媒體報(bào)道、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)

石 曉 峰， 仲 秋 雁

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 遼寧 大連 116024)

媒體報(bào)道、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)

石 曉 峰， 仲 秋 雁

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 遼寧 大連 116024)

文章從信息不對稱理論和聲譽(yù)理論出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理，探討了不同所有權(quán)性質(zhì)下媒體報(bào)道對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異影響。研究結(jié)果顯示：媒體正面報(bào)道與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，即媒體正面報(bào)道越多，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長；媒體負(fù)面報(bào)道與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即媒體負(fù)面報(bào)道越少，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長；媒體報(bào)道對不同所有權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響存在差異，即相對于國有上市公司，媒體正面報(bào)道對非國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向作用更大，媒體負(fù)面報(bào)道對非國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的反向作用更小。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；媒體報(bào)道；所有權(quán)性質(zhì)；Heckman兩階段模型

一、引 言

中國債務(wù)已經(jīng)為世界所關(guān)注，隨著中國債務(wù)特別是企業(yè)債務(wù)水平的快速上升，已經(jīng)有學(xué)者開始擔(dān)心這將給全球經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面溢出效應(yīng)。麥肯錫全球研究所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月末，中國整體的債務(wù)與GDP的比率達(dá)到了290%，其中，非金融部門負(fù)債率高達(dá)125%[1]。湯森路透對1400家公司進(jìn)行的最新調(diào)查結(jié)果顯示，我國企業(yè)債務(wù)規(guī)模是GDP的160%，已經(jīng)達(dá)到了美國企業(yè)債務(wù)規(guī)模的兩倍多[2]?，F(xiàn)階段，新聞媒體頻繁出現(xiàn)“企業(yè)資金鏈斷裂、債務(wù)危機(jī)”等主題的報(bào)道，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。隨著學(xué)術(shù)界對企業(yè)債務(wù)研究的不斷深入，研究焦點(diǎn)已經(jīng)從資本結(jié)構(gòu)選擇轉(zhuǎn)向融資決策的細(xì)節(jié)，例如債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的重要組成部分，也是債務(wù)契約的關(guān)鍵內(nèi)容，可以直接影響到融資成本、信貸風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，尋找企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，對于提高微觀企業(yè)的價(jià)值和推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究大多仍停留在企業(yè)自身特征和制度環(huán)境的層面，對非正式制度層面的關(guān)注較少。作為重要的信息中介，媒體在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中扮演著重要的角色。媒體不僅可以緩解資本市場中信息不對稱問題，而且還可以對上市公司進(jìn)行輿論監(jiān)督，曝光上市公司的違規(guī)、違法行為，幫助債權(quán)人提高自身權(quán)利利益的保護(hù)意識(shí)。目前從媒體視角來研究企業(yè)融資決策的文獻(xiàn)主要集中在融資成本方面，如Kothari等研究了媒體報(bào)道對資本成本的影響[3]，林晚發(fā)等分析了媒體監(jiān)督對債務(wù)融資成本的影響[4]，盧文彬等則檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對權(quán)益資本成本的作用機(jī)理[5]。然而，尚未有學(xué)者探討不同性質(zhì)的媒體報(bào)道對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理，更鮮有文獻(xiàn)能檢驗(yàn)媒體報(bào)道對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響差異。這些問題理論界并未能給出明確的答復(fù)，基于這樣的現(xiàn)狀，本文擬圍繞上述問題予以理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

