收購兼并、異質(zhì)企業(yè)與技術(shù)創(chuàng)新

劉輝+溫軍+豐若旸

摘要：本文在創(chuàng)新知識基礎(chǔ)理論已有的“并購—吸收能力”分析框架內(nèi)，引入了“吸收動力”因素，藉此研究了收購兼并、異質(zhì)企業(yè)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，并基于2004—2013年中國上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用“傾向性得分法和倍差估計量”技術(shù)就理論結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：（1）并購可以擴(kuò)展收購公司的知識基礎(chǔ)，具有顯著的創(chuàng)新效應(yīng)，在并購后的四年時間窗口內(nèi)，收購企業(yè)的專利授權(quán)和創(chuàng)新效率顯著高于未收購企業(yè)；（2）知識吸收動力而非吸收能力是企業(yè)并購創(chuàng)新效應(yīng)最為重要的決定因素，股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高以及外部產(chǎn)業(yè)競爭程度較低的企業(yè)，在知識吸收動力方面較其它企業(yè)有明顯的比較優(yōu)勢，并購的創(chuàng)新效應(yīng)更高，而吸收能力不同的企業(yè)其并購的創(chuàng)新效應(yīng)并無顯著不同；（3）國有企業(yè)在知識吸收能力方面的優(yōu)勢所引致的并購創(chuàng)新差距縮小效應(yīng)不能抵補(bǔ)其在知識吸收動力方面的劣勢所引致的擴(kuò)大效應(yīng)，國有企業(yè)并購的專利授權(quán)和創(chuàng)新效率顯著低于民營企業(yè)。本文還根據(jù)研究結(jié)論就如何提高上市公司的并購創(chuàng)新效應(yīng)提出了若干政策建議。

關(guān)鍵詞：收購兼并；企業(yè)異質(zhì)性；創(chuàng)新效應(yīng)

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002—2848—2017（02）—0072—14

一、引言

經(jīng)過30多年的高速發(fā)展，中國已躍升為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在世界經(jīng)濟(jì)格局中已具有舉足輕重的地位。但重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)集中度低及自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)等問題依然制約著我國經(jīng)濟(jì)的長期增長。通過兼并重組化解產(chǎn)能過剩，提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級這種模式已引起了社會各界的廣泛關(guān)注。在國家相關(guān)政策的鼓勵和引導(dǎo)下，我國企業(yè)并購市場近年來發(fā)展迅速。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫的相關(guān)報告，我國企業(yè)僅2013年就完成1，232起并購交易，涉及的交易總金額高達(dá)932.03億美元，創(chuàng)下2006年以來的歷史新高。國外許多研究表明，并購并不必然意味著企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，這就提出一個令我國學(xué)界深思和亟待探討的問題：我國近年的企業(yè)并購是否顯著提升了企業(yè)的創(chuàng)新水平？本文擬對這個問題進(jìn)行分析和解答。

迄今為止，國內(nèi)學(xué)者對并購的經(jīng)濟(jì)社會效應(yīng)已進(jìn)行了較為深入的研究，相關(guān)內(nèi)容大致可歸結(jié)為如下三個方面：第一，對并購動因的考察?，F(xiàn)有文獻(xiàn)或是從公司治理的角度，強(qiáng)調(diào)管理層的自利動機(jī)在并購決策中的重要性；或是從行為金融學(xué)的視角，分析管理層過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系；或是研究地方政府干預(yù)在并購中的特殊作用。第二，對并購效果的研究。部分學(xué)者分析了并購對公司會計財務(wù)指標(biāo)的影響；另一部分學(xué)者則考察了（并購公司或被并購公司）并購后的股價及其累積超額收益率等指標(biāo)的變化；還有學(xué)者運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，研究了公司的并購效率。第三，對公司并購發(fā)生可能性的預(yù)測。然而，國內(nèi)學(xué)者對并購如何影響企業(yè)創(chuàng)新的問題則很少涉及。

國外學(xué)者關(guān)于并購的（事后）創(chuàng)新效應(yīng)已積累了較為豐富的文獻(xiàn)，相關(guān)研究大致呈現(xiàn)出這樣兩個特征：第一，關(guān)于并購與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，理論研究和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)存在明顯的沖突。絕大多數(shù)理論文獻(xiàn)認(rèn)為，收購和兼并對企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)有積極作用。遵循新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的學(xué)者強(qiáng)調(diào)，通過并購其它企業(yè)，不僅可以實(shí)現(xiàn)研發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，而且還可以削弱溢出效應(yīng)給創(chuàng)新企業(yè)帶來的不利外部性。從事動態(tài)企業(yè)理論研究的學(xué)者則認(rèn)為通過收購其它企業(yè)，主并方可以獲取外部知識及相關(guān)資源，在與企業(yè)內(nèi)部知識和資源進(jìn)行有效整合的基礎(chǔ)上提高自身的創(chuàng)新能力。然而，實(shí)證文獻(xiàn)的研究結(jié)果與理論預(yù)測的正相關(guān)關(guān)系卻大相徑庭，幾乎所有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都表明并購或者降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平，或者與企業(yè)創(chuàng)新不相關(guān)，鮮有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)并購會對企業(yè)創(chuàng)新有積極影響。第二，為了協(xié)調(diào)理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究的這種沖突，部分學(xué)者進(jìn)一步拓展了動態(tài)企業(yè)理論有關(guān)企業(yè)異質(zhì)性的觀點(diǎn)，考察了收購企業(yè)在知識吸收能力方面的異質(zhì)性對并購創(chuàng)新效應(yīng)的調(diào)節(jié)機(jī)理，“并購一吸收能力”這一框架已成為當(dāng)前研究并購與創(chuàng)新關(guān)系較為主流的理論邏輯。

