• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    宗教傳統(tǒng)、法治化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    2017-06-30 19:06:16葉德珠胡夢珂
    財(cái)經(jīng)問題研究 2017年5期
    關(guān)鍵詞:非正式制度

    葉德珠 胡夢珂

    摘要:本文從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度切入,考察中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中正式制度與非正式制度的相互關(guān)系。具體而言,即測試上市公司總部所在地宗教傳統(tǒng)是否會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,以及這種影響在不同的外部法律環(huán)境下是否存在差異。本文選取2000-2014年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上市公司總部所在地區(qū)宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低,且上述關(guān)系在中小規(guī)模企業(yè)中更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),法治化發(fā)展水平高的地區(qū),宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響有所削弱。這表明正式制度與非正式制度之間存在一定的替代關(guān)系。研究結(jié)論為理解中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),也可以喚起學(xué)界對宗教這種典型的非正式制度安排在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中作用的重視。

    關(guān)鍵詞:宗教傳統(tǒng);法治化進(jìn)程;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);正式制度;非正式制度

    中圖分類號:F272.1

    文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    文章編號:1000-176X(2017)05-0095-09

    一、引言

    風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是促進(jìn)企業(yè)績效和成長的重要因素,是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體未來經(jīng)濟(jì)增長動力和潛力的重要測度。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎2013年得主shiller日前撰文指出,當(dāng)前各國復(fù)蘇乏力,全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入“猶豫時(shí)刻”。與之相對應(yīng),中國經(jīng)濟(jì)增速也持續(xù)放緩,市場環(huán)境日趨復(fù)雜,企業(yè)決策所面臨的不確定性大幅增加。在此背景下,中國企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)態(tài)度及相應(yīng)的投融資決策行為備受關(guān)注,也成為經(jīng)濟(jì)形勢觀察的一個(gè)重要支點(diǎn)。

    “法與金融”經(jīng)典文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了法律制度對資本市場發(fā)展進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長的重要作用,這其中也包括了對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性投資的影響。但Porta等的研究樣本里并沒有包括中國,實(shí)際上在“法與金融”的文獻(xiàn)中。中國一直是個(gè)例外:中國的法律制度建設(shè)并不健全,對投資者保護(hù)不足,資本市場不夠發(fā)達(dá),但卻維持了長達(dá)三十多年的高速經(jīng)濟(jì)增長。為解釋中國之謎,Allen等對中國企業(yè)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)在正規(guī)金融之外,非正規(guī)金融及其背后的聲譽(yù)等非正式制度給中國企業(yè)提供了必要的金融支持。同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,中國宗教活動也日益活躍。中國是一個(gè)多宗教的國家,逐步形成了以佛教、道教、伊斯蘭教、天主教和基督教五大宗教為主體,兼有少數(shù)其他宗教和多種民間信仰的基本格局。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2014年年末,全國共有開放的佛教活動場所約33000處,道觀約9000處,基督教信眾2300多萬人,教堂和聚會點(diǎn)約56000處,參與宗教活動的人數(shù)呈快速膨脹的趨勢。宗教活動場所的數(shù)量也逐年攀升。中國的宗教有較強(qiáng)的世俗化傾向,因而宗教熱使得宗教對中國經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。循此思路,本文主要考察中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策背后的正式制度與非正式制度因素的影響及其相互作用的關(guān)系。

    在正式制度研究方面,法律是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)最主要的制度設(shè)計(jì)。John等指出,更好的投資者保護(hù)有助于降低銀行等機(jī)構(gòu)對投資政策保守性的影響,從而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Paligorova指出,弱股東權(quán)利保護(hù)和強(qiáng)債權(quán)人權(quán)利的公司會表現(xiàn)出更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向Bargeron等發(fā)現(xiàn),《薩班斯法案》(sa/banes-oxley Act,SOX)會顯著降低企業(yè)的研發(fā)投入和股票收益的波動性。在非正式制度研究方面,宗教和文化是兩個(gè)最主要的影響因素。文化一般適用于跨國研究,而宗教則可集中于一國內(nèi)部研究,有效地規(guī)避國家個(gè)體效應(yīng)識別問題,因而目前探討宗教對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的文獻(xiàn)居多。Hila/y和Hui針對美國公司的經(jīng)驗(yàn)研究表明,總部所在地區(qū)宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚,公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和投資率就越低。

