匯率波動、對外貿易對外匯儲備影響的實證研究

[摘要]在我國現行匯率制度下，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲備規(guī)模下降的最主要原因，貿易順差是高額外匯儲備的主要來源，而貿易順差越來越大，外匯儲備卻越來越少。利用我國2006—2016年月度數據實證研究我國外匯儲備需求函數，協整檢驗和OLS檢驗證實外匯儲備規(guī)模與匯率、貨幣供給量、進口、非銀行金融機構負債和美國債券市場收益率顯著影響外匯儲備規(guī)模，從匯率水平調整、經濟改革等方面提出相關對策建議。

[關鍵詞]外匯儲備；匯率；美國國債；協整

[中圖分類號]F2240

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）05-0115-06

[作者簡介]崔耕禮（1984-），男，漢族，山東濟寧人，碩士研究生，助教，研究方向：國際金融。

一、引言

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)的有管理的浮動匯率制度。匯率制度改革后，我國人民幣仍然呈現快速升值態(tài)勢，2014年1月14日，人民幣匯率達到1：60930的頂點，之后，人民幣呈貶值趨勢。人民幣匯率變動明顯劃分為升值和貶值兩個階段，而我國貿易順差長期保持巨額水平，但是與外匯儲備下降相悖，由此可見我國資金外流的嚴重程度。2017年1月，我國外匯儲備規(guī)模跌破三萬億美元關口，對于外匯儲備的下降，引起一些企業(yè)和機構的擔憂，但是央行等官方機構和專家多次談到外匯儲備問題，表示無需過分糾結。因此，研究外匯儲備規(guī)模影響因素具有重要的現實意義，本文就外匯儲備規(guī)模的影響因素進行深入的理論與實證分析，旨在理清我國外匯儲備變動的原因和變動機制。

二、相關文獻綜述

歷史上，黃金長期作為一國儲備資產，二戰(zhàn)后，“布雷頓森林體系”建立了國際貨幣基金組織，在《國際貨幣基金協定》中確定國際儲備資產，使美元處于等同黃金的地位，從而使美元成為各國外匯儲備的主要儲備貨幣，所以關于外匯儲備的研究集中在怎樣確定各國對黃金的需求上?！安祭最D森林體系”崩潰后，國際儲備資產多樣化，英鎊、德國馬克、日元、歐元等也充當一定的儲備貨幣，各種貨幣價值與黃金價值的波動和浮動匯率制的實施，使得影響一國儲備資產因素增加，儲備資產的確定和價值變動出現更多不確定性。關于外匯儲備的研究更加復雜。

在外匯儲備的影響因素方面，匯率作為不同國家貨幣的相對價格直接影響央行持有外匯儲備的價值，是最重要的影響因素，匯率的波動直接影響央行資產負債表中外匯占款的數量。Bahmani-Oskooee，Niroomand研究1973-1985年13個發(fā)達國家的匯率波動對國際儲備需求變動的影響，認為不論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，匯率波動都顯著減少了國際儲備需求。馬嫻（2004）認為我國實行的是有管理的浮動匯率制度，外匯儲備規(guī)模的變動與匯率之間無有效線性關系。陳浪南（2012）從外匯儲備需求和國際收支視角探討匯率波動對外匯儲備的影響，結果表明規(guī)模變量、進口、匯率對外匯儲備有正效應，而國外收入、中美利差對外匯儲備沒有影響。羅素梅（2015）分析了外匯儲備可持續(xù)性的決定機制和影響因素，認為出口導向機制、長期利益分享機制、短期套利機制是外匯儲備的決定機制，共同決定了外匯儲備的短期來源。

馬杰、張燦（2012）通過構建“DCC-GARCH-CVAR”度量外匯風險，使用利率與匯率數據作為樣本，發(fā)現無論是否事假結構約束，中國外匯儲備結構均具有時變特征，并測算了美元、英鎊、歐元、日元等貨幣的最優(yōu)權重，歐元資產與美元資產間存在此消彼長關系。楊勝剛和龍張紅（2009）從理論上建立外匯儲備幣種結構選擇的一般最優(yōu)化模型，從經驗上模擬在不同隸屬函數參數和不同匯率路徑假設下的中國外匯儲備幣種結構，并分析了收益率隸屬函數參數和利率對中國外匯儲備貨幣結構的影響，最終得出美元、歐元、日元、英鎊四種儲備貨幣的合理比重為4446%、3055%、1479%和102%，這與現實中各種貨幣的比重存在較大差別，存在降低美元比重的需要。