應(yīng)該指出的是，這些文獻(xiàn)主要研究了英美等國收購兼并與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，并沒有涉及到中國問題。中國的公司環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境與英美等發(fā)達(dá)國家顯著不同，主要表現(xiàn)是多數(shù)產(chǎn)業(yè)的集中程度低、無序競爭嚴(yán)重、國有和民營企業(yè)同時并存以及國有大企業(yè)在并購重組中承擔(dān)著非常特殊的角色等，所以中國企業(yè)并購的外部環(huán)境以及內(nèi)部治理機(jī)制較英美企業(yè)遠(yuǎn)為復(fù)雜，不同的企業(yè)其知識吸收動力應(yīng)有很大差異，僅以“并購一吸收能力”為主的理論框架以及以英美企業(yè)為主的實(shí)證結(jié)論不足以完全解釋中國的具體實(shí)踐。因此，很有必要結(jié)合中國的公司和產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)踐，構(gòu)建一“并購一吸收能力一吸收動力”的理論框架，從公司微觀和實(shí)證層面對如下3個問題進(jìn)行探討：第一，中國企業(yè)并購是否提高了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平？第二，企業(yè)并購與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系是否會因企業(yè)自身吸收能力、治理環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)競爭狀況的不同而不同？第三，企業(yè)性質(zhì)是否對并購的創(chuàng)新效應(yīng)存在調(diào)節(jié)影響？

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，在已有的“并購一吸收能力”分析框架內(nèi)引入“吸收動力”因素，藉此研究了中國企業(yè)并購對技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理；第二，研究了企業(yè)的知識吸收能力、治理環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)競爭狀況的差異對并購與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；第三，探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購創(chuàng)新效應(yīng)方面的不同表現(xiàn)：第四，采用傾向性得分法對并購的“反事實(shí)樣本缺失”以及“內(nèi)生性問題”進(jìn)行了處理。

其余部分的安排如下：首先通過對知識基礎(chǔ)理論的借鑒與拓展，構(gòu)建理論框架并提出相關(guān)假說；然后設(shè)計了本文的研究方法；緊接著是實(shí)證結(jié)果分析；最后總結(jié)全文并提出相關(guān)政策建議。

二、理論框架與假說提出

現(xiàn)有關(guān)于收購兼并與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究主要按照以下兩種思路展開：一是強(qiáng)調(diào)并購能夠有效促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及協(xié)同效應(yīng)；二是將創(chuàng)新看作是知識的創(chuàng)造過程，認(rèn)為并購可以擴(kuò)展收購公司的知識基礎(chǔ)，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。本文擬采用將前述兩種思路相結(jié)合的方法研究并購與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。這樣做的優(yōu)點(diǎn)有二：一是可以分析并購對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一般作用機(jī)制；二是可以考察企業(yè)異質(zhì)性對并購創(chuàng)新效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響。

創(chuàng)新的知識基礎(chǔ)理論（Innovative Knowledge-Based Theory）認(rèn)為，創(chuàng)新在本質(zhì)上是一種新知識的積累過程和不合時宜知識的淘汰過程，“知識創(chuàng)造”是創(chuàng)新的本質(zhì)特征，知識存量的不同是企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生差異的根本原因。依據(jù)來源和途徑的不同，知識可被界分為內(nèi)部知識和外部知識，通過有效融合這兩類知識，企業(yè)可以持續(xù)不斷地更新自己的知識存量，提升自己的創(chuàng)新水平。并購作為一種非常重要的獲取外部知識的手段，對收購企業(yè)創(chuàng)新行為的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是對其它企業(yè)的并購可以擴(kuò)展收購公司的知識基礎(chǔ)，滿足知識創(chuàng)新活動的最小單位不可分性。公司的創(chuàng)新結(jié)果多數(shù)情況下都是公司業(yè)已存在的知識元素再組合的結(jié)果，只有在具備一定知識規(guī)模后，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出才會隨著自身知識元素的增加以非線性的比例增加。二是并購可以減少知識創(chuàng)新活動的重復(fù)和冗余行為，通過關(guān)閉研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，終止某些研發(fā)項(xiàng)目以及重新組織研發(fā)部門等方法節(jié)約知識創(chuàng)新成本。三是并購可以擴(kuò)大收購公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，這既會避免公司研發(fā)人員的知識創(chuàng)新路徑依賴性，提高公司研發(fā)人員對外部最新知識的敏感性、學(xué)習(xí)和再創(chuàng)新能力，又可以支持研發(fā)團(tuán)隊(duì)的更加專業(yè)化。四是并購可以實(shí)現(xiàn)知識創(chuàng)新的互補(bǔ)效應(yīng)。通過將不同企業(yè)的互補(bǔ)性知識進(jìn)行整合，收購公司能夠獲取在其它情形下無法實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)新協(xié)同效率。五是并購可以擴(kuò)大知識在不同產(chǎn)品的適用性。因而，并購有助于實(shí)現(xiàn)知識創(chuàng)新的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。

然而，也有學(xué)者認(rèn)為，并購能否提高企業(yè)的創(chuàng)新水平要視收購企業(yè)的知識吸收能力而定，不是所有的并購都具有顯著的創(chuàng)新效應(yīng)。在Cohen and Levinthal的開創(chuàng)性論文中，兩位學(xué)者將吸收能力定義為企業(yè)“識別外部信息的價值、消化和應(yīng)用到商業(yè)用途的能力”，并認(rèn)為吸收能力較強(qiáng)的企業(yè)更容易提高并購的創(chuàng)新速度、頻率和范圍。原因有兩點(diǎn)：其一，相對于其競爭對手，這類企業(yè)在并購前更具能力去分析、加工和理解外部信息，識別并收購符合于自身創(chuàng)新戰(zhàn)略意圖的目標(biāo)企業(yè)；其二，在收購兼并期間及其后的知識整合中，具有較好吸收能力的企業(yè)更容易重新調(diào)配、轉(zhuǎn)化和利用被收購的知識基礎(chǔ)。企業(yè)的吸收能力主要與其知識存量密切相關(guān)，知識存量越豐富的企業(yè)，吸收能力越強(qiáng)。Prabhu et al（2005）運(yùn)用35家美國醫(yī)藥企業(yè)1988-1997年的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，并購的創(chuàng)新效應(yīng)與自身知識的寬廣性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Desyllasa and Hughesb（2010）基于2624家美國企業(yè)1984-1998年的并購數(shù)據(jù)也證實(shí)，在相關(guān)收購中主并企業(yè)知識存量的擴(kuò)大顯著提高了自身的研發(fā)效率。據(jù)此，有如下命題：