    而非正式制度與正式制度之間有密切的關(guān)系。伯爾曼曾說:“沒有信仰的法律將退化成為僵死的教條。而沒有法律的信仰卻將蛻變成為狂信?!盋hen等的研究表明,在那些對于機(jī)會主義行為約束較弱的法制環(huán)境中,宗教文化發(fā)揮了更加重要的作用。Alesina和Giuliano則發(fā)現(xiàn),在公司治理(法律)水平較高的企業(yè)中,宗教傳統(tǒng)對公司債權(quán)成本的影響不顯著,而在公司治理(法律)水平較低的企業(yè)中則作用顯著,從而說明了公司治理(法律)和宗教傳統(tǒng)之間的替代作用。Gruber和Hungerman研究了宗教行為(禮拜活動)如何影響規(guī)則(商場營業(yè)時(shí)間)。許多國家最初因?yàn)樽诮淘蚪股痰暝谥苣I業(yè),當(dāng)其中一些國家開始廢除這一法律時(shí),宗教活動的機(jī)會成本開始上升,宗教的參與率、開支和捐贈數(shù)目均有所下降。

    總的來說,在目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)中,對西方國家企業(yè)的研究較多,對中國企業(yè)的研究較少;對正式制度的研究較多,對非正式制度的研究較少,尤其對二者關(guān)系及相互作用的研究就更少。在西方國家的研究中,因?yàn)榉梢演^為完備,法律執(zhí)行較為成熟,宗教的分析較為純粹,只是集中討論宗教本身的作用;但在中國這種典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中,許多金融與經(jīng)濟(jì)方面的法律制度是從歐美國家復(fù)制而來,條文設(shè)計(jì)不一定與中國國情完全契合。另外,雖然法律制度是統(tǒng)一制定的,但由于中國幅員廣闊,區(qū)域差異性較大,各省的法律完備程度及執(zhí)法力度存在較大的差異,因而針對中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究,除了需要關(guān)注宗教等非正式制度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)本身的影響外,還需要綜合考慮其通過對法律等正式制度的作用間接對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生的影響,只有這樣才能更全面地了解企業(yè)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

    基于此,本文利用2000-2014年滬深A(yù)股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和省級層面的宗教傳統(tǒng)數(shù)據(jù),探討宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。進(jìn)一步地,結(jié)合不同外部法律環(huán)境,檢驗(yàn)法律與宗教傳統(tǒng)的交互效應(yīng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響??赡艿呢暙I(xiàn)在于:第一,量化地確證了宗教傳統(tǒng)對中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響,補(bǔ)充了宗教經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國情境分析,并進(jìn)一步佐證了社會層面的非正式制度對微觀企業(yè)重要決策的作用。第二,以宗教傳統(tǒng)和法律分別代表非正式制度和正式制度,同時(shí)放入對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸方程以探討二者的相互關(guān)系,能夠較為系統(tǒng)地探討各層次制度環(huán)境對企業(yè)決策行為的影響。第三。本文的分析范式及實(shí)證結(jié)論有助于提升對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識,從而為“法與金融,,理論補(bǔ)充中國案例,并可輻射至廣大發(fā)展中國家的相關(guān)議題。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    宗教信仰是個(gè)人特質(zhì)形成的主要驅(qū)動力。相比文化而言,宗教傳統(tǒng)在一國各區(qū)域之間又具有足夠的差異性,且更容易量化,因而可以成為非正式制度分析最主要的代表變量。

    (一)宗教傳統(tǒng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    具體而言,宗教傳統(tǒng)可通過兩種途徑對公司決策產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    1.宗教傳統(tǒng)與個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好

