從萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)看反收購(gòu)策略優(yōu)化與健全

張繼德

【摘 要】 作為企業(yè)的靈魂與先驅(qū)，創(chuàng)始人往往掌握著企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性資源，在企業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中具有不容忽視的作用，而我國(guó)現(xiàn)行的公司法及其相關(guān)法律法規(guī)尚缺乏對(duì)創(chuàng)始人維持控制權(quán)的有效保障。房地產(chǎn)上市企業(yè)萬(wàn)科陷入控制權(quán)危機(jī)難以自救，我國(guó)資本市場(chǎng)為之震動(dòng)，該事件引發(fā)了一場(chǎng)關(guān)于企業(yè)控制權(quán)及相關(guān)企業(yè)制度的大討論。文章采用案例研究的方法，以萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)為例，剖析事件背后的原因，旨在探討我國(guó)反收購(gòu)策略的實(shí)施效果，探索優(yōu)化并健全反收購(gòu)策略的路徑，為穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 反收購(gòu)策略； 控制權(quán)； 創(chuàng)始人； 雙重股權(quán)制度； 實(shí)業(yè)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F272.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0069-06

一、引言

企業(yè)家及企業(yè)家精神在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面具有重要作用，著名財(cái)經(jīng)作家吳曉波在“2015中國(guó)十大經(jīng)濟(jì)年度人物評(píng)選”啟動(dòng)儀式上曾說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已基本進(jìn)入企業(yè)家的時(shí)代，中小企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)作用日益顯著，企業(yè)家逐漸成為一種重要的公共發(fā)聲力量和意識(shí)形態(tài)代表。尤其對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人，他們往往掌握著企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性資源，扮演著奠基人及掌舵者的角色。對(duì)于處于初創(chuàng)期或進(jìn)入快速發(fā)展階段的企業(yè)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)或是家族性質(zhì)的企業(yè)，核心創(chuàng)始人的智力資本、人力資本及社會(huì)資本是企業(yè)賴以生存的根基，創(chuàng)始人是企業(yè)迅速成長(zhǎng)不可或缺的部分。賀小剛等[1]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家團(tuán)隊(duì)資本對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展具有重大影響，其中提高企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的抱負(fù)水平及決策能力是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)，改進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的重中之重。而對(duì)于處在關(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，國(guó)家掌握絕對(duì)控制權(quán)尤為重要。因此，在一定期間內(nèi)控制權(quán)相對(duì)穩(wěn)定對(duì)于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。

同樣，資金作為企業(yè)運(yùn)行的血液，其重要作用之于企業(yè)發(fā)展自然不言而喻。在企業(yè)的兩種主要融資方式中，債務(wù)性融資限制條件更多，面臨著較大的還本付息壓力，而權(quán)益性融資必定會(huì)稀釋創(chuàng)始人股權(quán)，在股權(quán)為“王”、“同股同權(quán)①”的制度背景下，創(chuàng)始人將會(huì)面臨控制權(quán)流失的風(fēng)險(xiǎn)，選擇哪種融資方式往往會(huì)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家陷入兩難境地。同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)行的公司法及其相關(guān)法律法規(guī)中較為缺乏反收購(gòu)條款，致使現(xiàn)行制度在支持并保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家維持企業(yè)控制權(quán)方面較為薄弱。

萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)就是當(dāng)前股權(quán)制度背景下創(chuàng)始人控制權(quán)遭到威脅的典型案例。目前，與快速發(fā)展演變的企業(yè)實(shí)務(wù)相比，控制權(quán)理論的發(fā)展已超越制度的局限，歷經(jīng)八十余年的演變與深化，“控制權(quán)”已經(jīng)掙脫了股權(quán)的枷鎖，逐步滲透到企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率及效果的層面。由此看來(lái)，我國(guó)單一的“同股同權(quán)”制度已稍顯落后，簡(jiǎn)單的反收購(gòu)策略難以對(duì)企業(yè)形成有效的保障，因此，優(yōu)化并健全反收購(gòu)策略是促進(jìn)理論與實(shí)務(wù)相互接軌的必經(jīng)之路，對(duì)于平衡資金及人力與智力資本，推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展具有重要作用。