媒體報(bào)道的公司治理功能已經(jīng)逐漸被實(shí)務(wù)界和理論界所接受，近期有大量的案例和文獻(xiàn)都證實(shí)了媒體報(bào)道在完善企業(yè)公司治理時(shí)發(fā)揮著重要的作用。同時(shí)，媒體報(bào)道在推進(jìn)我國法制建設(shè)過程中也扮演著重要的角色，特別是在部分法治水平薄弱的環(huán)境下，媒體可能會(huì)發(fā)揮有效的替代效應(yīng)。伴隨著傳媒行業(yè)的高速發(fā)展，媒體報(bào)道的作用也日益突顯?；谛畔⒉粚ΨQ理論和聲譽(yù)理論，本文認(rèn)為媒體報(bào)道會(huì)對企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。在資本市場中，資金的供給方會(huì)全面收集資金需求方的經(jīng)營、財(cái)務(wù)等信息，通過分析來判別貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。但是作為外部人而言，債權(quán)人并不能及時(shí)全面地了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營信息，這就導(dǎo)致資金的供給方和需求方之間存在著不可避免的信息不對稱問題。新聞報(bào)道可以減少資本市場中的信息摩擦[6]，媒體通過對企業(yè)信息的加工和發(fā)布來幫助資金供給方獲取企業(yè)的隱性信息。在這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)等信息對于資金供給方而言就較為透明。當(dāng)媒體報(bào)道企業(yè)的正面新聞時(shí)(例如提高市場占有率、積極進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)、從事社會(huì)公益活動(dòng)等)，會(huì)向資本市場釋放良好的信號(hào)，這對于債務(wù)契約的履行有著積極的意義。此時(shí)，債權(quán)人面臨著較低的債權(quán)契約履約風(fēng)險(xiǎn)，所以偏好于提供長期債務(wù)。然而，如果媒體報(bào)道企業(yè)的負(fù)面行為(例如偷稅漏稅、研發(fā)失敗、污染環(huán)境等)，這些新聞會(huì)向資本市場傳遞不利的信號(hào)，此時(shí)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。為了避免債務(wù)違約事件的發(fā)生，此時(shí)債權(quán)人并不愿意提供長期債務(wù)。另外，聲譽(yù)在資本市場信貸業(yè)務(wù)中有著重要的意義，具有良好聲譽(yù)的企業(yè)往往更容易獲得資金支持，而聲譽(yù)不好的企業(yè)則會(huì)為失信行為付出代價(jià)。聲譽(yù)較好企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯小于聲譽(yù)較差的企業(yè)，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，債權(quán)人更樂于向信譽(yù)良好的企業(yè)提供長期債務(wù)?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：媒體正面報(bào)道越多，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長。

假設(shè)2：媒體負(fù)面報(bào)道越多，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短。

在債務(wù)市場中，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是債權(quán)人關(guān)心的關(guān)鍵問題。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，債權(quán)人傾向于提供短期債務(wù)，從而減少長期債務(wù)供給。在我國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中，債權(quán)人偏好于為具有良好聲譽(yù)或較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的債務(wù)人提供信貸資金。楊興全和陳躍東的研究均表明，國有上市公司的長期債務(wù)水平顯著高于短期債務(wù)水平[7]。這主要是由于國有上市公司特殊的“國有”身份，為其貸款提供了信貸擔(dān)保和隱性的財(cái)政支持，降低了債務(wù)人債務(wù)違約的可能性和債務(wù)人的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。而民營企業(yè)由于沒有政府的擔(dān)保，所以在債務(wù)市場中獲得長期債務(wù)的難度遠(yuǎn)大于國有企業(yè)。媒體報(bào)道可以對企業(yè)的聲譽(yù)產(chǎn)生重要的影響，媒體正面報(bào)道會(huì)增加企業(yè)的社會(huì)美譽(yù)度，而負(fù)面報(bào)道則會(huì)對企業(yè)的聲譽(yù)產(chǎn)生毀損。張敏和李延喜研究證實(shí)了聲譽(yù)會(huì)對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生重要影響[8]。媒體對企業(yè)聲譽(yù)的影響最終將會(huì)傳導(dǎo)到債務(wù)市場，此時(shí)，具有正面媒體報(bào)道的非國有上市公司由于具有良好的社會(huì)聲譽(yù)，有助于其獲得長期債務(wù)。而國有上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到媒體正面報(bào)道的影響則相對較低，媒體正面報(bào)道對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正向的邊際效應(yīng)較小。媒體負(fù)面報(bào)道可以對上市公司的聲譽(yù)造成毀損，由于“國有”屬性的存在，這種毀損作用會(huì)被放大。即同樣的媒體負(fù)面報(bào)道，對國有上市公司聲譽(yù)的損害較大，而對非國有上市公司的損害則相對較小。由此可知，媒體負(fù)面報(bào)道對國有上市公司債務(wù)期限的負(fù)向作用遠(yuǎn)大于非國有上市公司?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：媒體正面報(bào)道對非國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向作用大于國有企業(yè)。