另有一些學者的研究集中于最優(yōu)外匯儲備規(guī)模方面，大多數學者得出我國外匯儲備數量過剩的結論。1947年，美國經濟學家，耶魯大學教授羅伯特特里芬，在《黃金與美元危機》中提出一國適度國際儲備量最低應為該國進口總額的20%，最高40%，25%～30%即應能滿足其三個月的進口外匯需求。最低外匯儲備額不能少于2—3個月進口需要量，并以此作為警戒線，若低于20%就應采取調節(jié)措施。周光友、羅素梅（2011）利用多層次替代效應的分析框架研究外匯儲備最優(yōu)規(guī)模的動態(tài)決定，將外匯儲備劃分為不同的需求層次，除了正常的交易、預防、投機動機外，還應滿足增加公眾信心、維護金融穩(wěn)定，并嘗試性地以靜態(tài)規(guī)模和動態(tài)規(guī)模作為外匯儲備適度區(qū)間的上限和下限，研究結果表明，外匯儲備在滿足各層次需求時具有漏斗效應，并且各層次需求之間存在著明顯的替代效應，外匯儲備規(guī)模不論是總規(guī)模還是各層次的規(guī)模都是動態(tài)的，因此最優(yōu)規(guī)模并非各層次需求的簡單加總，中國目前的外匯儲備明顯過剩。姜波克、任飛（2013）以匯率為核心變量，通過引入雙均衡模型來研究一國長期的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，最優(yōu)外匯儲備規(guī)模即是實現雙重均衡時的儲備規(guī)模，或者是外部失衡可維持前提下經濟持續(xù)增長所對應的儲備規(guī)模。

本文的創(chuàng)新主要體現在考慮國外證券市場貨幣市場收益率的變動是否影響我國外匯儲備的變化，將美國股票市場與債券市場的波動納入到協整向量考察對外匯儲備的影響，考慮到我國資金流出入情況，資金流動的主要目標是追逐利潤，國內外資金流動方向與收益率高低呈正向關系，所以有必要考慮資金流出入情況是否受到國外證券市場收益率變動的影響。

三、我國外匯儲備的實證研究

（一）數據來源與變量選擇

1數據來源

因外匯儲備變動與匯率波動的高度一致性，本文根據匯率制度改革時間節(jié)點和外匯儲備、匯率變動趨勢特征，選擇2006—2016年的月度數據進行研究，原因在于2005年7月我國開始實行匯率制度改革，由固定匯率制轉變?yōu)楦訁R率制，在此期間，匯率和外匯儲備的變動以2014年6月為轉折點，外匯儲備規(guī)模開始下降。因此，研究樣本包括了匯率制度改革后外匯儲備變化的兩個階段特征，樣本數據來源于中國人民銀行網站、商務部網站、銳思數據庫，使用Stata12對數據進行處理。

2變量選擇

本文通過實證分析外匯儲備（fr）與各影響因素的關系，為精準考察各市場因素的影響變化，首先考慮應該對外匯儲備存在影響的因素，預先設定中國外匯儲備與以下變量存在函數關系。

（二）中國國內經濟變量

1宏觀經濟變量

外匯儲備反映經濟發(fā)展狀況，國內生產總值越高的國家參與世界經濟的程度越深，需要滿足貿易投資和安全需要的外匯儲備規(guī)模越大，所以一國經濟發(fā)展水平與外匯儲備間存在長期穩(wěn)定關系，模型考慮將宏觀經濟變量GDP納入模型，采用代理數據，如消費品零售總額（consumer good）與企業(yè)投資（investing）等。