二、案例概述

（一）企業(yè)發(fā)展情況

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”）成立于1984年，創(chuàng)始人為王石，1988年萬(wàn)科進(jìn)行股份改革，王石放棄股權(quán)成為職業(yè)經(jīng)理人。同年，萬(wàn)科進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司。經(jīng)過(guò)三十余年的發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司。

近年，房地產(chǎn)市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、政府調(diào)控等多重因素的影響，出現(xiàn)明顯波動(dòng)，進(jìn)入深度調(diào)整期，同時(shí)，受市場(chǎng)需求放緩、房?jī)r(jià)調(diào)整以及成本上升等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)盈利空間持續(xù)受到擠壓。2015年，房地產(chǎn)上市公司的毛利率與凈利潤(rùn)率仍然延續(xù)近年來(lái)下滑趨勢(shì)，連續(xù)四年走低。雖然，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸回暖，但是三四線城市目前仍面臨較大的去庫(kù)存壓力，企業(yè)開(kāi)工投資信心不足，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速持續(xù)下滑，未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)仍面臨較大的不確定性。

在行業(yè)波動(dòng)下行的大背景下，萬(wàn)科保持不敗戰(zhàn)績(jī)。據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)百?gòu)?qiáng)排行榜顯示，萬(wàn)科連續(xù)十余年蟬聯(lián)榜首。2016年發(fā)布的中國(guó)房地產(chǎn)上市公司TOP10研究報(bào)告中，萬(wàn)科各測(cè)評(píng)項(xiàng)目具體排名如表1所示，成績(jī)突出，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的影響力。

（二）事件發(fā)展過(guò)程

萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)持續(xù)長(zhǎng)達(dá)兩年之久，事件發(fā)展一波三折，其發(fā)酵過(guò)程中的關(guān)鍵事件如圖1所示。

如圖1所示，2015年1月至7月，寶能系旗下子公司多次在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入萬(wàn)科股票，7月10日，寶能系旗下前海人壽通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易買(mǎi)入萬(wàn)科股份5%，寶能系第一次舉牌，正式打響股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的第一槍。隨后，寶能系于7月24日、8月26日及12月4日三次舉牌萬(wàn)科，持有萬(wàn)科股權(quán)超過(guò)20%，第一大股東席位易主，萬(wàn)科被動(dòng)陷入股權(quán)危機(jī)。12月18日萬(wàn)科采取防守策略，A股股票停牌。其間，合作多年的原第一大股東華潤(rùn)始終緘默無(wú)聲，也未大規(guī)模增持萬(wàn)科股票，而另一位大股東安邦將其持有萬(wàn)科的股份提高至6.18%，并于12月24日宣布與萬(wàn)科聯(lián)手，使事件峰回路轉(zhuǎn)。

2016年3月12日，萬(wàn)科就擬議交易與“白衣騎士”深鐵集團(tuán)簽署了一份合作備忘錄，預(yù)期深鐵成功引入后將持有萬(wàn)科20%的股權(quán)，而該舉動(dòng)引發(fā)了華潤(rùn)的強(qiáng)烈不滿，起初的支持者此刻站在了萬(wàn)科的對(duì)立面。7月4日，萬(wàn)科股票正式復(fù)牌，股價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)20日左右的暴跌。8月開(kāi)始，恒大地產(chǎn)加入混戰(zhàn)，先后兩次舉牌萬(wàn)科，截至2016年11月29日，恒大累計(jì)持有萬(wàn)科股票14.07%，成為萬(wàn)科真正的第三大股東。

事件發(fā)展過(guò)程中，王石等管理層態(tài)度由強(qiáng)硬逐漸和緩，創(chuàng)始人的權(quán)威及影響力迫于無(wú)奈向資本妥協(xié)。11月王石向公眾呼吁“資本的溫度”，希望獲得資本方寶能與恒大的支持，并公開(kāi)對(duì)先前激烈的態(tài)度與言辭道歉，表達(dá)了多方共贏的期待。12月證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管，險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)瘋狂舉牌事件成為眾矢之的。12月18日，萬(wàn)科宣告終止與深圳地鐵重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，“白衣騎士”計(jì)劃破產(chǎn)。