假設(shè)4：媒體負(fù)面報(bào)道對國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向作用大于非國有企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取

本文以上市公司為研究對象，刪除被ST或*ST、金融類及數(shù)據(jù)缺失的上市公司之后，共選取2010～2014年5988個(gè)年度觀察樣本為研究對象。研究中所使用的數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫和中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過手工收集的方式補(bǔ)充。

2.變量定義

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：本文主要采用3種計(jì)量方法選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量。第一，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1。借鑒孫錚等將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長期借款/總借款[9]；第二，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS2。借鑒Datta等將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長期債務(wù)/總債務(wù)[10]；第三，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS3，借鑒劉成立將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長期借款/總負(fù)債[11]。

媒體報(bào)道：借鑒醋衛(wèi)華和李培功、陳克兢和李延喜、仲秋雁和石曉峰的做法[12-14]，通過對中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫中的新聞報(bào)道的分析，判別企業(yè)所涉及新聞報(bào)道的性質(zhì)。其中，媒體正面報(bào)道MCP為數(shù)據(jù)庫中某上市公司年度媒體正面報(bào)道次數(shù)加1的自然對數(shù)。媒體負(fù)面報(bào)道MCN為上市公司年度媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)加1的自然對數(shù)。

所有權(quán)性質(zhì)：按照上市公司所有權(quán)性質(zhì)類別，本文設(shè)計(jì)了所有權(quán)性質(zhì)啞變量NO，當(dāng)企業(yè)為國有產(chǎn)權(quán)時(shí)為1，否則為0。

借鑒仲秋雁和石曉峰、Huang等、Ben-Nasr等的相關(guān)研究[14-16]，本文選取了企業(yè)規(guī)模Size(總資產(chǎn)的自然對數(shù))、盈利能力ROE(凈資產(chǎn)收益率)、現(xiàn)金流能力CF(經(jīng)營現(xiàn)金流凈值/總資產(chǎn))、代理成本AC(其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))、審計(jì)機(jī)構(gòu)類型BIG4(審計(jì)機(jī)構(gòu)為國際4大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)為1，否則為0)、股權(quán)集中度EC(第一大股東持股比例)、成長能力GA(營業(yè)收入增長率)、董事會(huì)規(guī)模BD(董事會(huì)人數(shù)的自然對數(shù))、獨(dú)立董事比例ID(獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模BS(監(jiān)事會(huì)人數(shù)的自然對數(shù))、年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Industry。

3.模型構(gòu)建

本文借鑒仲秋雁和石曉峰、陳克兢的類似研究[14,17]，采用Heckman兩階段模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)，這主要由于Heckman兩階段模型可以有效的降低樣本選擇性偏誤[18]。本文的檢驗(yàn)過程分為如下兩階段：

第一階段，構(gòu)建媒體報(bào)道的Probit回歸模型：

DMit=α0+α1Sizeit+α2ROEit+α3Levit+α4Valueit+α5Qit+α6GAit+α7EPSit+α8DPSit+α9AOit+α10BDit+α11IDit+α12BSit+α13ECit+α14Yearit+α15Industryit+ε

(1)

借鑒仲秋雁和石曉峰的類似研究[12]，本文設(shè)計(jì)了媒體報(bào)道的Probit回歸模型。其中，DM為媒體報(bào)道啞變量，當(dāng)媒體報(bào)道變量(MCP或MCN)大于其中位數(shù)時(shí)為1，否則為0。Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Value為公司價(jià)值，Q為托賓Q值，DPS為每股股利，AO為審計(jì)意見。

第二階段，將逆米爾斯比率IMR作為控制變量加入具體的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭校?/p>

DMSit=β0+β1MCit+β2Sizeit+β3ROEit+β4CFit+β5ACit+β6BIG4it+β7ECit+β8GAit+β9BDit+β10IDit+β11BSit+β12IMRit+β13Yearit+β14Industryit+σ

