熄滅“金融煉金術(shù)”的有毒之火

華民

2015年和2016年，中國(guó)金融業(yè)增加值占年度GDP的比重連續(xù)兩年達(dá)到8.3%，超越了美國(guó)這個(gè)世界頭號(hào)金融強(qiáng)國(guó)的7%；與此同時(shí)，中國(guó)廣義貨幣M2的供應(yīng)量已經(jīng)超過(guò)160萬(wàn)億。另一方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)跌破8%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)也已掉頭向下；中國(guó)民間固定資產(chǎn)投資增速低于10%，中國(guó)制造業(yè)的就業(yè)人口已下降到25%左右；中國(guó)的凈出口則在負(fù)值與零之間徘徊。

以上有關(guān)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩組數(shù)據(jù)明白無(wú)誤地告訴我們，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脫實(shí)向虛的趨勢(shì)，越來(lái)越多的人開(kāi)始拋棄實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且相信可以通過(guò)金融煉金術(shù)而變得富裕起來(lái)。

什么是金融煉金術(shù)？英國(guó)前央行行長(zhǎng)默文·金對(duì)此作了最為經(jīng)典的回答。那就是經(jīng)濟(jì)行為人通過(guò)擴(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)增加名義貨幣收入。在默文·金看來(lái)，全球范圍的金融煉金術(shù)始于上個(gè)世紀(jì)90年代實(shí)際利率的不斷下滑。這是全球金融煉金術(shù)大行其道的緣起之一。

全球利率下滑催 生金融杠桿潮

1990年以后，世界為何會(huì)發(fā)生實(shí)際利率持續(xù)下滑的情況呢？這與三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)：

第一，1979年布雷頓森林體系崩潰后，貨幣發(fā)行不再受黃金儲(chǔ)備的約束，貨幣政策成為決定貨幣供應(yīng)量的主導(dǎo)，世界進(jìn)入廉價(jià)貨幣時(shí)代。以美元為例，假如1999年美元的購(gòu)買力指數(shù)為100，到了2017年的今天已經(jīng)大幅貶值為70左右；

第二，上個(gè)世紀(jì)70年代具有成本優(yōu)勢(shì)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與貿(mào)易自由化的迅猛發(fā)展，降低了全球一般物價(jià)水平，由此產(chǎn)生的相悖于貨幣供應(yīng)量增加的通縮效應(yīng)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)巨大的沖擊，企業(yè)的利潤(rùn)率因?yàn)閬?lái)自于物價(jià)的壓制而趨于下降；

第三，源自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家巨額貿(mào)易順差，不僅增加了全球儲(chǔ)蓄，也增加了全球貨幣供給，因?yàn)閷?duì)于貿(mào)易逆差國(guó)來(lái)說(shuō)，只要不減少進(jìn)口，就只有通過(guò)融資來(lái)閉合逆差產(chǎn)生的貨幣缺口，其方法不外是舉債或者發(fā)鈔。

在以上三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化的沖擊下，受全球貨幣超發(fā)與儲(chǔ)蓄持續(xù)增加的雙重影響，不管是短期率還是長(zhǎng)期利率都是趨于下降的，這自然會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

但是，在商品價(jià)格受到自由貿(mào)易壓制的情況下，廉價(jià)貨幣與資本又無(wú)法流向工業(yè)部門，為了防止手持現(xiàn)金的貶值，就只有減少生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而去追漲價(jià)格不斷上升的金融資產(chǎn)，于是在美國(guó)華爾街的帶領(lǐng)下，開(kāi)啟了世界范圍的金融煉金術(shù)時(shí)代。

金融煉金術(shù)的基本方法就是瘋狂地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)低息借款，增加杠桿，去追逐價(jià)格持續(xù)上漲的金融資產(chǎn)，以謀求更高的“投資”回報(bào)。這就需要銀行類機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出越來(lái)越復(fù)雜的金融工具來(lái)滿足人們對(duì)于杠桿的需求。