然而，2017年新年伊始，萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)出現(xiàn)了戲劇性的轉(zhuǎn)折。1月12日萬(wàn)科再次停牌，13日原第一大股東華潤(rùn)將其持有萬(wàn)科的全部股份轉(zhuǎn)讓深鐵集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓后，華潤(rùn)全身而退，深鐵成為萬(wàn)科第二大股東。13日萬(wàn)科復(fù)牌，單日股價(jià)漲幅為6.91%，表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科及深鐵聯(lián)手后的企業(yè)發(fā)展前景充滿期待。同時(shí)，恒大系宣布對(duì)萬(wàn)科股票將不再增持，寶能系也將自身定位為財(cái)務(wù)投資者。2月24日及25日，證監(jiān)會(huì)先后宣布了對(duì)前海人壽及恒大人壽的處罰決定。3月17日，恒大系將其持有萬(wàn)科14.07%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓至深鐵集團(tuán)，深鐵集團(tuán)成功坐上第一大股東席位，至此，萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)隨著收購(gòu)方退出而終結(jié)。截至2016年年報(bào)披露時(shí)，萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖2。

三、案例解析

萬(wàn)科深陷股權(quán)危機(jī)，既起因于企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)存在不合理之處，又折射出我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)制度在保護(hù)創(chuàng)始人（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）維持企業(yè)控制權(quán)方面存在一定疏漏，因而，王石等萬(wàn)科核心管理團(tuán)隊(duì)在遭遇控制權(quán)危機(jī)時(shí)才無(wú)計(jì)可施。下面將從宏觀政策層面及微觀企業(yè)層面解析萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)的根本原因。

（一）制度層面原因解析

從宏觀制度層面剖析，當(dāng)企業(yè)面臨惡意收購(gòu)時(shí)，在我國(guó)法律制度范圍內(nèi)允許企業(yè)實(shí)施的反擊策略少之又少。國(guó)際上運(yùn)用較多的反收購(gòu)策略共24種[2]，而我國(guó)企業(yè)可以選擇的反收購(gòu)策略僅僅包括累積投票制、絕對(duì)多數(shù)條款、分級(jí)分期董事會(huì)條款、董事資格限制條款4種[3]。同時(shí)，陳玉罡等[4]指出，由于缺乏明確的法律規(guī)范，我國(guó)現(xiàn)行反收購(gòu)條款的合法性仍存在爭(zhēng)議，大多數(shù)反收購(gòu)條款實(shí)施無(wú)效或低效。

習(xí)近平總書(shū)記多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性，提出要“不斷推進(jìn)工業(yè)現(xiàn)代化、提高制造業(yè)水平，不能脫實(shí)向虛”“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，要加強(qiáng)知識(shí)、人才積累”。在中國(guó)制造2025的大背景下，李克強(qiáng)總理也多次指出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)發(fā)展根本靠改革創(chuàng)新”，人力與技術(shù)資本成為改革創(chuàng)新的根本動(dòng)力，更需大力支持。同時(shí)，縱觀控制權(quán)理論的發(fā)展，企業(yè)家權(quán)威及影響力對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響作用越來(lái)越不可忽視。Rajan et al.[5]指出企業(yè)實(shí)際控制權(quán)指的是“使用并與關(guān)鍵性資源協(xié)作的能力”；Aghion et al.[6]認(rèn)為那些擁有信息和知識(shí)優(yōu)勢(shì)的代理人往往掌握著企業(yè)關(guān)鍵資源的實(shí)際控制權(quán)；朱國(guó)泓等[7]結(jié)合我國(guó)文化傳統(tǒng)，提出全面認(rèn)識(shí)企業(yè)控制權(quán)必須考慮企業(yè)家權(quán)威這一因素，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家主導(dǎo)的公司，創(chuàng)始人往往是企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的最終獲得者，并且在我國(guó)還存在著實(shí)際控制權(quán)逐步向企業(yè)家個(gè)人集中的趨勢(shì)。因此，創(chuàng)始人作為推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展的特殊資源，應(yīng)當(dāng)?shù)玫狡髽I(yè)制度的有效保護(hù)。