命題1.并購可以顯著提高收購公司的技術(shù)創(chuàng)新水平；

命題2.收購公司的知識吸收能力越強(qiáng)，并購的創(chuàng)新效應(yīng)越高。

應(yīng)當(dāng)指出的是，國外文獻(xiàn)尤其是實(shí)證研究，在分析并購的創(chuàng)新效應(yīng)時，主要強(qiáng)調(diào)收購企業(yè)對外部知識的吸收能力等方面的差異，而對收購企業(yè)是否具有動力進(jìn)行知識吸收和資源整合的問題則較少論述。事實(shí)上，正如Cohen and Levin（1989）所指出的，研究吸收能力的前提是組織有利用現(xiàn)有知識存量消化和應(yīng)用外部知識的切實(shí)需要。企業(yè)對潛在吸收能力的投資事實(shí)上并不能直接帶來大量的創(chuàng)新成果，真正起作用的是實(shí)際吸收能力。企業(yè)是否有動力或積極性將外部信息的價值進(jìn)行識別、消化和應(yīng)用到商業(yè)用途，這對并購創(chuàng)新效應(yīng)的發(fā)揮尤為重要。因此，很有必要在“并購一吸收能力”的既有框架內(nèi)引入吸收動力因素，就并購與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系做進(jìn)一步的深入探討。并購知識吸收動力或積極性主要與公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部產(chǎn)業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。

就前者而言，Cohen and Levintha（1990）兩位學(xué)者明確認(rèn)為，企業(yè)吸收能力是其員工層面吸收能力的函數(shù)，它的高低依賴于組織內(nèi)部的某些慣例和過程，這些慣例和過程規(guī)定著員工的個體行為。由于有限理性、機(jī)會主義和信息不對稱的存在，所有者、經(jīng)營者及研發(fā)人員之間存在嚴(yán)重的雙重逆向選擇和道德風(fēng)險問題。這是因?yàn)椋旱谝?，?jīng)營者是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的決策者和組織實(shí)施者，由于技術(shù)創(chuàng)新的高度不確定性，具有風(fēng)險規(guī)避傾向的收購公司經(jīng)營者并不一定有積極性去吸收新知識、決策和實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略；第二，技術(shù)創(chuàng)新本質(zhì)上是一個學(xué)習(xí)的過程，研發(fā)人員必須付出辛勤勞動才有可能從被收購的企業(yè)吸收對創(chuàng)新有用的知識。出于節(jié)約成本，降低學(xué)習(xí)負(fù)效用的考慮，研發(fā)人員可能會采取某些損害企業(yè)創(chuàng)新的不正當(dāng)行為來滿足自身偏好。而較為健全的公司內(nèi)部治理機(jī)制可在一定程度上緩解現(xiàn)代公司由兩權(quán)分離引致的代理沖突。鑒于股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，在公司治理中具有基礎(chǔ)性的地位。因此，本文著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析治理機(jī)制對知識吸收能力進(jìn)而對并購創(chuàng)新效應(yīng)的動力機(jī)制。

許多學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度集中總體上更有利于內(nèi)部的監(jiān)督制衡以及接管和代理權(quán)競爭機(jī)制的發(fā)揮，使公司治理效率趨于最大化。這一是因?yàn)楣蓹?quán)的適度集中有利于大股東選擇更加有能力的經(jīng)營者；二是股權(quán)的適度集中有利于大股東監(jiān)督經(jīng)營者；三是股權(quán)的適度集中有利于大股東以戰(zhàn)略控制而非財務(wù)控制的手段評價經(jīng)營者。因此，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于緩解經(jīng)營者和員工在知識吸收中的代理行為。除股權(quán)集中度外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)其并購的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)也應(yīng)有所不同。國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)主體缺位、委托代理鏈過長以及經(jīng)營者持股比例較低等原因，這類企業(yè)大多缺乏創(chuàng)新動力，技術(shù)創(chuàng)新效率低下，國有企業(yè)中的經(jīng)營者和創(chuàng)新員工很難有積極性去學(xué)習(xí)和吸收被收購企業(yè)的創(chuàng)新知識，故其并購的創(chuàng)新效應(yīng)要低于民營企業(yè)。關(guān)于機(jī)構(gòu)持股的作用，Aghion et al（2013）以及溫軍和馮根福（2012）的經(jīng)驗(yàn)研究都發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)股東在信息收集和對管理層的監(jiān)督上具有規(guī)模效應(yīng)和范圍效應(yīng)，進(jìn)而能夠一方面作為信號發(fā)送機(jī)制向市場傳遞有關(guān)經(jīng)營者能力的正確信息，降低發(fā)生在經(jīng)營者的因創(chuàng)新收益較低而被市場誤認(rèn)為是低能力的道德風(fēng)險；另一方面可以作為積極的大股東鼓勵并監(jiān)督經(jīng)營者進(jìn)行創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)股東持股顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平。據(jù)此，有如下命題：

命題3.股權(quán)適度集中的收購公司具有更高的并購創(chuàng)新效應(yīng)；

命題4.收購公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，并購的創(chuàng)新效應(yīng)越強(qiáng)；

命題5.民營企業(yè)的并購創(chuàng)新效應(yīng)高于國有企業(yè)。

再就產(chǎn)業(yè)環(huán)境競爭性和創(chuàng)新的關(guān)系來看，Cohen and Levintha（1990）和Lane and Koka（2006）等學(xué)者認(rèn)為當(dāng)行業(yè)集中度較低時，競爭壓力會迫使企業(yè)進(jìn)行更多的研發(fā)投入，從而提高自己的吸收能力，更有效率的利用和捕捉行業(yè)內(nèi)外的知識溢出。然而，如果并購后企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的集中度較低，企業(yè)的研發(fā)活動將面臨較為嚴(yán)重的外部性和溢出效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新收益的較高比例獨(dú)占和內(nèi)在化，從而降低企業(yè)吸收知識進(jìn)行創(chuàng)新的積極性，這種情況在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱的國家中表現(xiàn)的更為明顯。因此，行業(yè)環(huán)境與并購創(chuàng)新效應(yīng)的關(guān)系要視產(chǎn)業(yè)集中的競爭性與創(chuàng)新收益的獨(dú)占性兩種效應(yīng)的相對大小而定。由于目前我國大多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都比較低，無序競爭嚴(yán)重，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平與發(fā)達(dá)國家相比也有很大差距，因此，在現(xiàn)階段，產(chǎn)業(yè)集中度提高帶來的創(chuàng)新收益獨(dú)占性激勵效應(yīng)要大于競爭壓力降低可能導(dǎo)致的壟斷福利損失效應(yīng)。