于是，就有了以抵押貸款合同或者其他形式的債務(wù)合約等簡(jiǎn)單金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，衍生出不同結(jié)構(gòu)的負(fù)債合約，這些衍生出來(lái)的金融產(chǎn)品就是“衍生品”。它們要么是被人工合成的，要么是被專家用數(shù)學(xué)模型生產(chǎn)出來(lái)的，與那些作為其衍生基礎(chǔ)的金融工具和產(chǎn)品已經(jīng)完全沒(méi)有相關(guān)性，只剩下違約的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

但問(wèn)題在于結(jié)構(gòu)如此復(fù)雜、且數(shù)量又極為龐大的金融杠桿究竟是如何被創(chuàng)造出來(lái)的？首先是商業(yè)銀行與居民和企業(yè)行為脫鉤的資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度擴(kuò)張，這與以下因素有關(guān)：

第一，為居民和企業(yè)提供服務(wù)的存貸款金融業(yè)務(wù)獲利有限，前者取決于居民的收入，后者則取決于企業(yè)的生產(chǎn)率，且兩者的利差有限，銀行為了獲得更高的收益，具有業(yè)務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的內(nèi)在沖動(dòng)；

第二，雙重道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)銀行走上大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的道路。銀行雇員具有出售杠桿的沖動(dòng)，因?yàn)樵黾痈軛U出售可以增加銀行雇員的業(yè)績(jī)收入，一旦出售的杠桿變成壞賬則由銀行的股東們承擔(dān)損失。

此外，銀行已經(jīng)大到大而不能倒的地步，政府被迫成為銀行的最后貸款人。于是銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全外部化，從而助長(zhǎng)了銀行業(yè)在有限責(zé)任制度下的資產(chǎn)負(fù)債表的非理性擴(kuò)張；

第三，政府監(jiān)管部門放松管制，鼓勵(lì)所謂的金融創(chuàng)新，導(dǎo)致商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的重新捆綁，以及由此帶來(lái)的表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)（影子銀行）的混合，銀行業(yè)的重心從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了資管與交易，資產(chǎn)負(fù)債表也就因此出現(xiàn)了前所未有的擴(kuò)張。

除了銀行本身的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張沖動(dòng)，金融衍生品交易市場(chǎng)的崛起，也為大規(guī)模杠桿交易起到了推波助瀾的作用。

金融衍生品的交易不需要預(yù)付任何款項(xiàng)（至多也就交納一定數(shù)量的保證金），基本上是與交易對(duì)手方達(dá)成的合約，在未來(lái)某個(gè)時(shí) 點(diǎn)交換雙方的一系列收益（互換）或持有的大宗商品（期貨）。顯然，這種不需要預(yù)付或者足值金額的金融交易使得杠桿進(jìn)一步加大，參與交易的當(dāng)事人幾乎可以不受限制地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表。

根據(jù)BIS（國(guó)際清算銀行）的統(tǒng)計(jì)，截止2007年，全球金融衍生品的交易規(guī)模相當(dāng)于當(dāng)年世界GDP的802%，如果再加上相當(dāng)于當(dāng)年世界GDP142%的證券化債權(quán)交易，整個(gè)世界的虛擬金融資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)世界總產(chǎn)出的10倍以上，可見(jiàn)整個(gè)世界的杠桿率之高。

2007年次貸危機(jī)發(fā)生之前，美國(guó)社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表就是通過(guò)以上這樣的杠桿交易而擴(kuò)張起來(lái)的。然而，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的沖擊下，低收入購(gòu)房者開(kāi)始違約，衍生金融的交頭也趨于清淡。

最后，隨著銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的崩潰，建立在此基礎(chǔ)上的所有證券化與衍生化的資產(chǎn)突然之間變得一錢不值，于是就有了2007年的次貸危機(jī)和隨之而來(lái)的金融危機(jī)。

