淺談PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

胡雅然

[摘 要]近年來，PPP項(xiàng)目的投資熱情不斷升溫，PPP資產(chǎn)證券化能盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化融資安排，目前還處在探索階段，3～5年后或迎來爆發(fā)期。文章簡(jiǎn)要分析了PPP資產(chǎn)證券化面對(duì)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.24.055

1 引 言

發(fā)改委在PPP的項(xiàng)目通用合作指南中，對(duì)“PPP”的定義是這樣的：“PPP模式”是指政府為增強(qiáng)公共產(chǎn)品及服務(wù)、供給能力效率提高，通過特許經(jīng)營(yíng)購(gòu)買服務(wù)和股權(quán)合作，和社會(huì)資本建立的利益分享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)以及長(zhǎng)期合作的關(guān)系。

當(dāng)支撐基建投資的PPP模式與降低風(fēng)險(xiǎn)和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化相遇后，在資本市場(chǎng)與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁——PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會(huì)資本提供了獲利了結(jié)的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，使PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的龐大資金池順利對(duì)接。

目前已有兩批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目審批通過，但總的來說，PPP資產(chǎn)證券化并未真正開始。究其原因，一方面，截至目前，發(fā)改委要求PPP項(xiàng)目要想進(jìn)行資產(chǎn)證券化，項(xiàng)目必須竣工且運(yùn)營(yíng)兩年以上。而現(xiàn)在除早期的BOT項(xiàng)目外，能真正滿足竣工且運(yùn)營(yíng)兩年以上的項(xiàng)目屈指可數(shù)。另一方面，目前相當(dāng)數(shù)量的PPP項(xiàng)目不是處于建設(shè)施工階段就是尚在相關(guān)報(bào)告編制階段，無法形成收入，更無從談起穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2 關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可出售和流通的證券，從而使資金需求方利用其資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。

2.1 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化未真實(shí)出售風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，真實(shí)出售是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心因素，然而由于PPP項(xiàng)目的特殊性，很難真正地真實(shí)出售，從而造成風(fēng)險(xiǎn)無法隔離。PPP項(xiàng)目主要用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公務(wù)服務(wù)，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要依賴基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而產(chǎn)生的收益權(quán)等。一方面，行政法規(guī)等對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的主體有明確規(guī)定，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)不能如一般的財(cái)產(chǎn)權(quán)自由流轉(zhuǎn)，在資產(chǎn)證券化時(shí)一般將基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而產(chǎn)生的特定收益權(quán)真實(shí)出售給特殊目標(biāo)載體，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)仍然保留在PPP項(xiàng)目公司，從而造成特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主體與收益權(quán)主體相分離，而當(dāng)前有關(guān)法規(guī)并未對(duì)此進(jìn)行明確。另一方面，在PPP項(xiàng)目長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，社會(huì)資本負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)行、維護(hù)等有關(guān)事項(xiàng)，當(dāng)被證券化的PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)合同出現(xiàn)違約時(shí)，證券化產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流無以為繼。由于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化無法真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無法隔離，從而帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，既能籌集大量社會(huì)資本用于公共建設(shè)，又能有效地優(yōu)化政府性債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與地方政府信用依然關(guān)系很大。一是當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律體系建設(shè)還不健全，有很多交易細(xì)節(jié)的制度設(shè)計(jì)并沒有明確，可能對(duì)政策產(chǎn)生不同的理解，從而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。二是當(dāng)前政策以地方政府為直接或間接債務(wù)人的PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)列入了負(fù)面清單，但是允許政府將事先公開承諾收益的財(cái)政補(bǔ)貼列入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。由于PPP項(xiàng)目期限一般都比較長(zhǎng)，一些項(xiàng)目的財(cái)政補(bǔ)貼可能由于沒有納入財(cái)政預(yù)算或是由于續(xù)任領(lǐng)導(dǎo)不認(rèn)可等原因而導(dǎo)致補(bǔ)貼無法按期到位。三是在當(dāng)前國(guó)家大力推動(dòng)PPP發(fā)展的大形勢(shì)下，部分地方政府領(lǐng)導(dǎo)為了搭著這股東風(fēng)，超越財(cái)政實(shí)力盲目承諾補(bǔ)貼，最后由于政府不具有相應(yīng)履約能力，導(dǎo)致項(xiàng)目失敗。

