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    貨幣政策調(diào)控演變

    2017-09-07 07:14:16李明玉
    債券 2017年8期
    關(guān)鍵詞:流動(dòng)性貨幣政策

    李明玉

    摘要:從上半年的貨幣政策來(lái)看,央行整體呈現(xiàn)為緊縮態(tài)勢(shì),但下半年在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下,適度保持流動(dòng)性的穩(wěn)定有其必要性。上半年的匯率穩(wěn)定和通脹降溫為為未來(lái)貨幣政策調(diào)控提供了更大的彈性及空間。在貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)下,央行貨幣政策調(diào)控體現(xiàn)出一些新的特點(diǎn),下半年面對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的商業(yè)銀行流動(dòng)性趨緊,央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF等方式投放基礎(chǔ)貨幣的可能性較大。

    臨時(shí)性波動(dòng)保持定力,只要央行加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通,消除信息不對(duì)稱,加強(qiáng)引導(dǎo)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,下半年流動(dòng)性無(wú)憂。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策 流動(dòng)性 調(diào)控被動(dòng)緊縮 彈性調(diào)控

    貨幣政策調(diào)控增大彈性在增大的必要性和可行性

    自美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期并形成縮表預(yù)期之后,人民幣貶值壓力重重,以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主的穩(wěn)匯率政策在很大一定程度上限制了中國(guó)人民銀行(下簡(jiǎn)稱央行)貨幣政策的空間。熱錢(qián)流出和匯率貶值往往相輔相成、相互強(qiáng)化。政策層面在防范這方面風(fēng)險(xiǎn)做了很大的努力。

    隨著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂(lè)觀情緒的透支以及歐洲經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇,今年以來(lái)美元自今年以來(lái)持續(xù)貶值,很大程度上釋放了人民幣貶值的壓力。加之通脹預(yù)期的不斷走弱,我國(guó)央行貨幣政策的調(diào)控空間和彈性也在加大。

    與此同時(shí),5月央行人民幣中間價(jià)匯率定價(jià)公式中引入逆周期因子,匯率趨穩(wěn),外匯占款流出放緩。從2017今年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨勢(shì)來(lái)看,“前高后低”是市場(chǎng)普遍共識(shí),從這個(gè)角度來(lái)看,因此今年貨幣政策更容易體現(xiàn)為“前低緊后松高”的對(duì)沖操作。從上半年的貨幣政策來(lái)看,央行整體呈現(xiàn)為相對(duì)緊縮態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖1,)。但下半年在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的背景下,適度保持流動(dòng)性的穩(wěn)定有其必要性??梢哉f(shuō),匯率穩(wěn)定和通脹降溫為貨幣政策調(diào)控提供了更大的彈性。6月聯(lián)儲(chǔ)加息后,中國(guó)央行沒(méi)有跟隨上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率就是一個(gè)很好的佐證。

    資料來(lái)源:WindWIND資訊、新湖期貨研究所

    (編者注:藍(lán)色圖例文字為“儲(chǔ)備貨幣量(左軸)”,紅色為“儲(chǔ)備貨幣同比增長(zhǎng)(右軸)”)

    央行精準(zhǔn)投放、引導(dǎo)穩(wěn)定預(yù)期意圖明顯貨幣政策操作新特點(diǎn)

    (一)精準(zhǔn)操作

    自2017年初以來(lái),隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化,央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要使用逆回購(gòu)和中期借貸便利(MLF)MLF,目的是對(duì)銀行體系流動(dòng)性總量進(jìn)行“削峰填谷”,保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定。由于外匯流入流出、財(cái)政收稅和支出、存款準(zhǔn)備金交存和退繳、現(xiàn)金投放和回籠、可轉(zhuǎn)債/可交換債凍結(jié)資金與解凍、季末監(jiān)管考核、市場(chǎng)預(yù)期變化等長(zhǎng)期性、季節(jié)性、臨時(shí)性各種因素容易引起銀行體系流動(dòng)性大起大落,公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度和節(jié)奏也會(huì)隨之靈活切換,有時(shí)出于“填谷”的目的會(huì)以較大力度持續(xù)操作進(jìn)行投放,有時(shí)出于“削峰”的目的會(huì)持續(xù)停做或凈回籠流動(dòng)性。這次操作保持了銀行體系流動(dòng)性的基本穩(wěn)定,達(dá)到了較好效果。