“金融煉金術(shù)”，中美有何不同？

2007年始于美國(guó)的危機(jī)原本應(yīng)當(dāng)成為我們時(shí)刻牢記的教訓(xùn)，但是，就在美國(guó)與歐洲紛紛去杠桿、力促金融回歸其原本角色的時(shí)候，中國(guó)卻快步走上了金融煉金術(shù)之路。只是因?yàn)橹袊?guó)正在發(fā)生的金融煉金術(shù)在方式方法上與華爾街范式有所不同，以致忘記了我們正在走的路與曾經(jīng)風(fēng)靡全球的金融煉金術(shù)并沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別。

盡管本質(zhì)一樣，但是中國(guó)的金融煉金術(shù)還是表現(xiàn)出自己的特點(diǎn)，與美歐相比主要有以下這些區(qū)別：

第一，由于金融發(fā)展相對(duì)淺化，中國(guó)的金融煉金術(shù)主要不是依靠債權(quán)證券化和金融衍生品交易，而是通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)來(lái)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。中國(guó)的影子銀行可以列出長(zhǎng)長(zhǎng)的一串名單，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)公司，商業(yè)銀行的理財(cái)與資管部門，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)，涉足各種各樣金融活動(dòng)的民間企業(yè)等，其中商業(yè)銀行在中國(guó)式的金融煉金術(shù)中扮演了極為重要的角色。

以上機(jī)構(gòu)可分為兩種類型：一種是有金融牌照，但卻從事著與牌照約定不同的表外業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)；另一類則是沒(méi)有金融牌照從事金融活動(dòng)的非金融機(jī)構(gòu)。由此導(dǎo)致的后果是全民皆金融，且大部分交易都發(fā)生在監(jiān)管部門視線之外的灰色地帶，從而導(dǎo)致金融的安全邊際大幅下降。

中國(guó)以商業(yè)銀行為主體、以影子銀行業(yè)務(wù)為主的金融煉金術(shù)可以從以下事實(shí)中窺見(jiàn)一斑。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)余額226.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.8%；同年末，商業(yè)銀行資產(chǎn)托管規(guī)模已經(jīng)超過(guò)120萬(wàn)億元，較2015年末增長(zhǎng)了39.03%，托管產(chǎn)品超過(guò)15.8萬(wàn)只。

所有這些原本屬于投資銀行業(yè)務(wù)的金融項(xiàng)目，現(xiàn)在都變成了商業(yè)銀行的表外、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，可見(jiàn)中國(guó)影子銀行的規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)之大。

第二，土地成為全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要推手。如果說(shuō)美國(guó)金融煉金術(shù)的主要推手是次級(jí)債，那么中國(guó)目前金融煉金術(shù)的主要推手則是土地。

土地成為中國(guó)金融煉金術(shù)的主要推手，原因復(fù)雜，但也有跡可循。持續(xù)多年的“去工業(yè)化”的產(chǎn)業(yè)政策使得中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，在工資（脫離生產(chǎn)率）過(guò)快上漲、稅收（包括表內(nèi)的稅與表外的費(fèi)）居高不下、以及人民幣匯率高估等因素的共同作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)變得毫無(wú)價(jià)值。

在投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)利可圖的情況下，通過(guò)金融交易來(lái)獲取收益就成為人們的“理性”選擇。于是土地、以及土地之上的建筑物（房產(chǎn)）很快就具有了金融屬性，成為當(dāng)下中國(guó)金融煉金術(shù)的基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

土地造富之所以會(huì)對(duì)人們產(chǎn)生如此巨大的吸引力，就是因?yàn)橹袊?guó)的土地溢價(jià)超出人們的想象，而造成中國(guó)土地溢價(jià)居高不下的原因則在于中國(guó)特殊的土地所有權(quán)制度。在這種制度下，地方政府可以控制土地的供應(yīng)量和地價(jià)，從而導(dǎo)致地價(jià)飆升，土地抵押的杠桿急劇放大。

從現(xiàn)實(shí)中看，至少有以下幾個(gè)因素導(dǎo)致土地價(jià)格不斷走高：一是中央政府的可耕地紅線管制導(dǎo)致土地價(jià)格看漲的預(yù)期；二是地方政府土地價(jià)格的差異定價(jià)導(dǎo)致房地產(chǎn)商業(yè)用地價(jià)格不斷走高、地王頻現(xiàn)；三是現(xiàn)行的土地拍賣制度對(duì)土地價(jià)格上漲具有強(qiáng)大的助推作用。

