我國(guó)軍工行業(yè)2016年經(jīng)濟(jì)效益分析

周振　張冬寧

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)以及新時(shí)期軍民深度融合發(fā)展的大背景下，深度剖析軍工行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)對(duì)于“加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域統(tǒng)籌，建設(shè)中國(guó)特色先進(jìn)國(guó)防科技工業(yè)體系”具有重要參考價(jià)值。在考慮數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，我們采用證券市場(chǎng)軍工行業(yè)分類方式，對(duì)2016年軍工行業(yè)上市公司的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，希望通過這種方式映射出軍工行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。

一、軍工行業(yè)基本情況介紹

（一）軍工行業(yè)核心層、拓展層、邊緣層三層次劃分

從與十二大軍工集團(tuán)的聯(lián)系來看，可以初步將我國(guó)軍工行業(yè)劃分為核心層、拓展層及邊緣層三個(gè)類別。核心層包含了所有隸屬于十二大軍工集團(tuán)的68家上市公司，大多數(shù)軍工行業(yè)上市公司都集中在核心層，核心層又集中于航空、航天、船舶領(lǐng)域。拓展層包含了主要以軍品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的28家民營(yíng)企業(yè)或地方國(guó)有企業(yè)。邊緣層是指業(yè)務(wù)中包含與軍方合作或承包項(xiàng)目，但并不以此為主營(yíng)業(yè)務(wù)的14家其他企業(yè)。

（二）核心層、拓展層與邊緣層資產(chǎn)規(guī)模“一降兩升”

2016年四季度末核心層、拓展層及邊緣層資產(chǎn)規(guī)模分別占軍工行業(yè)上市公司總資產(chǎn)的76.3%、6.4%和17.3%。從各層次發(fā)展趨勢(shì)看，核心層資產(chǎn)規(guī)模占比總體下降，拓展層與邊緣層資產(chǎn)規(guī)模占比呈現(xiàn)逐年升高的趨勢(shì)（見圖1），尤其是邊緣層資產(chǎn)規(guī)模占比增長(zhǎng)速度較快，從2012年的12.6%增加到了2016年的17.3%，年均增加約1.2個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為這主要是受益于軍民融合政策的鼓勵(lì)。

（三）軍工行業(yè)在制造業(yè)中的地位

軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模與營(yíng)業(yè)收入占制造業(yè)上市公司比重呈現(xiàn)“一升一降”變化態(tài)勢(shì)。從資產(chǎn)規(guī)?？?，2016年軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模占制造業(yè)上市公司比重表現(xiàn)出了企穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。近年來軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模在制造業(yè)上市公司中的比重總體上升，不過2016年一季度資產(chǎn)規(guī)模占比相比2015年四季度大幅下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，二、三季度資產(chǎn)規(guī)模占比變動(dòng)幅度不大，四季度下降趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)規(guī)模占比相比三季度提升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，企穩(wěn)趨勢(shì)已顯現(xiàn)。從營(yíng)業(yè)收入看，2016年軍工行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入占制造業(yè)上市公司的比重呈現(xiàn)出明顯下滑趨勢(shì)，已從一季度的8.2%下降到四季度的7.4%，2016年四季度同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。從較長(zhǎng)周期變化趨勢(shì)看，軍工行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入占制造業(yè)上市公司的比重下滑趨勢(shì)明顯，但是資產(chǎn)規(guī)模占比企穩(wěn)上升，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模與營(yíng)業(yè)收入“一升一降”的變化態(tài)勢(shì)，總體判斷軍工行業(yè)上市公司在制造業(yè)上市公司的地位在逐步上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能弱于其他行業(yè)。

