京東毛利率環(huán)比為何急速下降？

浩清

京東好不容易實現(xiàn)一季度首次盈利，二季度又回到虧損的泥潭，而且綜合毛利率意外地環(huán)比下降2.5%。

京東集團（JD.com）二季度的財報于8月14日發(fā)布，當(dāng)日股價跌了近4個百分點。主要原因應(yīng)該在于，一季度好不容易實現(xiàn)首次盈利，但緊接著，二季度又陷入虧損狀態(tài)，而且毛利率從一季度的16.05%下降到13.57%，非常讓人意外。

毛利率下降的兩大原因

京東集團二季度財報顯示，截至6月30日，京東金融分拆已完成交割，京東集團從處置中獲得人民幣142億元（約合21億美元），收益記錄在京東集團第二季度財務(wù)報表的權(quán)益科目中的資本公積。

由此，京東集團調(diào)整了2016年和2017年一季度的利潤表，通過與調(diào)整前利潤表的比較，可以算出京東金融營業(yè)收入和營業(yè)利潤。2016年一季度至2017年一季度，京東金融的營業(yè)收入分別為1.62億元、3.40億元、5.52億元、8.42億元和10.07億元，營業(yè)利潤分別為-3.44億元、-2.00億元、-1.82億元、-1.04億元和1.82億元，可見2017年一季度已經(jīng)實現(xiàn)了盈利。由于京東金融收入成本較低，營業(yè)費用（營銷、技術(shù)和內(nèi)容以及一般管理費用）較高，京東金融的分拆降低了京東集團的毛利率，提高京東集團的營業(yè)利潤率。當(dāng)然2017年一季度除外，因為京東金融一季度營業(yè)利潤為正。

再來看看京東物流成本重新分類對京東集團毛利率的影響。2017年4月，京東成立了京東物流公司，由于京東物流已經(jīng)從支持整體京東平臺轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⑦\營的公司，與向商家和其他第三方提供的物流服務(wù)相關(guān)的成本將從履約費用重新分類為收入成本。2016年全年和2017年一季度轉(zhuǎn)為收入成本的履約費用分別為26億元和7億元。

綜合上面兩個因素，京東集團調(diào)整后的最近6個季度的毛利率和營業(yè)利潤率如表所示（2017年二季度財報數(shù)字已經(jīng)剔除了京東金融和京東物流的影響）。

從表中可以得知，京東集團調(diào)整后的綜合毛利率比之前的平均下降1.51%，特別是2016年第四季度和2017年第一季度，分別下降1.69%和1.66%。調(diào)整后的營業(yè)利潤率反而是上升的，但上升的幅度逐季減少，到2017年一季度反而下降了0.23%。而京東金融2016年虧損8.30億元，2017年第一季度盈利1.82億元。

為什么分拆京東金融

依照此前關(guān)于分拆京東金融的最終協(xié)議，京東集團將出讓其持有的所有京東金融股份，相當(dāng)于京東金融68.6%的股份。由此，京東集團將獲得大約142億元人民幣現(xiàn)金，以及在京東金融未來實現(xiàn)累積稅前盈利后，獲得其稅前利潤的40%。

京東金融成立于2013年10月，在不到四年的創(chuàng)業(yè)歷程中，京東金融只有過一輪融資，就是在2016年1月份完成的A輪融資，獲得了紅杉資本中國基金、嘉實投資和中國太平保險領(lǐng)投的66.5億元。彼時，京東金融的估值為466.6億元。

而在2016年4月，蘇寧金融在引入蘇寧金控和員工增資66.7億元后，估值為166.7億元。同年4月，螞蟻金服B輪融資后的估值為600億美元。

劉強東分拆京東金融的原因，應(yīng)該有很多，如美化報表，京東金融成立以來，為了快速發(fā)展，一直虧損很嚴(yán)重，成為京東集團扭虧的負(fù)擔(dān)。另外，京東金融急需融資擴大資本金，引入戰(zhàn)略投資者和激勵高管做大做強，早日獨立IPO上市，分拆京東金融是早晚的事。而且，京東金融如果不分拆，也會遇到當(dāng)時支付寶的問題，京東集團畢竟在美國上市，京東金融直接讓外資實際持股，政策風(fēng)險過高，分拆有助于降低監(jiān)管風(fēng)險。當(dāng)然也存在大股東掏空行為的動機，從京東集團2017年二季度的財報可以計算出，2017年一季度，京東金融已經(jīng)實現(xiàn)了1.82億元的營業(yè)利潤，在獨角獸公司開始盈利的時候分拆，存在著大股東掏空上市公司的嫌疑，而且與當(dāng)時支付寶還不一樣，京東金融成立的時候可以預(yù)見到將來做大后面臨的監(jiān)管風(fēng)險，在初期巨虧的時候不分拆，等開始盈利了再分拆，京東的小股東是不是有被別人摘果子的感覺？

螞蟻金服從A輪融資的450億美元到B輪融資的600億美元，時間相隔10個月，估值增加三分之一。京東金融從2016年1月A輪融資到2017年3月分拆，歷時14個月，我們保守假設(shè)這段時間京東金融估值也增加30%，也就是估值606.6億元。根據(jù)京東金融分拆協(xié)議，京東集團持有68.6%的股份，值416億元，如果出售28.6%，保留剩下的40%，京東集團可以得到173.5億的對價和40%的京東金融股權(quán)。但實際分拆協(xié)議是，京東集團獲得大約142億元現(xiàn)金（扣稅后），以及在京東金融未來實現(xiàn)累積稅前盈利后，獲得其稅前利潤的40%。

由于這142億元是稅后金額，投資收益的所得稅如果按25%計算，假設(shè)投資成本是50億元，需要繳納所得稅近31億元（（173.5-50）×25%），與稅后142億元差不多。但京東集團并未披露當(dāng)時的投資成本，所以很難判斷142億稅后價格是否合理，只能說，即使京東集團獲得的現(xiàn)金對價稅前與173.5億元差不多，京東股東也損失了彌補之前虧損的盈利分配和40%京東金融股權(quán)溢價的機會。

京東自營毛利率到底多少

2016年全年，京東集團的銷售規(guī)模（GMV）為6582億元，其中第三方平臺的銷售規(guī)模為2859億元，占總銷售規(guī)模的43%，而京東自營銷售規(guī)模只占57%。2017年二季度，京東自營的銷售規(guī)模占比為58%。京東服務(wù)及其他收入也從2016年一季度的38.33億元增長到2017年二季度的78.16億元，與總收入的占比也從7.67%提高到9.15%。

京東毛利率近幾年不斷走高，從2011年的5.5%上升到2016年的15.2%，其中除規(guī)模效應(yīng)外，更多原因是京東隨著平臺銷售規(guī)模的日益增長，服務(wù)及其他收入的毛利增長所致，且后者的毛利率比自營收入的毛利率高很多。參考阿里巴巴營收65%的毛利率，我們可以大致計算出京東服務(wù)及其他收入的毛利，進而通過京東總毛利計算出自營收入的毛利率。

由計算可知，京東自營收入的毛利率約9%，只有2017年一季度達到10.42%，并且實現(xiàn)了盈利，而二季度又回到8.86%，且又陷入虧損中。

國美的業(yè)務(wù)絕大部分都是自營，而且主要是線下門店的收入，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入766.95億元，實現(xiàn)毛利103.77億元，毛利率13.53%，比京東2016年全年自營收入毛利率9.24%高4個百分點，這其中有品類的原因，因為京東品類包括3C、超市百貨等低毛利的商品，也說明京東大家電的成本并不比蘇寧、國美等線下賣場低。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有京東集團的股票