國有上市公司監(jiān)事會監(jiān)督效果的實證研究

（北京工商大學 北京 100048）

一、問題的提出及文獻綜述

（一）問題的提出

2015年9月，《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》發(fā)布，標志著新一輪國有企業(yè)改革的頂層設計方案正式出臺。該《指導意見》針對強化監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失問題，指出要強化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，明確監(jiān)事會的監(jiān)督職責，完善監(jiān)督制度，增強制度執(zhí)行力。落實企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事會對董事、經(jīng)理和其他高級管理人員的監(jiān)督。作為深化國有企業(yè)改革的 “1+N”系列文件之一，《國務院辦公廳關于加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督，防止國有資產(chǎn)流失的意見》對頂層設計方案中關于國有資產(chǎn)流失問題做出進一步說明，指出要著力強化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，加強企業(yè)內(nèi)設監(jiān)事會建設，進一步落實監(jiān)事會檢查公司財務等職責。由此可見，國有企業(yè)內(nèi)設監(jiān)事會在防止國有資產(chǎn)流失中起重大作用。

同時，監(jiān)事會作為上市公司的監(jiān)督機構(gòu)，其主要職責受到《公司法》的約束，行使的職權(quán)主要包括檢查公司財務，對公司董事及高級管理人員的決策、行為進行監(jiān)督等。職權(quán)的內(nèi)容與國有企業(yè)改革有關意見并無明顯差異，但上市公司的監(jiān)事會最終是為股東服務的，監(jiān)督的目標也應是股東財富最大化。

國有上市公司監(jiān)事會，不僅要滿足國有企業(yè)對國有資產(chǎn)保值增值的要求，也要滿足上市公司股東財富最大化的要求。國有上市公司監(jiān)事會的監(jiān)督是否能同時實現(xiàn)兩個傾向性不同的目標，這是本文要研究的問題。

（二）文獻回顧

由于以英美為代表的公司治理結(jié)構(gòu)中并不包含監(jiān)事會，日、德的“二元模式”結(jié)構(gòu)與我國監(jiān)事會的職權(quán)又有所不同，所以對監(jiān)事會的研究在學術(shù)界并不受到青睞。就已有文獻研究而言，研究問題主要集中在監(jiān)事會的治理效果方面，并形成了監(jiān)事會治理“有效論”和“無效論”兩種結(jié)果。

對于“無效論”，Dahya et al.（2002）通過對 16家中國上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員進行訪談，發(fā)現(xiàn)我國上市公司監(jiān)事會有效性并不高。李爽、吳溪（2003）通過對選取的1998—2001年間賬面盈利的 108家上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)當上市公司有明顯的盈余管理時，監(jiān)事會更傾向于與董事會保持一致，而不是注冊會計師的保留意見，證據(jù)表明監(jiān)事會在公司治理方面并未發(fā)揮預期的作用。孫敬水、孫金秀（2005）對浙江省的63家樣本公司進行研究，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事持股比例與公司績效之間并不存在顯著的正相關關系，說明監(jiān)事會對公司績效并沒有顯著影響。

對于“有效論”，李克成（2004）通過描述中國石油監(jiān)事會的運作，用親身實踐經(jīng)驗指出監(jiān)事會在我國股份有限公司中存在的必要性，監(jiān)事會作為公司治理的三大組成部分之一，我國現(xiàn)階段需要做的是完善加強監(jiān)事會，而不是單純地加以“摒棄”或“取締”。李維安、郝臣（2006）通過對中國上市公司治理水平的實證回歸分析指出監(jiān)事會治理水平仍比較低，監(jiān)事會虛設現(xiàn)象嚴重，但也指出中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期，公司治理的復雜性日益增強，監(jiān)事會作為監(jiān)督機構(gòu)仍發(fā)揮著不可替代的作用，監(jiān)事會制度實施階段出現(xiàn)的不和諧聲音不是監(jiān)事會制度本身的問題，而是在我國公司治理過程中出現(xiàn)了問題，這說明了完善和加強監(jiān)事會治理機制的重要性。

二、研究假設

監(jiān)事會是基于“委托-代理”關系產(chǎn)生的，由于經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，所有者與經(jīng)營者之間形成委托代理關系，但兩者目標并不完全一致，經(jīng)營者會因為追求個人利益而損壞所有者的股東利益，為了減少這種“代理成本”，監(jiān)事會作為為股東服務的監(jiān)督機構(gòu)應運而生，制約著經(jīng)營者的決策與行為。由于在上市公司中監(jiān)事會是為股東財富最大化服務的，其監(jiān)督效果理應體現(xiàn)出股東財富最大化的特點。由此提出假設：

