微妙的“縮表”欣賞美聯儲的貨幣政策操作“藝術”

鈕文新

美聯儲“縮表”將于10月份開始，按計劃，資產負債表的縮減將遵循今年6月聲明附錄所公布的框架。

如何看待美聯儲“加息+縮表”？國內許多經濟學家，包括一些央行的官員認為“美聯儲貨幣立場已經發(fā)生變化”。但是，僅僅看到方向是遠遠不夠的，而更為重要的是“必須看清程度”。

美聯儲在決定聯邦基金利率目標區(qū)間維持1%～1.25%不變時，依然表示“貨幣政策立場保持寬松”，以支持就業(yè)市場狀況在一定程度上進一步改善，并帶動通脹持續(xù)向2%回升。

筆者認為，目前美聯儲實施的絕非“緊縮貨幣政策”，而是正在把“極度寬松的貨幣政策”轉向“正常寬松的貨幣政策”。

從“極度寬松”到“正常寬松”，不是“緊縮”的過程嗎？是，也不是。說“是”，那是因為“極度寬松”到“正常寬松”貨幣政策確實發(fā)生了“方向性”轉變；說“不是”，那是因為“極度寬松”到“正常寬松”在貨幣政策操作力度、節(jié)奏的把控上，完全或根本不同于“寬松轉向緊縮”。比如美聯儲加息，從開始說要加息到現在，用了4年的時間，聯邦基準利率不過上升了1%，其中“用嘴加息”就歷時整整一年，而且每次真實加息都顯得非常謹慎，甚至需要采取非貨幣手段將美元指數壓到低點。為什么如此審慎？這就是“從極度寬松到正常寬松”的具體體現。

這就是“貨幣政策操作的藝術”。今年年初，市場整體預期美聯儲今年加息3到4次，筆者堅持認為“最多2次”，實際正是因為理解了“從極度寬松到正常寬松”與“從寬松到緊縮”兩者存在巨大差異的結果。

筆者認為，美聯儲“縮表”具備充分必要條件，因為美國金融機構的貨幣乘數——杠桿率已經從金融危機之前的8.93倍降到現在的2.98倍——有點過低，所以美聯儲通過減低基礎貨幣數量，刺激貨幣乘數適度上升，是完全有底氣的。按照美國金融市場的深度，兼顧實體經濟回歸，貨幣乘數從2.98倍回升到4.5～5倍是合理的。因此，在其他數據不變的情況下，美國基礎貨幣數量應當減少1/3，即從現在的4.5萬億美元減到未來的3萬億美元左右，而這次美聯儲給出的信息恰恰證明了筆者判斷，美聯儲要用幾年的時間使基礎貨幣縮減1萬億美元。

從美聯儲的“縮表”計劃看，縮減1萬億美元的基礎貨幣要用幾年的時間，而且明確表示“縮表”是漸進式的和被動的。為什么要用這么長時間？為什么如此審慎？因為美聯儲不允許“縮表”干擾其利率政策，不允許市場產生這樣的誤解——“縮表”說明美聯儲“寬松貨幣立場”發(fā)生改變。

為了強化“加息+縮表”不改變美聯儲“寬松貨幣立場”，他們甚至在不給時間表的情況下，定義了“最終截止狀態(tài)”——縮減1萬億美元的基礎貨幣。它明確告訴市場：美聯儲的資產負債表不可能再回到危機之前的“不足1萬億美元”。也就是說，美國的貨幣乘數不可能再回到8.93倍。這一點非常重要，因為它說明美聯儲已經考慮到金融杠桿率與實體經濟發(fā)展之間的配合關系。endprint