而在實(shí)務(wù)中，存在大量發(fā)展亟須資金的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家往往無(wú)法提供足夠的資金以擴(kuò)大股份持有，此時(shí)就需要在保持企業(yè)控制權(quán)或股權(quán)融資助推企業(yè)發(fā)展之間進(jìn)行抉擇。如果擇其后者，一旦企業(yè)遭遇“野蠻人”入侵，這些入侵者就可以憑借手中的資金輕而易舉地改造企業(yè)，替換企業(yè)管理層，而創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)被迫退出的可能會(huì)造成公司市場(chǎng)價(jià)值異常波動(dòng)。一方面一旦作為企業(yè)掌舵者的創(chuàng)始人離開(kāi)企業(yè)很可能會(huì)帶走公司的核心管理人員，造成企業(yè)短期內(nèi)人才流失；另一方面依附于創(chuàng)始人的合作伙伴、客戶及供應(yīng)商等企業(yè)價(jià)值鏈會(huì)隨著創(chuàng)始人的出局被撕毀，進(jìn)一步對(duì)公司價(jià)值及未來(lái)發(fā)展造成不利的影響，這對(duì)保持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的一貫性、保護(hù)其他普通股東利益帶來(lái)極大威脅。當(dāng)然，也會(huì)挫傷企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的積極性。

但是目前，受限于我國(guó)《公司法》及相關(guān)規(guī)定，大部分國(guó)際上被廣泛應(yīng)用的反收購(gòu)策略在我國(guó)仍無(wú)法實(shí)施，而能夠采取的四種策略卻難以達(dá)到反收購(gòu)的效果。值得重點(diǎn)關(guān)注的是，作為事前防御性且效果最顯著的反收購(gòu)策略，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)同樣無(wú)法實(shí)施。根據(jù)我國(guó)《公司法》第一百二十六條規(guī)定，公司股份的發(fā)行要以“同股同權(quán)、同股同利”為基本原則，即同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，在無(wú)法設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)施A/B股時(shí)，“同股同權(quán)”意味著創(chuàng)始人要想控制企業(yè)必須掌握更多股權(quán)，也就需要更多資金。這是一種典型的資本時(shí)代下股權(quán)為“王”的制度，這對(duì)保護(hù)廣大普通股股東或二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益確實(shí)十分關(guān)鍵，卻為金融資本強(qiáng)攻實(shí)體經(jīng)濟(jì)埋下隱患，尤其對(duì)于萬(wàn)科這類股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的企業(yè)，金融資本快速奪取大股東席位并非難事，控制權(quán)很可能脫離實(shí)業(yè)而流入金融資本家之手，導(dǎo)致實(shí)業(yè)發(fā)展短期化。

以萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)為例，當(dāng)實(shí)體企業(yè)遭到金融資本的惡意收購(gòu)時(shí)，企業(yè)防御性的反收購(gòu)策略效果不佳（萬(wàn)科現(xiàn)有反收購(gòu)策略的實(shí)施效果將結(jié)合其公司章程的規(guī)定在下一節(jié)中詳細(xì)剖析），企業(yè)不可設(shè)置一票否決權(quán)，管理層也無(wú)法實(shí)施毒丸計(jì)劃②保全心血，導(dǎo)致王石、郁亮等實(shí)業(yè)企業(yè)家對(duì)反擊惡意收購(gòu)幾乎無(wú)計(jì)可施，危機(jī)出現(xiàn)企業(yè)只有被動(dòng)地申請(qǐng)停牌以暫緩局勢(shì)惡化，管理層四處游說(shuō)、尋求支援，實(shí)業(yè)被迫服從于資本的力量，而資本的冷漠只會(huì)令人嘆息。綜上所述，我國(guó)反收購(gòu)策略未能有效地實(shí)施，必須進(jìn)行相應(yīng)的更新與變革，從而促使創(chuàng)始人權(quán)威在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的巨大推動(dòng)作用能夠更好地發(fā)揮。