二、2016年軍工行業(yè)上市公司“四大能力”分析

（一）盈利能力

1、營(yíng)業(yè)總收入仍處于上升通道，2016年三季度以來增速止跌并快速上升，核心層、拓展層與邊緣層增速“兩增一減”分化發(fā)展

從絕對(duì)值看，軍工行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)總收入整體仍呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016年四季度軍工行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)總收入6941.16億元，同比增長(zhǎng)13.1%。2013—2016年，營(yíng)業(yè)總收入持續(xù)增長(zhǎng)，這反映出了軍工行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)。從增速看，營(yíng)業(yè)總收入增速結(jié)束了2014年四季度以來長(zhǎng)達(dá)7個(gè)季度的持續(xù)下滑，再次回歸到新的增長(zhǎng)趨勢(shì)中，2016年四季度增速相比三季度大幅度提升7.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)營(yíng)業(yè)總收入增速6—7個(gè)季度的增速增長(zhǎng)期與增速下降期交替變化的規(guī)律，預(yù)測(cè)2017年軍工行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入不僅將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，而且還將進(jìn)入又一輪增速快速提升的黃金增長(zhǎng)期。從各層次看，2016年核心層與邊緣層營(yíng)業(yè)總收入增速止跌為增，已然走出了近三年連跌的下行趨勢(shì)；然而拓展層營(yíng)業(yè)總收入增速開始下降，結(jié)束了2015年三季度以來連續(xù)四個(gè)季度的增長(zhǎng)期，2016年三、四季度增速逐步下跌6.9、4.8個(gè)百分點(diǎn)。

2、利潤(rùn)總額處于恢復(fù)性增長(zhǎng)期，邊緣層虧損局面逆轉(zhuǎn)，但利潤(rùn)總額增速持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)還不牢固

2016年四季度軍工行業(yè)上市公司利潤(rùn)總額341.40億元，同比增長(zhǎng)57.7%，增長(zhǎng)速度很快（見圖2）。2016年利潤(rùn)總額的變化趨勢(shì)顯現(xiàn)出了四個(gè)特征。從發(fā)展趨勢(shì)看，2016年利潤(rùn)總額的恢復(fù)性增長(zhǎng)特征明顯。2016年二、三、四季度利潤(rùn)總額增速雖然增長(zhǎng)較快，但是這種增長(zhǎng)是建立在2015年連續(xù)下跌的基礎(chǔ)之上，如2015年利潤(rùn)總額增速逐季度下滑，其中四季度增速一度下降到-32.1%。從絕對(duì)數(shù)值看，2016年各季度利潤(rùn)總額也僅僅略高于2014年，一方面凸顯了恢復(fù)性增長(zhǎng)特征，另一方面也表明軍工行業(yè)上市公司利潤(rùn)總額在2016年完成了恢復(fù)。從中短期看，軍工行業(yè)上市公司利潤(rùn)總額增速波動(dòng)較大。2014—2016年利潤(rùn)總額增速呈現(xiàn)出明顯的“U”型特征，波動(dòng)幅度達(dá)90%，這表明軍工行業(yè)上市公司利潤(rùn)總額增速持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)還并不牢固。從各層次看，軍工行業(yè)上市公司利潤(rùn)總額補(bǔ)償性增長(zhǎng)主要源自邊緣層的扭虧為掙。雖然邊緣層利潤(rùn)總額增長(zhǎng)趨勢(shì)向好，但2016年增速奇高，很難持續(xù)居于高位，2017年增速回落可能性大。此外，由于核心層與拓展層利潤(rùn)總額增速已進(jìn)入下行且在軍工行業(yè)占比較重，我們?cè)俅闻袛嘬姽ば袠I(yè)上市公司利潤(rùn)總額不會(huì)再持續(xù)高速增長(zhǎng)，未來行業(yè)利潤(rùn)增速走低可能性較大。

（二）償債能力

1、2016年各季度資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，核心層、拓展層、邊緣層資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)“兩低一高”，但仍處于中長(zhǎng)期歷史高位

2016年四季度末，軍工行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率59.1%，同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。2016年軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化呈現(xiàn)出三個(gè)特征。第一，全年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走低，但波動(dòng)幅度不大，軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率仍然延續(xù)著2014年以來的下降趨勢(shì)。第二，從中長(zhǎng)期看，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率仍然處于歷史高位。2005年始資產(chǎn)負(fù)債率從40%位上升至60%位以上，2016年資產(chǎn)負(fù)債率雖有下降，但仍處于60%水平上下，這既反映出了當(dāng)前軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的穩(wěn)定性，也表明負(fù)債水平相對(duì)較高。第三，拓展層與邊緣層資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走低，核心層資產(chǎn)負(fù)債率略有增加。

