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      2017年上半年近期地方債市場(chǎng)回顧與下半年展望

      2017-09-07 15:53:40吳志武
      債券 2017年8期
      關(guān)鍵詞:土地儲(chǔ)備利差定向

      吳志武

      摘要:本文回顧了2017年上半年我國(guó)地方政府債的發(fā)行概況、發(fā)行特點(diǎn)以及發(fā)行地域分布等,分析了上半年地方債發(fā)行利率走勢(shì)及原因,并對(duì)財(cái)政部最新發(fā)布的地方債相關(guān)政策法規(guī)進(jìn)行了梳理,在此基礎(chǔ)上對(duì)下半年地方債市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行了展望。

      關(guān)鍵詞:地方債 專項(xiàng)債券 發(fā)行利率 地方融資

      上半年地方債發(fā)行概況及特點(diǎn)

      (一)地方債發(fā)行總體概況

      2017年上半年地方債共計(jì)發(fā)行379只,同比下降36.73%,規(guī)模18609.75億元,同比下降47.95%。其中,新增地方債4545.25億元,置換債券規(guī)模為14064.50億元。2017年我國(guó)計(jì)劃新增地方債1.63萬億元,其中新增一般債券0.83萬億元,新增專項(xiàng)債券0.8萬億元,上半年我國(guó)新增地方債規(guī)模尚不及全年三分之一1/3。由于監(jiān)管層去杠桿,銀行負(fù)債成本上升,配置地方債的收益與成本甚至出現(xiàn)倒掛,導(dǎo)致銀行配置積極性明顯下降;另一方面,由于地方債發(fā)行利率上升,地方債置換的利息支出節(jié)省也有所減少,導(dǎo)致地方債發(fā)行和置換步伐出現(xiàn)延緩。

      2016年11月,財(cái)政部上海證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)成功啟用,上海市通過該系統(tǒng)發(fā)行了一期地方債。2017年上半年,通過這一系統(tǒng)公開招標(biāo)發(fā)行地方債的省份明顯增多,河北、山東、內(nèi)蒙古、四川、湖北、天津六?。ㄊ校┰谏辖凰謩e發(fā)行188億元、561.72億元、211.5億元、400億元、381億元、208.59億元。上半年,在交易所掛牌上市的地方債為214只,占地方債發(fā)行總數(shù)56.5%,發(fā)行規(guī)模11695.31億元,占比62.8%。

      (二)地方債發(fā)行特點(diǎn)分析

      1.發(fā)行方式以公募方式為主

      按地方債發(fā)行方式分析,地方債發(fā)行仍以公募方式為主。2017年上半年,以公募方式發(fā)行的地方債共214只,規(guī)模11695.31億元,在地方債中分別占比56.5%和62.8%;以定向發(fā)行的地方債共165只,規(guī)模6914.44億元。

      2.一般債券發(fā)行多于專項(xiàng)債券

      從地方債類型來看,一般債券多于專項(xiàng)債券。2017年上半年,共發(fā)行一般債券217只,發(fā)行規(guī)模10859.87億元,在地方債中分別占比57.3%和58.4%,同比分別下降37.82%和49.76%。專項(xiàng)債券發(fā)行162只,發(fā)行規(guī)模7749.88億元,同比分別下降35.20%和45.19%。

      3.發(fā)行地區(qū)分布:山東發(fā)行規(guī)模居首

      2017年上半年,除西藏沒有發(fā)行地方債外,其他30個(gè)省及計(jì)劃單列市均有發(fā)行。其中,發(fā)行規(guī)模最大的省份為山東,共發(fā)行1425.36億元,其次是四川,發(fā)行1376.60億元,第三位是貴州,發(fā)行1098.97億元;發(fā)行數(shù)量最多的省份是四川和浙江,均以28只居首位,接下來是遼寧,發(fā)行22只,居第三位(見圖1)。

      資料來源:Wind資訊,鵬元整理

      (編者注:1.請(qǐng)去掉左軸數(shù)字的千分符;2.將左側(cè)的“(億元)”和右側(cè)的“(只)”分別移至左軸和右軸的上方并去掉括號(hào);3.將圖例“規(guī)模(左軸)”改為“地方債發(fā)行規(guī)模(左軸)”,將圖例“數(shù)量(右軸)”改為“地方債發(fā)行數(shù)量(右軸)”)。