（二）企業(yè)層面原因解析

從企業(yè)視角切入，股權(quán)過(guò)度分散、創(chuàng)始人持股份額過(guò)低是導(dǎo)致控制權(quán)危機(jī)的兩大根源，同時(shí)公司章程中未設(shè)置有效的反收購(gòu)策略也使危機(jī)的發(fā)展難以抑制。萬(wàn)科自股份改造以來(lái)，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)行了近30年。股權(quán)危機(jī)發(fā)生前，華潤(rùn)作為第一大股東其持股比例僅為14.89%，這距控股的50%或保障自身的30%都還太遙遠(yuǎn)。甚至，其前十大股東合計(jì)持股也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，其股權(quán)分散程度由此可見(jiàn)，詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。同時(shí)，根據(jù)萬(wàn)科公司章程規(guī)定③，持股百分之三十及以上即為公司控股股東，因此，控股萬(wàn)科對(duì)于“野蠻人”來(lái)說(shuō)并非難事。

原第一大股東華潤(rùn)一直以來(lái)更傾向于作為財(cái)務(wù)資本注入投資者角色，給予了萬(wàn)科管理層充分的話語(yǔ)權(quán)。因此，即使萬(wàn)科管理層持股僅占萬(wàn)科全部股份的4.14%，持股份額極低，在危機(jī)發(fā)生前以王石為核心的管理團(tuán)隊(duì)仍然憑借個(gè)人權(quán)威及影響力這種無(wú)形的資本掌握著萬(wàn)科的實(shí)際控制權(quán)，擔(dān)任著掌門(mén)人的角色。而一旦有外來(lái)“入侵者”參與爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)，萬(wàn)科創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)保留的股份便難以維持自身控制權(quán)。

過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股比例過(guò)低對(duì)于權(quán)威型創(chuàng)始人維護(hù)自身控制權(quán)十分不利，股權(quán)爭(zhēng)奪事件期間，萬(wàn)科A一度淪入“莊股”之列，截至2016年年末，萬(wàn)科60.96%的股份掌握在前三大股東手中，另有8.41%的股份由萬(wàn)科自身所掌控，再除去其他長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者所持股份，萬(wàn)科在外的流通股尚不足15%。

同時(shí)，受限于宏觀制度背景，在萬(wàn)科公司章程中同樣缺乏有效的反收購(gòu)政策。對(duì)應(yīng)于王建文[3]提出的四種反收購(gòu)策略，萬(wàn)科根據(jù)《公司法》第一百零五條④的規(guī)定，在公司章程第九十五條中設(shè)置了累積投票制度，而在萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的情況下設(shè)置累積投票權(quán)會(huì)降低收購(gòu)難度，增加了收購(gòu)方進(jìn)入董事會(huì)的可能性，這對(duì)萬(wàn)科反擊惡意收購(gòu)十分不利。絕對(duì)多數(shù)條款對(duì)應(yīng)于我國(guó)《公司法》第一百零三條⑤及萬(wàn)科公司章程第九十二條至第九十四條，萬(wàn)科在章程中并未設(shè)定惡意收購(gòu)情況下的反收購(gòu)決議事項(xiàng)，也未針對(duì)敵意收購(gòu)方或金融資本收購(gòu)方提高絕對(duì)多數(shù)比例，同時(shí)，受限于萬(wàn)科公司章程第九十四條第一款“發(fā)行任何種類股票、認(rèn)股證和其他類似證券”均屬于股東大會(huì)特別決議，致使萬(wàn)科2016年3月擬向深鐵定向增發(fā)20%股份的計(jì)劃有始無(wú)終。萬(wàn)科公司章程中也未規(guī)定有效的分期分級(jí)董事會(huì)條款⑥，11名董事任期一致，無(wú)法通過(guò)分期分級(jí)的方法抵御控制權(quán)危機(jī)，并且萬(wàn)科公司章程僅就董事消極任職資格進(jìn)行規(guī)定⑦，而未增設(shè)其他專業(yè)、身份等條件限制，這也減少了外部投資人收購(gòu)企業(yè)并改組董事會(huì)的障礙。

綜上，萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)的發(fā)生，是宏觀制度及微觀章程缺乏合理有效的反收購(gòu)策略及方法造成的結(jié)果。

