(gè)模型，是因?yàn)橄愀奂径葥Q手率部分缺失，所以在香港回歸分析中，未包含季度換手率這個(gè)變量，其實(shí)在表5中，我們也發(fā)現(xiàn)季度換手率對(duì)未來(lái)季度收益缺乏解釋力。，依次增加新的解釋變量，但關(guān)鍵的解釋變量負(fù)面詞比率的回歸系數(shù)變化不大。模型2-5為系統(tǒng)GMM模型，與上述1-4模型相似，在控制內(nèi)生性后，負(fù)面詞比例這一變量系數(shù)的絕對(duì)值更大，內(nèi)地媒體報(bào)道中負(fù)面詞比率對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)季度收益預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)顯著性也進(jìn)一步提高。

簡(jiǎn)言之，對(duì)內(nèi)地媒體的分析也得到了與香港媒體相似的結(jié)論，便推翻了假設(shè)2b：內(nèi)地財(cái)經(jīng)報(bào)道語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)礁?。這里的計(jì)量分析顯示，內(nèi)地媒體與香港媒體一樣，都具有信息角色，且負(fù)面詞比例與公司季度收益均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

表5 媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與季度收益關(guān)系（內(nèi)地）

至此，已對(duì)香港媒體與內(nèi)地媒體分別做過(guò)計(jì)量分析，下面把兩地媒體的報(bào)道放在一起，重新計(jì)算負(fù)面詞比例，并按照固定效應(yīng)模型1-3或2-4做計(jì)量分析。負(fù)面詞比例這一變量的回歸系數(shù)為–2.66，t值為–2.33，顯著性水平為5%，①限于篇幅，此處省略了具體的計(jì)量分析結(jié)果。這直接驗(yàn)證了假設(shè)1。綜合而言，香港媒體與內(nèi)地媒體報(bào)道負(fù)面詞比率均顯著地與公司季度收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩地媒體對(duì)上市公司報(bào)道中的負(fù)面詞比率能夠用以估計(jì)公司下一季度收益走勢(shì)。

3. 區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)分析

上述分析顯示，無(wú)論是香港媒體還是內(nèi)地媒體，財(cái)經(jīng)報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司季度收益均呈負(fù)相關(guān)性，財(cái)經(jīng)報(bào)道語(yǔ)調(diào)可以用來(lái)預(yù)測(cè)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)于香港媒體的這一樂(lè)觀判斷，爭(zhēng)議不大。正如引言中所指出的，香港市場(chǎng)投資者保護(hù)制度較為完善、媒體報(bào)道空間較為寬廣。但對(duì)于內(nèi)地媒體得到了同樣樂(lè)觀的判斷，也許會(huì)招致懷疑。為進(jìn)一步探索內(nèi)地媒體為何能有如此出色的表現(xiàn)，本文借鑒Engelberg和Parsons（2011）的做法，判斷內(nèi)地媒體是否具有區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)，以期消弭懷疑情緒。

本文所考察的51家交叉上市公司中，位于“北上廣”的公司有30個(gè)，非“北上廣”的有21個(gè)。統(tǒng)計(jì)分析顯示，兩地媒體對(duì)“北上廣”交叉上市公司的每季度平均報(bào)道數(shù)量顯著高于對(duì)非“北上廣”公司的平均報(bào)道數(shù)量（詳見(jiàn)表6列2）。其中，內(nèi)地媒體對(duì)“北上廣”公司的季度報(bào)道數(shù)量均值為12.42篇，對(duì)非“北上廣”公司的每季度平均僅為7.59篇，平均相差接近5篇；香港媒體對(duì)“北上廣”與非“北上廣”地區(qū)交叉上市公司的報(bào)道數(shù)量差異更大，對(duì)前者的每季度報(bào)道數(shù)量平均為11.34篇，對(duì)后者的僅為5.16篇，平均相差超過(guò)6篇。不難看出，位于“北上廣”的交叉上市公司更能吸引兩地媒體的關(guān)注，而且香港媒體對(duì)非“北上廣”地區(qū)的交叉上市公司的關(guān)注度最低。這與前文的理論假設(shè)2是一致的。再來(lái)看媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)。內(nèi)地媒體對(duì)兩大區(qū)域交叉上市公司的報(bào)道語(yǔ)調(diào)呈現(xiàn)出較大差異，其中對(duì)“北上廣”公司的報(bào)道負(fù)面詞比率平均為2.2%，對(duì)非“北上廣”的平均達(dá)到了2.4%。而香港媒體對(duì)兩大區(qū)域報(bào)道語(yǔ)調(diào)整體而言較為一致，平均值均為2%。從直覺(jué)上判斷，這些結(jié)果與上述有關(guān)區(qū)域信息臨近優(yōu)勢(shì)的討論也是一致的。

