滬港通強(qiáng)化了中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化嗎？

滬港通強(qiáng)化了中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化嗎？

一、引言

2014年11月17日，“滬港通”在經(jīng)歷了七個(gè)多月的試驗(yàn)期后終于正式開(kāi)通。自此，中國(guó)內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)的投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)氐淖C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的、在對(duì)方交易所上市的股票，這標(biāo)志著中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)開(kāi)始正式地建立起互聯(lián)互通機(jī)制。

滬港通的實(shí)施無(wú)疑具有多方面的積極意義。首先，滬港通有助于拓寬內(nèi)地和香港投資者的投資渠道，加速推動(dòng)資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)，進(jìn)而提高我國(guó)資本市場(chǎng)的融資效率。其次，滬港通有利于改善內(nèi)地資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)地資本市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)的溝通聯(lián)系，鞏固上海和香港作為我國(guó)兩大金融中心的國(guó)際地位，提升上海及香港兩地資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)外投資者的吸引力。最后，滬港通對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程也具有積極的影響，既可以方便內(nèi)地居民直接使用人民幣進(jìn)行境外投資，同時(shí)也增加了境外人民幣資金回流的途徑，因此能夠促進(jìn)香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展。

在滬港通正式運(yùn)行已有兩年多的背景下，對(duì)滬港通實(shí)施前后中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化進(jìn)行研究，一方面可以實(shí)證檢驗(yàn)滬港通對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響，進(jìn)一步確定滬港通是否提高了中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化程度；另一方面，對(duì)于今后金融政策的制定、金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及我國(guó)資本市場(chǎng)更深層次的對(duì)外開(kāi)放等都具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)外學(xué)術(shù)界已經(jīng)產(chǎn)生了大量的關(guān)于股票市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)。Eun和Shim（1989）利用向量自回歸模型（VAR模型）實(shí)證研究了包括美國(guó)在內(nèi)的9個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)其他國(guó)家股票市場(chǎng)具有單向的價(jià)格引導(dǎo)作用，美國(guó)股票市場(chǎng)中價(jià)格的沖擊能夠迅速轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家股票市場(chǎng)，其他國(guó)家股票市場(chǎng)的波動(dòng)則不能夠解釋美國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)變化。Johnson和Soenen（2003）使用1988～1999年阿根廷、巴西、智利、墨西哥、加拿大、哥倫比亞、秘魯和委內(nèi)瑞拉等八國(guó)股票市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)，研究這些國(guó)家股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度及其影響因素。結(jié)果顯示，八國(guó)股票市場(chǎng)中，大部分都與美國(guó)股票市場(chǎng)存在同期關(guān)聯(lián)性；與美國(guó)貿(mào)易份額的比例越大，其國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)。Huyghebaert和Wang（2010）基于1997～1998年亞洲金融危機(jī)的視角對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的東亞七個(gè)國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，在金融危機(jī)期間香港和新加坡的股票市場(chǎng)顯著地受到東亞其他國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的影響。Lhkonen和Heimonen（2014）利用小波分析方法和DCC模型研究了金磚四國(guó)（中國(guó)、巴西、俄羅斯和印度）、其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（加拿大、香港和澳大利亞）和主要工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體（英國(guó)、德國(guó)和日本）的股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性差異，提出股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)程度主要取決于地區(qū)分布和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在設(shè)計(jì)國(guó)際多元化投資組合時(shí)，應(yīng)仔細(xì)考慮這些因素。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)也做了許多研究。駱振心（2008）基于VAR模型和Johansen多元協(xié)整檢驗(yàn)方法分析了中國(guó)股票市場(chǎng)在金融開(kāi)放和股權(quán)分置改革前后與德國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)香港五個(gè)國(guó)家（地區(qū)）股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)在金融開(kāi)放后的一段時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有出現(xiàn)與世界主要股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，但在股權(quán)分置改革完成后出現(xiàn)了與世界主要股票市場(chǎng)明顯的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。西村友作（2009）使用EGARCH模型研究得出中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)都具有持續(xù)性和非對(duì)稱性的特征，通過(guò)CCF檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市具有單方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。儀垂林和張翠玉（2010）基于協(xié)整檢驗(yàn)方法和誤差修正模型研究了次貸危機(jī)前后中國(guó)與亞洲主要國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，研究發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)發(fā)生前中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)受到亞洲其他經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的較大影響，次貸危機(jī)發(fā)生后中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的影響力變大。楊瑞杰和張向麗（2015）基于Barndorff-Nielsen波動(dòng)率分解模型、Granger因果檢驗(yàn)和向量誤差修正模型實(shí)證研究了滬港通對(duì)大陸和香港股票市場(chǎng)波動(dòng)溢出的影響，結(jié)果顯示，滬港通實(shí)施前，存在香港股市跳躍波動(dòng)、連續(xù)波動(dòng)和整體波動(dòng)對(duì)大陸股市連續(xù)波動(dòng)的單方向溢出效應(yīng)；滬港通實(shí)施后，存在大陸股市和香港股市連續(xù)波動(dòng)的雙向溢出效應(yīng)，且大陸股市跳躍波動(dòng)和整體波動(dòng)對(duì)香港股市的連續(xù)波動(dòng)具有單向溢出效應(yīng)。陳九生和周孝華（2017）使用Beta-skew-t-EGARCH模型和動(dòng)態(tài)SJCCopula函數(shù)對(duì)滬港通實(shí)施前后滬港兩地股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，滬港通促進(jìn)了內(nèi)地和香港股票市場(chǎng)的融合與一體化程度，滬港通實(shí)施后兩地股票市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)沖擊的響應(yīng)明顯增強(qiáng)。

