負(fù)債融資對我國房地產(chǎn)企業(yè)公司治理效應(yīng)影響的研究

溫莉

[摘 要]在這個(gè)全民談房的時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展愈來愈受到各界的格外關(guān)注。房地產(chǎn)企業(yè)具有高負(fù)債率、融資渠道單一且過度依賴銀行貸款等特點(diǎn)，因此，如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)，提高房地產(chǎn)公司的治理效率，使得整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展是各界必須重視的問題。文章以2013—2015年7家典型的民營房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，分析負(fù)債融資與公司治理效率之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上對民營房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資提出了相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]負(fù)債融資；公司治理；房地產(chǎn)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.24.045

改革開放以來，民營經(jīng)濟(jì)已成為我國國民經(jīng)濟(jì)的不可缺少的一大部分，民營企業(yè)對我國GDP貢獻(xiàn)率已超過50%，其中房地產(chǎn)企業(yè)占比是最大的，房地產(chǎn)行業(yè)成為構(gòu)建國民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。為了防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，維持整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入?yún)f(xié)調(diào)、健康發(fā)展的狀態(tài)，國家先后出臺了一系列的宏觀政策來調(diào)控房價(jià)。這些政策在很大程度上影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營需要極大的資金流和強(qiáng)大的資金鏈，我國大部分的房地產(chǎn)企業(yè)幾乎都是靠銀行借款來融資，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債整體水平相對較高，承受的風(fēng)險(xiǎn)極大，很多民營房地產(chǎn)企業(yè)遇到被兼并甚至破產(chǎn)的窘境，如何優(yōu)化民營房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)成為了眼前亟須解決的問題。因此，本文意圖對民營房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債融資狀況及其對公司治理所產(chǎn)生的影響進(jìn)行探討，進(jìn)而對優(yōu)化民營房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有所幫助，使公司績效得到改善。

1 房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資治理效應(yīng)的實(shí)證分析

1.1 負(fù)債水平與公司治理效率之間的關(guān)系

資產(chǎn)負(fù)債率是研究公司治理效率的一個(gè)重要指標(biāo)，它反映的是在資產(chǎn)總額當(dāng)中存在多少資金是來自負(fù)債，能夠衡量企業(yè)的負(fù)債水平和風(fēng)險(xiǎn)程度，也能夠衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度（見表1）。

從表1數(shù)據(jù)能夠看到，這幾家上市房地產(chǎn)企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債率普遍都很高，大多超過了60%。資產(chǎn)負(fù)債率是判斷企業(yè)負(fù)債水平和風(fēng)險(xiǎn)程度的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率的高低能夠反映籌資成本，也能夠反映債權(quán)人和股東、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們可以看到陽光城、金科股份三年的資產(chǎn)負(fù)債率超過了80%，大致而言80%就可以說是一個(gè)警戒線了，正常范疇在60%～70%，盡管負(fù)債有抵稅的作用，為企業(yè)減免稅收，甚至可以緩解股東和債權(quán)人的代理成本問題，使得公司治理效率得到提高，但是若超過了80%，企業(yè)則會陷入巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中，不但可以造成暫時(shí)的貨幣資金風(fēng)險(xiǎn)，而且可能因?yàn)槠髽I(yè)的一些固定資產(chǎn)變現(xiàn)能力有所欠缺，最后讓企業(yè)資不抵債，走上破產(chǎn)倒閉的道路。而資產(chǎn)負(fù)債率控制在40%～50%是最優(yōu)的，上表世聯(lián)行在2014年和2015年的資產(chǎn)負(fù)債率分別是49.28%和50.74%可以說是控制得很好，在此范疇說明企業(yè)的資金管理情況不錯(cuò)，企業(yè)可以分配使用的資金較多，并且又有足夠的資金還債，因此此種理想的狀態(tài)使房地產(chǎn)企業(yè)的資金利用率提高，資金風(fēng)險(xiǎn)變小。過高的資產(chǎn)負(fù)債率會出現(xiàn)債權(quán)人和股東之間的代理問題，也反映出房地產(chǎn)企業(yè)所處的環(huán)境不停惡化，越來越危險(xiǎn)。在生活當(dāng)中，股東更喜歡投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，以獲取高額的利潤，但是投資失敗，則由債權(quán)人和股東共同承擔(dān)所造成的損失，主要的損失最終還是債權(quán)人來承擔(dān)，這無疑增加了兩者之間的代理成本。綜上所述，可以得出，過高的資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)可以理解為公司的負(fù)債總額中各種負(fù)債數(shù)量關(guān)系之比，其主要結(jié)構(gòu)是由短期負(fù)債及長期負(fù)債的比例組成，所以用短期負(fù)債率和長期負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)分析債務(wù)期限和公司治理之間的關(guān)系。短期負(fù)債率這一指標(biāo)反映一個(gè)公司對短期債權(quán)人的依賴程度，該指標(biāo)愈高，說明該公司對短期資金的依賴性愈強(qiáng)；長期負(fù)債率這一指標(biāo)則反映公司的債務(wù)狀況，該指標(biāo)愈低，表明該公司負(fù)債的資本化程度低，長期償債壓力?。ㄒ姳?）。