(2)

其中，DMSit為i公司在t年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，具體包含了DMS1、DMS2和DMS3。MCit為媒體報(bào)道，具體包含MCPit和MCNit，分別為i公司在t年的所受到的媒體正面報(bào)道和媒體負(fù)面報(bào)道的程度。

本文還構(gòu)建了考慮所有權(quán)性質(zhì)差異的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

DMSit=χ0+χ1MCPit+χ2MCit×NOit+χ3NOit+χ4Sizeit+χ5ROEit+χ6CFit+χ7ACit+χ8BIG4it+χ9ECit+χ10GAit+χ11BDit+χ12IDit+χ13BSit+χ14IMRit+χ15Yearit+χ16Industryit+ζ

(3)

其中，MCit×NOit為媒體報(bào)道和所有權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)，NOit為i公司在t年的所有權(quán)性質(zhì)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，限于篇幅在此不列出描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，僅對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和媒體報(bào)道變量進(jìn)行描述。DMS1的平均值為0.304，而最大值為1，這說明企業(yè)平均的長期借款占總借款的30%左右，但也有部分企業(yè)的債務(wù)融資均為長期借款。媒體正面報(bào)道MCP的平均值為0.731，媒體負(fù)面報(bào)道MCN的平均值為0.189。另外本文還發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量DMS1、DMS2和DMS3之間存在著嚴(yán)重的共線性問題，相關(guān)性檢驗(yàn)值均大于0.9，但是由于這3個(gè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均為因變量，不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在同一個(gè)回歸模型中，所以并不會(huì)對論文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

2.組間差異比較

本文主要以媒體報(bào)道變量的平均值作為分組的標(biāo)準(zhǔn)。以媒體正面報(bào)道MCP為例，高于媒體正面報(bào)道平均值的樣本納入高M(jìn)CP樣本組，而低于平均值的樣本則歸為低MCP樣本組。表1為媒體正面報(bào)道和媒體負(fù)面報(bào)道不同樣本組的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異分析結(jié)果。從表1可知，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1為例，高M(jìn)CP樣本組債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平均值超過低MCP樣本組0.076，兩組樣本的中位數(shù)差額為0.147，t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)均在0.01的水平上顯著。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度可以理解為，受到媒體正面報(bào)道越多的企業(yè)越傾向使用長期債務(wù)。以DMS2和DMS3的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果同樣支持上述論斷，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。表中下半部分為媒體負(fù)面報(bào)道的單因素分析結(jié)果。以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1為例，高M(jìn)CN樣本組債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平均值小于低MCP樣本組，均值差額和中位數(shù)差額分別為-0.077和-0.145，t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)均在0.01的水平上顯著。以DMS2和DMS3的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果同樣支持上述結(jié)論。由此可以說明，受到負(fù)面報(bào)道較多的企業(yè)較少使用長期債務(wù)。據(jù)此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表1 單因素分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，雙尾檢驗(yàn)；下同。

3.媒體報(bào)道對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響分析

表2是媒體報(bào)道影響上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的Heckman兩階段回歸結(jié)果。以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1的回歸結(jié)果為例，媒體正面報(bào)道MCP與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1在0.01的水平上顯著正相關(guān)，影響系數(shù)為0.041。由此可以說明媒體的正面報(bào)道可以幫助企業(yè)獲得更多的長期負(fù)債，此時(shí)企業(yè)傾向于使用長期債務(wù)。因此，本文的假設(shè)1得到了證明。媒體負(fù)面報(bào)道MCN與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明媒體對上市公司的負(fù)面報(bào)道不利于企業(yè)獲得長期負(fù)債，本文的假設(shè)2得到證實(shí)。以DMS2和DMS3作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果同樣支持上述的論斷，由此可以說明本文的研究結(jié)論較為可靠。值得注意的是，媒體報(bào)道影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究并不能采用普通最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析，而應(yīng)該采用Heckman兩階段模型估計(jì)。這是因?yàn)榇祟愌芯恐锌赡軙?huì)存在樣本選擇偏誤，在表2中MR的回歸系數(shù)大部分顯著就可以證實(shí)這個(gè)問題的存在。