    (二)加強(qiáng)市場(chǎng)溝通

    6月份以來(lái),近期央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室的表述相較以往更加精細(xì)化,溝通更頻繁(如下表)。6月中旬以來(lái),市場(chǎng)頻頻收到中國(guó)央行傳來(lái)的“小紙條”——在每日例行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中,央行在操作金額之外,經(jīng)常會(huì)針對(duì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素附上一句話點(diǎn)評(píng)(見(jiàn)表1)。6月15日至-7月24日的央行公告發(fā)現(xiàn)期間,盡管一度期間連續(xù)12個(gè)交易日未進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作,央行依然利用公告與市場(chǎng)分享看法多達(dá)16條,只有兩個(gè)交易日未發(fā)聲。在“小紙條”對(duì)銀行體系流動(dòng)性判斷表述由處于“較高水平”轉(zhuǎn)向“適中水平”的次日,央行即重啟逆回購(gòu)操作。

    在剛公布的2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,央行也特別指出“通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告闡釋操作力度調(diào)整或暫停操作的原因,加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通,不斷提高透明度”,這也再次驗(yàn)證了本文的判斷。

    (三)與財(cái)政政策相協(xié)調(diào)

    值得注意的是,央行6月中旬以來(lái),央行提及財(cái)政支出、繳稅、政府債券發(fā)行等財(cái)政相關(guān)因素,多達(dá)18次。財(cái)政支出意味著財(cái)政資金流出央行,、增加商業(yè)銀行流動(dòng)性,而市場(chǎng)主體繳稅、認(rèn)購(gòu)國(guó)債則相應(yīng)導(dǎo)致回籠市場(chǎng)資金回流央行財(cái)政專戶。央行的操作方向,往往立足于對(duì)沖財(cái)政資金對(duì)銀行資金面的影響——即財(cái)政投放,央行回籠;財(cái)政回籠,央行投放。這種高度精細(xì)化的流動(dòng)性調(diào)控,在中國(guó)央行歷史上亦屬比較少見(jiàn)——我們認(rèn)為,央行及時(shí)對(duì)沖財(cái)政收支等造成資金面邊際波動(dòng)的因素。從結(jié)果上看,央行避免了流動(dòng)性過(guò)度泛濫或緊張,在去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的雙重目標(biāo)間保持了“緊平衡”,生動(dòng)詮釋了“不緊不松”的貨幣政策立場(chǎng)。

    與此同時(shí),財(cái)政部巡視員公開(kāi)表示,6月下旬為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合,積極應(yīng)對(duì)臨近季末可能出現(xiàn)的債券市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊、發(fā)行利率偏高等情況,在財(cái)政部的指導(dǎo)下,部分地方主動(dòng)調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。

    (四)注重中長(zhǎng)期資金投放我們

    認(rèn)為可能是在加強(qiáng)貨幣和財(cái)政的協(xié)調(diào),同樣預(yù)示著貨幣政策加強(qiáng)了與市場(chǎng)的溝通,投放更加精準(zhǔn),使預(yù)期更加穩(wěn)定,減少銀行間市場(chǎng)利率的波動(dòng)。在剛公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,央行也特別指出“通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告闡釋操作力度調(diào)整或暫停操作的原因,加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通,不斷提高透明度”,這也再次驗(yàn)證了我們的說(shuō)法。

    表1 央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室表述

    資料來(lái)源:中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、新湖期貨研究所

    中共十九大召開(kāi)之年,政府部門(mén)更加注重維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定,針對(duì)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中考慮財(cái)政因素,在嘗試與市場(chǎng)溝通外,金融監(jiān)管更加注重部門(mén)間協(xié)調(diào)。此外,這種說(shuō)法也得到了財(cái)政部官員的確認(rèn)。7月初財(cái)政部巡視員公開(kāi)表示,6月下旬為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合,積極應(yīng)對(duì)臨近季末可能出現(xiàn)的債券市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊、發(fā)行利率偏高等情況,在財(cái)政部的指導(dǎo)下,部分地方主動(dòng)調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。種種跡象均表明央行更加注重影響銀行體系流動(dòng)性的各個(gè)細(xì)節(jié)因素,以期更加精準(zhǔn)對(duì)沖、投放流動(dòng)性,保持銀行體系流動(dòng)性總體平穩(wěn)。