命題6.行業(yè)集中度較高的收購公司具有更高的并購創(chuàng)新效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源和樣本選擇過程如下：首先，獲取2004-2013年除金融類企業(yè)的全部11129家上市公司的財務(wù)報表，手工分析獲取R&D投入和專利授權(quán)數(shù)據(jù)來度量企業(yè)創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上，按照一定步驟對樣本公司進(jìn)行篩選后，共獲取了涉及837個企業(yè)的4967個企業(yè)年樣本點(diǎn)。其次，以上一步獲得的企業(yè)為樣本，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，篩選出發(fā)生并購的企業(yè)樣本用于后續(xù)實(shí)證分析。具體選擇步驟和原則與溫軍等（2015）的文章完全相同，在此不予贅述。這一并購選擇標(biāo)準(zhǔn)的基本點(diǎn)有四：第一，收購標(biāo)的為股權(quán)收購；第二，收購比例高于目標(biāo)公司股份的5%；第三，對于同一企業(yè)在同一年份發(fā)生的兩筆及兩筆以上的并購被視為一筆進(jìn)行分析；第四，不包括金融類和財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的公司。

統(tǒng)計結(jié)果表明，符合本文篩選框架的837家樣本公司中，371家發(fā)起了751例收購業(yè)務(wù)，其余258個企業(yè)無任何并購行為。其中，由民營企業(yè)和國有企業(yè)發(fā)起的并購分別為338例和413例，各自占比為45%和55%，國企發(fā)起的并購略多于民企。這些并購主要集中在機(jī)械、設(shè)備、儀表，石油、化學(xué)、塑膠，醫(yī)藥、生物制品及信息技術(shù)等行業(yè)內(nèi)，這與國家的政策導(dǎo)向基本一致，而且這些行業(yè)的研發(fā)投入和專利授權(quán)數(shù)量也要高于其它大多數(shù)行業(yè)，詳細(xì)情況見表1。其它用于實(shí)證分析的數(shù)據(jù)也來自于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

前文理論分析認(rèn)為，并購的創(chuàng)新效應(yīng)主要體現(xiàn)在可以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及協(xié)同效應(yīng)，因此即使并購后出于資源整合的需要，收購企業(yè)的研發(fā)投人可能會減少，但如果并購的創(chuàng)新效應(yīng)確實(shí)存在的話，其創(chuàng)新產(chǎn)出尤其是創(chuàng)新效率應(yīng)有顯著增加，故本文采用如下兩個指標(biāo)度量企業(yè)的創(chuàng)新水平：（1）企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，用專利授權(quán)數(shù)表示，記為Patent；（2）企業(yè)的創(chuàng)新效率，借鑒Ornaghi（2009）、Desyllasa and Hughesb（2010）以及Hirshleifer et al（2012）等學(xué)者的做法，本文以專利授權(quán)與研發(fā)投入絕對額的自然對數(shù)的比度量企業(yè)創(chuàng)新效率，記為P/R。

2.解釋變量

本文的解釋變量為：（1）上市公司的并購行為，用二值虛擬變量Ma表示，其中1代表企業(yè)發(fā)生并購。（2）企業(yè)吸收能力的衡量指標(biāo)：借鑒Cohen and Levintha（1990）的做法，本文以研發(fā)投入密度衡量企業(yè)的吸收能力，并將其定義為研發(fā)投入與銷售額的比，記為RD。（3）企業(yè)吸收動力的影響因素：①股權(quán)結(jié)構(gòu)。參考白重恩（2005）以及馮根福和溫軍（2008）等學(xué)者的一貫做法，本文選擇股權(quán)集中度（公司前3大股東持股比例的平方和，用H₃表示）、企業(yè)性質(zhì)變量（用虛擬變量Nature表示，0代表民營企業(yè)）和機(jī)構(gòu)持股比例（前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和，記為IHS）來度量股權(quán)結(jié)構(gòu)；②行業(yè)集中度。按照《中國上市公司分類指引》中的3分位碼計算行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量行業(yè)集中程度，記做HHI。

3.控制變量

（1）公司特征變量。包括①公司總資產(chǎn)對數(shù)（Lnsize）、②資產(chǎn)報酬率（Roa）、③總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAZ）和④資產(chǎn)負(fù)債率（Leve）以及⑤主營業(yè)務(wù)增長率（GMP）等，分別用來控制公司規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力以及償債能力和成長能力對企業(yè)創(chuàng)新的影響。此外，本文實(shí)證模型還引入了⑥公司無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率（Inta）這一變量以控制公司資產(chǎn)構(gòu)成的創(chuàng)新效應(yīng)。（2）行業(yè)特征變量。不同行業(yè)其創(chuàng)新水平和創(chuàng)新速度也是不同的，為了控制行業(yè)差異對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文借鑒David et al（2008）、溫軍和馮根福（2012）的做法，用行業(yè)財務(wù)杠桿、行業(yè)資產(chǎn)報酬率以及行業(yè)賬面市值比進(jìn)行控制，分別記為LnLeve、LnROA以及LnM/B。（3）并購交易的特征變量。借鑒Desyllasa and Hughesb（2010）等學(xué)者的做法，本文按照收購公司和目標(biāo)公司是否屬于在中國證監(jiān)會《中國上市公司分類指引》劃分的3分位碼的同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營，而將收購交易劃分為在同一行業(yè)經(jīng)營的技術(shù)關(guān)聯(lián)交易和不在同一行業(yè)經(jīng)營的非技術(shù)關(guān)聯(lián)交易兩類，并用二值虛擬變量T&M表示，其中T&M=0代表非技術(shù)關(guān)聯(lián)交易。