    宗教的內(nèi)在信仰價(jià)值使得信徒對待不確定性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的可能性更大,因此,具有宗教信仰的個(gè)人有更大的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向。一個(gè)可能的理論解釋是,人們尋求宗教是為了緩解對未來的恐懼和緊張情緒。另外,根據(jù)身份認(rèn)同理論,一個(gè)人的身份形成與其所處的組織如宗教選擇環(huán)境、性別和國籍等密切相關(guān),其最認(rèn)同的類別對其自身的行為影響最大。因此,個(gè)體宗教信仰的歸屬能夠通過宗教的身份認(rèn)同影響個(gè)人價(jià)值觀的形成進(jìn)而對個(gè)人的行為決策產(chǎn)生不可忽視的影響。同時(shí),個(gè)人的宗教信仰也能夠通過信念和意志等對自身的性格形成、認(rèn)知發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)行為發(fā)揮作用。Vroom指出,人們傾向于選擇在能夠幫助實(shí)現(xiàn)自己價(jià)值觀的企業(yè)中工作。Tom表明,人們更喜歡和他們有一致個(gè)體特征的工作環(huán)境。這些文獻(xiàn)表明,公司組織應(yīng)該是價(jià)值觀協(xié)調(diào)的。

    而公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策主要是由公司高管人員做出的,宗教傳統(tǒng)能夠通過影響高管和員工個(gè)體的思想意識、道德情操、生活習(xí)俗和價(jià)值觀等,進(jìn)而影響其心理和認(rèn)知偏好,決定其對待信息的處理方式以及戰(zhàn)略選擇,由此影響企業(yè)的組織行為。因此,公司所在地宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚,人們對待風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高,企業(yè)管理者做出決策時(shí)越保守,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

    2.宗教傳統(tǒng)與公司發(fā)展的社會資本約束

    根據(jù)資源依賴?yán)碚?,企業(yè)為追求可持續(xù)發(fā)展,會盡量減少對外部資源的依賴,審慎理性地發(fā)展。當(dāng)宗教傳統(tǒng)的理念與企業(yè)的決策發(fā)生沖突時(shí),會加大企業(yè)的成本。因此,從社會資本的角度出發(fā)。企業(yè)做出決策時(shí)會盡量避免與當(dāng)?shù)馗裾{(diào)不一致的行為,相反會追求協(xié)同效應(yīng),順應(yīng)當(dāng)?shù)刈诮虃鹘y(tǒng)文化,尋求成本最小化。從這個(gè)角度看,企業(yè)文化很容易也有必要與企業(yè)的當(dāng)?shù)丨h(huán)境保持一致。經(jīng)理層風(fēng)格、公司文化、雇員偏好甚至投資行為均應(yīng)與當(dāng)?shù)刈诮虃鹘y(tǒng)保持一致。宗教傳統(tǒng)可以“迫使”管理者遵從普遍的商業(yè)倫理,采用更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),減少管理層的機(jī)會主義行為。同時(shí),在宗教傳統(tǒng)氛圍濃厚的區(qū)域,公司更可能在各個(gè)層面雇用到更多擁有宗教信仰的員工,這些員工的宗教傾向和個(gè)人偏好也會通過企業(yè)文化表現(xiàn)出來。因此,宗教傳統(tǒng)氛圍濃厚的地區(qū),人們對待風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高,企業(yè)面臨的輿論壓力越大,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

    宗教傳統(tǒng)除通過直接影響個(gè)人認(rèn)知進(jìn)而影響管理者認(rèn)知外,還間接影響企業(yè)的發(fā)展環(huán)境,對企業(yè)的決策和發(fā)展方向發(fā)揮重要作用,進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。基于上述分析,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:上市公司總部所在地宗教傳統(tǒng)氛圍越濃厚,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

