私募股權(quán)基金能促進上市公司投資嗎？

徐慧華，黃小宇

〔福建師范大學(xué) 協(xié)和學(xué)院，福建 福州 350117〕

經(jīng)濟與管理

私募股權(quán)基金能促進上市公司投資嗎？

徐慧華，黃小宇

〔福建師范大學(xué) 協(xié)和學(xué)院，福建 福州 350117〕

近年來，隨著中國資本市場不斷地發(fā)展，私募股權(quán)基金在全球金融體系中占據(jù)著越來越重要的地位，私募股權(quán)基金不斷深化和發(fā)展，推動我國經(jīng)濟顯著增長。本文選取2010-2014年間的深交所、上交所所有A股上市公司作為樣本實證研究，分析結(jié)果顯示有私募股權(quán)參與能有效抑制上市公司因自由現(xiàn)金流過多導(dǎo)致的過度投資，還能緩解現(xiàn)金短缺造成的投資不足問題。

私募股權(quán)基金；投資不足；投資過度

我國私募股權(quán)基金起源于20世紀(jì)80年代，至今已有30多年的進展。2004年深圳中小板推出和股權(quán)分置改革，我國私募股權(quán)基金行業(yè)進入了快速發(fā)展階段。私募股權(quán)基金在我國資本市場上占有越來越重要的地位。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年5月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人19112家。已備案私募基金54541只，認繳規(guī)模12.79萬億元，實繳規(guī)模9.22萬億元。私募基金從業(yè)人員22.53萬人。私募股權(quán)基金一般投資于未上市企業(yè)的各個階段，而在企業(yè)上市后，私募股權(quán)基金的參與能幫助企業(yè)拓寬融資渠道，改善股東結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理。公司的投資行為直接影響公司的資本配置，有效的投資行為影響到企業(yè)的價值能否實現(xiàn)最大化，從而影響到公司是否能在激烈的市場競爭中達到長遠的發(fā)展。目前我國關(guān)于私募股權(quán)基金的研究相對較多，但是關(guān)于私募股權(quán)基金對公司投資行為、公司治理等領(lǐng)域的研究相對較少。本文通過分析私募股權(quán)基金對上市公司投資行為的影響，解釋了企業(yè)投資過度與投資不足的情況，以及它們與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。引入私募股權(quán)基金是否能改善企業(yè)的非效率投資，這將有助于公司改進企業(yè)的治理模式，提高企業(yè)的投資效率，促進我國經(jīng)濟和資本市場更快更好的發(fā)展。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

投資行為是公司財務(wù)決策的重要組成部分，是未來現(xiàn)金流增長的基礎(chǔ)，影響著公司融資和經(jīng)營績效。因為信息不對稱和委托代理問題的存在，使企業(yè)普遍存在大量的非效率投資行為，其主要表現(xiàn)為投資過度和投資不足。西方學(xué)者認為，由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，公司經(jīng)營者和股東之間存在委托代理問題，公司經(jīng)營者為了滿足自身利益最大化，即使存在凈現(xiàn)值小于零的投資項目，公司經(jīng)營者也會做出相應(yīng)的投資決策，這就是過度投資行為。Narayanan研究認為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間在企業(yè)投資項目的價值方面存在信息不對稱時，新項目的凈現(xiàn)值較低的企業(yè)可以通過發(fā)行被市場高估的股票從中獲利，就能以此來彌補凈現(xiàn)值小于零的項目所造成的一些損失。所以，企業(yè)很有可能實現(xiàn)凈現(xiàn)值小于零的投資項目，產(chǎn)生投資過度行為。徐子堯、鄭芳、邢潔研究表明私募股權(quán)投資機構(gòu)的參與可有效緩解委托代理問題并很好地抑制存在自由現(xiàn)金流公司的過度投資行為。非國有背景的私募股權(quán)投資能更好地減少公司過度投資現(xiàn)象，而聯(lián)合投資不利于抑制公司的過度投資。私募股權(quán)基金不僅幫助企業(yè)獲得融資渠道，還能改善股東結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理水平。私募股權(quán)基金進入新公司后，在控制董事會的同時會相應(yīng)建立高強度的股權(quán)激勵機制，給予管理層比較大的股票持股或者期權(quán)激勵，這樣可以使得所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)達到統(tǒng)一，緩和委托代理問題。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：有私募股權(quán)投資參與，能抑制企業(yè)過度投資和自由現(xiàn)金流的相關(guān)性。