四、反收購(gòu)策略的優(yōu)化與健全

對(duì)于那些創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展中具有決定性影響的企業(yè)，控制權(quán)的穩(wěn)定至關(guān)重要。萬(wàn)科事件引發(fā)我們對(duì)我國(guó)當(dāng)前法律制度的深入思考，缺乏適當(dāng)有效的反收購(gòu)策略是難以幫助企業(yè)穩(wěn)定控制權(quán)的根本問(wèn)題。優(yōu)化現(xiàn)有策略的同時(shí)引入其他行之有效的反收購(gòu)策略是幫助我國(guó)企業(yè)抵御惡意收購(gòu)的必經(jīng)之路，法律法規(guī)的革新需要引起相關(guān)立法機(jī)構(gòu)的足夠重視。

（一）優(yōu)化現(xiàn)有反收購(gòu)策略

目前，我國(guó)企業(yè)能夠?qū)嵤┑乃捻?xiàng)反收購(gòu)策略中，分級(jí)分期董事會(huì)條款具有相對(duì)較好的反收購(gòu)效果，而其他三種策略效果并不理想。對(duì)于累積投票制，該制度在《公司法》中已有明確規(guī)定，因而失去了反收購(gòu)策略的實(shí)際意義，同時(shí)，對(duì)于股權(quán)高度分散的企業(yè)，累積投票制不僅無(wú)法達(dá)到反收購(gòu)的效果，還可能適得其反，比如對(duì)于案例中的萬(wàn)科公司，收購(gòu)方寶能系通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)的方式迅速奪得企業(yè)第一大股東席位，這不僅無(wú)法阻止惡意收購(gòu)，反而成為收購(gòu)方可以利用的制度缺陷。因此，對(duì)于累積投票制，立法部門(mén)不應(yīng)搞“一刀切”，對(duì)于股權(quán)集中的企業(yè)積極推行該制度，而對(duì)于股權(quán)高度分散的企業(yè)避免采用該制度，便于企業(yè)進(jìn)行反收購(gòu)活動(dòng)。

絕對(duì)多數(shù)條款中的絕對(duì)多數(shù)比例在我國(guó)《公司法》中的規(guī)定是2/3，大多數(shù)企業(yè)在設(shè)置該項(xiàng)條款時(shí)同《公司法》保持一致，但對(duì)于該條款的設(shè)置公司章程具有一定的自治權(quán)，對(duì)于穩(wěn)定控制權(quán)有較高需求的企業(yè)可以針對(duì)不同背景（產(chǎn)業(yè)投資者或金融投資者）的收購(gòu)方設(shè)定不同的絕對(duì)多數(shù)比例，同時(shí)可適當(dāng)增加關(guān)于惡意收購(gòu)情況下的決議事項(xiàng)，由此增加收購(gòu)成本，達(dá)到反收購(gòu)的效果。

限制董事資格條款在《公司法》中僅對(duì)董事任職的消極資格進(jìn)行了規(guī)定，在實(shí)務(wù)中，企業(yè)可在公司章程中適當(dāng)增加董事任職的積極資格，如對(duì)專業(yè)資格以及在企業(yè)中任職的年限等做出限制，從而增加收購(gòu)者替換企業(yè)董事的難度，進(jìn)而增強(qiáng)反收購(gòu)的效果。

（二）引入有效的反收購(gòu)策略

在國(guó)際上應(yīng)用廣泛的反收購(gòu)策略包括預(yù)防性質(zhì)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、反擊性質(zhì)的焦土戰(zhàn)術(shù)⑧以及兼具兩種性質(zhì)的毒丸計(jì)劃等，但由于我國(guó)法律制度限制這些反收購(gòu)策略在我國(guó)均無(wú)法實(shí)施。焦土戰(zhàn)術(shù)是一種“傷敵一千，自損八百”的反收購(gòu)策略，雖然可以有效反擊惡意收購(gòu)，但也會(huì)嚴(yán)重破壞企業(yè)價(jià)值，我國(guó)法律法規(guī)不應(yīng)放開(kāi)對(duì)該策略的限制。毒丸計(jì)劃在美國(guó)最為盛行，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)中，新浪、愛(ài)康國(guó)賓及搜狐都曾采用毒丸計(jì)劃有效地阻止了惡意收購(gòu)，但毒丸計(jì)劃對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量都會(huì)產(chǎn)生重要影響，更可能導(dǎo)致嚴(yán)重的利益沖突或利益輸送，限于我國(guó)資本市場(chǎng)及法律環(huán)境條件，也不適合引入毒丸計(jì)劃。而雙重股權(quán)制度作為預(yù)防敵意收購(gòu)最有效的策略值得立法機(jī)構(gòu)予以重視并適當(dāng)引入，采取“明確規(guī)范、逐步放開(kāi)”的路線。