    (二)法律與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    John等指出,好的投資者保護(hù)可以誘導(dǎo)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高但會增加企業(yè)價(jià)值的投資。因?yàn)樵诤玫耐顿Y者保護(hù)背景下,如銀行和勞工組織等保守型的利益相關(guān)者就很難從各自的利益出發(fā)干預(yù)企業(yè)投資行為;而債權(quán)人保護(hù)增強(qiáng)會給企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性投資造成潛在的不利影響,債權(quán)人保護(hù)越強(qiáng),企業(yè)的破產(chǎn)的成本越高。Acharya等發(fā)現(xiàn),在上述環(huán)境中,企業(yè)更傾向于從事低風(fēng)險(xiǎn)的投資。Acharya和Subramanian發(fā)現(xiàn),債務(wù)契約過強(qiáng)時(shí),企業(yè)為保護(hù)自身利益會降低財(cái)務(wù)杠桿的使用率,并降低研發(fā)投入。由此可見,股東保護(hù)增加時(shí),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會提高;債權(quán)人保護(hù)強(qiáng)化時(shí),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會降低。在中國市場化的進(jìn)程中,針對債權(quán)人保護(hù)和股東保護(hù)的法律都在增加,但相對來說,由于執(zhí)行成本等原因,針對債權(quán)人保護(hù)的法律執(zhí)行效率要高于針對中小股東保護(hù)的法律。另外,由于中國法律處于不斷完善的過程中,法律執(zhí)行效率相對較低,因而普遍存在鉆法律空子的社會風(fēng)氣。在這種情況下,日益完善的法律制度建設(shè)在很大程度上增加了對企業(yè)的法律約束,企業(yè)在考慮投資時(shí)就會有所顧忌,這種情況可能會從整體上形成對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制?;谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

    假設(shè)2:上市公司總部所在地法治化程度越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

    (三)宗教傳統(tǒng)、法律與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    作為非正式制度,宗教傳統(tǒng)對法律有著強(qiáng)烈的影響。Stulz和WiHiamson發(fā)現(xiàn),清教徒國家普遍存在更強(qiáng)的債權(quán)人保護(hù)指數(shù),并認(rèn)為其原因就在于不同宗教對價(jià)值觀的認(rèn)同差異。天主教認(rèn)為私人財(cái)產(chǎn)是用來為公共服務(wù)的,而清教則主張發(fā)財(cái)致富,認(rèn)為積累私人財(cái)產(chǎn)是教徒受上帝直接指引而進(jìn)行的承受神恩的神圣使命。Alesina和Giuliano指出,不同的價(jià)值體系將產(chǎn)生迥異的規(guī)則。最典型的例子是一些宗教對借貸利息率的禁止導(dǎo)致金融業(yè)的差別化發(fā)展。另外,即使各地區(qū)的正式制度是相同的,但如果非正式制度如宗教傳統(tǒng)和文化不配合,正式制度的效率也會有所差異,如法律雖可以強(qiáng)制執(zhí)行金融合約,但如果缺乏信任機(jī)制,金融交易的成本將會變得非常高。

    而在像中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中,由于許多法律是由外生規(guī)制決定的,或由于法律規(guī)制對社會經(jīng)濟(jì)生活的覆蓋不足,導(dǎo)致法律缺失或執(zhí)行效率低下,在這種情況下,宗教傳統(tǒng)可以發(fā)揮道德輿論監(jiān)督作用,形成對法律的補(bǔ)充。總的來說,正式制度具有確定性和強(qiáng)制性,但靈活性不足;非正式制度則正好相反。在確定性條件下,確定性的法律制度可以讓行為主體形成確定性預(yù)期,這時(shí)法律制度起主要調(diào)節(jié)作用。在高的不確定性條件下,法律條款無法完備解釋未來的經(jīng)濟(jì)狀態(tài),而新的法律條款又很難及時(shí)到位,從而迫使企業(yè)面臨許多新的問題,這時(shí)宗教傳統(tǒng)的靈活性就可能會發(fā)揮主要調(diào)節(jié)作用,更加彈性地滿足行為主體利益調(diào)整的需要。