2進口、出口或貿易順差

我國進出口貿易收支的外匯全部由銀行辦理，貿易順差成為我國外匯儲備的重要來源，貿易順差構成外匯儲備的絕對增加，但是，企業(yè)可以通過各種方式將貿易收益轉向國外，在貿易項下的資金外流方式也是多種多樣的，國內貿易公司可以和海外貿易伙伴合作，通過報高進口價格和報低出口價格，把大量利潤留在海外。在實務操作中還有一種方法比較普遍，國內貿易公司在香港設立一家貿易公司，在出口時通過平價賣出，而香港貿易公司再以市場價銷售到歐美，利潤就自然留在了香港。所以進口（import）、出口（export）或貿易順差（trade surplus）是影響外匯儲備的重要因素。

3貨幣供給量（m1、m2）

在我國外匯管理體制下，中央銀行外匯儲備增加，基礎貨幣投放同時增加，即當央行買進外匯支付人民幣時，央行外匯儲備增加，基礎貨幣投放增加；當央行賣出外匯收入人民幣時，央行外匯儲備減少，基礎貨幣投放同時減少。所以外匯儲備對貨幣供給的影響是一種乘數關系，另外貨幣供應量的變化導致基礎貨幣變動會對國內通貨膨脹與匯率產生影響，貨幣供應量是影響外匯儲備的重要因素。

4匯率（ex）

匯率是不同國家的貨幣價格，直接影響外匯儲備的美元價值，匯率對外匯儲備的影響有以下幾個方面，首先，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲備規(guī)模下降的最主要原因，在匯率制度非自由流動時期，央行有義務調整匯率變化，央行主要通過在公開市場上買賣外匯調整貨幣供求進而影響匯率，這會帶來外匯儲備的增減；其次是投資的需要，本幣升值有利于對外投資，本幣貶值有利于吸引國外資金，這些資金會轉換為本幣，外幣則構成央行的外匯儲備，但是當本幣貶值時，資金流出反而有可能加速，源于在貶值初期企業(yè)預期本幣還會貶值，因而可能將對外投資提前進行，匯率的變化還存在信號效應，貶值意味著國內競爭力和利潤率的下降，企業(yè)會加速對外投資，從而導致外匯儲備的變化。估值方面，非美元對美元總體貶值和資產價格變化也對外匯儲備規(guī)模造成影響。

5對外直接投資（ofdi）

中國對外直接投資流量連續(xù)10余年持續(xù)增長，2015對外投資首超吸引外資，開始步入資本凈輸出階段，中國首次成為資本凈輸出國，投資流量躍居全球第二位。但中國對外直接投資中可能包含著大量的資本外流，而不是真正的對外投資；外商利潤的匯回，匯率變動預期與資本流動之間存在密切的關系，據此可以大致推測出未來資本流出的情況，除匯率變動預期外，經濟基本面、中長期資本結構也是影響資金流出入的重要因素。

6外匯市場交易量

各國為了干預外匯市場的異常波動，都會動用一部分外匯儲備來干預市場。外匯市場交易量與用于干預外匯市場的外匯儲備也逐年增加。由于美聯儲加息、中美經濟復蘇不同步、美國資本市場持續(xù)高漲等原因，國內資本加速流向國外，資本外流的加速導致外匯儲備承壓。

（三）美國市場主要經濟變量

1美元指數（us index）

美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。通過計算美元和選定的一攬子貨幣的綜合變化率來衡量美元的強弱程度，間接反映美國出口競爭力和進口成本的變動情況。美元指數上漲，說明美元與其他貨幣的比價上漲，也就是說美元升值，因為國際上主要商品都是以美元計價，所對應的商品價格下跌，美元升值對本國經濟有好處，提升本國貨幣價值和購買力。

2美國國債

外國投資者是除聯邦政府賬戶和美聯儲系統之外的最重要投資者，持有的聯邦政府債務占除聯邦政府賬戶與美聯儲系統之外的投資者持有聯邦政府債務的60%，這說明外國投資者在美國聯邦政府的債務融資中扮演著越來越重要的角色。外國投資者成為美國國債市場上重要的推動力量，中國官方持有的美國聯邦政府債權多達1145萬億美元，在美國聯邦政府全部債務中所占比重達12%。美國國債收益率變動帶來的資金流入規(guī)?？赡苡绊懙絿鴥冉洕?，所以考察十年期美國國債收益率月波動率（US Treasury yields）。