融資約束理論認為，如果企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，會從外界進行融資，這時將會面對較高的外部融資成本，企業(yè)會盡可能使用內(nèi)部現(xiàn)金流來滿足投資需求，如果企業(yè)擁有較好的投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流量不足而又無法進行外部融資將導(dǎo)致企業(yè)投資不足問題和投資對現(xiàn)金流的高敏感性。大量實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)投資支出具有重要影響，即投資會隨現(xiàn)金流的增加而增加，稱為投資現(xiàn)金流的敏感性。Fazzari，Hubbard和Petersen運用投資對現(xiàn)金流敏感性模型研究了融資約束對企業(yè)投資決策行為的影響。許多研究結(jié)果表明，如果融資約束程度越高，企業(yè)的投資對現(xiàn)金流的敏感性越強吳超鵬等實證研究了風(fēng)險投資的參與能夠抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，還可以增加公司的債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解了現(xiàn)金流短缺所產(chǎn)生的投資不足行為。施源研究證實了私募股權(quán)投資帶來的監(jiān)督認證職能和良好的社會融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)的投資不足問題。私募股權(quán)投資的數(shù)量越多、持股時間越長、持股比例越高越有利于更好地發(fā)揮私募股權(quán)投資機構(gòu)之間的信息傳遞和監(jiān)督功能。陳艷用實證對股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效治理國有企業(yè)非效率投資行為展開分析。國有法人股控股股東對國有企業(yè)在非效率投資行為方面治理效果很顯著，而國有股控股股東治理效果不明顯。與高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于國有企業(yè)的非效率投資行為的治理。呂長江、張海平研究證實股權(quán)激勵機制能夠緩解公司過度投資和投資不足的現(xiàn)象，從而降低代理成本。劉星等研究證實融資約束和代理沖突共同影響著上市公司非效率投資行為，小規(guī)模公司表現(xiàn)出投資對現(xiàn)金流的高敏感性，發(fā)生投資不足問題，而大規(guī)模公司更可能導(dǎo)致過度投資行為。企業(yè)投資不足的主要影響因素是內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者之間的信息不對稱，致使外源融資成本提高。私募股權(quán)基金幫助上市公司對外融資，緩解內(nèi)部現(xiàn)金流短缺，有利于提升公司的聲譽，使外部投資者獲得質(zhì)量更高的信息。私募股權(quán)投資機構(gòu)與商業(yè)銀行、其他私募股權(quán)基金投資機構(gòu)之間通過交易往來形成了廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這有利于更好地傳遞信息，緩解企業(yè)投資信息不對稱。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：有私募股權(quán)投資參與，能緩解企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流短缺對企業(yè)投資不足的影響。

二、模型構(gòu)建與變量選取

本文選取2010-2014年間的上證、深證所有A股上市公司作為研究的初始樣本，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本數(shù)據(jù)進行篩選：(1)剔除交易狀態(tài)為ST、PT等財務(wù)狀況有問題的公司；(2)剔除金融行業(yè)及數(shù)據(jù)不完整的公司；(3)剔除當(dāng)年剛上市的公司。通過篩選后，最后確定有518家上市公司，共2590個觀測值。本文實證研究所需的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CHOICE金融數(shù)據(jù)庫。