（三）并購的樣本匹配及內(nèi)生性問題的處理

在構(gòu)建計量模型研究并購的經(jīng)濟(jì)效果時，多數(shù)學(xué)者強(qiáng)調(diào)為提高模型估計的效率，必須密切關(guān)注兩個基本問題：一是“反事實(shí)（Counterfactual）；二是內(nèi)生性。目前處理這兩個問題較為常用的辦法就是傾向性得分匹配（Propensity Score Matching），多數(shù)學(xué)者認(rèn)為采用這種方法可有效緩解前述問題給實(shí)證分析造成的偏誤，故本文也采取這一方法對并購的創(chuàng)新效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。參考前人的相關(guān)研究，選擇公司規(guī)模（Lnsize）、銷售現(xiàn)金比（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leve）、資產(chǎn)報酬率（Roa）、以及公司的上市年齡（Age）和企業(yè)創(chuàng)新水平變量（和）等變量對公司是否發(fā)生并購行為進(jìn)行預(yù)測。此外，陳玉罡和李善民（2007）的研究還表明公司的資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，公司發(fā)生并購的可能性越大。本文借鑒Collis and Montgomery（1997）的做法，以公司無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比（Inta）來衡量資產(chǎn)專用性。為控制企業(yè)的國有或民營性質(zhì)差異對收購兼并的不同影響，本文還在匹配模型中引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（Nature）。本文采取Probit模型對企業(yè)發(fā)生并購的可能性進(jìn)行預(yù)測。

傾向性得分匹配的結(jié)果見表2。由表2的回歸可以看出，除模型2中研發(fā)投入（RD）的回歸系數(shù)邊際顯著外，研發(fā)投入的增長率（GRD）以及專利授權(quán)（Patent）及其增長率過0.1水平（GPatent）的回歸系數(shù)在其它所有模型中都不能通的顯著性檢驗(yàn)，這意味著企業(yè)自身研發(fā)投入和專利授權(quán)的變化對企業(yè)是否發(fā)生收購兼并行為的可能性并無顯著預(yù)測功效。推動企業(yè)發(fā)生并購的主要動因是企業(yè)性質(zhì)（Nature）、年齡（Age）、規(guī)模（Lnsize）、以及現(xiàn)金流的豐腴程度（Cash）和盈利情況（ROA）等。而且與陳玉罡和李善民（2007）的研究發(fā)現(xiàn)不同，表2的回歸表明企業(yè)的資產(chǎn)專用性對企業(yè)是否進(jìn)行并購并無顯著相關(guān)關(guān)系，在所有模型中的回歸系數(shù)都是不顯著的。鑒于模型2中研發(fā)投人的回歸系數(shù)邊際顯著，采用這一模型一定程度上可以控制并購的內(nèi)生性，故本文主要基于這一回歸結(jié)果，為每個并購處理樣本選擇匹配對象。

接下來，借鑒Sziics（2012）等學(xué)者的做法并根據(jù)本文的研究目的，在獲得控制組和處理組的傾向性得分后，本文以最近鄰匹配（Nearest-neighbor matching）和馬氏距離匹配（Mahalanobis metric matching）兩種方法對樣本進(jìn)行匹配，結(jié)果如表3所示。由表3可知，在沒有匹配前，發(fā)生并購的企業(yè)組（處理組）和沒有發(fā)生并購的企業(yè)組（控制組）在資產(chǎn)報酬率、無形資產(chǎn)率以及研發(fā)增長率和企業(yè)年齡等方面都有顯著差異，并購并不完全是隨機(jī)行為，這些因素中的一種或幾種可能共同推動了企業(yè)并購的發(fā)生，而采用最近鄰匹配法進(jìn)行處理后，相關(guān)差異變得不再具有統(tǒng)計顯著性，得分匹配取得了較為理想的控制效果，并購近乎是隨機(jī)行為。但這一點(diǎn)對于馬氏距離匹配法似乎并不成立，部分變量如企業(yè)年齡的偏差在采用這種方法處理后并沒有被消除，仍然具有統(tǒng)計顯著性。鑒于此，本文后續(xù)部分主要基于最鄰匹配處理進(jìn)行實(shí)證分析，而僅將馬氏距離法的匹配結(jié)果用作比對研究。

四、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

（1）創(chuàng)新水平對并購變量的回歸模型設(shè)定

傾向性得分匹配和倍差估計量相組合（即PSM+DID系統(tǒng)模式）的回歸技術(shù)能夠有效處理反事實(shí)性和內(nèi)生性問題。據(jù)此，本文在運(yùn)用傾向性得分和各種匹配技術(shù)對樣本進(jìn)行處理后，運(yùn)行了專利授權(quán)以及創(chuàng)新效率的差分及其增長率對并購虛擬變量的差分估計量回歸（Difference-in-Difference）。另外，研究發(fā)現(xiàn)并購對企業(yè)創(chuàng)新存在持續(xù)性影響，而分布滯后模型能夠在一定程度上解決這一問題。主要優(yōu)點(diǎn)有二：一是能夠研究并購對創(chuàng)新的動態(tài)影響，區(qū)分時間效應(yīng)；二是通過對各個時期系數(shù)的加總有效衡量收購兼并對企業(yè)創(chuàng)新的整體作用。考慮到中國經(jīng)濟(jì)計劃的制定周期，本文選擇完整的5年時間周期作為實(shí)證分析的窗口，而且為了避免收購兼并當(dāng)年的合并效應(yīng)（Consolidation effect）給模型估計造成的偏誤，借鑒Desylla$a and Hughesb（2010）、Sziics（2012）等學(xué)者的做法，本文按照并購后第一年、第二年、第三年和第四年設(shè)置4個虛擬變量來研究不同階段的并購的創(chuàng)新效應(yīng)。最后，由于被解釋變量均為差分?jǐn)?shù)據(jù)，故企業(yè)個體效應(yīng)在實(shí)證分析時不再考慮。最終模型設(shè)定如下：

