反思金融結(jié)構(gòu)

彭文生

房地產(chǎn)泡沫離不開金融的過(guò)度擴(kuò)張，而在政府（隱性）擔(dān)保環(huán)境下的金融自由化是后者的溫床。房地產(chǎn)去泡沫需要抑制金融的順周期性，維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還需要深層次的變革，規(guī)范金融的結(jié)構(gòu)

金融自由化的根本問(wèn)題在于混業(yè)經(jīng)營(yíng)把政府對(duì)傳統(tǒng)銀行的安全網(wǎng)保障延伸到整個(gè)金融體系。房地產(chǎn)泡沫和信用擴(kuò)張相互促進(jìn)，累積金融風(fēng)險(xiǎn)、損害潛在增長(zhǎng)率、扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、加劇貧富分化。促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要從根本上反思和改革金融的結(jié)構(gòu)。

2013年的“錢荒”和2016年2017年的債券市場(chǎng)事件都暴露了一些中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)批發(fā)市場(chǎng)資金依賴帶來(lái)的脆弱性。美國(guó)次貨危機(jī)也顯示在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境下，金融動(dòng)蕩引發(fā)批發(fā)市場(chǎng)的資金擠兌，而不是傳統(tǒng)的銀行存款擠兌。

地產(chǎn)金融化

金融周期描述的是房地產(chǎn)價(jià)格和信用擴(kuò)張相輔相成帶來(lái)的順周期性，在我國(guó)地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化的跡象日益明顯。過(guò)去兩年房?jī)r(jià)地價(jià)再次大幅上升，并呈現(xiàn)從一二線城市向三四線城市蔓延的態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)價(jià)格和信用的相互促進(jìn)作用在深化。

從表面看，房地產(chǎn)開發(fā)投資的融資一直在受政策層面的一些限制，但融資渠道此消彼長(zhǎng)，資金來(lái)源不斷創(chuàng)新。幾個(gè)突出的例子包括2010年開始房地產(chǎn)信托融資爆發(fā)（背后的推動(dòng)因素是對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的限制），2012年基金子公司開展專項(xiàng)資管，成為資金流向房地產(chǎn)的通道，2014年房地產(chǎn)上市公司定增開閘，2015年-2016年房地產(chǎn)公司債和個(gè)人住房按揭貸款大幅增長(zhǎng)。

近期的發(fā)展顯示地產(chǎn)和金融的融合在加深，地產(chǎn)金融化的特征突出。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的盈利模式從產(chǎn)銷（買地-造房-賣房）向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變，通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式擴(kuò)展融資渠道。另一個(gè)動(dòng)向是地產(chǎn)企業(yè)向金融服務(wù)延伸、金融中介機(jī)構(gòu)向地產(chǎn)業(yè)務(wù)延伸，一些大型房地產(chǎn)開發(fā)和投資企業(yè)背后有關(guān)聯(lián)的、具有牌照帶來(lái)壟斷優(yōu)勢(shì)的金融中介機(jī)構(gòu)支持。值得警惕的是，地產(chǎn)和金融的深度融合在美國(guó)的次貸危機(jī)之前也很明顯。

地產(chǎn)金融化意味著我們?cè)诜治龇康禺a(chǎn)泡沫時(shí)要重視金融，同理，分析金融風(fēng)險(xiǎn)離不開地產(chǎn)，背后的根本原因在于房地產(chǎn)是信貸的常見抵押品。土地的壟斷屬性和用途可變性導(dǎo)致其估值沒有客觀基礎(chǔ)、對(duì)金融的依賴高。

促進(jìn)地產(chǎn)金融化在我國(guó)還有一個(gè)特殊因素，就是土地財(cái)政，理論上講地方政府賣地是通過(guò)融資把未來(lái)的房產(chǎn)稅資本化，但正因?yàn)榻鹑诘膮⑴c，交易價(jià)格受羊群效應(yīng)影響大。