通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外已有研究成果可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究股票市場(chǎng)相互關(guān)系的文獻(xiàn)大多使用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸模型、Granger因果檢驗(yàn)和EGARCH模型等方法，研究范圍涉及同一國(guó)家內(nèi)部不同的股票市場(chǎng)以及不同國(guó)家的股票市場(chǎng)。有別于國(guó)內(nèi)外已有研究，本文將基于“滬港通”的視角，通過(guò)建立BEKK-MGARCH模型和DCC-MGARCH模型，從波動(dòng)溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性兩個(gè)層面對(duì)滬港通實(shí)施前后中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)的一體化趨勢(shì)進(jìn)行詳細(xì)研究，試圖回答“滬港通是否提高了中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化程度”這一問(wèn)題。

三、理論方法

（一）BEKK-MGARCH模型

對(duì)于二維收益率向量Rt=[R1，t，R2，t]′，有如下條件均值方程：

上式中，μ=[μ1，μ2]′是收益率的條件期望，εt=[ε1，t，ε2，t]′是由殘差項(xiàng)組成的2×1矩陣。Engle和Kroner（1995）對(duì)條件方差方程（BEKK-MGARCH模型）的設(shè)定形式如下：

其中，Ht是殘差向量εt在信息集It-1下的條件方差——協(xié)方差矩陣，C為2×2階下三角矩陣，A、B均為2×2階方陣，具體形式如下：

式（4）和式（5）分別表示兩個(gè)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的條件方差，在這兩個(gè)等式中，第一個(gè)括號(hào)內(nèi)的是GARCH項(xiàng)，表示當(dāng)期的條件方差對(duì)下一期條件方差的影響；第二個(gè)括號(hào)內(nèi)的是ARCH項(xiàng)，表示當(dāng)期的新息沖擊對(duì)下一期條件方差的影響。由式（3）和式（4）可知，矩陣A、B中主對(duì)角線元素aii和bii（i=1，2）分別反映了收益率自身波動(dòng)的ARCH效應(yīng)和GARCH效應(yīng)，即波動(dòng)的集聚性和持續(xù)性；非主對(duì)角線元素aij和bij（i，j=1，2，i≠j）分別反映了收益率j對(duì)收益率i的ARCH型和GARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)。