（2）企業(yè)異質(zhì)性對并購創(chuàng)新效應(yīng)調(diào)節(jié)影響的模型設(shè)定

本文在發(fā)生并購的樣本組內(nèi)建立模型，以進(jìn)一步考察企業(yè)的知識吸收能力和吸收動力異質(zhì)性對并購創(chuàng)新效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響。但這樣做可能會產(chǎn)生如下兩個問題：第一，由于僅采用發(fā)生并購的樣本組進(jìn)行回歸而不考慮未發(fā)生并購的樣本組，可能引致樣本選擇行為，企業(yè)是否發(fā)生并購的影響因素與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素很有可能是重疊的。為了解決這個問題，本文借鑒Omaghi（2009）等人的做法，首先在匹配樣本范圍內(nèi)運(yùn)行模型（1），獲取樣本選擇的逆米爾斯比（Inverse Mills Ratio），然后將逆米爾斯比這一調(diào)節(jié)項(xiàng)引入下述模型（3）和模型（4）中，采用“Heckman兩步法”分析知識吸收能力和吸收動力的調(diào)節(jié)效應(yīng)；第二，可能產(chǎn)生模型設(shè)定的內(nèi)生性問題。譬如，較高的吸收能力可能意味著較高的企業(yè)并購創(chuàng)新水平，而較高的企業(yè)創(chuàng)新水平最終將可能增加企業(yè)的吸收能力。為了緩解這種可能的內(nèi)生性，本文借鑒Desyllasa and Hughesb（2010）等人的做法，采用如下即期對滯后期的模型設(shè)定來進(jìn)行回歸：

（二）實(shí)證分析

（1）創(chuàng)新水平對并購變量的回歸

創(chuàng)新水平對并購變量的回歸結(jié)果見表4和表5。表4中的模型1到模型4為采用最近鄰匹配法的回歸結(jié)果，而模型5到模型8則是采用馬氏距離法的實(shí)證結(jié)果。比較模型1-4和模型5-8的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，最近鄰匹配和馬氏距離法的計量結(jié)果并不存在實(shí)質(zhì)差異，因此，在對結(jié)果分析時主要以第一組實(shí)證結(jié)果為例。

表4第一組模型的回歸結(jié)果表明，并購發(fā)生與否的虛擬變量Ma（-1）、Ma（-2）、Ma（-3）以及Ma（-4）的影響系數(shù)均為正值，且都在0.05或0.01的水平下顯著或高度顯著。以模型1為例，在并購后第一年，發(fā)生并購的企業(yè)其專利授權(quán)數(shù)的增長量要比未發(fā)生并購的企業(yè)多4.134個，這一值在0.01的水平下是高度顯著的，而且這一效應(yīng)在并購的后續(xù)時間窗口內(nèi)仍持續(xù)存在，并不因年份的推移而消失，其對企業(yè)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)長記憶和持續(xù)性特征。具體來看，在并購后第二年該值為2.995，在并購后第三年該值增加到3.574，而在并購后第四年則進(jìn)一步攀升到6.647的高水平，其影響程度具有逐步遞增的趨勢。而且，在整個四年時間窗口內(nèi)，并購對企業(yè)創(chuàng)新也有顯著的累積影響，這四年回歸系數(shù)的累積和為17.35，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)值為68.11，在0.01的水平下高度顯著，這表明在并購發(fā)生后的四年周期內(nèi)，與非收購企業(yè)相比，收購企業(yè)其專利授權(quán)數(shù)的增長量累計增幅可達(dá)17.35個，并購的創(chuàng)新效應(yīng)非常顯著。除對專利授權(quán)增長量有顯著的積極影響外，并購的發(fā)生還顯著提升了收購企業(yè)專利授權(quán)數(shù)的增長率，這排除了即使未收購企業(yè)比之于收購企業(yè)具有較低的增長量，但如果未收購企業(yè)的增長基礎(chǔ)也比較低的話，則收購企業(yè)的增長率事實(shí)上還可能低于未收購企業(yè)的這種可能性。模型2有關(guān)增長率的回歸清楚的表明，無論是并購后四年各個年份的單個影響還是四年的累積影響在統(tǒng)計上都具有高度顯著性，它意味著企業(yè)發(fā)生并購后其專利授權(quán)數(shù)的增長率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非收購企業(yè)。表4有關(guān)創(chuàng)新效率的模型3和模型4的回歸也有與此相同的結(jié)論，即并購確實(shí)提高了收購企業(yè)的創(chuàng)新水平。而且表4的回歸還表明，這一結(jié)論也并不因樣本匹配方法的不同而有顯著不同，在采用馬氏距離匹配法的模型5到模型8的回歸中，無論是并購后四年各個年份對專利授權(quán)數(shù)和創(chuàng)新效率的增長量和增長率的單個影響，還是四年的累積影響在都是高度顯著的。因此，表4的實(shí)證結(jié)果清楚的表明，收購兼并確實(shí)提高了主并企業(yè)的創(chuàng)新水平，該結(jié)論具有穩(wěn)健性。這支持了命題1的基本命題。

（2）企業(yè)異質(zhì)性對并購創(chuàng)新效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響回歸

雖然收購兼并整體而言提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平，但在知識吸收能力和吸收動力方面不同的企業(yè)其并購的創(chuàng)新效也應(yīng)不同，接下來，本文在發(fā)生并購的企業(yè)子樣本內(nèi)對此問題進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表5所示。

在表5第一組有關(guān)企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量的回歸模型l中，用以表征企業(yè)吸收能力的變量的回歸系數(shù)是顯著的，其值為0.027。它意味著在其它變量既定的情況下，研發(fā)投入強(qiáng)度每增加1個百分點(diǎn)，專利授權(quán)量的差分就增加0.027個。這表明自身知識吸收能力越高的企業(yè)，其并購其它企業(yè)后自身創(chuàng)新水平的提升幅度越大。但是，當(dāng)把企業(yè)的知識吸收動力各變量引入上述模型后，模型的回歸結(jié)果出現(xiàn)了很大的不同，研發(fā)投入強(qiáng)度變量的回歸系數(shù)在表5的模型2中變得不再顯著。這意味著吸收能力變量的影響在控制了吸收動力因素后并不重要，吸收能力較強(qiáng)的企業(yè)其并購的創(chuàng)新效應(yīng)與吸收能力較弱的企業(yè)相比并無顯著差異。這一實(shí)證結(jié)果與國外現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論有很大不同，這些文獻(xiàn)如Ahuja and Katila（2001）、Prabhu et al（2005）以及Desyllasa and Hughesb（2010）等均在一定程度上發(fā)現(xiàn)企業(yè)的吸收能力與并購的創(chuàng)新效應(yīng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。造成這種差距的原因可能在于，前述文獻(xiàn)在模型設(shè)定時事實(shí)上并沒有控制知識吸收動力尤其是公司治理方面的因素，而僅僅研究的是吸收能力與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，如果將吸收能力和吸收動力因素同時引入模型，這些文獻(xiàn)的研究結(jié)論應(yīng)該會有很大的不同，吸收能力對并購創(chuàng)新效應(yīng)的影響量度可能會降低甚或不顯著。

