國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行原副行長(zhǎng) 高堅(jiān)：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)前瞻

高堅(jiān)

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步穩(wěn)定下來(lái)，并將繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2016年四季度GDP增長(zhǎng)達(dá)到6.8%，2017年一、二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)回升，均達(dá)到6.9%。如果經(jīng)濟(jì)政策仍然是積極主動(dòng)的，預(yù)計(jì)2017年三季度仍將保持較高水平。雖然相對(duì)緊縮的貨幣政策和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)合監(jiān)管行動(dòng)以及一系列去杠桿措施會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)造成一定的影響，但近期的數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)仍然是穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

2017年6月統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的制造業(yè)PMI為51.7%，自2016年8月以來(lái)已經(jīng)連續(xù)11個(gè)月達(dá)到50%以上；財(cái)新制造業(yè)PMI在6月重回50%以上。固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，民間投資增速觸底反彈，從2016年末低至3%轉(zhuǎn)為2017年5月的6.8%。得益于出口商品價(jià)格下降和人民幣匯率趨于穩(wěn)定，近幾個(gè)月貿(mào)易順差持續(xù)。通貨膨脹仍然在低位震蕩，PPI逐漸從高位開(kāi)始回落。

（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量增加，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升

根據(jù)《2016—2017年世界競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》，中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力排名在28位。同時(shí)，研發(fā)部門(mén)投資規(guī)模和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量向世界領(lǐng)先水平邁進(jìn)。2016年，中國(guó)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量短時(shí)間內(nèi)趕上美國(guó)，雖然每百萬(wàn)人專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)和韓國(guó)、日本及美國(guó)相比還有差距，但顯著高于俄羅斯、巴西、土耳其等人均收入可比國(guó)家。在政府政策和市場(chǎng)選擇的共同作用下，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率在2015年底逐漸出現(xiàn)分化，新興產(chǎn)業(yè)增速更快。計(jì)算機(jī)、通信和電子的工業(yè)增加值增速在各行業(yè)中保持領(lǐng)先，汽車(chē)制造業(yè)的增速也處于高位。此外，工業(yè)機(jī)器人、光伏產(chǎn)業(yè)、智能手機(jī)、智能電視、集成電路、光電子器件、SUV、清潔能源汽車(chē)等新興行業(yè)都保持較高速度的增長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得較大進(jìn)展。消費(fèi)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)幽?，服?wù)業(yè)特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)加速明顯，地區(qū)差異不斷縮小，城市化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和專(zhuān)業(yè)升級(jí)依然維持著不斷改善的趨勢(shì)。

盡管近期中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在7%以下，但仍然是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體，在和新興市場(chǎng)國(guó)家比較中依然保持領(lǐng)先地位。

對(duì)宏觀政策的看法

（一）積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策

財(cái)政政策方面，2016年我國(guó)預(yù)算赤字與GDP之比為3%，低于市場(chǎng)預(yù)期；如果政府?dāng)U大基礎(chǔ)設(shè)施投資，預(yù)計(jì)2017年赤字率會(huì)上升到3.5%。同時(shí)，稅收改革有望繼續(xù)延續(xù)。基本設(shè)施投資增加和稅收改革的雙重影響，將增加政府債務(wù)壓力。

貨幣政策方面，在資產(chǎn)泡沫上升、資本外流壓力增加以及金融去杠桿的共同作用下，基準(zhǔn)利率很可能繼續(xù)上升。央行近期公開(kāi)市場(chǎng)操作利率已經(jīng)有一定程度的上升。隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實(shí)，2017年6月份M2余額增長(zhǎng)率僅為9.4%，已連續(xù)兩個(gè)月增速低于10%。貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性，將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成短期影響。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)去杠桿

中央為去杠桿不斷加強(qiáng)監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)政策，旨在打擊不規(guī)范的影子銀行等業(yè)務(wù)和市場(chǎng)行為。

根據(jù)央行的指導(dǎo)，監(jiān)管部門(mén)協(xié)調(diào)配合防止監(jiān)管套利，控制表外交易規(guī)模，提高入場(chǎng)門(mén)檻，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)大局。近期銀行貸款余額增長(zhǎng)率連續(xù)3個(gè)月維持在12.9%，就是金融系統(tǒng)降低內(nèi)部杠桿的客觀結(jié)果。

（三）對(duì)匯率及市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)

美聯(lián)儲(chǔ)加息支持美元走強(qiáng)，使人民幣匯率一度下跌至接近7元/美元，近期有一定的升值，但是未來(lái)一段時(shí)間人民幣匯率還會(huì)隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的變化有所波動(dòng)。

在收緊貨幣政策和金融去杠桿共同作用下，短期內(nèi)同業(yè)拆借利率和國(guó)債收益率有所上升，但是央行近期對(duì)資金面維穩(wěn)的意圖非常明顯，預(yù)計(jì)在央行的呵護(hù)下，銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的挑戰(zhàn)