    資料來(lái)源:WIND資訊、新湖期貨研究所

    在引導(dǎo)預(yù)期方面,更加注重中長(zhǎng)期資金的投放,以釋放穩(wěn)定中長(zhǎng)期資金面的市場(chǎng)預(yù)期。在流動(dòng)性投放工具搭配上,逆回購(gòu)操作以7 天期為主,旨在調(diào)節(jié)銀行體系短期流動(dòng)性余缺,熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。MLF操作以1 年期為主, 旨在彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口,面向公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中宏觀審慎評(píng)估(MPA)達(dá)標(biāo)情況較好的主要銀行開(kāi)展操作。在期限品種搭配上,為完善價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。過(guò)去一段時(shí)間,央行在投放工具上,逆回購(gòu)操作以7 天期為主,當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)性、季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)時(shí)也會(huì)擇機(jī)開(kāi)展其它期限品種的逆回購(gòu)操作;MLF 操作以1 年期為主,必要時(shí)輔助其它期限品種,以更好地滿足金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求。此外,從投放結(jié)果來(lái)看,央行更加注重較長(zhǎng)期限資金的投放(見(jiàn)圖2)。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告同樣也強(qiáng)調(diào),未來(lái)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng),保證基礎(chǔ)貨幣供給,每月都將適時(shí)開(kāi)展中期借貸便利MLF操作,同時(shí)也不排除開(kāi)展更長(zhǎng)期期限MLF操作的可能,以穩(wěn)定資金面的市場(chǎng)預(yù)期,減少短期波動(dòng)。

    商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性緊張及其緩解方式

    從當(dāng)前流動(dòng)性可釋放的空間來(lái)看,由于此前央行的相對(duì)緊縮,導(dǎo)致商業(yè)銀行在投放流動(dòng)性方面捉襟見(jiàn)肘。此外從數(shù)據(jù)來(lái)看,貨幣乘數(shù)等于廣義貨幣總量(M2)與基礎(chǔ)貨幣總量的比值,本文在分子和分母中分別去掉儲(chǔ)備貨幣當(dāng)中的貨幣發(fā)行量進(jìn)行修正,以此測(cè)算從我們對(duì)貨幣乘數(shù)及其修正值的測(cè)算。從結(jié)果來(lái)看,商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)已經(jīng)放大至極限歷史高點(diǎn)(見(jiàn)圖3),。同時(shí),商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率)降至歷史次低點(diǎn)(見(jiàn)圖4),商業(yè)銀行急需輸血。

    人民幣中間價(jià)引入逆周期因子,匯率趨穩(wěn),外匯占款流出放緩。近幾個(gè)月以來(lái),雖然經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期不斷增強(qiáng),但是從上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,經(jīng)濟(jì)短期仍相對(duì)穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)大幅下行的概率不大。從人民幣遠(yuǎn)期升貼水的幅度來(lái)看,近期人民幣遠(yuǎn)期升水幅度明顯降低,表明未來(lái)人民幣大幅貶值的預(yù)期明顯減弱。此外,5月份以來(lái),人民幣匯率定價(jià)公式中引入逆周期調(diào)節(jié)因子強(qiáng)化調(diào)控機(jī)制,而美元相對(duì)偏弱使得人民幣有能力重新相對(duì)美元升值。而5月份之前,人民幣匯率實(shí)際上更多的是盯住美元,公開(kāi)市場(chǎng)操作盯住美聯(lián)儲(chǔ)加息決策也是合理的。但是近期美元走弱后,人民幣重新回到更多盯住一籃子貨幣的角度,使得中國(guó)的貨幣政策不必再緊跟美聯(lián)儲(chǔ),而是具備了更多的操作的靈活性。