在上述案例中，如果萬(wàn)科采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，王石及其核心團(tuán)隊(duì)掌握實(shí)際控制權(quán)，那么萬(wàn)科就可以避免成為惡意收購(gòu)的目標(biāo)。但是，我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境與法律環(huán)境尚不成熟，推行雙重股權(quán)制度應(yīng)當(dāng)在建立健全各項(xiàng)法律制度的基礎(chǔ)上進(jìn)行，這些制度包括信息披露制度與證券集體訴訟制度等。進(jìn)而在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，依據(jù)我國(guó)企業(yè)，尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀建立具有中國(guó)特色的雙重股權(quán)制度，放大其優(yōu)勢(shì)，縮小其劣勢(shì)，使雙重股權(quán)制度的價(jià)值在我國(guó)發(fā)揮到最大化。最后在新三板市場(chǎng)進(jìn)行部分試行，而后全面推廣，其具體內(nèi)容將在下文詳細(xì)闡述，此處列示雙重股權(quán)制度的實(shí)施路徑，如圖3。

制定雙重股權(quán)制度首先要明確該制度的適用范圍，細(xì)化企業(yè)性質(zhì)的審核程序。對(duì)于高度依賴人力及智力資本的個(gè)別特殊行業(yè)，如高科技、互聯(lián)網(wǎng)以及傳媒等領(lǐng)域適當(dāng)放開(kāi)雙重股權(quán)制度，對(duì)企業(yè)適用范圍的認(rèn)定可參考2016年2月4日科技部、財(cái)政部及國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》。同時(shí)，對(duì)于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的主要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，保持國(guó)家的絕對(duì)控制權(quán)至關(guān)重要，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以采用雙重股權(quán)制度維護(hù)企業(yè)控制權(quán)。

在進(jìn)入機(jī)制上，應(yīng)主要向首次公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)放開(kāi)雙重股權(quán)制度，對(duì)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)改造的企業(yè)應(yīng)實(shí)施個(gè)別申請(qǐng)、考查、批準(zhǔn)的特殊程序。對(duì)于前者，由于新股發(fā)行時(shí)投資者可對(duì)事先公告的招股說(shuō)明書(shū)中的條款進(jìn)行判別與自主決策，最終選擇認(rèn)購(gòu)的股東對(duì)企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持有認(rèn)可態(tài)度。對(duì)于后者，由于對(duì)現(xiàn)已上市企業(yè)實(shí)施股權(quán)改造時(shí)，企業(yè)需要召集股東大會(huì)進(jìn)行投票，而中小股東表決權(quán)較少，難以實(shí)施有效的反對(duì)，其利益則更易遭到侵害，因此，對(duì)于上市后變更股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，首先應(yīng)當(dāng)提出行之有效的中小股東權(quán)益保護(hù)議案，提交相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行督查與批準(zhǔn)，方可變更股權(quán)制度。當(dāng)然，混合所有制改革也可引入雙重股權(quán)制度，這對(duì)于提高企業(yè)管理水平及社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力具有較強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值。

在內(nèi)部制衡機(jī)制的設(shè)置上，雙重股權(quán)制度應(yīng)當(dāng)對(duì)公司治理予以重視，尤其關(guān)注企業(yè)組織結(jié)構(gòu)是否完善、合理。當(dāng)企業(yè)設(shè)置雙重股權(quán)制度后，創(chuàng)始人作為內(nèi)部人將會(huì)獲得企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，但由于權(quán)力與利益的不匹配，一旦內(nèi)部人濫用職權(quán)，其經(jīng)濟(jì)惡果將由企業(yè)外部投資者承擔(dān)。因而，要想設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)必須提前完善組織結(jié)構(gòu)，設(shè)置監(jiān)事會(huì)和內(nèi)部審計(jì)部門(mén)，并賦予他們更多的監(jiān)督權(quán)限，同時(shí)相應(yīng)提高董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，使其能夠充分代表內(nèi)部股東之外的其他利益相關(guān)方，形成對(duì)內(nèi)部人控制權(quán)的有效牽制與制衡。