4.媒體報(bào)道、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表3中的回歸結(jié)果可知，媒體報(bào)道與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系會(huì)受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1的回歸結(jié)果為例，媒體正面報(bào)道MCP與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1在0.01的水平上顯著正相關(guān)，這與前文的分析結(jié)果一致。媒體正面報(bào)道MCP和所有權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)(MC×NO)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)。由此可知，媒體正面報(bào)道對國有企業(yè)的影響系數(shù)為0.016(0.03～0.014)，明顯小于非國有企業(yè)的影響系數(shù)0.03，這支持了本文假設(shè)3。這樣的結(jié)論主要是由于在中國非國有企業(yè)在融資時(shí)會(huì)受到“信貸歧視”，而正面新聞報(bào)道有利于幫助非國有企業(yè)獲得長期債務(wù)。所以，媒體正面報(bào)道對非國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向作用更大。

另外，媒體負(fù)面報(bào)道MCN與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS1顯著負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0.031。媒體負(fù)面報(bào)道MCN和所有權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)(MC×NO)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0.022。這意味著，媒體負(fù)面報(bào)道對非國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)為-0.031，而對國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)則為-0.053(0.031～0.022)。由此可知，媒體負(fù)面報(bào)道對國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響大于非國有上市公司，本文的研究假設(shè)4得到證實(shí)。這是因?yàn)樾侣劽襟w和社會(huì)大眾會(huì)帶著“有色”眼鏡來看待國有企業(yè)的負(fù)面新聞，放大負(fù)面新聞對企業(yè)的不利影響。在這種情況下，國有企業(yè)獲取的長期債務(wù)會(huì)減少。所以，受到相同媒體負(fù)面報(bào)道時(shí)，國有企業(yè)減少長期債務(wù)的程度會(huì)大于非國有企業(yè)。另外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMS2和DMS3回歸結(jié)果與上文假設(shè)基本一致，這表明本文的研究結(jié)論較為可靠。

5.拓展性分析

同時(shí)，本文還將國有企業(yè)細(xì)分為中央國企和地方國企兩類，嘗試探討媒體報(bào)道對不同類型的國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響差異。本文將模型(2)中的所有權(quán)性質(zhì)NO替換為國企類型TS，當(dāng)企業(yè)為中央國企時(shí)TS為1，否則為0。從表4中的回歸結(jié)果可知，媒體報(bào)道與國企類型的交叉項(xiàng)(MC×TS)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果并不顯著，這說明媒體報(bào)道對不同類型國企的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響并不顯著。這是本文新的發(fā)現(xiàn)。

表2 模型(2)的Heckman第二階段回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值；第一階段Probit模型的估計(jì)結(jié)果未詳細(xì)描述；下同。

6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)微觀的債務(wù)融資行為很大程度上會(huì)受到國家宏觀因素的影響，特別是國家貨幣發(fā)行量、信貸環(huán)境、信貸利率等因素。例如在金融信貸形勢較好的時(shí)期，全國的信貸資金較為充裕，信貸政策也較為寬松，這就為企業(yè)融資創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，企業(yè)更容易獲得長期債務(wù)扶持。相反，如果在國家信貸形勢較為緊張時(shí)，所有銀行都會(huì)縮緊銀根，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)無法獲得經(jīng)營發(fā)展所需的資金。因此，在探討媒體報(bào)道對企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響時(shí)需要將宏觀因素考慮在內(nèi)。為了確保前文研究結(jié)論的可靠性，本文在上述3個(gè)模型中均加入了貨幣發(fā)行量、通貨膨脹率、貸款基準(zhǔn)利率等宏觀因素變量，依然采用Heckman兩階段估計(jì)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。經(jīng)過對比發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論未發(fā)生改變，即在考慮宏觀因素之后媒體報(bào)道對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響未發(fā)生改變。

表3 模型(3)的Heckman第二階段回歸結(jié)果

注：控制變量的回歸結(jié)果與前文一致，限于篇幅在此未列出具體的回歸結(jié)果；下同。

表4 媒體報(bào)道、所有權(quán)性質(zhì)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的Heckman第二階段回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