關(guān)于上市公司是否有私募背景，按下列方法進行界定：若上市公司前十大股東中有“私募投資”“創(chuàng)業(yè)投資”和“風(fēng)險投資”，則認為該上市公司具有私募背景。公司前十大股東名稱中含有“創(chuàng)新投資”“高新投資”“高科技投資”“科技投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“投資公司”“投資管理公司”“投資有限公司”相關(guān)字樣的上市公司，則通過各大網(wǎng)站搜索找到它的主要業(yè)務(wù)及背景介紹或者年報，如果它包含“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”背景，則把它界定為有私募股權(quán)投資背景。

文章參考Richardson、王彥超和肖珉的研究來分析私募股權(quán)基金參與是否能夠抑制因自由現(xiàn)金流過多導(dǎo)致的企業(yè)投資過度和緩解現(xiàn)金短缺引起的投資不足。

公司正常的投資額估計模型如下：

Ii,t=β0+β1Ii,t-1+β2Qi,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1+β5ROAi,t-1+β6Agei,t-1+β7Scalei,t-1+YD+ID+ui,t

(1)

表1 相關(guān)變量的定義

表1列出了相關(guān)變量的定義，YD與ID分別表示年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。表2列出了對模型(1)預(yù)期投資的回歸結(jié)果，其中包括自變量的回歸系數(shù)以及t統(tǒng)計值的p值。對模型(1)實施估計，按照估計后的回歸系數(shù)計算得出公司i在第t年的預(yù)期新增投資支出IEi,1。利用公司實際新增投資支出減去預(yù)期新增投資支出得出模型(1)的殘差。若殘差為正，用Ii,t-IEi,t表示投資過度，用OIi,t表示；若殘差為負，用Ii,t-IEi,t的絕對值代表投資不足，用UIi,t表示。如果OIi,t與UIi,t的值越大，說明投資過度與投資不足問題越嚴(yán)重。接著，計算公司的自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金短缺量。參考吳超鵬等實證研究的方法，利用上市公司第t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量CFOi,t減去折舊與攤銷之和MIi,t除以第t-1年年末總資產(chǎn)，再減去公司第t年預(yù)期新增投資支出IEi,t之后的差額，即CFOi,t-MIi,t-IEi,t來衡量公司自由現(xiàn)金流量和內(nèi)部現(xiàn)金短缺量。若差額為正，則說明企業(yè)經(jīng)營活動所得的凈現(xiàn)金流量用于正常投資后有剩余，差額即表示企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFi,t；若差額為負，則說明企業(yè)經(jīng)營活動所得的凈現(xiàn)金流量不能夠保證企業(yè)正常的投資，用差額的絕對值表示企業(yè)現(xiàn)金短缺量LFCFi,t。

OIi,t=β0+β1FCFi,t+β2PEi,t+β3PEi,t×FCFi,t+β4Qi,t-1+β5Levi,t-1+β6Scalei,t-1+β7Qi,t-1×FCFi,t+β8Levi,t-1×FCFi,t+β9Scalei,t-1×FCFi,t+YD+ID+ui,t

(2)

UIi,t=β0+β1LFCGi,t+β2PEi,t+β3PEi,t×LFCFi,t+β4Qi,t-1+β5Levi,t-1+β6Scalei,t-1+β7Qi,t-1×LFCFi,t+β8Levi,t-1×LFCFi,t+βoScalei,t-1×LFCFi,t+YD+ID+ui,t

(3)