2、速動(dòng)比率“先降后升”并向“1”收斂，拓展層與邊緣層速動(dòng)比率顯露出偏離“1”的跡象，警惕行業(yè)短期償債能力向好“被平均”的假象

速動(dòng)比率取值接近“1”代表著公司以速動(dòng)資產(chǎn)（即流動(dòng)資產(chǎn)扣除存貨）償還流動(dòng)負(fù)債的綜合能力較強(qiáng)，表明企業(yè)短期償債能力趨好。2016年四季度，軍工行業(yè)上市公司速動(dòng)比率0.90，同比增加0.01。短期內(nèi)，2016年軍工行業(yè)上市公司速動(dòng)比率“先降后升”有所波動(dòng)，但數(shù)值上升并向“1”收斂的趨勢(shì)明顯。長(zhǎng)期內(nèi)，速動(dòng)比率圍繞數(shù)值“1”波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯，總體看軍工行業(yè)上市公司速動(dòng)比率變化不大，行業(yè)短期償債能力較為穩(wěn)定。分層次，核心層速動(dòng)比率一直圍繞數(shù)值“1”波動(dòng)，四季度數(shù)值略微上漲，并向“1”靠攏趨勢(shì)明顯；但是拓展層與邊緣層速動(dòng)比率長(zhǎng)期以來偏離“1”，四季度數(shù)據(jù)均顯現(xiàn)出遠(yuǎn)離“1”的跡象。這說明拓展層與邊緣層短期償債能力并未向樂觀方向發(fā)展，而全部上市公司表現(xiàn)出向“1”收斂趨勢(shì)，是因?yàn)楹诵膶芋w量大的帶動(dòng)作用所致，表現(xiàn)出了行業(yè)“被平均”的集體向好假象。

（三）營(yíng)運(yùn)能力

1、應(yīng)收賬款占比變化不大，核心層、拓展層、邊緣層上市公司走勢(shì)平穩(wěn)，行業(yè)企穩(wěn)趨勢(shì)明顯

2016年四季度末軍工行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款占比21.5%，與近四年年末數(shù)值相近，這說明運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，2016年四季度應(yīng)收賬款占比總體趨勢(shì)雖然相比十年內(nèi)應(yīng)收賬款的最低值0.13（2007年四季度）有所回升，但是這種回升趨勢(shì)十分穩(wěn)定，近幾年雖周期性波動(dòng)但總體向好，這表明軍工行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)。從各層次看，三個(gè)層次的上市公司應(yīng)收賬款占比全年同比變化幅度也不大。核心層各季度數(shù)值近乎與2015年相一致，起到了穩(wěn)定全行業(yè)應(yīng)收賬款占比壓倉石作用。拓展層與邊緣層應(yīng)收賬款占比略有波動(dòng)。

2、流動(dòng)資產(chǎn)利用效率上漲，但仍未脫離2007年以來的下行趨勢(shì)，邊緣層流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)較快

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)利用效率，是折射企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。2016年軍工行業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化趨勢(shì)表現(xiàn)出三個(gè)特征。一是2016年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上漲，流動(dòng)資產(chǎn)利用效率短期內(nèi)出現(xiàn)了向好跡象。二是軍工行業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然處于2007年以來的低位徘徊期。2013—2016年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降趨勢(shì)雖已緩解，但低位小幅波動(dòng)特征較為明顯。三是核心層流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016年前兩個(gè)季度同比略有走低；拓展層流動(dòng)資產(chǎn)利用效率持續(xù)2015年以來的走低趨勢(shì)；邊緣層流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)幅度較大，相比前幾年流動(dòng)資產(chǎn)利用效率實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的提升，同時(shí)這種提升效應(yīng)也帶動(dòng)了全行業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)利用效率的上升。

（四）成長(zhǎng)能力

1、所有者權(quán)益規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)增速呈現(xiàn)“V”型波動(dòng)，核心層、拓展層、邊緣層增長(zhǎng)趨勢(shì)各有不同

2016年軍工行業(yè)上市公司所有者權(quán)益從一季度的4969.87億元增加到四季度的5693.46億元。近期內(nèi)，上市公司所有者權(quán)益仍處于快速上升通道。2016年四個(gè)季度同比增速分別為22.1%、13.1%、13.7%及16.3%，增速呈現(xiàn)出明顯的“V”型變化趨勢(shì)。不過，與2015年增長(zhǎng)趨勢(shì)相比，2016年增速已明顯回落。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，所有者權(quán)益增速波動(dòng)式變化特征更為鮮明。2000—2016年期間，所有者權(quán)益增速已經(jīng)歷了5個(gè)完整的“波谷—波峰—波谷”式的波形變化周期。2016年后半年的增長(zhǎng)正處于增速上升周期，即“波谷—波峰”的半周期。值得關(guān)注的是，近年來增速波動(dòng)變化的周期正在逐漸縮短，增速波峰亦有所回落。從各層次看，邊緣層增長(zhǎng)趨勢(shì)變化曲折，二季度增速迅速下降至負(fù)值，所有者權(quán)益不增反降，三季度增速有所上升但仍為負(fù)值，四季度迅速反彈至42.7%，補(bǔ)償性增長(zhǎng)色彩濃厚。邊緣層所有者權(quán)益全年表現(xiàn)反映出其規(guī)模擴(kuò)張的不穩(wěn)定性。核心層變化幅度最小，二、四季度所有者權(quán)益增速稍有下降，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)較為牢固。拓展層增速進(jìn)入下降期，三、四季度增速下降幅度持續(xù)擴(kuò)大。