表6 兩地媒體對(duì)不同區(qū)域交叉上市公司的報(bào)道

下面按照前文分析思路，把交叉上市公司按照注冊(cè)地分為“北上廣”地區(qū)和非“北上廣”地區(qū)，以固定效應(yīng)模型做進(jìn)一步的計(jì)量分析。詳見(jiàn)表7。

表7 分兩個(gè)區(qū)域的計(jì)量分析

表7左邊部分是針對(duì)“北上廣”交叉上市公司的分析結(jié)果。無(wú)論是刻畫內(nèi)地媒體的模型3-1和刻畫香港媒體的模型3-2，還是混合考慮兩地媒體的模型3-3，①混合處理時(shí)無(wú)法將兩地的累積收益加總，考慮到該變量在模型3-1和3-2中不顯著，故模型3-3沒(méi)有考慮這一解釋變量。模型3-6與此相同。它們中負(fù)面詞比率的回歸系數(shù)均在5%水平上為負(fù)數(shù)。這說(shuō)明內(nèi)地與香港兩地媒體對(duì)“北上廣”交叉上市公司報(bào)道的負(fù)面詞比率能夠顯著地解釋公司季度收益。表7右邊部分是針對(duì)非“北上廣”的交叉上市公司的分析結(jié)果。其中，模型3-4刻畫的是內(nèi)地媒體，負(fù)面詞比率回歸系數(shù)在10%的水平上為負(fù)值；模型3-5刻畫的是香港媒體，負(fù)面詞比率回歸系數(shù)盡管也為負(fù)值，但顯著性水平不及10%。這說(shuō)明香港媒體報(bào)道的負(fù)面詞比率僅能夠解釋“北上廣”地區(qū)交叉上市公司的會(huì)計(jì)季度收益，而對(duì)非“北上廣”地區(qū)公司的會(huì)計(jì)季度收益解釋力不足。綜合模型3-1、3-2、3-4和3-5，負(fù)面詞比例的回歸系數(shù)絕對(duì)值越來(lái)越小，顯著性水平也依次下降，這說(shuō)明財(cái)經(jīng)媒體越是臨近信息源，媒體報(bào)道內(nèi)容越是能夠解釋公司基本面，臨近信息源優(yōu)勢(shì)越是明顯。這不僅驗(yàn)證了假設(shè)3，同時(shí)回答了內(nèi)地媒體為何能夠在解釋公司基本面方面具有與香港媒體相似的表現(xiàn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管上述研究顯示，內(nèi)地媒體與香港媒體一樣，對(duì)交叉上市公司的報(bào)道語(yǔ)調(diào)能夠用以解釋公司下一季度收入走勢(shì)，財(cái)經(jīng)報(bào)道提供了有關(guān)公司基本面的信息，而且前文已經(jīng)使用系統(tǒng)GMM模型回答了內(nèi)生性問(wèn)題，但這一判斷有待進(jìn)一步的其他方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表8 兩地媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與月回報(bào)率的關(guān)系分析

（一）媒體報(bào)道數(shù)量能否解釋公司基本面？

在量化分析媒體報(bào)道時(shí)，本文使用的是媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)，而在一些文獻(xiàn)（Gong和Gul，2011；黃俊和郭照蕊，2014；Aman和Moriya，2015；Kim等，2016）中使用媒體報(bào)道次數(shù)，認(rèn)為媒體報(bào)道次數(shù)的多少也能夠代表挖掘信息的多寡，當(dāng)然也有文獻(xiàn)（羅進(jìn)輝和蔡地，2013）持不同觀點(diǎn)。本文對(duì)媒體報(bào)道做過(guò)統(tǒng)計(jì)描述，兩地媒體對(duì)同一公司的報(bào)道數(shù)量呈現(xiàn)出一定的差異，對(duì)不同公司的報(bào)道數(shù)量差異也較大（見(jiàn)前面公司維度的統(tǒng)計(jì)描述）。為進(jìn)一步增強(qiáng)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，按照表4模型1-3和表5模型2-4的做法，將負(fù)面詞比率替換成報(bào)道數(shù)量，回歸后的系數(shù)分別為–0.001和–0.002，t值分別為–1.14和–0.95，均不顯著。這表明媒體報(bào)道數(shù)量多寡，不能用以預(yù)測(cè)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這與羅進(jìn)輝和蔡地（2013）的結(jié)論一致。換言之，只有媒體報(bào)道內(nèi)容才隱含著公司未來(lái)基本面信息。

