有色金屬企業(yè)上市失敗案例研究
——以贛州稀土借殼威華股份為例

黃 平，羅愛(ài)芳

（贛南師范大學(xué)，江西贛州341000）

有色金屬企業(yè)上市失敗案例研究
——以贛州稀土借殼威華股份為例

黃 平，羅愛(ài)芳

（贛南師范大學(xué)，江西贛州341000）

為了提高我國(guó)有色金屬企業(yè)話語(yǔ)權(quán)，根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定，稀土等有色金屬行業(yè)需要進(jìn)行整合重組，在此背景下，大多數(shù)有色金屬企業(yè)都會(huì)選擇上市的方式完成融資和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，如何成功上市成為了擺在各個(gè)企業(yè)面前的一個(gè)難題。通過(guò)對(duì)贛州稀土借殼上市失敗案例的研究，從殼公司的選擇、環(huán)保問(wèn)題的解決和資產(chǎn)注入三個(gè)方面闡述贛州稀土借殼上市存在的問(wèn)題，為我國(guó)有色金屬企業(yè)上市提供一定的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

兼并重組；上市融資；借殼失敗

我國(guó)有色金屬儲(chǔ)量大、種類多，但由于大多數(shù)有色金屬企業(yè)生產(chǎn)粗放、技術(shù)含量低，導(dǎo)致我國(guó)有色金屬資源大量低價(jià)流失，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成極大壓力。有色金屬企業(yè)唯有通過(guò)企業(yè)間的聯(lián)合來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)研發(fā)能力，才能在國(guó)際市場(chǎng)上擁有話語(yǔ)權(quán)。因此，眾多有色金屬企業(yè)通過(guò)上市融資、并購(gòu)重組等方式來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。贛州稀土集團(tuán)作為南方稀土行業(yè)的領(lǐng)頭羊肩負(fù)著贛南及周邊地區(qū)稀土產(chǎn)業(yè)的整合和污染治理的重?fù)?dān)。但無(wú)論是產(chǎn)業(yè)整合還是污染治理都需要花費(fèi)大量資金，根據(jù)相關(guān)專家的預(yù)計(jì)，贛州稀土僅污染設(shè)備的投入一項(xiàng)所花費(fèi)的資金就需要20多億元，巨額的資金壓力迫使贛州稀土集團(tuán)上市融資。

一、上市的方式及優(yōu)勢(shì)

在我國(guó)資本市場(chǎng)，上市主要有IPO和借殼上市兩種方式。目前在我國(guó)IPO采用的是核準(zhǔn)制，公司上市往往需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的大量審核程序和長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)等待，并且證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司的資本狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等要求較高，一般公司通過(guò)IPO上市難度較大。而借殼上市可以減少證監(jiān)會(huì)的一系列審查程序，縮短上市時(shí)間，達(dá)到快速上市的目的。但借殼上市并不意味著證監(jiān)會(huì)完全放任不管，借殼上市也存在相關(guān)法律法規(guī)的約束，并且殼資源存在昂貴、稀缺和殼“不干凈”等問(wèn)題，因此借殼上市也存在著一定的弊端。贛州稀土由于資金需求量較大，對(duì)資金的需求較為緊迫，在綜合考慮各方面的因素之后，通過(guò)專家組匿名打分的形式，選擇了借殼威華股份作為企業(yè)上市的方式。

二、雙方公司發(fā)展概要

贛州稀土是贛州境內(nèi)主要的稀土生產(chǎn)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品包括稀土氧化物產(chǎn)品、稀土合金、釹鐵硼薄片等，是贛州稀土的唯一采礦權(quán)人，年配額生產(chǎn)量9 000噸，掌握全國(guó)60%以上的離子型稀土配額生產(chǎn)量和稀土氧化物供應(yīng)量，是南方稀土第一大資源平臺(tái)。

威華股份有限公司始建于1997年10月，于2008年5月23日在深圳證券交易所掛牌上市，總股本4.9億，是廣東省規(guī)模較大的纖維板生產(chǎn)企業(yè)之一。

三、相關(guān)操作流程

按照重組預(yù)算條款約定，威華股份的大股東李建華所控制的威華銅箔需要掏出20.15億元現(xiàn)金置換威華股份所有資產(chǎn)，還需要償還威華股份的將近10億元負(fù)債，在完成第一輪資產(chǎn)置換之后，威華股份只是一個(gè)擁有20.15億元現(xiàn)金的殼公司。隨后威華股份通過(guò)定向增發(fā)的方式以76.38億元收購(gòu)贛州稀土有限公司100%股權(quán)，同時(shí)定向增發(fā)10億元用于收購(gòu)贛州稀土集團(tuán)旗下的龍南有色金屬有限公司。具體操作流程圖如圖1所示。