由表2數(shù)據(jù)來看，2013—2015年的短期負(fù)債率都比長期負(fù)債率至少高2倍以上，其中，世聯(lián)行在2013年的長期負(fù)債率為0，這說明了這幾家房地產(chǎn)上市企業(yè)的流動負(fù)債占總負(fù)債的比重較大，對短期資金的依賴性很強(qiáng)。短期債務(wù)多，而長期債務(wù)相對較少，從中也反映了我國民營房地產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。雖然短期負(fù)債帶來的償債壓力能夠減少高級經(jīng)理們過度投資的行為，但是債務(wù)期限短的約束效應(yīng)有限，參與公司治理成本高，加上我國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)和周期性行業(yè)，現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與資金需求和開發(fā)周期相沖突，企業(yè)的資源配置不合理，增加了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且我國的房地產(chǎn)企業(yè)中的少數(shù)股東手握著公司的決策權(quán)，缺乏制衡，進(jìn)而影響公司治理效率。所以，短期負(fù)債率和長期負(fù)債率都與公司治理績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3 負(fù)債來源結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系

施工企業(yè)墊款、房屋預(yù)售款和銀行貸款在房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債來源結(jié)構(gòu)中占據(jù)了較大的比重，是房地產(chǎn)企業(yè)的三大負(fù)債融資模式。它們在會計(jì)科目上分別體現(xiàn)為應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和長短期借款，所以通過施工企業(yè)墊款率、房屋預(yù)售款率和銀行貸款率這三個(gè)指標(biāo)分析負(fù)債來源結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的相關(guān)性（見表3）。

由表3可以看出，2013—2015年，這幾家房地產(chǎn)企業(yè)每年的銀行貸款、房屋預(yù)售款和施工企業(yè)墊款三者之和，普遍都占到負(fù)債總額的70%左右，其中銀行貸款率在三者中是最高的，而且銀行貸款在負(fù)債總額中的比值每年幾乎都呈上升的趨勢，說明房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資依然依靠銀行借款，融資渠道單一的局面沒有得到改善。國有銀行成為房地產(chǎn)企業(yè)最大的債權(quán)人，可以很好地掌握企業(yè)的信息和資金去向，而銀行（債權(quán)人）的數(shù)量較少，承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)也是相對較大，這就促使銀行為了維護(hù)自身的利益而加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督和約束。所以債權(quán)人能使監(jiān)督職能得到有效的發(fā)揮，進(jìn)而發(fā)揮債務(wù)融資的外部治理效應(yīng)。