3美國證券價格指數（Dow Jones index）

中國股市與美國股市的關聯很少甚至不存在，中國股市是世界上最封閉的股市之一。但是美國股市的高漲和中國國內證券市場的萎靡形成鮮明對比，美國股市收益率高漲的信號作用可能影響國內資金轉移投資渠道和流向，從而加速資金外流。

（四）外匯儲備影響因素的回歸分析

為篩選出對外匯儲備規(guī)模影響最顯著的變量，首先對外匯儲備和變量逐個進行回歸，根據變量顯著性和方程的顯著性剔除ADJ R^2小于04和變量P值大于005的不顯著變量。經過此步驟剔除的變量有：貿易順差（Trade Surplus）、對外投資總額（OFDI）、上海市場同業(yè)拆借加權平均利率（SHIBO）、美元指數和美元指數月波動率（US Index，US Index Rate）、上證綜指（SHCI）。

根據逐步回歸文章剔除的變量有出口、道瓊斯綜合指數、央行外債、美國國債月平均收益、消費品零售總額。出口不顯著是因為和進口相比，進口需要向國外支付外匯，導致央行外匯儲備的絕對減少，出口帶來的收益保存的渠道有很多，未必會直接結匯。道瓊斯指數不顯著說明我國和美國股票市場的聯系仍然是不密切的，這和之前的文獻結論是一致的，說明國內流向美國的資金并沒有流向美國的股票市場，這也和美國過去數年股票市場都處于連續(xù)上漲狀態(tài)，股指正處于歷史高位相關。央行外債的變動規(guī)律和證券指數、進出口相比不具有連續(xù)性，和市場行情的變動沒有內在聯系，更多的取決于央行的政策。外匯儲備和國內宏觀經濟變量的關系是緊密的，但是消費品零售總額對國內生產總值的代表性較弱。

四、協整分析和向量誤差修正模型

（一）數據描述

為直觀了解外匯儲備、匯率、進口、貨幣供應量、美國十年期國債收益率的變動趨勢，畫出上述變量的趨勢圖，可以看出外匯儲備呈現先上升后下降的趨勢，轉折處于2014年，相對應匯率也以2014年為拐點先下降后上升，外匯儲備與匯率呈現反比例關系。貨幣供給量在期間持續(xù)上升，2015年前呈加速上升趨勢，曲線斜率越來越大，之后斜率下降，說明貨幣供應量增速降低，這和我國去杠桿、去過剩產能和穩(wěn)健貨幣政策相一致。美國國債月波動率基本呈下降趨勢，中間伴隨一至兩年的回升期。進口和非銀行金融負債以2014年為轉折點先上升后下降，人民幣升值有利于進口、不利于出口，人民幣貶值有利于出口、不利于進口，所以2014年前，進口隨人民幣升值而增加，之后，隨人民幣貶值而減少，和經濟理論相一致。人民幣貶值后，為償還外債需要的本幣增加，企業(yè)和金融機構可能會在貶值發(fā)生前和發(fā)生之初大幅償還外債，所以外債隨人民幣升值而增加，隨人民幣貶值而減少。和我國經濟形勢、企業(yè)預期、收益最大化的決策是一致的。外匯儲備基本上和其他變量之間存在關系，可以通過建立實證模型加以檢驗。

（二）單位根檢驗

為檢驗變量的平穩(wěn)性，采用迪基—富勒方法（ADF）進行序列的單位根檢驗，考慮到常數項和實踐趨勢項，如果不顯著，則去除截距項或時間趨勢項進行重新回歸。為檢驗外匯儲備和影響變量之間的誤差修正模型進行協整分析，首先對變量lnfr（外匯儲備）、lnex（加權平均匯率匯率）、lnimport（進口）、lnnonbankdebt（非金融機構在國外負債）、lnm2（廣義貨幣供應量）、lnustenyeardebtpri（美國十年期國債收益率）進行單位根檢驗。運用Stata軟件檢驗結果如表2所示，不能拒絕變量含有單位根的原假設，所以對各變量進行一階差分。差分后顯示各變量都是平穩(wěn)時間序列，數據都是I（1）過程，可以對變量進行協整分析。