2.3 二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化一個(gè)核心功能是將金額大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化可分拆資產(chǎn)，從而增強(qiáng)可交易性，促進(jìn)資源有效配置。而我國(guó)由于制度設(shè)計(jì)、市場(chǎng)實(shí)踐等多重原因，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制本身還不完善，例如不能開展標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)押式回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足等。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的新興業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)受理、審核及備案的相關(guān)機(jī)制更不完善，可以預(yù)計(jì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)交易性能差，更加缺乏流動(dòng)性。一旦投資的資本沒有缺乏一定的流動(dòng)性，那么在后期風(fēng)險(xiǎn)的影響下，再加之退出機(jī)制不夠完善的影響下，社會(huì)資本的投入將表現(xiàn)出被動(dòng)性。因而，企業(yè)持有PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難及時(shí)進(jìn)行變現(xiàn)。這增加了投資者進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的難度，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化使信息不對(duì)稱問題日趨嚴(yán)重，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于信息不對(duì)稱，投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)識(shí)非常依賴于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)直接參與到資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品構(gòu)造中，通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，引導(dǎo)金融資本決策和投資，決定金融產(chǎn)品的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一方面，信用評(píng)級(jí)作為中介機(jī)構(gòu)以其自身信譽(yù)讓市場(chǎng)信任其評(píng)級(jí)，呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)相對(duì)壟斷，如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)體系設(shè)計(jì)出現(xiàn)一些偏差，將對(duì)整個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響；另一方面，由于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化推動(dòng)者往往是各級(jí)政府機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)所依據(jù)的一些核心文件可能也是政府機(jī)構(gòu)的文件、會(huì)議紀(jì)要等，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能以政策代替法律，以文件代替合同，而影響評(píng)級(jí)客觀公允性。

2.5 基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量十分關(guān)鍵，否則只會(huì)創(chuàng)造低質(zhì)量金融產(chǎn)品，使得風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)蔓延。不論資產(chǎn)證券化技術(shù)多先進(jìn)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)多完美、風(fēng)險(xiǎn)分散效果有多強(qiáng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是證券化技術(shù)的根基。PPP項(xiàng)目建設(shè)中涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，所有權(quán)、產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、管理、生產(chǎn)設(shè)施等，一個(gè)環(huán)節(jié)的短板可能影響整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)行，進(jìn)而影響資金收益。另外，PPP項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，低質(zhì)量項(xiàng)目無法保證收益長(zhǎng)期可持續(xù)性。

考慮到社會(huì)資本的使用效率、公共福利，以及證券化產(chǎn)品的安全性和投資者利益，以規(guī)范和高質(zhì)量的項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)才是資金流穩(wěn)定安全的保障。endprint

2.6 利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于涉及債券融資的PPP項(xiàng)目，尤其是對(duì)于PPP項(xiàng)目所常采用的長(zhǎng)期債權(quán)融資，利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)債權(quán)周期里，甚至包括在確立債權(quán)前（融資交割前），都是一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?，F(xiàn)在利率走高，原來貸款成本比較低，社會(huì)資本方進(jìn)行資產(chǎn)證券化成本上升。對(duì)于涉及政府收費(fèi)的項(xiàng)目，利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也影響項(xiàng)目評(píng)價(jià)和政府財(cái)政承受能力，政府傾向于不承擔(dān)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，控制利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可采用設(shè)定利率變動(dòng)上限的方式以控制損失，或者使用其他金融工具。

2.7 項(xiàng)目激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)

過度的資產(chǎn)證券化可能扭曲項(xiàng)目實(shí)施的激勵(lì)機(jī)制，造成低質(zhì)量PPP項(xiàng)目過多，甚至部分項(xiàng)目假借PPP之名來達(dá)到自身融資目的。資產(chǎn)證券化這一模式在美國(guó)次貸危機(jī)中被認(rèn)為是危機(jī)形成的重要原因之一，很重要的原因是金融機(jī)構(gòu)可以利用資產(chǎn)證券化將低質(zhì)量貸款打包出售，于是金融機(jī)構(gòu)就對(duì)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理缺乏激勵(lì)，而形成大量低質(zhì)量貸款。由于國(guó)家政策、商業(yè)銀行、證券公司為PPP資產(chǎn)證券化敞開大門，這可能給很多項(xiàng)目假借PPP期貨融資獲利的機(jī)會(huì)，但傷害了投資者和市場(chǎng)，很容易造成泡沫化與空心化。

2.8 責(zé)任轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)政部指出，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化不是退出路徑。PPP資產(chǎn)證券化是盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化融資安排的手段，而不是退出途徑，不能通過資產(chǎn)證券化將原應(yīng)由股東承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給公眾投資者。明確劃分責(zé)任和利益主體將有利于調(diào)動(dòng)各方積極性，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，保護(hù)投資者利益。

3 結(jié) 論

綜上所述，要順利進(jìn)行PPP項(xiàng)目的證券化，首先政府應(yīng)關(guān)注相關(guān)法律制度的健全與完善，劃清各PPP資產(chǎn)證券化主題的利益與責(zé)任，完備破產(chǎn)隔離集中。在保護(hù)好投資者利益的同時(shí)，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)社會(huì)資本的使用效率。其次政府和業(yè)界應(yīng)多關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，堅(jiān)持PPP的根本屬性，考察項(xiàng)目的長(zhǎng)期可持續(xù)性與收益性，加強(qiáng)監(jiān)管以防范PPP項(xiàng)目的泡沫化。最后，各參與方提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，培養(yǎng)高水平人才，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧宗儉.審計(jì)視角下PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)與政策建議[J].武漢金融，2017（2）：55-58.

[2]管清友.PPP融資新方向：資產(chǎn)證券化[J].金融博覽（財(cái)富），2017（3）：22-23.

[3]吳衛(wèi)星，張旭陽.PPP資產(chǎn)證券化要多關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量[J].中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)，2017（3）.

[4]李康.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)剖析及法律風(fēng)險(xiǎn)探討[J].法制博覽，2017（9）：124-125.endprint