以上模型中OIi,t和UIi,t分別表示投資過度和投資不足，F(xiàn)CFi,t和LFCFi,t分別表示自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金短缺量。PEi,t為虛擬變量，代表企業(yè)在第t年的前十大股東中是否有私募股權(quán)投資機構(gòu)參與，若有則取1，否則取0?？刂芁evi,t-1及它與自由現(xiàn)金流的交叉項Levi,t-1×FCFi,t，與內(nèi)部現(xiàn)金短缺量的交叉項Levi,t-1×LFCFi,t。投資機會Qi,t-1和公司規(guī)模Scalei,t-1可能和投資與現(xiàn)金流之間存在聯(lián)系，故引入這兩個變量和現(xiàn)金流的交叉項Qi,t-1×FCFi,t，Scalei,t-1×FCFi,t，Qi,t-1×LFCFi,t，Scalei,t-1×LFCFi,t。根據(jù)模型(2)，假設(shè)如果公司自由現(xiàn)金流FCFi,t的系數(shù)β1顯著為正，則表示該上市公司利用自由現(xiàn)金流進行過度投資，如果PEi,t×FCFi,t的系數(shù)β3顯著為負，則表示有私募股權(quán)基金參與能抑制上市公司對自由現(xiàn)金流的過度投資行為。相應(yīng)地，若公司內(nèi)部現(xiàn)金短缺量LFCFi,t的系數(shù)β1顯著為正，則表明該上市公司的投資不足與現(xiàn)金短缺量之間有一定的正相關(guān)關(guān)系，若PEi,t×LFCFi,t的系數(shù)β3顯著為正，則表明有私募股權(quán)基金背景的上市公司的現(xiàn)金短缺量對投資不足有一定程度的影響。

表2 預(yù)期投資的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表模型(1)中變量在1%、5%、10%的水平下顯著。

三、實證結(jié)果分析

1．變量描述性統(tǒng)計分析

通過表3變量描述性統(tǒng)計的各個指標(biāo)可以得出，2590個觀測值中新增投資支出占總資產(chǎn)的0.51%。其中，有1939個樣本觀測值出現(xiàn)投資過度，平均投資過度額占總資產(chǎn)的0.44%，有651個樣本觀測值反應(yīng)投資不足，平均投資不足額占總資產(chǎn)的1.45%。在所有2590個觀測值中，十大股東中有私募股權(quán)基金背景的上市公司占17.18%。自由現(xiàn)金流充足的上市公司占總樣本的57%，為1478個觀測值，其平均值占總資產(chǎn)6.26%，現(xiàn)金短缺的上市公司占總樣本的43%，為1112個觀測值，其平均值占總資產(chǎn)的10.05%。托賓Q表示企業(yè)的成長性，當(dāng)它大于1時，說明該企業(yè)成長性較好，具有投資價值。托賓Q的平均值為1.8015，表明市場具有比較大的成長潛力。所有觀測值的平均資產(chǎn)負債率為50.73%，說明資產(chǎn)總額中有一半是通過負債方式籌措的，風(fēng)險不大。在2590個上市公司樣本觀測值中平均的貨幣資金持有量占總資產(chǎn)的15.65%，資產(chǎn)收益率的平均值為6.84%，而上市年限的平均值為11.9537年，公司規(guī)模的平均值達到22.3324。

表3 變量描述性統(tǒng)計

2．私募股權(quán)基金對投資過度與投資不足影響分析

利用普通最小二乘法OLS回歸分析研究私募股權(quán)基金對存在充足自由現(xiàn)金流公司投資過度的影響。有1099個觀測值反映出投資過度且自由現(xiàn)金流充足。從回歸分析看出，自由現(xiàn)金流變量并不顯著，從而無法判斷充足的自由現(xiàn)金流是否會直接影響上市公司的投資過度行為。而私募股權(quán)虛擬變量在1%水平下極為顯著，私募股權(quán)基金與自由現(xiàn)金流的交乘項在5%水平下較為顯著，表明存在私募股權(quán)投資，存在充足自由現(xiàn)金流的公司會較難出現(xiàn)投資過度行為，即自由現(xiàn)金流每增加5%，投資過度就會減少1.063%，這對應(yīng)了假設(shè)1，即私募股權(quán)基金能夠降低企業(yè)利用過多的自由現(xiàn)金流進行過度投資。