本文用1代表上證綜合指數(shù)，2代表香港恒生指數(shù)。波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)包括三個(gè)檢驗(yàn)，可通過(guò)計(jì)算條件方差方程中參數(shù)的聯(lián)合Wald統(tǒng)計(jì)量來(lái)驗(yàn)證原假設(shè)。第一個(gè)檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0：a21=b21=a12=b12= 0，表示上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。如果Wald統(tǒng)計(jì)量在一定的顯著性水平下拒絕參數(shù)全為0的假設(shè)，則表明上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間至少存在某一方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。第二個(gè)檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0：a21=b21=0，表示不存在上證綜合指數(shù)對(duì)香港恒生指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。第三個(gè)檢驗(yàn)的原假設(shè)為，表示不存在香港恒生指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。第二個(gè)和第三個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果的判斷方法與第一個(gè)檢驗(yàn)類似。

（二）DCC-MGARCH模型

Engle（2002）在CCC-MGARCH模型的基礎(chǔ)之上提出了多元GARCH動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型（Dynamic Conditional Correlationmodel，DCC模型），為分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性提供了可行的辦法。設(shè)εt=（ε1，t，ε2，t）′是零均值的殘差向量，且滿足εt│It-1～N（0，Ht），則條件方差——協(xié)方差矩陣可表示為：

式（6）中，Dt=diag（h1/211，t，h1/222，t）是由兩個(gè)市場(chǎng)收益率的條件標(biāo)準(zhǔn)差組成的對(duì)角矩陣，Rt=（ρij，t）2×2表示動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)矩陣，且有ρii，t=1。單變量GARCH（1, 1）方程的設(shè)定如下：

式（8）中，Qt=（qij，）t2×2，=diag（），Qt是標(biāo)準(zhǔn)化殘差向量ut的動(dòng)態(tài)條件協(xié)方差矩陣，Q是ut的無(wú)條件協(xié)方差矩陣，λ1和λ2是DCC-MGARCH模型的待估計(jì)參數(shù)，參數(shù)λ1反映了當(dāng)期的標(biāo)準(zhǔn)化殘差乘積對(duì)下一期動(dòng)態(tài)協(xié)方差的影響，參數(shù)λ2反映了當(dāng)期協(xié)方差的持續(xù)性。為了保證矩陣Rt和Qt的正定性，參數(shù)λ1和λ2均需大于0，且有λ1+λ2＜1。

在實(shí)證研究中，可通過(guò)計(jì)算不同市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式如下：

在上式中，ρij，t為矩陣Rt第i行第j列的元素，hij，t為矩陣Ht非主對(duì)角線元素，hii，t和hjj，t為矩陣Ht的主對(duì)角線元素。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的收集和處理

為了研究滬港通前后中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化趨勢(shì)，本文選擇上證綜合指數(shù)作為內(nèi)地股票市場(chǎng)的代理變量，選擇香港恒生指數(shù)作為香港股票市場(chǎng)的代理變量，兩個(gè)指數(shù)均使用日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2012年6月1日至2017年4月30日。以滬港通正式開(kāi)通的日期2014年11月17日為分界點(diǎn)，將樣本區(qū)間劃分為滬港通實(shí)施前和滬港通實(shí)施后兩個(gè)階段，剔除節(jié)假日和部分交易日不匹配的影響，分別得到滬港通實(shí)施前583組數(shù)據(jù)、滬港通實(shí)施后579組數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融資訊終端，數(shù)據(jù)的處理和計(jì)量軟件為Eviews 7.0和WinRATSPro 8.2。