一是企業(yè)債務(wù)居高不下，不良貸款有所上升。中國(guó)整體債務(wù)占GDP的比重保持較高速度的增長(zhǎng)，雖然仍然大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但是中國(guó)非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)占GDP比重是全球最高的。不良貸款率從2013年四季度開(kāi)始上升，近幾年國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率高于股份制銀行，股份制銀行不良貸款率的增速高于國(guó)有銀行。

二是地方政府債務(wù)整體可控，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。日益突出的債務(wù)問(wèn)題特別是公司債問(wèn)題應(yīng)該引起足夠重視。

三是中美關(guān)系的不確定性對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。雖然中美關(guān)系在兩國(guó)首腦會(huì)談后有所改善，但美國(guó)仍然將中國(guó)視為潛在對(duì)手，保持著高度警惕，并不斷對(duì)南海問(wèn)題和朝核問(wèn)題施加壓力。

四是資產(chǎn)泡沫值得關(guān)注。房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊火爆，近期出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面，部分地區(qū)房?jī)r(jià)依然保持較大幅度的增長(zhǎng)。

五是結(jié)構(gòu)化問(wèn)題依然存在。國(guó)企改革仍然處于初期階段；各要素市場(chǎng)還沒(méi)能全面對(duì)外開(kāi)放，國(guó)際化程度不夠；中央和地方的二級(jí)監(jiān)管容易引起過(guò)度監(jiān)管；中央政府雖然做出很多努力，但是對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管還需要進(jìn)一步提升。

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨諸多問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)，但是我們應(yīng)該對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)保持樂(lè)觀態(tài)度。勞動(dòng)、資本、技術(shù)、資源和制度等實(shí)際變量將驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。短期來(lái)看經(jīng)濟(jì)受到各種名義變量的影響，會(huì)有所波動(dòng)。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度長(zhǎng)期低于潛在增長(zhǎng)率。2017年貨幣政策存在兩難選擇——如果保匯率，就會(huì)提高利率；如果保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，匯率存在一定貶值壓力。預(yù)計(jì)2017年GDP增速應(yīng)該在6.7%～7%之間，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)速持續(xù)推進(jìn)，新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新投入不斷增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量迅速提高。

對(duì)債市發(fā)展和金融深化的看法

中國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，國(guó)際化步伐進(jìn)一步加快。銀行仍然占據(jù)我國(guó)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，但其影響力將隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化不斷削弱，債券市場(chǎng)逐漸成為企業(yè)重要的融資渠道。內(nèi)地與香港的“債券通”于2017年7月3日正式開(kāi)放，意味著內(nèi)地和海外投資者可以借此買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)市場(chǎng)的債券，為我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展邁出了重要的一步。目前，金融債余額規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)超過(guò)國(guó)債成為最大的債券品種；地方政府債券增速加快；同業(yè)存單的發(fā)展速度也非常驚人，已成為銀行重要的流動(dòng)性管理工具。債券市場(chǎng)的活躍品種日益豐富。

2017年7月中旬召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議釋放出維持金融穩(wěn)定發(fā)展的信號(hào)，這對(duì)金融改革、金融發(fā)展和金融創(chuàng)新以及防范風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利好。會(huì)議指出要設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，這一舉措意義重大，其中有穩(wěn)定也有發(fā)展。

（一）金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化

金融發(fā)展是債券資本市場(chǎng)發(fā)展的重要機(jī)遇。全球金融危機(jī)以后，歐洲、日本等以銀行為主體的金融體制顯現(xiàn)出很多弊端——銀行體系是間接融資，而以資本市場(chǎng)為主體的金融體系更有效率。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)也是以銀行體系為金融市場(chǎng)的主體，未來(lái)也將朝著像美國(guó)這樣以資本市場(chǎng)為主體的金融體系發(fā)展。

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)存貸款利率放開(kāi)，從2016年開(kāi)始銀行由于有存貸款利率的競(jìng)爭(zhēng)，利差變小，利潤(rùn)率大幅度下降。很多銀行都采取混業(yè)經(jīng)營(yíng)的辦法，收購(gòu)證券、保險(xiǎn)、信托、租賃、資本管理等其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)，這也預(yù)示著原有以存貸款業(yè)務(wù)為主體的金融結(jié)構(gòu)和模式不再適應(yīng)新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

近幾年在債券資本市場(chǎng)上，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)了迅速發(fā)展。傳統(tǒng)上我國(guó)債券市場(chǎng)以國(guó)債為主，后來(lái)發(fā)展到以政策性金融債和其他金融債為主，下一步很自然地向公司債、企業(yè)債為主的方向發(fā)展。