再來看這幾家房地產(chǎn)企業(yè)的施工企業(yè)代墊款率，在2013—2015年，新黃浦、金科股份、香江控股和新城控股的施工企業(yè)代墊款率沒有較大的波動，其他企業(yè)后兩年也是變動不大，說明施工企業(yè)貸款是企業(yè)頻繁使用的負(fù)債融資方式而且也比較穩(wěn)定。這里所謂的“施工企業(yè)代墊款”，主要指房地產(chǎn)企業(yè)延期支付土地開發(fā)公司和建筑公司的工程款項(xiàng)，由這些公司先墊付開發(fā)過程中的資金，使得房地產(chǎn)企業(yè)無償使用了這筆資金，降低了企業(yè)的融資成本。通常來說，這筆資金雄厚，如果企業(yè)能夠利用好這筆資金，將會帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高公司的整體業(yè)績，也可為公司治理的提高創(chuàng)造有利條件。endprint

最后來看這幾家房地產(chǎn)企業(yè)的房屋預(yù)售款率，從2013年到2015年，預(yù)收賬款占負(fù)債總額比值平均能達(dá)到24%，其中香江控股的房屋預(yù)售款率在2013年達(dá)到了41.51%，可見預(yù)收賬款的比例還是比較高的。除了世聯(lián)行，其他企業(yè)的房屋預(yù)售款率在2015年都得到了提高，這是因?yàn)?015年房地產(chǎn)新政：降息降準(zhǔn)、首付比例降低、公積金可異地貸款等起到了積極的作用，這些利好的政策推動居民紛紛購房，向房地產(chǎn)企業(yè)交付定金和首付款等，使得房地產(chǎn)迎來小陽春。雖然這些資金都是企業(yè)未來的收益，企業(yè)不但能提前使用，甚至不用支付利息，沒有融資成本，但是很多購房者都是散戶加上信息不對稱，很難集中監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，房屋預(yù)售款是否被企業(yè)挪用、濫用都無法知道，而且有些無良開發(fā)商會為了自身利益在建房過程中偷工減料、以次充好，這就增加了居民的購房風(fēng)險(xiǎn)并降低了公司治理效率。

綜上所述，銀行貸款率、施工企業(yè)墊款率與公司治理效率呈正相關(guān)關(guān)系；房屋預(yù)售款率與公司治理效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資對公司治理效率的影響

2.1 來源結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)企業(yè)融資的方式主要有銀行貸款、股權(quán)融資、施工代墊款、房屋定金和房屋預(yù)售款、個(gè)人按揭貸款和發(fā)行公司債券等。另外，這幾年以來，房地產(chǎn)信托慢慢浮出市場，而且最先在我國的房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)展起來，變成我國房地產(chǎn)行業(yè)新興的融資來源。其中房屋預(yù)售款屬于房地產(chǎn)的商業(yè)信用，這種融資方式的期限不長，有一定的風(fēng)險(xiǎn)，雖然這會降低企業(yè)的代理成本，然而因?yàn)檫@些債權(quán)人都不集中，對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)督和約束就造成困難，導(dǎo)致公司的治理效率低下。債券融資對房地產(chǎn)企業(yè)來說，是加快它們發(fā)展的有效方式。債券融資具備流動性強(qiáng)的特征，在債券市場上能夠進(jìn)行買賣，可以降低債權(quán)人的代理成本。但是這些債權(quán)人比較分散，很難集中對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，在一定程度上提高了代理成本。由于債券的價(jià)格可以反映公司價(jià)值的高低，很多投資者可以從債券的價(jià)格分析公司經(jīng)營狀況，決定是否值得進(jìn)行投資，減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；再者企業(yè)會更加謹(jǐn)慎地出資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，防止資金周轉(zhuǎn)不靈，通過這一舉措可以說是能限制高級經(jīng)理們使用自有現(xiàn)金流，讓公司治理效應(yīng)得到實(shí)現(xiàn)，所以企業(yè)可以提高公司債券這一融資方式的比例。

2.2 負(fù)債水平

盡管我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式多樣化，然而實(shí)質(zhì)上，其資金仍然過分依靠商業(yè)銀行。我國房地產(chǎn)從其他融資方式得來的資金是非常有限的，這就導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債水平過高，引起債權(quán)人和股東之間的代理沖突，增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司治理效應(yīng)，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。此時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)就是致力完善公司的治理結(jié)構(gòu)，通過董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)約束企業(yè)管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)偏好，合理制定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略，減少企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司治理效率，讓企業(yè)得到持續(xù)穩(wěn)定健康的發(fā)展。