與吸收能力不同的是，在這些模型中，企業(yè)吸收動力各表征變量的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上大都顯著，且與理論預(yù)期也相互一致。具體而言，在表5的模型2中，行業(yè)集中度變量的回歸系數(shù)高度顯著且為正（系數(shù)=0.564，p<0.01），表明收購方的行業(yè)集中度較高，其并購后的創(chuàng)新效應(yīng)更強(qiáng)，這主要是因?yàn)樾袠I(yè)集中度的提高擴(kuò)大了企業(yè)對創(chuàng)新收益的獨(dú)占比例，提高了企業(yè)吸收外部知識進(jìn)行創(chuàng)新的積極性。值得強(qiáng)調(diào)的是，長期以來，學(xué)術(shù)界對于是否應(yīng)該鼓勵企業(yè)進(jìn)行并購一直爭議不斷，爭論的焦點(diǎn)主要集中在對并購與市場勢力或壟斷形成的關(guān)系認(rèn)識上。部分學(xué)者對并購持否定看法，一個非常重要的原因就是認(rèn)為并購容易導(dǎo)致行業(yè)壟斷程度的提高，進(jìn)而會削弱企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的積極性。然而，本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，并購前行業(yè)集中度越高的企業(yè)，并購后行業(yè)集中度的進(jìn)一步顯著提高，不僅沒有損害企業(yè)的創(chuàng)新能力，反而顯著提升了企業(yè)的創(chuàng)新水平。事實(shí)上，包括樣本企業(yè)在內(nèi)，我國大多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都比較低，樣本企業(yè)的行業(yè)集中度平均值僅為0.06，而中值更是0.035的低水平，最大值也僅是0.358，大大低于英美等發(fā)達(dá)國家的相應(yīng)水平。因此，在現(xiàn)階段，行業(yè)集中度提高帶來的創(chuàng)新收益獨(dú)占性激勵效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)要大于壟斷的福利損失效應(yīng)。

除行業(yè)集中度外，模型2中收購企業(yè)的股權(quán)集中度變量及其平方的回歸系數(shù)分別為0.773和-1.342，在0.01的水平下均高度顯著，它與創(chuàng)新水平呈現(xiàn)出一種明顯的“倒U型”關(guān)系，綜合表5第一組的模型2、第二組的模型6以及第三組的模型2和第四組的模型6可知，前三大股東的持股集中度大約在25%-33%時，并購的創(chuàng)新效應(yīng)最大。而在模型2中機(jī)構(gòu)投資者持股變量的回歸系數(shù)為0.036，在0.01的水平下同樣高度顯著。這意味著股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中和機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)具有更高的并購創(chuàng)新效應(yīng)，較為健全的內(nèi)部治理機(jī)制確實(shí)可以緩解現(xiàn)代公司的代理沖突，提高企業(yè)吸收外部知識進(jìn)行創(chuàng)新的積極性。

就企業(yè)性質(zhì)與并購的創(chuàng)新效應(yīng)而言，模型2中企業(yè)性質(zhì)變量的回歸系數(shù)為-7.808，在0.01的水平下高度顯著，這表明國有企業(yè)并購的創(chuàng)新效應(yīng)要低于民營企業(yè)。不過當(dāng)把知識吸收能力因素并入變量后，模型3中的回歸系數(shù)雖仍為負(fù)值，但其量度和顯著性都要顯著低于模型2中的相應(yīng)值。出現(xiàn)這種現(xiàn)象并不奇怪，因?yàn)榇藭r的回歸系數(shù)中包含了吸收能力的影響，而國有企業(yè)在知識吸收能力方面較民營企業(yè)擁有比較優(yōu)勢。有學(xué)者指出，由于歷史和制度等方面的原因，國企擁有較民企遠(yuǎn)為豐富的創(chuàng)新知識基礎(chǔ)和技術(shù)儲備。這主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，國有企業(yè)擁有大量專業(yè)技術(shù)人才；第二，國有企業(yè)擁有大量的科研機(jī)構(gòu)和科研院所；第三，國有企業(yè)擁有大量創(chuàng)新資源。國有企業(yè)對人才的吸引力較強(qiáng)，吸收了大量的科研技術(shù)人才，并且在融資和政策支持方面能夠得到各級政府的扶持，從而在創(chuàng)新條件上擁有極大便利，其專利發(fā)明數(shù)量并不少于非國有企業(yè)。而科技人才、科研院所以及研發(fā)投入和專利授權(quán)等的多寡則是文獻(xiàn)中企業(yè)知識存量豐腴程度的主要衡量指標(biāo)。因此，將吸收能力因素并入變量后，國有企業(yè)和民營企業(yè)的差距在原有基礎(chǔ)上會有所變小。進(jìn)一步來看，當(dāng)把吸收能力因素和吸收動力因素的影響同時并入模型后，企業(yè)性質(zhì)變量的回歸系數(shù)在模型4中仍為負(fù)值，而且其量度還要大于模型1中-7.808的相應(yīng)水平，這清楚地表明，國有企業(yè)在知識吸收能力方面的優(yōu)勢所引致的并購創(chuàng)新差距縮小效應(yīng)并不能抵補(bǔ)其在知識吸收動力方面的劣勢引致的擴(kuò)大效應(yīng)，國有企業(yè)的并購創(chuàng)新效應(yīng)整體而言仍要顯著弱于民營企業(yè)。這是一個有趣的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。雖然國有企業(yè)知識存量的提高，一定程度上也會提高企業(yè)的并購創(chuàng)新水平。但由于國有上市公司中產(chǎn)權(quán)主體缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，公司控制人創(chuàng)新動力不足，致使技術(shù)創(chuàng)新效率比較低下。所以，在某種程度上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而公司治理機(jī)制的完善可能是國有企業(yè)中決定企業(yè)并購創(chuàng)新水平最為重要的影響因素，而不是包括知識存量在內(nèi)的自身資源的多寡，也就是說正是創(chuàng)新的動力而非創(chuàng)新的能力才是決定國有企業(yè)并購創(chuàng)新效果的最為重要的決定因素，本文的實(shí)證研究一定程度上支持了這一點(diǎn)。而且包括這一結(jié)論在內(nèi)的前述所有結(jié)論在表5其它各組模型的回歸中也是成立的，并不因采用專利的增長率、創(chuàng)新效率和創(chuàng)新效率的增長率而非專利授權(quán)數(shù)量的絕對值來度量企業(yè)創(chuàng)新而有所不同。