    就企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題而言,在市場與法律制度健全的地區(qū),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受法律約束較強(qiáng):而在法律等正式制度不完善的地區(qū),宗教傳統(tǒng)對組織行為的影響顯著提高。具體說來,在法律發(fā)展程度較低的地區(qū),債權(quán)人可能會因?yàn)槿鄙偻緩交驘o力負(fù)擔(dān)昂貴的費(fèi)用而放棄訴訟保護(hù),公司大股東作為所有者就會偏向選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目,從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,侵害債權(quán)人的利益。而宗教傳統(tǒng)由于可以起到道德輿論的監(jiān)督作用,對企業(yè)有著潛移默化的影響,約束企業(yè)回歸正常風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從而發(fā)揮其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用??梢姡赖螺浾摰谋O(jiān)督與法律約束是保證上市公司投資者利益不受侵害的兩個(gè)方面,并且以相互替代的作用而存在?;谏鲜龇治?,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)3:法治化程度低的地區(qū),宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響會增強(qiáng)。

    三、變量的選取和模型的構(gòu)建

    主要解釋變量——宗教傳統(tǒng)(Religion):等于各省宗教單元的數(shù)量與占地面積的比值,本文運(yùn)用省級層面歷史上2004年宗教單元的密度衡量,即每平方千米所擁有的宗教活動場所的數(shù)量。宗教單元是信徒進(jìn)行宗教活動、舉行宗教儀式的公共空間。地區(qū)宗教文化經(jīng)過長期發(fā)展,呈現(xiàn)一定的差異性和區(qū)域性。根據(jù)宗教市場理論,宗教的供給決定需求。宗教單元的密度可用來衡量宗教供給。當(dāng)供給增加時(shí),宗教信徒的數(shù)量也在增加,因而宗教單元的密度也能夠反映信徒的數(shù)量及密度,采用歷史上宗教單元的數(shù)量來反映宗教氛圍具有一定的可行性。根據(jù)已有文獻(xiàn),選取的歷史上宗教單元數(shù)量的數(shù)據(jù)來自于密歇根州立大學(xué)、普渡大學(xué)與武漢大學(xué)共同開發(fā)的“空間宗教分析系統(tǒng)”,該系統(tǒng)詳細(xì)記錄了各省所有的宗教活動場所的名稱、數(shù)量和具體位置等信息??紤]到可能存在的內(nèi)生性問題。本文選取了2010年國家民族宗教事務(wù)局公布的《首屆全國創(chuàng)建和諧寺觀教堂先進(jìn)集體和先進(jìn)個(gè)人》報(bào)告中的獲獎宗教場所(Rel_reward)的數(shù)量作為宗教傳統(tǒng)的工具變量進(jìn)行實(shí)證分析。法律發(fā)展指數(shù)(Law):采用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年度報(bào)告》中的法律環(huán)境指數(shù),主要由市場中介組織的發(fā)育、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)、對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)以及對消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)等構(gòu)成。該指數(shù)越大,表明法律制度的制定和執(zhí)行越公平且效率越高。

    變量及其定義如表1所示。

    四、實(shí)證分析

    (一)樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

    1.樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

    本文的樣本期間為2000--2014年,初始樣本包括截至2014年12月31日所有在滬深兩市發(fā)行A股的上市公司。同時(shí)對樣本做如下調(diào)整:剔除中小板以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè);由于金融類企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特殊,其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著異于其他企業(yè),予以剔除;sT類企業(yè)財(cái)務(wù)狀況異常,出現(xiàn)非正常的干擾因素,予以剔除;資不抵債的企業(yè),予以剔除。此外,為避免民族文化差異的干擾,本文將樣本限定在漢族地區(qū),剔除了新疆、內(nèi)蒙古、廣西、寧夏和西藏5個(gè)自治區(qū)的樣本。本文以5年為一個(gè)觀測時(shí)段進(jìn)行樣本篩選,剔除變量不全的樣本,最終得到了500家企業(yè)連續(xù)15年的數(shù)據(jù),樣本總量為7500個(gè),再對所有連續(xù)的變量均進(jìn)行上下1%的Winsofize處理并通過Statal2,1軟件得到相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。

    2.描述性統(tǒng)計(jì)