強(qiáng)化強(qiáng)制信息披露制度，對(duì)信息披露的內(nèi)容、時(shí)間、形式進(jìn)一步規(guī)范。目前，我國(guó)《公司法》《證券法》以及相關(guān)法律法規(guī)已對(duì)企業(yè)提出強(qiáng)制信息披露要求，但對(duì)于雙重股權(quán)制度的企業(yè)，內(nèi)部人控制加強(qiáng)可能導(dǎo)致信息透明度的降低，從而導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，使中小股東的利益受到侵害，因此，在雙重股權(quán)制度中應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)更加詳實(shí)的信息披露細(xì)則，從而保證外部股東更及時(shí)、全面地獲取企業(yè)信息，做出自由決策。

建立定期審核及退出機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)雙重股權(quán)制度企業(yè)的監(jiān)督與管理力度。對(duì)于雙重股權(quán)制度企業(yè)的適用條件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行定期審查，適用條件包括企業(yè)發(fā)展階段、創(chuàng)始人任職情況、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、行業(yè)發(fā)展特性等，對(duì)于不滿足適用條件的企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)退出，變更為“同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)。尤其是當(dāng)企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)部分或全部成員更換及退出時(shí)，或者企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)于全權(quán)代理企業(yè)事務(wù)能力不足時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)監(jiān)督企業(yè)將全部或部分高表決權(quán)股轉(zhuǎn)化為普通股。

針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)條件，認(rèn)為將雙重股權(quán)制度推向市場(chǎng)前，除了應(yīng)當(dāng)建立上述五項(xiàng)具體制度外，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)提前、充分、有效地進(jìn)行制度說(shuō)明與市場(chǎng)引導(dǎo)，使廣大投資者對(duì)雙重股權(quán)制度有更深入、更全面的了解，避免盲目投資造成不必要的損失，并且在啟用雙重股權(quán)制度時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮逐步放開(kāi)，首先對(duì)擬于新三板掛牌的高科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)，其原因在于新三板市場(chǎng)具有較高的投資門(mén)檻，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判別及承受能力普遍較強(qiáng)，同時(shí)，相比于其他層級(jí)的資本市場(chǎng)，新三板掛牌的企業(yè)規(guī)模通常更小，對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊作用也相對(duì)有限。當(dāng)然，隨著市場(chǎng)條件與法律環(huán)境的完善，其他反收購(gòu)策略也應(yīng)逐步引入我國(guó)。

五、結(jié)論

回顧萬(wàn)科股權(quán)危機(jī)的過(guò)程不難發(fā)現(xiàn)，該事件的實(shí)質(zhì)是金融資本與實(shí)業(yè)企業(yè)家之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪。中國(guó)作為超級(jí)大國(guó)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)必須著眼于發(fā)展實(shí)業(yè)，因而，保障企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要內(nèi)容，其中，優(yōu)化并健全反收購(gòu)策略是為實(shí)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家穩(wěn)定控制權(quán)提供保障的奠基性工作。本文通過(guò)分析萬(wàn)科控制權(quán)危機(jī)發(fā)生的原因，指出我國(guó)現(xiàn)行反收購(gòu)策略的不足與缺陷，最終提出了優(yōu)化與健全反收購(gòu)策略的路徑。

當(dāng)然，制度的更新需要較長(zhǎng)的準(zhǔn)備期，在促進(jìn)反收購(gòu)政策改革的同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以抵御目前潛在的控制權(quán)危機(jī)，對(duì)于穩(wěn)定控制權(quán)需求極高的企業(yè)或企業(yè)家，提高自身持股比例是目前最直接、有效的方法，同時(shí)可以通過(guò)簽署一致行動(dòng)協(xié)議、進(jìn)行交叉持股或引入戰(zhàn)略投資者的方法達(dá)到維護(hù)控制權(quán)的目的。對(duì)一國(guó)法律制度進(jìn)行變革需要斟酌的內(nèi)容仍有很多，此文僅能涵蓋部分內(nèi)容，以期拋磚引玉，對(duì)于企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定仍然有待理論界與實(shí)務(wù)界予以更多關(guān)注。●

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