表4 私募股權(quán)基金對投資過度和投資不足回歸分析

托賓Q、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模均在1%水平下極為顯著，表明投資機會越多、資產(chǎn)負債率越高、公司規(guī)模越小，都會促進企業(yè)擴大投資支出，導(dǎo)致投資過度。若托賓Q、資產(chǎn)負債率各增加1%，公司規(guī)?？s小1%，投資過度問題就會相應(yīng)增加0.0015%、0.0023%、0.0086%。公司規(guī)模與自由現(xiàn)金流的交乘項在10%水平下顯著，表明公司規(guī)模越大，自由現(xiàn)金流越多產(chǎn)生投資過度的概率越大，即公司處于發(fā)展期或擴張期，自由現(xiàn)金流每增加10%，其過度投資現(xiàn)象就會提高0.029%。綜上所述，實證結(jié)論與假設(shè)1相一致，即有私募股權(quán)投資參與，企業(yè)自由現(xiàn)金流對投資過度的負相關(guān)性增強，所以私募股權(quán)投資能夠緩解因企業(yè)自由現(xiàn)金流過多帶來的代理問題，抑制上市公司過度投資。

利用普通最小二乘法OLS回歸分析研究私募股權(quán)投資對自由現(xiàn)金流匱乏公司投資不足的影響。有271個樣本觀測值反映出投資不足且現(xiàn)金短缺。從回歸結(jié)果看出，現(xiàn)金短缺量在5%水平下較為顯著，從而判斷出自由現(xiàn)金流匱乏會直接影響上市公司發(fā)生投資不足行為。而私募股權(quán)虛擬變量在1%水平下極為顯著，私募股權(quán)基金與現(xiàn)金短缺量的交乘項在1%水平下極為顯著，表明存在私募股權(quán)投資，可以提高現(xiàn)金短缺企業(yè)的外部融資環(huán)境，緩解投資不足，即存在私募股權(quán)投資，現(xiàn)金短缺量每增加1%，投資不足就會減少0.0423%，這對應(yīng)了假設(shè)2。綜上所述，實證結(jié)果與假設(shè)2相一致，即有私募股權(quán)投資參與，企業(yè)現(xiàn)金短缺對投資不足的作用相對較低，改善了外部融資環(huán)境，緩解投資不足問題。

四、結(jié)論與建議

本文以2010-2014年間518家A股上市公司，共計2590個觀測值為基礎(chǔ)樣本，實證研究了私募股權(quán)基金對上市公司投資行為的影響。研究結(jié)論有：(1)有私募股權(quán)投資參與，能抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流對過度投資的影響；(2)有私募股權(quán)投資參與，能緩解企業(yè)現(xiàn)金短缺對投資不足的影響。本文的探討具有重要的現(xiàn)實意義，國內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)基金影響投資行為的研究并沒有很多，而許多研究報告表明私募股權(quán)基金對公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面有積極的作用，大力發(fā)展私募股權(quán)基金能促進資本市場更好地發(fā)展。

私募股權(quán)基金的研究主要集中在對未上市公司投資、融資、管理、退出等方面的研究，很少研究對上市后的影響。引起企業(yè)的非效率投資的主要原因是信息不對稱和委托代理問題。我國私募股權(quán)基金在發(fā)展中仍存在許多方面的問題，政府應(yīng)對私募股權(quán)投資機構(gòu)合理引導(dǎo)，加強監(jiān)管，健全法律、法規(guī)和政策體系，加快專業(yè)人才的培養(yǎng)，加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通。政府應(yīng)該進一步完善證券市場的監(jiān)管制度和信息披露制度，降低信息不對稱程度，保障中小股東權(quán)益，降低企業(yè)外部融資成本，提升證券市場資源配置效率。

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(責(zé)任編輯：李瑞蘭)

2017-06-19

徐慧華(1985-)，女，福建福州市人，福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院講師。

10.3969/j.issn.2096-2452.2017.04.004

F832.51

A

2096-2452(2017)04-0016-05