圖1

通過(guò)以上一系列資產(chǎn)置換之后，贛州稀土將擁有重組后新公司71.7%的股權(quán)，從而達(dá)到借殼上市的目的。重組后最終贛州稀土集團(tuán)以71.7%的股權(quán)控制贛州稀土有限公司與威華股份重組后的新公司，新公司以60%的股權(quán)控制龍南有色金屬有限公司。

四、借殼上市慘遭證監(jiān)會(huì)否決

2015年1月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告否決了贛州稀土借殼威華股份的方案。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告顯示，贛州稀土借殼上市失敗的原因主要有以下兩點(diǎn)。

1.借殼上市之后涉及關(guān)聯(lián)方資金占用

關(guān)聯(lián)方資金占用風(fēng)險(xiǎn)主要在于資產(chǎn)置換時(shí)的對(duì)價(jià)支付。根據(jù)重組方案，威華錫箔需要出資20.15億現(xiàn)金置換威華股份所有資產(chǎn)，威華銅箔在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)本次重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目之日起的180日內(nèi)支付10.15億元，自交割日后180日內(nèi)支付5億元，自威華股份完成向重組交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易的一年內(nèi)，支付剩余5億元。由于涉及資金數(shù)額較大，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，威華銅箔存在資金短缺無(wú)法按時(shí)支付對(duì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，威華錫箔有可能占用上市公司大量的應(yīng)收款項(xiàng)而無(wú)法及時(shí)償還，這將會(huì)給中小股東帶來(lái)一系列的損失。

2.贛州稀土環(huán)保不達(dá)標(biāo)

在國(guó)家2012年組成的聯(lián)合調(diào)查組的報(bào)告中可以發(fā)現(xiàn)，贛州稀土的開(kāi)采涉及贛南18縣市，涉及廢棄礦山302個(gè)、尾礦1.19億噸，破壞的山林面積97.34平方公里，殘留的1.9億噸廢雜需要70年才能處理完。事實(shí)上贛州稀土一期二期整合的29個(gè)礦山的環(huán)保建設(shè)費(fèi)用總共達(dá)到8億元，其中還不包括礦山修復(fù)等相關(guān)后期費(fèi)用。在證監(jiān)會(huì)公布的否決意見(jiàn)書上可以看到，因?yàn)榄h(huán)保問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中“公司上市必須符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)等法律和行政法規(guī)的規(guī)定”否決了贛州稀土借殼上市的要求。沒(méi)有環(huán)保資金的投入就無(wú)法達(dá)到工信部和證監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)入門檻；達(dá)不到證監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)入門檻就無(wú)法進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，無(wú)法在資本市場(chǎng)上取得相應(yīng)的資金生產(chǎn)就不可能達(dá)到工信部和證監(jiān)會(huì)的要求，贛州稀土借殼上市成了死循環(huán)。

事實(shí)上，環(huán)保問(wèn)題是有色金屬企業(yè)共同面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題。由于有色金屬產(chǎn)業(yè)從開(kāi)礦到成品生產(chǎn)都會(huì)涉及到重金屬排放，生產(chǎn)期間難以避免廢水、廢渣、廢氣的釋出，這使得有色金屬在冶煉加工過(guò)程中導(dǎo)致的污染在所有污染事件的比例中高居第一，而有色金屬企業(yè)處理污染的費(fèi)用往往較高，需要大規(guī)模的環(huán)保投資才能達(dá)到國(guó)家的環(huán)保要求。我們從江西銅礦的社會(huì)責(zé)任報(bào)告書中可以看出這一點(diǎn)。根據(jù)《江西銅業(yè)2015年的社會(huì)責(zé)任報(bào)告》顯示，“截至2015年，江西銅業(yè)累計(jì)投入節(jié)能減排資金20多億元，淘汰落后工藝、更新補(bǔ)充設(shè)備6.2萬(wàn)臺(tái)套?！睆慕縻~業(yè)的報(bào)告書中可以看出，有色金屬企業(yè)的環(huán)保投資高達(dá)幾十億元并不罕見(jiàn)，相比其他行業(yè)而言，有色金屬企業(yè)的污染治理需要高成本的投入。