    主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如下:企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平均值為0.021,整體水平較低,世界上其他主要國家在1999-2007年企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值和中位數(shù)分別是0.048和0.037,可見,中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)明顯不足。宗教傳統(tǒng)的平均值為0.019,即每平方千米所擁有的宗教活動場所約為0.019個(gè)。法律發(fā)展指數(shù)的平均值為7.810,最大值為19.900,最小值為1.850,說明各省的法治化發(fā)展程度差異較大。

    3.相關(guān)性分析

    表2列出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從表2中可以看出,宗教傳統(tǒng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間負(fù)相關(guān),這也初步證明宗教氛圍濃厚的地區(qū),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。法律發(fā)展指數(shù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān),說明企業(yè)所在地區(qū)法治化程度越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越低。此外,各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小,說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

    (二)實(shí)證結(jié)果分析

    1.OLS回歸結(jié)果

    為了檢驗(yàn)假設(shè)1,根據(jù)式(2)進(jìn)行實(shí)證分析,得到的基本回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知,第(1)列是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司層面控制變量的回歸結(jié)果;第(2)列是在此基礎(chǔ)上加入省級層面宏觀控制變量的結(jié)果;第(3)列是將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與宗教傳統(tǒng)變量單獨(dú)回歸,在控制行業(yè)和年份的效應(yīng)下,可以發(fā)現(xiàn)二者之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;第(4)列是加入全部控制變量以后,探討宗教傳統(tǒng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。從表3的第(4)列可以看出,在剔除行業(yè)和年份因素以外,當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理時(shí),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著地提高。上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者能夠有效改善公司治理、提升公司經(jīng)營業(yè)績,因而機(jī)構(gòu)投資者控股能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同時(shí),第一大股東的持股比例越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低,而國有控股企業(yè)通常因?yàn)槭苷s束,經(jīng)營模式偏保守,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。根據(jù)利益相關(guān)者理論,總資產(chǎn)規(guī)模越大,企業(yè)做出決策時(shí)需要權(quán)衡各方面綜合利益的復(fù)雜程度越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。此外,企業(yè)持有的現(xiàn)金流越大,企業(yè)資產(chǎn)的流動性越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。而且,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與受教育水平負(fù)相關(guān),在受教育水平相對較高的地區(qū),人們在做出決策時(shí)考慮的因素更多,相對較為謹(jǐn)慎。同時(shí),當(dāng)一個(gè)地區(qū)的人均GDP水平較高時(shí)。地方經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá),企業(yè)可利用的資本也相對較多,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會更高。在加入所有控制變量以后,宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響更加明顯,系數(shù)的絕對值由0,024上升為0,048,這說明宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高具有明顯的阻礙作用,由此,假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

    2.IV估計(jì)回歸結(jié)果

    考慮到模型可能存在的內(nèi)生性問題,即究竟是個(gè)人的宗教信仰影響企業(yè)的行為還是企業(yè)的行為風(fēng)格吸引具有宗教信仰個(gè)人的聚集,本文采用2010年國家民族宗教事務(wù)局公布的《首屆全國創(chuàng)建和諧寺觀教堂先進(jìn)集體和先進(jìn)個(gè)人》報(bào)告中獲獎宗教場所的數(shù)量作為工具變量。獲獎的宗教場所經(jīng)過歷史而最終沉淀下來,影響力較大,一省的獲獎宗教場所越多,該地區(qū)的宗教氛圍越濃厚,同時(shí),該指標(biāo)是通過國家民族宗教事務(wù)局以公平公正的方式評選而出,與企業(yè)自身的關(guān)系不大,因而選取該指標(biāo)作為工具變量具有可行性。此外,本文進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn),得到的MES(Minimum EigenvalueStatistic)值為10356.800,遠(yuǎn)高于5%顯著性水平下的臨界值8.960,說明工具變量是強(qiáng)有效的。運(yùn)用2SLS方法進(jìn)行估計(jì),實(shí)證結(jié)果表明,宗教傳統(tǒng)與獲獎宗教場所正相關(guān),第二階段顯示加人工具變量以后,宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響加強(qiáng)。由此可以看出,宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的IV估計(jì)結(jié)果與OLS回歸基本一致,仍然能夠支持假設(shè)1,證明了假設(shè)1結(jié)論的可靠性。