假設1：監(jiān)事會特征與股東財富最大化顯著正相關。

作為國有上市公司監(jiān)事會，其在履行職責的過程中應該體現(xiàn)出國有企業(yè)的經(jīng)營意志，即要維護國有資產(chǎn)的保值增值，防止國有資產(chǎn)流失，由此提出第二個假設：

假設2：監(jiān)事會特征與資產(chǎn)減值損失顯著負相關。

三、實證研究

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

由于2015年新一輪國有企業(yè)改革頂層設計文件正式發(fā)布，本文選取2015年前后即2010—2016年7年A股上市公司為樣本公司。出于本文研究目的，對所選取的樣本公司進行以下處理：剔除數(shù)據(jù)合并處理過程中的缺失值；剔除非國有上市公司；剔除金融類的國有上市公司；對數(shù)據(jù)進行Winsor 2縮尾處理。經(jīng)過以上的篩選處理，最終得到2010—2016年共2 238個樣本。

本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫以及銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。關于本文的數(shù)據(jù)處理方法，主要運用了EXCEL以及STATA/SE11.0兩種軟件。其中對數(shù)據(jù)的基礎性處理主要使用EXCEL，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計以及回歸分析使用STATA/SE11.0進行分析。

（二）模型的設計及變量定義

根據(jù)研究假設，本文模型設計如下：

其中Y為被解釋變量，針對假設1，本文選取的被解釋變量為每股收益，即選用每股收益作為股東財富最大化的替代變量；針對假設2，本文選取的被解釋變量為資產(chǎn)減值損失，即用資產(chǎn)減值損失大小來體現(xiàn)國有企業(yè)資產(chǎn)保值增值情況。X為解釋變量，對于監(jiān)事會特征，本文根據(jù)大量關于監(jiān)事會的研究普遍采用的變量，選取監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會次數(shù)、監(jiān)事會持股比例三個指標作為解釋變量。Z為控制變量，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)風險。ε為殘差。具體內(nèi)容如表1。

針對假設1，本文設計模型（1）：

針對假設2，本文設計模型（2）：

（三）實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計。對樣本數(shù)據(jù)分年度進行描述性統(tǒng)計，描述性統(tǒng)計按年度，對每年度的最大值、最小值、均值進行分析。從描述性統(tǒng)計中可以看出，解釋變量監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會會議次數(shù)平均值的最大值集中在2012—2015年，而每股收益平均值的最小值同樣集中在2012—2015年，這說明監(jiān)事會特征與公司每股收益呈現(xiàn)負相關關系，這個結(jié)果與一部分“監(jiān)事會無效論”相一致。對各個變量進行獨立分析，首先對于資產(chǎn)減值損失情況，就平均值而言呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢，但應注意到每年的最大值與最小值之間差距過大，說明資產(chǎn)減值損失的個體差異較大，可能與各個企業(yè)所在行業(yè)有關。其次，對于監(jiān)事會規(guī)模和監(jiān)事會會議次數(shù)，平均值在5—6左右，最小值為1-2，最大值在17—19左右，個體差異較大，同樣體現(xiàn)出了同一年度不同公司組織結(jié)構(gòu)的運行機制差異，但就整個年度而言，各個年度的均值保持穩(wěn)定。再者，對于監(jiān)事會持股比例，平均值保持在2%—3%之間，最小值為0，最大值在5%—14%之間，說明監(jiān)事會持股情況相對較少?？偟膩碚f，除資產(chǎn)減值損失呈逐年遞增趨勢外，其他各變量值在各年度之間保持穩(wěn)定，而針對特定年度變量值變化較大的情況，可能與所在行業(yè)有關，下面對各變量分行業(yè)進行描述性統(tǒng)計，表略。

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本公司分布在公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)五種行業(yè)。從結(jié)果中可以看出，對于每股收益，各個行業(yè)的差別還是有的，平均值在0.28—0.45之間波動，最大值在1.7—5.7之間波動。監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會會議次數(shù)具體情況同分年度分析類似，行業(yè)差異較大，但整體情況趨于平穩(wěn)。

2.模型回歸分析。首先對模型（1）、模型（2）分別進行全樣本回歸，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，監(jiān)事會會議與每股收益在5%的水平上顯著負相關，監(jiān)事會規(guī)模與監(jiān)事會持股比例雖然與每股收益呈正相關關系，但不顯著，說明總體上對于國有企業(yè)來說，監(jiān)事會治理水平?jīng)]有達到理論效果?？赡艿慕忉屖?，國有企業(yè)自身有其獨特的性質(zhì)，過多地召開監(jiān)事會會議可能意味著監(jiān)事會在行使職權(quán)的過程中遇到的障礙過多，需要考慮行使職權(quán)所帶來的社會影響等各種職權(quán)之外的事情。同時，表中顯示，監(jiān)事會規(guī)模與資產(chǎn)減值損失在10%的水平上顯著負相關，即說明監(jiān)事會規(guī)模越大，資產(chǎn)減值損失越小，這與國有企業(yè)維護國有資產(chǎn)保值增值的目標相一致。根據(jù)全樣本回歸的結(jié)果分析，可以支持假設1，否定假設2，即對于上市公司來說，其監(jiān)事會治理機制的運作相對于實現(xiàn)股東財富最大化來說，更能體現(xiàn)國有企業(yè)防止國有資產(chǎn)流失的意志。