由于贛州稀土成立時(shí)間晚，其控制的礦山大多從其他中小企業(yè)兼并而來(lái)的，因?yàn)闅v史遺留問(wèn)題，大部分的礦山在環(huán)保達(dá)不到要求的情況下進(jìn)行開(kāi)采，開(kāi)采手段簡(jiǎn)單粗暴，甚至是盜采，這給地方環(huán)境帶來(lái)了很大的破壞。贛州稀土要想解決環(huán)保問(wèn)題，一方面，要投入巨資購(gòu)買設(shè)備，維持環(huán)保設(shè)備的運(yùn)營(yíng)；另一方面，由于歷史原因造成的土地修復(fù)賠償問(wèn)題也需要大量的資本投入。贛州稀土雖然擁有近百億的資產(chǎn)，然而巧婦難為無(wú)米之炊，在現(xiàn)金流短缺的情況下如何解決環(huán)保問(wèn)題成為了贛州稀土集團(tuán)和贛州市國(guó)資委面前的一個(gè)難題。

五、贛州稀土面臨的其他問(wèn)題

如果上市成功，贛州稀土還將面臨一系列其他問(wèn)題。由于近些年來(lái)以鋼鐵為代表的有色金屬產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，有色金屬價(jià)格一直在低位徘徊，如果贛州稀土按目前的企業(yè)收入水平繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，要想贏利十分困難。根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，如果上市公司三年連續(xù)虧損，將面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，即使贛州稀土借殼上市成功，也將面臨著中小股東和證監(jiān)會(huì)的壓力，企業(yè)的生存發(fā)展前景并不明朗。

六、贛州稀土借殼失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

1.企業(yè)在借殼上市之時(shí)選擇“殼公司”非常重要。殼公司盡量選擇市值小、相同行業(yè)或者相關(guān)上下游的“殼公司”。贛州稀土公司在選擇“殼公司”的時(shí)候選擇的是一家纖維板制造企業(yè)，因此贛州市國(guó)資委提出的重組方案中提出威華股份的大股東必須用現(xiàn)金出資購(gòu)買“殼公司”的資產(chǎn)，使“殼公司”在第一次資產(chǎn)置換的時(shí)候成為一家只有20億元現(xiàn)金的空殼公司，正是因?yàn)檫@次資產(chǎn)置換，使得證監(jiān)會(huì)認(rèn)為贛州稀土的重組方案涉及關(guān)聯(lián)方交易。假若“殼公司”為稀土企業(yè)或有色金屬生產(chǎn)企業(yè)，贛州稀土則可以直接對(duì)其進(jìn)行借殼重組，避免出現(xiàn)關(guān)聯(lián)方占用資產(chǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。

2.有色金屬企業(yè)在上市之前應(yīng)該進(jìn)行環(huán)保方面的評(píng)估。由于有色金屬企業(yè)的特殊性質(zhì)，環(huán)保這一關(guān)是重中之重，要想上市就必須解決相關(guān)的環(huán)保問(wèn)題。對(duì)于環(huán)保資金的問(wèn)題，有色金屬企業(yè)可以通過(guò)銀行貸款等方式現(xiàn)行解決，如果資金持有量和資金需求量差距過(guò)于懸殊，可以先解決一部分礦山的環(huán)保問(wèn)題，把環(huán)保達(dá)標(biāo)的礦山進(jìn)行第一期整合，其余部分等待時(shí)機(jī)成熟之后再進(jìn)行上市。整合部分礦山上市之后，可以尋求通過(guò)上市公司對(duì)未達(dá)到環(huán)保要求的礦山進(jìn)行債務(wù)擔(dān)保，等環(huán)保達(dá)標(biāo)后通過(guò)上市公司增發(fā)股票的方式把剩余礦山并購(gòu)進(jìn)來(lái)。

3.近些年，有色金屬的價(jià)格不高，企業(yè)在上市之后往往面臨虧損退市的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求公司在借殼上市之前要對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，對(duì)于贏利能力較差的部分，不應(yīng)該允許其上市，把企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到“殼公司”中，確保上司公司擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從源頭上避免退市的風(fēng)險(xiǎn)，這也是對(duì)廣大中小股東負(fù)責(zé)人的一種態(tài)度。

[1]李勇，董顯蘋，上官麗娟.贛州稀土借殼上市始末[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊，2013，（46）：68-71.

[2]肖景文.我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市失敗案例研究[D].長(zhǎng)春：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[3]文風(fēng).蘇州大方借殼上市失敗案例分析[J].中外企業(yè)家，2014，（19）：120-122.

[責(zé)任編輯 杜 娟]

F830.91

A

1673-291X（2017）23-0119-02

2017-04-16

黃平（1993-），男，江西上饒人，碩士研究生，從事企業(yè)管理、管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理研究；羅愛(ài)芳（1978-），女，江省興國(guó)人，碩士研究生，副教授，從事管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理研究。