其實(shí)，拿第一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，耕地紅線似乎并無(wú)必要。目前，中國(guó)的可耕地紅線管制屬于靜態(tài)均衡。從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)講，中國(guó)的可耕地紅線其實(shí)具有很大的彈性。中國(guó)農(nóng)業(yè)并未現(xiàn)代化，一旦變小農(nóng)經(jīng)濟(jì)為現(xiàn)代大農(nóng)業(yè)，隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的提高，中國(guó)并不需要用那么多的土地來(lái)耕種糧食。

再?gòu)男枨蠼嵌葋?lái)看，隨著人均收入水平的提高與新增人口的減少，無(wú)疑會(huì)絕對(duì)或者相對(duì)減少對(duì)糧食消費(fèi)的需要，從而可以大大增加土地供給的彈性。

第三，與美國(guó)等發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家相比，中國(guó)一些利益集團(tuán)的金融煉金術(shù)是在犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提下走向瘋狂的。美國(guó)雖有華爾街在進(jìn)行金融煉金，但是美國(guó)不乏創(chuàng)造真實(shí)財(cái)富的企業(yè)家。美國(guó)民眾雖然把更多的儲(chǔ)蓄投進(jìn)了金融煉金爐，但是美國(guó)仍然有為數(shù)眾多、頭腦清醒的企業(yè)家和天使投資者在進(jìn)行著熊彼特所說(shuō)的“毀滅性創(chuàng)造”。

美國(guó)民眾雖然把儲(chǔ)蓄變成了金融投資，但是更多的金融投資不是流向房地產(chǎn)，而是流向了股票市場(chǎng)。在這里，我們特別需要指出的是，把儲(chǔ)蓄投向房地產(chǎn)還是股票市場(chǎng)，其意義是完全不同的。股票投資在本質(zhì)上是向企業(yè)家“貸款”，可能是泡沫，但也有可能帶來(lái)產(chǎn)出和利潤(rùn)。然而，只要把儲(chǔ)蓄投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，不僅不能帶來(lái)利潤(rùn)，反而會(huì)導(dǎo)致債務(wù)增加，原因就在于房地產(chǎn)投資離不開(kāi)杠桿。更為重要的是，由于房地產(chǎn)投資不能帶來(lái)利潤(rùn)，因此必定會(huì)產(chǎn)生負(fù)債與房?jī)r(jià)自我加強(qiáng)的正反饋效應(yīng)，即房?jī)r(jià)越是上漲，人們就越是需要增加更多的負(fù)債來(lái)購(gòu)買價(jià)格已經(jīng)上漲的房產(chǎn)。

如果與上述美國(guó)的情況做一個(gè)比較，我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)亟需真正意義（熊彼特式創(chuàng)新）的投資。此外，即使是通常意義上的固定資產(chǎn)投資也在日漸遞減。相反，我們卻把原本只具有商品屬性的房地產(chǎn)業(yè)打造成具有金融屬性的煉金工具，并借助于商業(yè)銀行的杠桿創(chuàng)造火上加油，啟動(dòng)了一場(chǎng)毫無(wú)勝算的世紀(jì)豪賭。

更加令人擔(dān)憂的是，當(dāng)一些人還沉浸在金融煉金的無(wú)比亢奮之中時(shí)，外部世界的環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)向好，日本經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)的不錯(cuò)，即便有難民潮的沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)也已見(jiàn)底。

這可能意味著世界經(jīng)濟(jì)即將啟動(dòng)一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，極度寬松的貨幣政策將被隨之而來(lái)的適度從緊的貨幣政策所取代，金融煉金術(shù)也正在快速走向終極，以AI技術(shù)為主導(dǎo)的新一輪科技發(fā)明與創(chuàng)造已經(jīng)如火如荼般地進(jìn)行著。世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)的這樣兩種趨勢(shì)性變化對(duì)于仍然熱衷于金融煉金的中國(guó)來(lái)說(shuō)，很可能帶來(lái)相當(dāng)負(fù)面的沖擊。