表1 模型（1）、模型（2）變量定義表

表2 模型（1）、模型（2）全樣本回歸

根據(jù)描述性統(tǒng)計分析，每股收益與資產(chǎn)減值損失的個體差異較大，為使數(shù)據(jù)回歸更具合理性，本文對模型（1）、模型（2）分別進一步進行分行業(yè)回歸。結(jié)果如表3、表4所示。從表3、表4數(shù)據(jù)可以看出，模型（1）更具有行業(yè)特點。在模型（1）中，工業(yè)和商業(yè)兩個行業(yè)監(jiān)事會特征與每股收益均表現(xiàn)出顯著性，但在商業(yè)行業(yè)中監(jiān)事會規(guī)模與每股收益顯著負相關，在工業(yè)行業(yè)中顯著正相關，這體現(xiàn)出監(jiān)事會運行效果的行業(yè)差異，但在工業(yè)中，監(jiān)事會會議次數(shù)與每股收益顯著負相關，說明監(jiān)事會會議次數(shù)越多，越不利于提高每股收益，結(jié)合模型（2），在工業(yè)中，監(jiān)事會會議次數(shù)與資產(chǎn)減值損失負相關，可能監(jiān)事會會議更多的是圍繞如何減少資產(chǎn)減值損失，防止國有資產(chǎn)流失進行討論。模型（2）雖然結(jié)果不具有行業(yè)特征，但監(jiān)事會規(guī)模與資產(chǎn)減值損失均呈負相關關系，在綜合行業(yè)，監(jiān)事會持股比例與資產(chǎn)減值損失顯著正相關，結(jié)合模型（1）的正系數(shù)，說明監(jiān)事會持股會導致監(jiān)事會不具有獨立性，會更多地為股東財富最大化考慮而不是站在國家角度為國有資產(chǎn)保值增值考慮。

四、結(jié)論及啟示

本文以2010—2016年A股國有上市公司為樣本，對監(jiān)事會特征與監(jiān)事會治理效果之間的相關關系進行分析，由于國有上市公司監(jiān)事會不僅有普通上市公司為股東服務的特點，還具有國有企業(yè)防止國有資產(chǎn)流失的職責，所以本文以每股收益和資產(chǎn)減值損失作為被解釋變量。對于監(jiān)事會特征，本文選取大多數(shù)研究普遍采用的監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會會議次數(shù)以及監(jiān)事會持股比例。結(jié)論如下：（1）監(jiān)事會會議次數(shù)與每股收益顯著負相關，監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事會持股比例與每股收益正相關但不顯著。說明我國國有企業(yè)監(jiān)事會從上市公司股東角度來說治理效果不佳。（2）監(jiān)事會規(guī)模與資產(chǎn)減值損失顯著負相關，監(jiān)事會會議次數(shù)、監(jiān)事會持股比例與資產(chǎn)減值損失不相關。即隨著監(jiān)事會規(guī)模的增大資產(chǎn)減值損失顯著減小，擴大監(jiān)事會規(guī)模可以有效降低資產(chǎn)減值損失，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。（3）從上市公司角度來看，監(jiān)事會治理效果行業(yè)差距明顯，工業(yè)監(jiān)事會規(guī)模與每股收益顯著正相關，而商業(yè)監(jiān)事會規(guī)模與每股收益顯著負相關，體現(xiàn)出截然不同的行業(yè)特征。

表3 模型（1）分行業(yè)回歸

表4 模型（2）分行業(yè)回歸

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)國有上市公司體現(xiàn)更多的是其“國有”的性質(zhì)，但作為上市公司無法為股東創(chuàng)造財富在市場經(jīng)濟的主導下終會被市場淘汰。新一輪國企改革關于加強監(jiān)事會建設的指導意見至關重要，上市公司內(nèi)部監(jiān)事會不僅要對董事會以及高級管理人員行為與決策進行監(jiān)督，完成好本職工作，還要接受母公司監(jiān)事會對其工作業(yè)務上的指導。相對于董事會建設來說，我國監(jiān)事會機制的運行還不夠完善，正確認識缺陷才能找到正確的改進方向。監(jiān)事會的改革之路曲折而光明。