      從債券類型來看,2017年上半年,一般債券以山東發(fā)行規(guī)模最大,共發(fā)行991.90億元,其次是四川,共發(fā)行899.89億元,第三是廣西,共發(fā)行706.56億元;只數(shù)方面,四川以16只居首位,其次是浙江,發(fā)行14只,山東發(fā)行11只,居第三。2017年上半年,專項(xiàng)債券發(fā)行中貴州、浙江和江蘇居發(fā)行規(guī)模前三位,分別發(fā)行了548.13億元、522.55億元、508.38億元;只數(shù)方面,浙江、四川和遼寧分別以14只、12只和11只位居前三位。

      4.5年期地方債發(fā)行較多

      從地方債期限結(jié)構(gòu)來看,2017年上半年地方債期限主要分布于3年、5年、7年和10年期,以5年期為主。其中,3年期發(fā)行了81只,規(guī)模3656.80億元,分別占比21.4%和19.6%;5年期發(fā)行110只,規(guī)模5970.89億元,分別占比29.0%和32.1%;7年期發(fā)行107只,規(guī)模5725.06億元,分別占比28.2%和30.8%;10年期發(fā)行81只,規(guī)模3257.00億元,分別占比21.4%和17.5%(見圖2和圖3)。

      上半年地方債發(fā)行利率分析

      (一)總體情況分析

      隨著地方債市場(chǎng)化發(fā)行程度越來越高,非市場(chǎng)因素對(duì)地方債發(fā)行利率的影響逐步下降。市場(chǎng)化因素如流動(dòng)性,、無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)以及由各地經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力所決定的信用水平對(duì)地方債發(fā)行利率越來越重要,。2017年上半年地方債發(fā)行利率走勢(shì)表現(xiàn)出如下特點(diǎn):

      第一,地方債發(fā)行利率明顯上行。2017年上半年地方債發(fā)行利率在2.9%~-4.6%之間,波動(dòng)幅度明顯大于去年的2.3%~-3.6%之間,整體平均利率為3.85%,比2016年全年2.93%的平均利率上行92BP。上半年,地方債發(fā)行利率無論是定向發(fā)行還是公募發(fā)行均出現(xiàn)明顯上行走勢(shì),在監(jiān)管層去杠桿背景下,市場(chǎng)利率整體上行,地方債發(fā)行利率也出現(xiàn)上行。

      第二,地方債信用利差整體走闊。2017年上半年地方債長(zhǎng)期限利差上行較多。其中,3年期地方債發(fā)行利率與同期發(fā)行日同期限國(guó)債到期收益率的差值較2016年全年上行20BP,5年期上行20BP,7年期上行21BP,10年期上行24BP。

      第三,地方債定價(jià)市場(chǎng)化程度越來越高。上半年地方債發(fā)行利率以招標(biāo)區(qū)間下限發(fā)行的規(guī)模與公募發(fā)行規(guī)模之比為1.29%,而2016年全年為16.08%;2017年上半年地方債發(fā)行利率低于發(fā)行當(dāng)日同期限國(guó)債利率的規(guī)模占比2.26%,而2016年全年為5.16%。地方債發(fā)行利率以招標(biāo)區(qū)間下限或低于同期限國(guó)債利率發(fā)行的規(guī)模越來越小,表明地方債定價(jià)市場(chǎng)化程度已越來越高。

      此外,定向發(fā)行利率與公募發(fā)行利率之間的利差出現(xiàn)下行。2016年3年期、5年期、7年期和10年期定向發(fā)行平均利率與公募發(fā)行平均利率之間的利差分別為26BP、26BP、28BP和24BP,定向發(fā)行利率明顯高于公募發(fā)行利率,但2017年上半年3年期、5年期、7年期和10年期定向發(fā)行平均利率與公募發(fā)行平均利率之間的利差分別為6BP、-3BP、-4BP和-1BP,公募發(fā)行利率整體超過定向發(fā)行利率。由于地方債定向發(fā)行主要是置換利率較高的地方債務(wù),政府與債權(quán)人博弈的結(jié)果是定向發(fā)行利率整體相對(duì)要高,但目前定向發(fā)行利率與公募發(fā)行利率出現(xiàn)了一定的倒掛。顯然,在市場(chǎng)利率整體上行的背景下,地方政府充分利用了與債權(quán)人博弈中較強(qiáng)的主導(dǎo)地位。

      (二)定向發(fā)行分析

      在監(jiān)管層著意去杠桿,市場(chǎng)利率不斷走高的背景下,2017年上半年各期限地方債定向發(fā)行平均利率均較2016年出現(xiàn)上行,平均利差也出現(xiàn)小幅擴(kuò)大(見圖4和圖5)。具體來看,3年期定向發(fā)行平均利率為3.74%,較2016年上行91BP,平均利差為46BP,較2016年上行10BP;5年期定向發(fā)行平均利率為3.80%,較2016年上行80BP,平均利差為48BP,較2016年上行9BP;7年期定向發(fā)行平均利率為3.89%,較2016年上行63BP,平均利差為49BP,較2016年上行7BP;10年期定向發(fā)行平均利率為3.97%,較2016年上行71BP,平均利差為53BP,較2016年上行11BP。