如何終止“金融煉金術(shù)”？

如果繼續(xù)熱衷于金融煉金術(shù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)極有可能耗盡這么多年積累起來(lái)的國(guó)民儲(chǔ)蓄和企業(yè)家精神，并錯(cuò)失世界經(jīng)濟(jì)重新走向繁榮的機(jī)會(huì)窗口，甚至陷入增長(zhǎng)停滯。為了防止這樣的狀況發(fā)生，必須采取堅(jiān)決而又果斷的政策措施來(lái)終止高溫不退的金融煉金。

從短期來(lái)講，為終止金融煉金，至少需要以下三方面的政策組合：

第一，加強(qiáng)監(jiān)管、管制各種各樣、形形式式的金融“創(chuàng)新”。國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，幾乎所有的金融創(chuàng)新都是為了逃避監(jiān)管、增加杠桿和交易，所以，對(duì)于中國(guó)的各級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，基本的職責(zé)和政策導(dǎo)向應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)監(jiān)管，而不是鼓勵(lì)那些過(guò)度的創(chuàng)新。

金融說(shuō)到底并不需要?jiǎng)?chuàng)新，金融的真正作用是為企業(yè)家的創(chuàng)新提供資金來(lái)源。只有企業(yè)家的創(chuàng)新才能帶來(lái)真實(shí)的財(cái)富和真正的富有。

第二，從當(dāng)下中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，加強(qiáng)金融監(jiān)管的首要任務(wù)就是控制影子銀行業(yè)務(wù)，盡可能地消除金融監(jiān)管的盲區(qū)，防止由肥尾事件引發(fā)的金融危機(jī)。雖然肥尾事件大都是小概率事件，但是大部分金融危機(jī)都是由小概率事件引發(fā)的。

究其原因就在于金融市場(chǎng)是高度一體化的，從而具有高度的傳染性，以致任何小概率事件的發(fā)生都有可能通過(guò)市場(chǎng)傳染而演變成為可怕的金融危機(jī)。

此外，肥尾小概率事件之所以會(huì)成為金融危機(jī)的始作俑者，還在于肥尾的風(fēng)險(xiǎn)窗口不顯著，監(jiān)管成本又過(guò)高，很容易成為監(jiān)管的盲區(qū)。因此投入必要的監(jiān)管成本來(lái)“控表”（變表外業(yè)務(wù)為表內(nèi)業(yè)務(wù)）“縮尾”（縮減金融市場(chǎng)的肥尾業(yè)務(wù)）不僅是必要的，而且也是理性的。

第三，堅(jiān)定不移的去杠桿。金融煉金的主要工具是杠桿，杠桿率越高，從事金融交易的（自有）資金收益率就越高（這就是俗話所說(shuō)的空手套白狼），從事金融煉金也就會(huì)變得越是有利可圖。然而，做實(shí)體并不需要杠桿，只需要融資，包括天使、風(fēng)投、以及基于銀行貸款的間接融資和借助于資本市場(chǎng)的直接融資等。所以，不去杠桿，就難以遏制金融煉金，也無(wú)法使得金融業(yè)回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的正確道路上來(lái)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)必須堅(jiān)決放棄目前以土地作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)要素、以房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，重新回歸以制造為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)方式。只有讓房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)其原本的商品屬性，才能釜底抽薪，從根本上熄滅金融煉金的有毒之火。

為了實(shí)現(xiàn)這樣的回歸，關(guān)鍵在于稅制改革，理順中央與地方的稅收關(guān)系，變當(dāng)下中國(guó)地方政府的土地財(cái)政為可持續(xù)的增長(zhǎng)財(cái)政，降低生產(chǎn)性企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)具有投資價(jià)值，以便對(duì)社會(huì)資金重新流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生足夠強(qiáng)大的激勵(lì)。