（二）更寬松或更嚴(yán)格的負(fù)面詞詞典會(huì)影響判斷嗎？

前文已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，如何構(gòu)建負(fù)面詞詞典并量化媒體報(bào)道是內(nèi)容分析法的核心問(wèn)題，而且中文語(yǔ)境下當(dāng)前尚未形成廣為認(rèn)可的適用于定量分析財(cái)經(jīng)報(bào)道的負(fù)面詞詞典。也許有人會(huì)質(zhì)疑，本文研究結(jié)論可能很大程度上依賴于所構(gòu)建的負(fù)面詞詞典。需要再次說(shuō)明的是，本文在構(gòu)建負(fù)面詞詞典時(shí)，邀請(qǐng)了6名專業(yè)人士進(jìn)行篩選。篩選出的721個(gè)負(fù)面詞，至少有2位認(rèn)定為負(fù)面詞。為進(jìn)一步驗(yàn)證負(fù)面詞的篩選對(duì)研究結(jié)論的影響，本文按照更寬松和更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，再次構(gòu)建了兩套負(fù)面詞詞典。按照更寬松的標(biāo)準(zhǔn)，只要有1位專業(yè)人士認(rèn)定為負(fù)面詞，即被納入負(fù)面詞詞典，最終有834個(gè)詞匯入選；按照更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，至少有3位專業(yè)人士認(rèn)定的負(fù)面詞才可納入負(fù)面詞詞典，最終有659個(gè)詞匯入選。按照這兩套負(fù)面詞詞典，重復(fù)上述媒體報(bào)道量化分析過(guò)程，并分別按照表4模型1-8和表5模型2-9做計(jì)量分析，回歸得到的負(fù)面詞比率系數(shù)值分別為–1.13、–1.78，顯著性水平均為1%。這再次說(shuō)明本文關(guān)于兩地媒體均能提供有關(guān)公司基本面價(jià)值的信息。

（三）公司股票回報(bào)率能否代替公司季度收益？

有文獻(xiàn)（如Baik等，2016；Chen等，2014）用回報(bào)率作為衡量基本面的指標(biāo)。據(jù)此，本文用交叉上市公司在兩地市場(chǎng)的月度回報(bào)率作為被解釋變量，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，詳見(jiàn)表8。變量負(fù)面詞比例的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)值，這與表4模型1-3和表5模型2-3的計(jì)量分析一致。這說(shuō)明媒體對(duì)某公司報(bào)道負(fù)面詞比率越高，未來(lái)該公司股票回報(bào)率越低，從而再一次證明了上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論、啟示與展望

（一）研究結(jié)論

本文以在內(nèi)地與香港交叉上市的51家內(nèi)地公司為樣本，選取兩地9家主流財(cái)經(jīng)媒體，定量分析兩地媒體對(duì)交叉上市公司的報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司季度收益之間的相關(guān)性，從而判斷兩地媒體報(bào)道是否客觀可靠？?jī)傻孛襟w是否可以作為投資者投資決策的依據(jù)？研究發(fā)現(xiàn)，兩地媒體就同一公司的關(guān)注程度與報(bào)道語(yǔ)調(diào)有所差異，內(nèi)地媒體報(bào)道中的負(fù)面詞比例稍大，相對(duì)更為悲觀，但以季度報(bào)道中負(fù)面詞比率為代表的兩地媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司季度收益均呈顯著的負(fù)相關(guān)性，從而證實(shí)了兩地媒體報(bào)道提供的有關(guān)公司基本面信息整體而言是客觀可靠的。內(nèi)地媒體并非只會(huì)“說(shuō)好話”“唱贊歌”，實(shí)際上與香港媒體具有相似的表現(xiàn)，這似乎與兩地媒體的報(bào)道空間、兩地市場(chǎng)的成熟程度等的差異并不相符。進(jìn)一步的研究顯示，內(nèi)地媒體接近交叉上市公司的總部，具有天然的區(qū)域臨近信息優(yōu)勢(shì)，可能部分抵消了內(nèi)地媒體的報(bào)道空間等的限制。