      (三)公開發(fā)行分析

      受市場(chǎng)利率走高的影響,2017年上半年各期限地方債公開發(fā)行平均利率較2016年呈上行走勢(shì),平均利差也呈擴(kuò)大之勢(shì)(見圖6和圖7)。具體來看,3年期公開發(fā)行平均利率為3.68%,較2016年上行111BP,平均利差為33BP,較2016年上行23BP;5年期公開發(fā)行平均利率為3.83%,較2016年上行109BP,平均利差為37BP,較2016年上行25BP;7年期公開平均發(fā)行利率為3.93%,較2016年上行95BP,平均利差為42BP,較2016年上行27BP;10年期公開發(fā)行平均利率為3.98%,較2016年上行30BP,平均利差為47BP,較2016年上行30BP。

      地方債最新政策分析

      (一)相關(guān)政策梳理

      2017年上半年出臺(tái)的關(guān)于地方債的政策,主要是財(cái)政部出臺(tái)的《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》和《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法(試行)》(財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)),前者是針對(duì)2017年地方債發(fā)行工作進(jìn)行指導(dǎo),保障地方債的規(guī)范發(fā)行;后者是有關(guān)地方債管理創(chuàng)新的政策法規(guī),該辦法的出臺(tái)意味著地方政府專項(xiàng)債券管理的重大突破。此外,財(cái)政部于2017年5月5日和5月28日分別出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào))和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)),這兩個(gè)文件劍指地方政府違規(guī)舉債融資,對(duì)地方政府債務(wù)融資渠道和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有較大的影響。

      (二)專項(xiàng)債券的突破

      以往我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券存在定位不明晰、特定項(xiàng)目收入不夠明確、信息披露也不夠詳盡等問題,但62號(hào)文的出臺(tái),不僅使得土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券不僅成為了真正意義上的專項(xiàng)債券,而且在專項(xiàng)債券管理上進(jìn)行了諸多創(chuàng)新。

      一是,土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券讓地方政府專項(xiàng)債券定位更明晰。土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券出來之前,由于地方政府一般債券和專項(xiàng)債券的發(fā)行主體和償還主體均是省級(jí)政府,省級(jí)政府對(duì)于一般債券和專項(xiàng)債券的償還責(zé)任沒有任何差別,因而市場(chǎng)對(duì)兩種地方債券的辨識(shí)度不高。但土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券出來后,成為我國(guó)首次以地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行的專項(xiàng)債券,它明確地方債專項(xiàng)債券應(yīng)當(dāng)與具體項(xiàng)目的資產(chǎn)和收益相對(duì)應(yīng),做到??顚S?,讓市場(chǎng)能夠有效識(shí)別、防范專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn),從而形成與一般債券不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。

      二是,土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券對(duì)所對(duì)應(yīng)的具體項(xiàng)目、專項(xiàng)收入來源以及收入與融資的平衡有更明確要求。62號(hào)文明確規(guī)定,發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有穩(wěn)定的預(yù)期償債資金來源,對(duì)應(yīng)的政府性基金收入應(yīng)當(dāng)能夠保障償還債券本金和利息,實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和融資自求平衡;土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格對(duì)應(yīng)到項(xiàng)目;土地儲(chǔ)備項(xiàng)目取得的土地出讓收入,應(yīng)當(dāng)按照該項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券余額統(tǒng)籌安排資金,專門用于償還到期債券本金,不得通過其他項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的土地出讓收入償還到期債券本金。

      三是,土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券在發(fā)行額度和期限、發(fā)行對(duì)象、項(xiàng)目管理、償債條款等方面進(jìn)行了創(chuàng)新。,比如,土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券發(fā)行期限最長(zhǎng)不得超過5年,通過地方各級(jí)國(guó)土資源部門建立土地儲(chǔ)備項(xiàng)目庫來對(duì)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目形成更嚴(yán)格的監(jiān)管,等等,。通過這些管理模式的創(chuàng)新,進(jìn)一步完善了地方政府專項(xiàng)債券的管理。