總之，表4和表5的實(shí)證分析表明：我國企業(yè)并購能夠有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，相比于未發(fā)生并購的企業(yè)，發(fā)起并購的企業(yè)在專利授權(quán)增長量和創(chuàng)新效率上均具有顯著優(yōu)勢；這種創(chuàng)新效應(yīng)主要來自于知識吸收動力而并非吸收能力；股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高以及所在產(chǎn)業(yè)競爭程度較低的企業(yè)，在知識吸收動力方面較其它企業(yè)有明顯的比較優(yōu)勢，并購的創(chuàng)新效應(yīng)更高，而吸收能力不同的企業(yè)其并購的創(chuàng)新效應(yīng)并無顯著不同；國有企業(yè)在知識吸收能力方面的優(yōu)勢所引致的并購創(chuàng)新差距縮小效應(yīng)并不能抵補(bǔ)其在知識吸收動力方面的劣勢所引致的擴(kuò)大效應(yīng)，國有企業(yè)的并購創(chuàng)新效應(yīng)要顯著弱于民營企業(yè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除采用（1）和（2）這種模型設(shè)定外，現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析并購對企業(yè)創(chuàng)新的影響時，還采用另一種模型設(shè)定形式，即將并購后1年、后2年、后3年等年份的創(chuàng)新水平與并購前1年的創(chuàng)新水平進(jìn)行對比，以此作為被解釋變量考察并購的創(chuàng)新效應(yīng)，該模型設(shè)定形式為：

其中n為滯后期限，其它變量的含義同前述模型設(shè)定。這種方法與第一種方法的區(qū)別在于：并購對企業(yè)創(chuàng)新的滯后影響體現(xiàn)在被解釋變量而非解釋變量上。本文進(jìn)一步計算了企業(yè)并購當(dāng)年、并購后1年以及并購后2年的創(chuàng)新水平與并購前1年的創(chuàng)新水平的差分，并以此作為被解釋變量，考察其與企業(yè)并購的關(guān)系，結(jié)果見表6。表6的回歸再一次顯示，收購兼并確實(shí)提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平，與非并購企業(yè)相比，主并企業(yè)收購其它企業(yè)后其專利授權(quán)數(shù)以及創(chuàng)新效率較之于并購前一年均有更大幅度的增加。無論采用最近鄰匹配法還是馬氏距離匹配法，這一結(jié)論都是成立的。篇幅所限，這里不再對表6的回歸結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)討論?？偟膩碇v，表4的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、主要結(jié)論及政策建議

本文在創(chuàng)新知識基礎(chǔ)理論已有的“并購—吸收能力”分析框架內(nèi)，引入了“吸收動力”因素，藉此研究了收購兼并、異質(zhì)企業(yè)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，并基于2004—2013年中國上市公司年數(shù)據(jù)，在采用傾向性得分法就并購的反事實(shí)樣本缺失以及內(nèi)生性問題進(jìn)行處理的基礎(chǔ)上，運(yùn)用倍差估計量技術(shù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文的主要結(jié)論是：（1）并購可以擴(kuò)展收購公司的知識基礎(chǔ)，有助于實(shí)現(xiàn)研發(fā)活動的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)收購公司的知識再吸收和再創(chuàng)新能力，企業(yè)并購具有顯著的創(chuàng)新效應(yīng)，在并購后的四年時間窗口內(nèi)，收購企業(yè)的專利授權(quán)和創(chuàng)新效率的增長量及增長率要顯著高于未收購企業(yè)；（2）知識吸收動力而非吸收能力在決定企業(yè)并購創(chuàng)新效應(yīng)時發(fā)揮著更為重要的作用，知識吸收動力取決于公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善程度和外部產(chǎn)業(yè)環(huán)境的競爭性，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較高的機(jī)構(gòu)持股占比可以在一定程度上緩解現(xiàn)代公司的代理沖突，鼓勵并購企業(yè)積極創(chuàng)新，而且產(chǎn)業(yè)集中度提高帶來的創(chuàng)新收益獨(dú)占性激勵效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)要大于壟斷的福利損失效應(yīng)也利于收購企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新；（3）國有企業(yè)在知識吸收能力方面的優(yōu)勢所引致的并購創(chuàng)新差距縮小效應(yīng)并不能抵補(bǔ)其在知識吸收動力方面的劣勢所引致的擴(kuò)大效應(yīng)，國企并購與民企相比具有更低的專利授權(quán)和創(chuàng)新效率，股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善是國有企業(yè)并購創(chuàng)新水平最為重要的決定因素。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策含義：第一，我國企業(yè)并購對技術(shù)創(chuàng)新有積極的影響，政府在今后一個時期要繼續(xù)采取有效措施鼓勵企業(yè)進(jìn)行并購，特別是目前產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的企業(yè)；第二，民營企業(yè)的并購創(chuàng)新效應(yīng)高于國有企業(yè)，因此政府在未來應(yīng)在金融、稅收等方面采取優(yōu)惠政策鼓勵民營企業(yè)進(jìn)行并購；第三，為提高國有企業(yè)的并購創(chuàng)新效率，應(yīng)適度降低國有股的持股比例，進(jìn)一步引進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)行混合和多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不斷完善國企的治理機(jī)制。

應(yīng)指出的是，篇幅所限，本文沒有對“政府主導(dǎo)的“拉郎配”并購與自發(fā)并購的創(chuàng)新效應(yīng)有何不同”、“海外并購與國內(nèi)并購的創(chuàng)新效應(yīng)是否有顯著差異”、“并購對行業(yè)內(nèi)其它競爭企業(yè)的創(chuàng)新有何影響”這些問題進(jìn)行考察。筆者今后將進(jìn)一步豐富相關(guān)樣本，對此類問題繼續(xù)進(jìn)行跟蹤研究。