市場(chǎng)上有一種流行觀點(diǎn)，認(rèn)為高房?jī)r(jià)的根本原因是土地供應(yīng)有限。直觀看，市中心的房?jī)r(jià)高是因?yàn)橥恋毓?yīng)有限，實(shí)際上是因?yàn)槿巳壕奂谑兄行?。土地在空間上不可移動(dòng)、時(shí)間上不可轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致反規(guī)模效應(yīng)，即人對(duì)空間的占有具有排他性，人群集聚度越高的地方人均占有空間越小，而單位空間的租金反而越高。增加土地供應(yīng)對(duì)抑制房?jī)r(jià)上漲有幫助，但資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵還是在金融。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)外部性

房地產(chǎn)泡沫離不開金融的過(guò)度擴(kuò)張，而在政府（隱性）擔(dān)保環(huán)境下的金融自由化是后者的溫床。在我國(guó)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展使得銀行、信托、證券和保險(xiǎn)的邊界模糊了，金融的各個(gè)板塊相互滲透，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的本質(zhì)并沒有改變，但鏈條拉長(zhǎng)、監(jiān)管套利使得風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)被掩蓋，增加了金融的順周期性。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)結(jié)果是影子銀行快速擴(kuò)張，銀行通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)的通道把資金投向房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域。影子銀行工具中尤其需要關(guān)注理財(cái)產(chǎn)品，從負(fù)債端看理財(cái)產(chǎn)品有點(diǎn)類似美國(guó)的貨幣基金，都是為零售投資者提供比銀行存款收益高的儲(chǔ)蓄工具，但理財(cái)產(chǎn)品背后是資金池運(yùn)作，投向包括非標(biāo)資產(chǎn)，本質(zhì)上還是信貸，只是期限錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)增加了。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)的另一個(gè)后果是銀行與資本市場(chǎng)的聯(lián)系日益緊密，資本市場(chǎng)的羊群效應(yīng)增加了銀行業(yè)在繁榮時(shí)期擴(kuò)張信用的空間，也增加了資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)的聯(lián)系。近幾年，我國(guó)銀行業(yè)與資本市場(chǎng)聯(lián)系增加的突出例子包括銀行持有大部分債券、資產(chǎn)證券化和同業(yè)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)直接連接最終的儲(chǔ)蓄者和投資者，而不是通過(guò)銀行在批發(fā)市場(chǎng)的中介角色，才能起到降低杠桿、控制金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，這是美國(guó)次貸危機(jī)提供的一個(gè)警示。

當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)對(duì)批發(fā)市場(chǎng)資金的依賴是一個(gè)突出問(wèn)題，增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2013年的“錢荒”和2016年-2017年的債券市場(chǎng)事件都暴露了一些中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)批發(fā)市場(chǎng)資金依賴帶來(lái)的脆弱性。美國(guó)次貸危機(jī)也顯示在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境下，金融動(dòng)蕩引發(fā)批發(fā)市場(chǎng)的資金擠兌，而不是傳統(tǒng)的銀行存款擠兌。

問(wèn)題出在了什么地方？金融自由化、放松管制不是可以增加市場(chǎng)在配置資源中的作用，提高效率嗎？現(xiàn)代金融體系的一個(gè)根本問(wèn)題在于商業(yè)行為背后有政府的擔(dān)保，公用銀行和賭場(chǎng)銀行混在一起。金融服務(wù)有兩大類：一類是所有人都需要的基本服務(wù)，比如穩(wěn)定的支付結(jié)算系統(tǒng);另一類是只適合一部分人的風(fēng)險(xiǎn)投資。

銀行存款是一般民眾的貨幣資產(chǎn)，銀行體系提供支付和相關(guān)的金融服務(wù)是現(xiàn)代生活不可或缺的部分，有點(diǎn)類似于電力和自來(lái)水等公用事業(yè)一樣，其平穩(wěn)運(yùn)行需要政府安全網(wǎng)保障，代價(jià)是接受監(jiān)管。其他風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)與投資帶來(lái)較高的收益但波動(dòng)大，應(yīng)該受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的紀(jì)律約束，也就是不應(yīng)該有所謂的剛性兌付。但在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式下，金融的公用和風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)結(jié)合在一起，政府的擔(dān)保使得風(fēng)險(xiǎn)投資帶有很強(qiáng)的外部性，增長(zhǎng)的收益由個(gè)體獲得，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)由全體社會(huì)承擔(dān)。