考慮到媒體在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的作用越來越重要，本文以此為切入點(diǎn)考察了媒體報(bào)道對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的作用機(jī)理。本文的研究結(jié)果表明：第一，媒體報(bào)道會(huì)對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的影響。媒體正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道分別與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系。即媒體正面報(bào)道越多，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長；而媒體對企業(yè)的負(fù)面報(bào)道越多時(shí)，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則越短；第二，媒體報(bào)道對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響會(huì)根據(jù)企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而有所不同。具體而言，媒體正面報(bào)道對非國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用大于國有企業(yè)上市公司，而媒體負(fù)面報(bào)道對非國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的反向作用則小于國有企業(yè)。本文從媒體報(bào)道的角度證實(shí)了媒體對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)了不同類型媒體報(bào)道對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異影響，揭示了媒體報(bào)道對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異影響。本文的結(jié)論豐富了媒體公司治理效應(yīng)的理論研究，對于上市公司與監(jiān)管部門有著重要的啟示。

本文從媒體報(bào)道的視角探討了影響上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的機(jī)理，這對政府監(jiān)管部門、上市公司和金融機(jī)構(gòu)都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第一，政府監(jiān)管部門應(yīng)該重視媒體的治理作用。本文的研究結(jié)論表明要重視非正式制度在國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的作用，應(yīng)該推動(dòng)媒體產(chǎn)業(yè)的改革和發(fā)展，確保媒體的獨(dú)立性，時(shí)刻維護(hù)媒體監(jiān)督職能的履行，在社會(huì)中形成良好的輿論環(huán)境，使得正式制度和非正式制度相輔相成，發(fā)揮更大的作用；第二，企業(yè)與新聞媒體應(yīng)該形成良好的溝通機(jī)制，及時(shí)關(guān)注和處理媒體報(bào)道給企業(yè)帶來的影響，更大限度地降低信息不對稱帶來的危害；第三，金融機(jī)構(gòu)在審批上市公司貸款時(shí)應(yīng)考察企業(yè)的社會(huì)影響，對有著良好媒體報(bào)道的企業(yè)，應(yīng)該予以大量的長期債務(wù)支持。而對于負(fù)面新聞報(bào)道較多的企業(yè)，應(yīng)該減少發(fā)放長期貸款比率，以防備未知的貸款風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

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Media Coverage, Ownership Nature and Debt Maturity Structure of Listed Companies

SHI Xiaofeng, ZHONG Qiuyan

( Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China )

Based on the theories of asymmetric information and reputation, we test the impact mechanism of media coverage on debt maturity structure of listed companies. We explore the impact of media coverage on the debt maturity structure of a different ownership nature. The results show that favorable media coverage and debt maturity structure of listed companies are positively related. Favorable media coverage can increase the level of debt maturity structure of a listed company. Furthermore, unfavorable media coverage is negatively related to debt maturity structure. Unfavorable media coverage can decrease the level of corporate debt maturity structure. Media coverage has a different impact on debt maturity structure with a different ownership nature. With respect to state-owned enterprises, the impact of favorable media coverage on increasing debt maturity structure is more apparent on non-state-owned enterprises, and the impact of unfavorable media coverage on decreasing debt maturity structure is more apparent on non-state-owned enterprises.

debt maturity structure; media coverage; ownership nature; Heckman Two-stage Model

10.19525/j.issn1008-407x.2017.03.002

2016-07-15;

2016-11-17

國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目：“非常規(guī)突發(fā)事件演化分析和應(yīng)對決策的支持模型集成原理與方法”(91024029)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目：“制度環(huán)境對金融包容發(fā)展的影響：理論探索與中國的實(shí)證”(14YJC790020)；遼寧省教育廳科學(xué)研究一般項(xiàng)目：“媒體治理對上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究”(LN2016YB107)

石曉峰(1982-)，男，天津人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士研究生，主要從事企業(yè)融資決策研究，E-mail：shixiaofeng_dlut@126.com；仲秋雁(1963-)，女，遼寧沈陽人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理、應(yīng)急管理研究。

F275

A

1008-407X(2017)03-0011-07