2、短期內(nèi)總資產(chǎn)仍在增長(zhǎng)，長(zhǎng)期內(nèi)增速下滑趨勢(shì)明顯，核心層、拓展層、邊緣層增速“兩增一減”

2016年四個(gè)季度，軍工行業(yè)上市公司總資產(chǎn)分別為12545.54億元、12580.40億元、12934.41億元和13926.70億元。其中，四季度總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)11.4%。從短期看，總資產(chǎn)增速下滑趨勢(shì)明顯，雖然四季度增速有所回升，但上升幅度并沒有扭轉(zhuǎn)全年增速下滑趨勢(shì)。從長(zhǎng)期看，2016年四個(gè)季度增速的波動(dòng)變化僅僅是中長(zhǎng)期內(nèi)增速劇烈變化的一個(gè)縮影，2006—2012年總資產(chǎn)呈現(xiàn)出了兩個(gè)完整的倒“U”型波動(dòng)周期，這表明軍工行業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模雖總體增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)穩(wěn)定性正在減弱。從各層次看，核心層總資產(chǎn)增速先降后升，增速上升趨勢(shì)明顯；拓展層增速先升后降，三季度始增速縮減幅度增大；邊緣層增速三季度觸底，四季度迅速恢復(fù)到19.5%。

三、小結(jié)

（1）軍工行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與營(yíng)業(yè)收入在制造業(yè)上市公司中呈現(xiàn) “一升一降”的變化態(tài)勢(shì)，這表明軍工行業(yè)在制造業(yè)中的地位在逐步上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能弱于其他行業(yè)。

（2）軍工行業(yè)盈利能力正逐步增強(qiáng)，營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均處于上升通道。核心層、拓展層與邊緣層營(yíng)業(yè)總收入增速“兩增一減”分化發(fā)展，利潤(rùn)總額處于恢復(fù)性增長(zhǎng)期，邊緣層虧損局面逆轉(zhuǎn)，行業(yè)增速持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)還不牢固。

（3）軍工行業(yè)債務(wù)占比略有下降，償債能力正逐漸加強(qiáng)。全年資產(chǎn)負(fù)債率逐步降低，核心層、拓展層與邊緣層資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)“兩低一高”，但仍處于中長(zhǎng)期歷史高位；速動(dòng)比率“先降后升”并向“1”收斂，拓展層與邊緣層速動(dòng)比率顯露出偏離“1”的跡象，警惕行業(yè)短期償債能力向好“被平均”的假象。

（4）軍工行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)定性趨強(qiáng)，但流動(dòng)資產(chǎn)利用效率近期走低趨勢(shì)明顯。應(yīng)收賬款占比變化不大，核心層、拓展層與邊緣層上市公司走勢(shì)平穩(wěn)，行業(yè)企穩(wěn)趨勢(shì)明顯；流動(dòng)資產(chǎn)利用效率上漲，但仍未脫離2007年以來的下行趨勢(shì)，各層次中邊緣層流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)較快。

（5）軍工行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張迅速且成長(zhǎng)能力向好，但同時(shí)成長(zhǎng)能力穩(wěn)定性降低。所有者權(quán)益規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)增速呈現(xiàn)“V”型波動(dòng)，核心層、拓展層與邊緣層增長(zhǎng)趨勢(shì)各有不同；短期內(nèi)總資產(chǎn)仍在增長(zhǎng)，長(zhǎng)期內(nèi)增速下滑趨勢(shì)明顯，三層次增速“兩增一減”。

（周振，國(guó)家發(fā)展改革委產(chǎn)業(yè)所。張冬寧，中國(guó)人民大學(xué)）