（二）管理啟示

需要強(qiáng)調(diào)的是，本文通過(guò)探析兩個(gè)客觀存在的變量之間是否存在相關(guān)性，得到有利于財(cái)經(jīng)媒體的樂(lè)觀結(jié)論，即整體而言，媒體報(bào)道內(nèi)容能夠反映公司基本面。但本文未曾試圖探析媒體報(bào)道與公司價(jià)格變動(dòng)之間的因果關(guān)系，不能因此否認(rèn)媒體報(bào)道的情緒渲染功能，而這實(shí)際上是一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象。正如Dyck等（2010）、游家興和吳靜（2012）所強(qiáng)調(diào)的，媒體作為意見(jiàn)領(lǐng)袖，或樂(lè)觀或悲觀的判斷很容易在大范圍內(nèi)擴(kuò)散，形成共識(shí)。更為嚴(yán)重的問(wèn)題是層出不窮的虛假新聞，這一現(xiàn)象，古今中外概莫能外。“好事不出門，壞事傳千里”，對(duì)上市公司的負(fù)面的不利報(bào)道往往更易傳播，媒體的有偏甚至是惡意的報(bào)道對(duì)資本市場(chǎng)的不利影響也更為深遠(yuǎn)。而且隨著移動(dòng)信息技術(shù)的發(fā)展，這樣的不利影響更為迅速與廣泛。因此，在充分發(fā)揮新聞媒體在快速反應(yīng)、及時(shí)報(bào)道等方面優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，對(duì)財(cái)經(jīng)媒體實(shí)施適度監(jiān)管，打造媒體謠言“防火墻”，確保市場(chǎng)情緒不受操縱，從而更好地保護(hù)投資者利益與資本市場(chǎng)效率。這比以往任何時(shí)候都更為緊迫。

（三）未來(lái)研究展望

首先，本文定量分析了兩地財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道語(yǔ)調(diào)與公司季度收益之間的關(guān)系，未能深入探究?jī)烧咧g的作用機(jī)理。財(cái)經(jīng)記者作為信息的主要制造者，一些研究開(kāi)始嘗試著從他們的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)追求、兩地交叉兼職等角度，分析媒體報(bào)道的客觀性與可靠性。后續(xù)研究可借此微觀視角，更為深入地理解兩者之間的關(guān)系。其次，微博公眾號(hào)、論壇等社交媒體可能是比紙質(zhì)媒體更為重要的信息來(lái)源，后續(xù)研究可基于本文的內(nèi)容分析法，并借助網(wǎng)絡(luò)爬蟲等數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，定量研究這些社交媒體的文本內(nèi)容與公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，從而進(jìn)一步拓展本文的研究。

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Abstract: Financial media coverage is the important information source of investors, however,does it objectively reflect the fundamental information of the companies? Could the investors rely on it?Based on the field experiment of Chinese companies dual-listed in Chinese mainland and Hong Kong,this paper constructs a dictionary of negative financial terms in accordance with Chinese expressions,and quantitatively analyzes the relationship between the tone of reports issued by 9 financial media on these companies and corporate accounting earnings by using content analysis. The result shows the fraction of negative words in the financial media coverage in Chinese mainland and Hong Kong could predict the future earnings, which demonstrates that similar with Hong Kong financial media coverage,mainland financial media coverage includes the fundamental information. The optimistic judgment on the mainland financial media coverage does not seem to be in line with people’ intuitive feelings, but further study shows that mainland financial media have geographic proximity information advantages,and may partially offset their disadvantages in the aspects of media coverage and market maturity. At the same time, this paper points out that with the development of mobile information technology, capital market sentiment and false news should be paid enough attention to and it is necessary to form a system of institutional mechanisms, create firewalls of media rumors, prevent market sentiment from being manipulated and protect investors effectively.

Key words: financial media coverage; information role; content analysis; geographic proximity information advantage

（責(zé)任編輯：子 文）

Is Financial Media Coverage Reliable? Field Experiment Evidence from AH Dual-listed Companies

Nie Zuoling1,2, Wang Chongjin3,4, Qin Fengming1
（1. School of Economics, Shandong University, Ji’nan 250001, China；2. School of Finance, Shandong University of Finance and Economics, Ji’nan 250014, China；3. National Academy of Economic Strategy, CASS, Beijing 100028, China；4. School of Finance and Taxation, Shandong University of Finance and Economics, Ji’nan 250014, China）

F270

A

1001-4950(2017)10-0114-15

2016-09-13

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（14BGL148）

聶左玲（1977—），女，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授；

汪崇金（1978—），男，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院副教授，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院博士后；

秦鳳鳴（1956—），女，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。