監(jiān)管悖論

上世紀(jì)80年代開始的金融自由化使得金融的外部性日益突出，政策應(yīng)對(duì)是《巴塞爾協(xié)議》維護(hù)金融穩(wěn)定的三大支柱，即資本充足率要求、審慎監(jiān)管和市場(chǎng)紀(jì)律約束（信息披露等）。全球金融危機(jī)凸顯了《巴塞爾協(xié)議》框架的不足，危機(jī)后的反思主要在于加強(qiáng)監(jiān)管。但是，金融行業(yè)的基本結(jié)構(gòu)沒有改變，宏觀審慎監(jiān)管維護(hù)金融穩(wěn)定的效果還有待觀察，而增加監(jiān)管成本已經(jīng)被詬病。

在中國(guó)，近幾年金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)快速發(fā)展，金融的公用事業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)的矛盾也在加大。防控金融風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀政策的一個(gè)重要目標(biāo)，應(yīng)對(duì)之策和西方發(fā)達(dá)國(guó)家的做法基本一致，即加強(qiáng)監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管因而成為一個(gè)熱門詞?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)，金融監(jiān)管框架改革成為重要議題，著力點(diǎn)是如何讓監(jiān)管機(jī)制適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，似乎沒有人質(zhì)疑混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，甚至有觀點(diǎn)主張發(fā)展全能銀行。

為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管套利，監(jiān)管的廣度和深度在增加。雖然審慎監(jiān)管增加了宏觀視角，但落地是在微觀層面，涉及對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部運(yùn)行管理的干預(yù)。這就帶來(lái)一個(gè)悖論：一方面，發(fā)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)的益處是不同類型的金融服務(wù)有協(xié)同效應(yīng)，理論上講可以提高資源配置的效率;另一方面，糾正由此帶來(lái)的外部性需要監(jiān)管深化，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)行為的干預(yù)越來(lái)越多。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的最終影響看，兩者似乎有內(nèi)在矛盾。那么混業(yè)經(jīng)營(yíng)到底是不是金融運(yùn)行的一個(gè)好的模式呢？是不是有利于促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？

反思金融的結(jié)構(gòu)

全球金融危機(jī)后另一類反思是改變金融的結(jié)構(gòu)，通過(guò)法規(guī)來(lái)劃分不同金融業(yè)務(wù)的邊界，也就是說(shuō)，更多地用事前的規(guī)則而不是事中的監(jiān)管來(lái)應(yīng)對(duì)金融的外部性問(wèn)題。在美國(guó)，次貸危機(jī)后被稱為芝加哥主張的狹義銀行受到關(guān)注，這是芝加哥大學(xué)幾位教授在1933年提出的關(guān)于銀行業(yè)改革的建議，其中關(guān)鍵的一項(xiàng)措施是要求銀行存款有100%的安全性資產(chǎn)支持。

狹義銀行的最嚴(yán)格的形式是銀行存款有100%的存款準(zhǔn)備金（銀行在央行的存款）支持。在這種模式下，銀行存款是純貨幣，貨幣和信用（金融）分開，貨幣創(chuàng)造完全來(lái)自央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，銀行只是一個(gè)渠道。信貸、證券、資產(chǎn)管理等金融業(yè)務(wù)則和狹義銀行分開，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)紀(jì)律的約束，不再享有政府的顯性或隱性擔(dān)保。狹義銀行就是把金融的公用屬性和賭場(chǎng)屬性區(qū)分開來(lái)。

也有柔性的狹義銀行建議，比如支持銀行存款的資產(chǎn)放寬到政府債券，對(duì)中小型企業(yè)的貸款，后者是銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。但是，即使較寬的狹義銀行的落實(shí)也可能對(duì)現(xiàn)有金融體系帶來(lái)巨大沖擊。這并不意味著狹義銀行沒有任何可行性，歷史上的貨幣金融制度變革都有爭(zhēng)議，分隔商業(yè)銀行和投資銀行的《格拉斯-斯蒂格爾法案》就是芝加哥主張的妥協(xié)版。