（三）協整檢驗

本文用 Johansen 協整檢驗對外匯儲備與相關因素進行協整檢驗，以分析其長期均衡關系，并在此基礎上建立向量誤差修正模型對其短期關系進行檢驗，以研究當前我國匯率、進口和美國國債市場對外匯儲備的影響。協整理論是檢驗變量之間存在長期均衡關系即協整關系，兩個或以上的時間序列變量非平穩(wěn)，但其線性組合是平穩(wěn)的，可以建立協整方程進行協整檢驗，所以，只有一階單整才可以建立協整模型，本文選用 Johansen 協整檢驗法。

1確定滯后階數和協整方程個數

進行協整檢驗首先要確定滯后階數，不同的滯后階數對應不同的協整方程。在無約束VAR模型條件下根據AIC等規(guī)則，檢驗系統對應VAR表示法的滯后階數，表3顯示，大多數準則表明包括AIC，應選擇滯后3階。

通過系數的t值顯示，除進口外，外匯儲備與各變量間的系數在5%顯著水平上顯著，該協整方程揭示了各變量間的長期均衡關系，由于取對數，系數表當自變量變動1%時，因變量變動比例。所以當匯率變動1%時，外匯儲備減少193%；非銀行機構負債和外匯儲備呈負向關系，美國國債收益率與外匯儲備呈正向關系，原因可能在于國債收益率上升至歷史高位，投資者在上漲時獲利回吐將資金寄回，從而導致外匯儲備增加。進口增加導致外匯儲備減少和經濟理論一致。

采用OLS方法估計外匯儲備需求函數，結果如下：

lnfr=-3218489lnex+0154234lnimport

+04000107lnm2-01138372lnnbandebt

+01084419lnustyprice+1121993

t=（-2275）*（551）*（1389）*（-691）*（423）*（2146）*

AdjR-squared=09863F-stat=181155

采用協整方法和OLS方法得到的方程系數符號是一致的，這表明建立的協整方程符合經濟理論。進口、非銀行金融機構和美國債券價格系數比較接近，匯率和貨幣供應量的系數差距較大，匯率系數分別是193和321，協整方程系數相當于回歸系數的60%。協整方程與傳統回歸方程的結果基本一致。

五、結論

決定我國外匯儲備的主要因素是國內經濟變量，包括匯率、貨幣供給量、進口、外債等，也會受到國外資本市場的影響，但是這種影響較小。外匯儲備的變動主要是維持匯率穩(wěn)定。匯率與外匯儲備之間存在顯著關系，這與我國有管理的浮動匯率制相一致，在我國當前匯率制度下，央行為防止匯率波動過大，往往通過調整外匯儲備來影響匯率，導致人民幣升值時外匯儲備增長較快，人民幣貶值時則外匯儲備下降較快。

進口與外匯儲備間存在正向關系，貨幣貶值有利于出口、不利于進口，所以外匯儲備會增加。但是根據J曲線效應可知，貨幣貶值后帶來的效果具有一定滯后性，外匯儲備反而有可能減少，反之則相反。因此，進口增加與外匯儲備增加符合J曲線效應。

匯率升值或貶值最終源于經濟基本面的變化，2014年后人民幣面臨貶值壓力，這和國內經濟步入新常態(tài)和中美經濟復蘇不同步相關，美國經濟復蘇對中國的影響可能通過證券市場的變動傳遞，根據模型檢驗顯示，美國股票市場對中國沒有影響，但是債券市場對國內經濟存在影響。這種影響一方面源于央行、商業(yè)銀行和企業(yè)對美國債券交易直接產生影響，另一方面也由于信號效應導致資金轉移。

匯率貶值帶來的外匯儲備減少效應最大，只要人民幣存在貶值壓力則外匯儲備減少的趨勢就不會改變，匯率貶值壓力來源于美國經濟持續(xù)復蘇，市場收益率和競爭力增加，我國經濟新常態(tài)下增長率持續(xù)下滑未達到低點，處于L型增長趨勢的低點或之前某處，資金收益率低導致資金尋求高收益市場。在中美經濟復蘇不一致的情況下，為防止匯率過度貶值和外匯儲備下降過快，除使用外匯儲備穩(wěn)定匯率外，根本上要推進國內經濟體制改革。

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（責任編輯：顧曉濱馬琳）