      (三)50號(hào)文和87號(hào)文對(duì)地方政府債務(wù)的影響

      一是,地方政府違法違規(guī)舉債融資行為將有所收斂。50號(hào)文和87號(hào)文從地方融資平臺(tái)、PPP和產(chǎn)業(yè)基金、政府購買服務(wù)、融資擔(dān)保等方面對(duì)當(dāng)前地方政府舉債融資出現(xiàn)的種種亂象進(jìn)行了全方位的覆蓋,并出臺(tái)了嚴(yán)厲的問責(zé)措施,。50號(hào)文要求各地須在7月31日前摸底排查并改正地方政府和相關(guān)部門不規(guī)范的融資行為,如果逾期不改正或改正不到位,要追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。同時(shí),不僅地方政府要受到處理,相關(guān)金融機(jī)構(gòu)也要擔(dān)責(zé)。今后,地方政府違法違規(guī)融資舉債行為將有所收斂。

      二是,強(qiáng)化預(yù)算約束,倒逼地方政府加強(qiáng)預(yù)算管理。地方政府舉債融資亂象頻發(fā),主要是因?yàn)轭A(yù)算軟約束。50號(hào)文和87號(hào)文雖然針對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債融資,但也有利于強(qiáng)化預(yù)算約束,尤其是87號(hào)文嚴(yán)格要求政府先預(yù)算再采購,在一定程度上在倒逼地方政府加強(qiáng)預(yù)算約束。

      下半年地方債發(fā)行展望

      展望2017年下半年,地方債市場(chǎng)預(yù)計(jì)將表現(xiàn)出如下趨勢(shì):

      (一)地方債發(fā)行將會(huì)放量

      根據(jù)2017年地方債發(fā)行規(guī)劃及上半年發(fā)行情況,預(yù)計(jì)下半年將加速發(fā)行地方債。同時(shí),在加強(qiáng)對(duì)地方政府違法違規(guī)融資監(jiān)管的背景下,地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道明顯收窄,雖然地方債難以滿足地方政府基建投資的需要,但在違法違規(guī)融資受阻之下,地方債的作用也將凸顯,加快地方債發(fā)行改善地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資狀況。

      (二)專項(xiàng)債券種類將更為豐富

      土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的出現(xiàn),是我國(guó)地方債專項(xiàng)債券管理的一個(gè)重大突破,它不僅要求土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券與特定項(xiàng)目、資產(chǎn)、收益、支出對(duì)應(yīng),連債券命名格式上,都而且要求使用將債券償還和資金管理責(zé)任一一對(duì)應(yīng)到具體使用債券資金的市縣政府。因而,這也是真正意義上的專項(xiàng)債券??梢灶A(yù)見,管理層將會(huì)繼續(xù)沿著土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的突破,按照地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券,比如收費(fèi)公路專項(xiàng)債券、市政建設(shè)專項(xiàng)債券等,從而豐富專項(xiàng)債券種類,促進(jìn)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的合規(guī)化。

      (三)地方債發(fā)行利率易上難下

      上半年,在債市總體利率水平上升以及全球市場(chǎng)利率中樞整體抬升的背景下,地方債利率也隨之上行,下半年地方債發(fā)行利率仍然是易上難下。第一方面,在監(jiān)管層著意去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大背景下,貨幣政策環(huán)境仍會(huì)有所偏緊;第二另一方面,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁,上半年GDP增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期;再者第三,美聯(lián)儲(chǔ)縮表、全球市場(chǎng)利率中樞上升的外部環(huán)境仍沒有發(fā)生改變。因而,市場(chǎng)利率仍將面臨較大的上升壓力。此外,如果沒有較寬松的貨幣政策出臺(tái),市場(chǎng)也難以改變對(duì)長(zhǎng)期利率上升的預(yù)期。在上述諸因素的影響下,地方債發(fā)行利率仍是易上難下,雖然在央行局部放松流動(dòng)性之下,地方債發(fā)行利率可能出現(xiàn)短暫的下行,但整體上行趨勢(shì)仍將難以改變。

      (四)投資者群體將有所擴(kuò)大

      將地方債投資者群體適當(dāng)擴(kuò)大,可以提高地方債流動(dòng)性,改善地方債發(fā)行狀況。事實(shí)上,財(cái)政部出臺(tái)的《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》中便已明確要“進(jìn)一步促進(jìn)投資主體多元化,改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性”,通過“鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)在合法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,研究推進(jìn)地方債銀行間市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù),便利非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資地方債”。地方債風(fēng)險(xiǎn)較低,相比國(guó)債收益率更要高,相比金融債可以免稅,這些特點(diǎn)使其具備一定的優(yōu)勢(shì),對(duì)個(gè)人是理想的投資產(chǎn)品。因而,在管理層有意促進(jìn)投資主體多元化的背景下,地方債投資群體將會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)大。

      作者單位:鵬元資信評(píng)估有限公司

      責(zé)任編輯:鹿寧寧 羅邦敏

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