在美國(guó)2016年大選中，共和黨和民主黨都把恢復(fù)金融的分業(yè)經(jīng)營(yíng)作為政綱的一部分，兩黨各有一位議員提案《21世紀(jì)格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求把提供儲(chǔ)蓄存款并享受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行、證券交易投資等金融服務(wù)業(yè)分開。這份提案在大選后獲得特朗普政府的同情，未來(lái)的發(fā)展值得關(guān)注。

重回分業(yè)經(jīng)營(yíng)

總結(jié)來(lái)講，資產(chǎn)泡沫天然和金融聯(lián)系在一起，房地產(chǎn)去泡沫需要抑制金融的順周期性。當(dāng)前，緊貨幣和緊信用對(duì)控制房地產(chǎn)價(jià)格上升、化解過(guò)去累積的金融風(fēng)險(xiǎn)有幫助。但貨幣政策和金融監(jiān)管各自有局限性，包括照顧其他宏觀目標(biāo)比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還需要深層次的變革，規(guī)范金融的結(jié)構(gòu)。

銀行是信用中介，創(chuàng)造貨幣并提供支付結(jié)算服務(wù)，證券業(yè)是投融資中介，連接融資者和投資者，保險(xiǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和保障機(jī)制，信托業(yè)代客進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理，金融的各個(gè)板塊要求不同的專業(yè)技能和核心競(jìng)爭(zhēng)力，接受的監(jiān)管應(yīng)該有差異。近期加強(qiáng)監(jiān)管的措施，包括清查通道業(yè)務(wù)、穿透監(jiān)管等有助于糾正金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利。

回歸分業(yè)經(jīng)營(yíng)需要對(duì)不同金融板塊實(shí)行嚴(yán)格的牌照管理，并落實(shí)在獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，比如銀行和券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)該通過(guò)作為獨(dú)立法人的子公司運(yùn)作，真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)應(yīng)是吸收存款、發(fā)放貸款，在這個(gè)過(guò)程中創(chuàng)造貨幣資產(chǎn)，提供支付服務(wù)。

作為享受政府安全網(wǎng)保障的代價(jià)，商業(yè)銀行需要接受政府的嚴(yán)格監(jiān)管，其回報(bào)率自然受到限制。在風(fēng)險(xiǎn)隔離的基礎(chǔ)上，打破政府對(duì)金融的風(fēng)險(xiǎn)投資部分的隱性擔(dān)保就有了可行性。

近期來(lái)看，有幾項(xiàng)措施既有利于在短期防控和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，也有助于中長(zhǎng)期改善金融的結(jié)構(gòu)。首先，應(yīng)該將所有保本與預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品回歸表內(nèi)，回歸存款屬性，接受與存款同等的監(jiān)管要求。打破面向眾多零售投資者的保本型/預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付是不現(xiàn)實(shí)的，資產(chǎn)端的損失應(yīng)該由中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，理財(cái)產(chǎn)品的背后是中介機(jī)構(gòu)的資金池操作，本質(zhì)和存貸款業(yè)務(wù)無(wú)異。

其次，應(yīng)該重新引入存貸比監(jiān)管要求，作為流動(dòng)性覆蓋比率（LCR）的有力補(bǔ)充。存貸比要求簡(jiǎn)單、直接，易于實(shí)施，同時(shí)在一定程度上是一個(gè)比流動(dòng)性覆蓋比率更有約束力的監(jiān)管指標(biāo)，其優(yōu)勢(shì)在于要求銀行貸款有存款作為支持，限制了銀行和批發(fā)市場(chǎng)的聯(lián)系;存貸比也不計(jì)資產(chǎn)與負(fù)債的期限，套利機(jī)會(huì)比LCR小。

再次，應(yīng)維持目前的高存款準(zhǔn)備金率，廣義貨幣增長(zhǎng)更多通過(guò)央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，包括央行再貸款、政策性貸款等來(lái)實(shí)現(xiàn)，商業(yè)銀行應(yīng)休養(yǎng)生息一段時(shí)間。即使在資金外流的情況下，應(yīng)通過(guò)央行擴(kuò)表增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，而不是降低存款準(zhǔn)備金率來(lái)提高貨幣乘數(shù)。

（作者為光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文源自《漸行漸近的金融周期》第十三章“未來(lái)的貨幣”的相關(guān)內(nèi)容，編輯：蘇琦）