2.3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

短期借款雖然能夠?qū)Χ唐诘娜粘ＹY金周轉(zhuǎn)有所緩解，抑制高級經(jīng)理們進(jìn)行資產(chǎn)替換，但房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)期限短和開發(fā)周期較長，這使得參與公司治理成本高和短期借款與開發(fā)周期不吻合，巨大的還款壓力給企業(yè)帶來消極影響。而長期借款正好與短期借款相反，債權(quán)人會加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督管理，進(jìn)而提高公司的治理效率。一般而言，企業(yè)首先會選擇內(nèi)源融資，其次是外源融資，但我國房地產(chǎn)企業(yè)恰恰與此相反，因?yàn)檫^度依靠銀行借款，導(dǎo)致外源融資成為了房地產(chǎn)企業(yè)融資的首選，這和融資有序理論的觀點(diǎn)不一樣。

3 房地產(chǎn)企業(yè)公司治理建議

3.1 優(yōu)化民營房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的短期負(fù)債約束了經(jīng)營績效，而長期負(fù)債推動了經(jīng)營績效的發(fā)展，盡管現(xiàn)今我國房地產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債比率相比而言是略低，但是不能盲目地提高長期負(fù)債率，因?yàn)橘Y本的結(jié)構(gòu)是變動的，與之相對的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)是變動的。對比不同融資方式的公司融資成本和監(jiān)督成本，探究什么樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能在最大限度上使得公司所花費(fèi)的成本降到最低。比如財(cái)務(wù)能力強(qiáng)和名譽(yù)地位高的公司，可以發(fā)行公司債券，獲得日常所需要的經(jīng)營資金，不但能讓公司的經(jīng)營資金得到滿足，而且能防止利率變動造成的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際中，有些公司通過短期負(fù)債去投資長期項(xiàng)目，但是發(fā)現(xiàn)這樣的資產(chǎn)期限和債務(wù)期限不符合。房地產(chǎn)本來就是比較特別的行業(yè)，所以這些企業(yè)應(yīng)該找到與自己公司的財(cái)務(wù)狀況和產(chǎn)品周期相匹配的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，相應(yīng)地提高長期負(fù)債比率，降低公司現(xiàn)金流流動風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 拓寬融資渠道，提高直接融資比例

現(xiàn)今我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，資金大多數(shù)是依靠銀行貸款，可以看出融資渠道較單一，而且間接融資比例也過高。如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)危機(jī)，對這些商業(yè)銀行來說無疑增加了一系列的風(fēng)險(xiǎn)，也有損于房地產(chǎn)企業(yè)的未來成長，更對金融體系的穩(wěn)定造成嚴(yán)重的破壞。所以房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)不僅要轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營管理模式和調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也要適時(shí)地轉(zhuǎn)變公司外部經(jīng)營環(huán)境。企業(yè)可以選擇房地產(chǎn)投資信托基金、公司債券、私募基金等方式進(jìn)行融資，讓公司擺脫融資渠道單一、過分依靠銀行借款的局面，朝著多元化的方向發(fā)展，從而提高公司的經(jīng)營績效。

3.3 完善企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制

在目前的市場環(huán)境中，很多房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資不抵債而破產(chǎn)的壓力，因此，完善我國房地產(chǎn)行業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制迫在眉睫。完善的破產(chǎn)機(jī)制不但可以讓經(jīng)營者受到相應(yīng)的懲罰，債務(wù)的強(qiáng)約束效用得到實(shí)現(xiàn)，而且可以有效維護(hù)債權(quán)人的利益。我國也可以適度地參照國際上相關(guān)的破產(chǎn)法律法規(guī)，找到適合中國國情和房地產(chǎn)行業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制，提高促使企業(yè)革新融資結(jié)構(gòu)，改變治理模式。

參考文獻(xiàn)：

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