對(duì)于上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，分別作如下處理：Ri，t=100×（lnPi，t-lnPi，t-1），得到兩個(gè)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率序列。其中，Pi，t表示指數(shù)i第t期的收盤價(jià)，Pi，t-1表示第t-1期的收盤價(jià)，Ri，t表示指數(shù)第t期的收益率。本文用ND1和ND2分別表示上證綜合指數(shù)在滬港通實(shí)施前和實(shí)施后的收益率序列，用HS1和HS2分別表示香港恒生指數(shù)在滬港通實(shí)施前和實(shí)施后的收益率序列。對(duì)四個(gè)收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

表1 兩地股票指數(shù)日收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征

從表1中可以看到，收益率ND1、ND2、HS1和HS2的偏度均小于零，呈左偏狀態(tài)，峰度均大于3，擁有超額峰度。由此可知，上陣綜合指數(shù)收益率與香港恒生指數(shù)收益率在滬港通實(shí)施前和實(shí)施后都具有尖峰、厚尾、左偏的非正態(tài)分布特征，四個(gè)收益率序列的J-B統(tǒng)計(jì)量在1%的水平下均高度不顯著進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)。序列的Q（10）統(tǒng)計(jì)量均高度顯著，Q2（10）統(tǒng)計(jì)量均不顯著，說(shuō)明收益率原序列不存在自相關(guān)性，但是收益率的平方序列均存在很強(qiáng)的自相關(guān)性，因此在后文的實(shí)證研究中可以對(duì)收益率序列的波動(dòng)率建立GARCH模型來(lái)刻畫它的波動(dòng)集聚性和時(shí)變性。根據(jù)AIC最小準(zhǔn)則，滯后10階且含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均高度不顯著，表明四個(gè)收益率序列均是平穩(wěn)性時(shí)間序列。

（二）滬港通前后兩地股市波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

對(duì)收益率序列ND1和HS1、ND2和HS2，分別采用BFGS算法（牛頓迭代法）估計(jì)滬港通實(shí)施前和滬港通實(shí)施后BEKK-MGARCH模型的參數(shù)，估計(jì)結(jié)果如下表2所示。

首先，在滬港通實(shí)施前和滬港通實(shí)施后的兩個(gè)階段，矩陣A、B的主對(duì)角線元素a11、a22、b11和b22均在1%的水平下顯著不等于0，表明上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)的波動(dòng)在兩個(gè)階段都受到自身前期的新息沖擊和條件方差的較大影響，即波動(dòng)具有較強(qiáng)的集聚性和持續(xù)性特征。

其次，在滬港通實(shí)施前的BEKK-MGARCH模型估計(jì)結(jié)果中，參數(shù)a12、b12和b21均在5%的水平下顯著不等于0，參數(shù)a21則不顯著。表2給出了滬港通實(shí)施前的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)一，原假設(shè)為H0：a21=b21=a12=b12=0，檢驗(yàn)結(jié)果的Wald值為16.4871，對(duì)應(yīng)的P值為0.0024，在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間至少存在某一方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。對(duì)于波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)二，原假設(shè)為H0：a21=b21= 0，檢驗(yàn)結(jié)果的Wald值為4.5906，對(duì)應(yīng)的P值為0.1007，不能拒絕原假設(shè)，表明不存在上證綜合指數(shù)對(duì)香港恒生指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。對(duì)于波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)三，原假設(shè)為H0：a12=b12=0，檢驗(yàn)結(jié)果的Wald值為5.9359，對(duì)應(yīng)的P值為0.0514，在10%的水平下拒絕原假設(shè)，表明存在香港恒生指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。由以上分析可知，滬港通實(shí)施前，兩地股票市場(chǎng)間僅存在香港恒生指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)的單方向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