    商業(yè)銀行流動(dòng)性緩解方式

    商業(yè)銀行解決“無(wú)錢(qián)可貸”流動(dòng)性趨緊的方式大體有四種方式。一是央行降低法定準(zhǔn)備金率準(zhǔn),給予商業(yè)銀行更大的貨幣乘數(shù)空間,但這一操作方式所釋放的寬松信號(hào)太過(guò)強(qiáng)烈,在金融去杠桿的背景下短期內(nèi)實(shí)施難度較大。;二,是進(jìn)行同業(yè)融資。,但這本質(zhì)上是資金在大型銀行和中小銀行之間的騰挪后的高效利用,由于該類(lèi)資金大量進(jìn)入的是資本市場(chǎng),這也是今年這會(huì)造成金融不斷加杠桿,與去杠桿的核心領(lǐng)域?qū)虼嬖诿?。在剛公布?017年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,央行已經(jīng)明確將于2018年一季度將資產(chǎn)規(guī)模大于5000億元的銀行的同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核,因此商業(yè)銀行繼續(xù)通過(guò)同業(yè)融資來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題“無(wú)錢(qián)可貸”也將不再行得不通是基本行不通的;。三是發(fā)展,表外業(yè)務(wù),其。本質(zhì)上是繞開(kāi)監(jiān)管,同樣該類(lèi)業(yè)務(wù)會(huì)造成資金也是大量進(jìn)入資本市場(chǎng),形成影子銀行市場(chǎng);,因此不應(yīng)提倡。四是,央行投放基礎(chǔ)貨幣,。這也是目前央行實(shí)際在進(jìn)行切實(shí)可行的操作的方式??傮w來(lái)看,未來(lái)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF等方式投放基礎(chǔ)貨幣的可能性更大。

    基本結(jié)論

    目前來(lái)看,6、7月MLF、公開(kāi)市場(chǎng)操作量均較大??傮w上看,6月基礎(chǔ)貨幣投放量較大為4200億,7月大幅釋放基礎(chǔ)貨幣也是大概率事件。下半年,盡管有聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表以及其他海外央行不斷釋放緊縮信號(hào),但是隨著人民幣匯率趨于穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)任性不斷增強(qiáng),國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性明顯增強(qiáng),貨幣政策的可操作空間更大。伴隨著年中中央經(jīng)濟(jì)工作以及金融工作會(huì)議維穩(wěn)基調(diào)確定以及四季度黨的十九大即將召開(kāi),下半年出于維穩(wěn)需要,基礎(chǔ)貨幣投放有望扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

    資料來(lái)源:WIND資訊、新湖期貨研究所

    “穩(wěn)”字當(dāng)先,向上亦有頂

    在金融去杠桿的背景下,對(duì)于下一階段的貨幣政策思路,央行在一、二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以及金融工作會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)未來(lái)將靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合,合理安排相關(guān)工具搭配和操作節(jié)奏,維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定,既為信貸合理增長(zhǎng)提供必要的流動(dòng)性支持,又防范信貸過(guò)快擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升,還要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào),有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏,穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡,為穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)提供相對(duì)平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境。

    其實(shí)自從進(jìn)入2017年以來(lái),央行始終在合理搭配貨幣政策工具組合,綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款、臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)等工具,靈活提供不同期限流動(dòng)性,保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定。從政策的實(shí)施效果來(lái)看,穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好效果,與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化以及去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的要求相匹配,銀行體系流動(dòng)性中性適度,貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng),利率水平總體適度,人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行,下半年上述政策有望繼續(xù)實(shí)施。

    總結(jié),總之,預(yù)計(jì)下半年,未來(lái)央行將繼續(xù)按照穩(wěn)健貨幣政策的要求,密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和流動(dòng)性長(zhǎng)、短期影響因素變化,有效搭配工具組合,張弛有度開(kāi)展操作。既通過(guò)中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具補(bǔ)充中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣缺口,又合理擺布安排逆回購(gòu)、臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)等工具的操作力度、期限搭配、到期時(shí)點(diǎn)和開(kāi)停節(jié)奏,繼續(xù)“削峰填谷”熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng),維護(hù)流動(dòng)性運(yùn)行平穩(wěn)、中性適度。

    整體來(lái)看,在貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)下,下半年面對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的臨時(shí)性波動(dòng)保持定力,只要隨著央行加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通的加強(qiáng),隨著消除信息不對(duì)稱的減少及消除,加強(qiáng)引導(dǎo)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期將愈加穩(wěn)定,下半年流動(dòng)性整體無(wú)憂。

    作者單位:新湖期貨有限公司

    責(zé)任編輯:劉穎 鹿寧寧 ???

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