盡管信用債市場(chǎng)快速發(fā)展，但也應(yīng)注意到，現(xiàn)在信用債市場(chǎng)很大程度上就像一個(gè)貸款市場(chǎng)，發(fā)行信用債要求進(jìn)行抵押、擔(dān)保，不是一個(gè)純粹的信用市場(chǎng)。這在很大程度上限制了中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資，信用債市場(chǎng)不能很好地發(fā)揮金融市場(chǎng)的功能。

出現(xiàn)這種情況有歷史原因。自2000年以后的約10年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈兩位數(shù)增長(zhǎng)，各項(xiàng)貸款都有需求，所以銀行通過(guò)抵押、擔(dān)保對(duì)借款人本身信用評(píng)級(jí)進(jìn)行評(píng)定和項(xiàng)目選擇。但是對(duì)于項(xiàng)目自身的效益，銀行不需要花很多功夫去詳細(xì)了解。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，總需求開(kāi)始相對(duì)下降并逐漸企穩(wěn)，銀行對(duì)項(xiàng)目的選擇就會(huì)遇到困難，特別是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的評(píng)估，對(duì)于銀行是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。銀行用原有放貸模式去評(píng)估雙創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)，就會(huì)出現(xiàn)不適應(yīng)。這就催生了一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)——基金管理人，特別是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）隨之興起。隨著金融體系脫虛向?qū)?，要有更多的人?huì)看項(xiàng)目，基金管理人產(chǎn)業(yè)一定要發(fā)展。

同時(shí)，債券資本市場(chǎng)特別是信用債市場(chǎng)的發(fā)展，固定收益產(chǎn)品的增加，使得很多基金管理人可以做產(chǎn)品組合，組合成風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定、回報(bào)相對(duì)比較高的產(chǎn)品，或者是回報(bào)固定但是風(fēng)險(xiǎn)比較小的產(chǎn)品，來(lái)滿(mǎn)足不同投資者的需求。這一變化的深遠(yuǎn)意義在于，原來(lái)我國(guó)億萬(wàn)股民直接投資股票，但他們既不懂金融也不懂經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)，未來(lái)他們將逐漸變成購(gòu)買(mǎi)基金產(chǎn)品的投資人。股市、樓市從以個(gè)體投資者為主要投資對(duì)象轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛鞣N固定收益基金產(chǎn)品來(lái)投資，會(huì)促使股市、樓市相對(duì)穩(wěn)定，避免出現(xiàn)這些年來(lái)的大幅度波動(dòng)。

（二）國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)

債券資本市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化重要的節(jié)點(diǎn)。人民幣國(guó)際化需要資本項(xiàng)目對(duì)外放開(kāi)，其中最重要的是人民幣債券市場(chǎng)的國(guó)際化。外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，需要流動(dòng)性最好且和全球市場(chǎng)連通的市場(chǎng)，一旦有風(fēng)險(xiǎn)，很快可以變現(xiàn)。比如2007年美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)，全球投資人卻都在買(mǎi)美元資產(chǎn)，不是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)好，而是因?yàn)槊涝Y產(chǎn)流動(dòng)性最好。內(nèi)地與香港的“債券通”于2017年7月3日正式開(kāi)放，是我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展邁出的重要一步。

（三）發(fā)展階段及展望

中國(guó)債券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的發(fā)展，可以分為四個(gè)階段。第一階段，1990年以前基本沒(méi)有金融市場(chǎng)，金融資源由政府全面調(diào)動(dòng)，利率很低，用于重點(diǎn)建設(shè)，所以叫“金融壓抑”。第二階段，1990年以后逐漸出現(xiàn)交易所、國(guó)債市場(chǎng)，有金融市場(chǎng)但還處于初級(jí)階段，金融市場(chǎng)擴(kuò)大參與者范圍、增加品種，市場(chǎng)不斷發(fā)展。特別是到20世紀(jì)90年代末、2000年初，金融方面不斷推出新的法律，市場(chǎng)的監(jiān)管有了新的依據(jù)。第三階段是利率雙軌制階段，市場(chǎng)化的債券利率和計(jì)劃的存貸款利率并行。到2010年逐漸把存貸款利率放開(kāi)，我國(guó)進(jìn)入了第四個(gè)階段，特點(diǎn)是金融市場(chǎng)深化。金融市場(chǎng)的深化和發(fā)展是防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最重要的手段，而金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)防范相輔相成，沒(méi)有創(chuàng)新就不能發(fā)展。

應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，金融市場(chǎng)中應(yīng)該存在投機(jī)，這和套期保值是相對(duì)應(yīng)的一對(duì)投資方式，這些基本的市場(chǎng)功能不能缺少。但是對(duì)于金融市場(chǎng)中的各種監(jiān)管套利、違規(guī)等行為，是要管住的。對(duì)二者要區(qū)分開(kāi)來(lái)。

發(fā)展、創(chuàng)新、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，三者相輔相成。在這樣的認(rèn)識(shí)下，在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展的背景下，相信中國(guó)的債券市場(chǎng)一定會(huì)給中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展帶來(lái)新的契機(jī)。

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