表2 滬港通前后BEKK-MGARCH模型估計(jì)結(jié)果

最后，在滬港通實(shí)施后的BEKK-MGARCH模型估計(jì)結(jié)果中，參數(shù)a12、b12和b21均在1%的水平下顯著不等于0，參數(shù)a21在5%的水平下顯著不等于0。表2給出了滬港通實(shí)施后的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)一，原假設(shè)為H0：a21=b21= a12=b21=0，檢驗(yàn)結(jié)果的Wald值為42.6193，對(duì)應(yīng)的P值為0.0000，在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間至少存在某一方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。對(duì)于波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)二，原假設(shè)為H0：a12=b12=0，檢驗(yàn)結(jié)果的Wald值為18.7817，對(duì)應(yīng)的P值為0.0001，在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明存在上證綜合指數(shù)對(duì)香港恒生指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。對(duì)于波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)三，原假設(shè)為，檢驗(yàn)結(jié)果的Wald值為41.0211，對(duì)應(yīng)的P值為0.0000，在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明存在香港恒生指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。由以上分析可知，滬港通實(shí)施后，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（三）滬港通前后兩地股市動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性分析

由于本文主要考察滬港通實(shí)施前和實(shí)施后內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的變化情況，因此本部分略去了DCC-MGARCH模型參數(shù)的實(shí)證結(jié)果。為了比較直觀地分析滬港通前后兩地股票市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，本文根據(jù)DCCMGARCH模型計(jì)算并繪制了滬港通前后上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的變化路徑圖（圖1和圖2）。

圖1 滬港通之前動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)變化路徑圖

從圖1和圖2中動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的變化路徑可以看出，滬港通前后上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)具有較強(qiáng)的時(shí)變性特征。圖1顯示在滬港通實(shí)施前，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度相對(duì)較低，其動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)大致以0.11為均值上下波動(dòng)。然而圖2顯示在滬港通實(shí)施后，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值明顯得到提高，其相關(guān)系數(shù)大致以0.55為均值上下劇烈波動(dòng)。

圖2 滬港通之后動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)變化路徑圖

為了更進(jìn)一步地分析上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度的變化情況，本文對(duì)滬港通前后兩地股票指數(shù)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和非配對(duì)T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 滬港通前后動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)對(duì)比分析

表3中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度在滬港通實(shí)施后明顯得到提升。從滬港通前后動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，滬港通實(shí)施后兩地股票指數(shù)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度明顯高于滬港通實(shí)施前，并且動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的極差和標(biāo)準(zhǔn)差也明顯大于滬港通實(shí)施前，這表明滬港通實(shí)施后內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性處于高水平且劇烈波動(dòng)的狀態(tài)。非配對(duì)T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表明，在1%的顯著性水平下，滬港通實(shí)施后兩地股票市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的增強(qiáng)是穩(wěn)定且顯著的。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2012年6月1日至2017年4月30日的中國(guó)上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)，基于BEKK-MGARCH模型和DCC-MGARCH模型，實(shí)證考察了滬港通前后中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。從波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，滬港通實(shí)施前兩地股票市場(chǎng)間僅存在香港恒生指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，滬港通實(shí)施后上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。從動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，上證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)之間波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度在滬港通實(shí)施前處于較低的水平，而在滬港通實(shí)施后明顯提高，并且非配對(duì)T檢驗(yàn)的結(jié)果表明這種關(guān)聯(lián)程度的提高是穩(wěn)定且顯著的。由此，滬港通的實(shí)施有效增強(qiáng)了中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，提高了中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化程度。

上述研究結(jié)論具有很強(qiáng)的啟示意義。首先，金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)的監(jiān)管，建立起統(tǒng)一、高效的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，防止因其中某一市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)整體性震蕩風(fēng)險(xiǎn)。其次，投資者要認(rèn)真學(xué)習(xí)兩地股票市場(chǎng)的交易規(guī)則和制度，不斷提高自身的知識(shí)理論水平，在利用內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)間較高的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性構(gòu)造跨市場(chǎng)投資組合的同時(shí)，也要注意規(guī)避由此產(chǎn)生的非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，上市公司應(yīng)加大信息披露的力度，嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)的要求切實(shí)維護(hù)好公司股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，不斷完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以吸引優(yōu)質(zhì)外來(lái)資金的投資。

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