    3.宗教傳統(tǒng)對法律替代作用的檢驗(yàn)

    為了驗(yàn)證假設(shè)2,將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與法律發(fā)展指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析,并在此基礎(chǔ)上加入交乘項(xiàng)Muti,實(shí)證結(jié)果如表4所示。從第(1)列和第(2)列中可以看出,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與法律發(fā)展指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。Bargeron等發(fā)現(xiàn)《薩班斯法案》的頒布降低了美國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而Acharya等則證明了較好的債權(quán)人保護(hù)會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)成本更高,從而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這些研究與本文的結(jié)果相一致:上市公司總部所在地的法治化程度越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。但同時(shí),John等也預(yù)測,好的投資者保護(hù)會增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從這個(gè)角度看,中國法治化進(jìn)程似乎主要以債權(quán)人保護(hù)為主要特征,對中小投資者的保護(hù)雖然也有所進(jìn)展,但可能進(jìn)展還不足,或者說法律執(zhí)行效率還有所欠缺。表4中第(4)列是加入交乘項(xiàng)Muti之后回歸的結(jié)果,結(jié)果顯示,法律發(fā)展指數(shù)與宗教傳統(tǒng)的系數(shù)都顯著為負(fù),交乘項(xiàng)Muti的系數(shù)顯著為正,這說明宗教傳統(tǒng)與法律具有交互效應(yīng),宗教傳統(tǒng)緩解了法律發(fā)展指數(shù)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向作用。換句話說,在法治化程度高的地區(qū),宗教傳統(tǒng)的作用減弱。由此可知,法律發(fā)展指數(shù)與宗教傳統(tǒng)之間存在互相替代的關(guān)系,從而可以驗(yàn)證假設(shè)3。這與文獻(xiàn)中Chen等的研究發(fā)現(xiàn)相一致,同時(shí)也說明在中國特殊的社會背景下,正式制度的不健全導(dǎo)致正式制度與非正式制度存在一定的替代效應(yīng)。

    本文考慮到企業(yè)規(guī)模的因素可能造成宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響不一致,將按照資產(chǎn)規(guī)模的大小進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表4中第(5)列和第(6)列所示。可以看到,與大規(guī)模企業(yè)相比較,中小規(guī)模企業(yè)受宗教傳統(tǒng)影響較大,宗教傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)約束效應(yīng)亦主要存在于中小規(guī)模企業(yè)中。企業(yè)規(guī)模較大時(shí),企業(yè)的發(fā)展相對較為成熟,商業(yè)倫理的建立較為完善,企業(yè)的文化受外在的制度環(huán)境影響較小,因而宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響相對較??;而中小規(guī)模企業(yè)在發(fā)展過程中,需要更多地依賴當(dāng)?shù)氐馁Y源環(huán)境,制度文化對其自身的文化理念的建立以及投資決策的影響更甚,因而宗教傳統(tǒng)對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響更大。

    4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了證明實(shí)證結(jié)論的可靠性,本文從多個(gè)角度對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。主要的檢驗(yàn)方法有以下四種:第一,采用4年為一個(gè)窗口期,進(jìn)行滾動計(jì)算,得到企業(yè)4年的資產(chǎn)收益率的波動性,以此衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二,采用股票收益率的波動性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,具體選取2000—2014年樣本企業(yè)股票的年收益率,并計(jì)算其5年窗口期的標(biāo)準(zhǔn)差。第三,采用2004年各省宗教單元的數(shù)量與人口的比值來衡量宗教傳統(tǒng)。第四,根據(jù)全國148所重點(diǎn)寺廟的分布,采用各省重點(diǎn)廟宇的數(shù)量來度量宗教傳統(tǒng),上述方法得到的回歸結(jié)果均與結(jié)論相一致,從而證明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅,檢驗(yàn)結(jié)果不再贅述。

    五、結(jié)語

    在“法與金融”經(jīng)典文獻(xiàn)里,法律制度對資本市場發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要,但中國卻是例外。中國法制建設(shè)不夠完備,法律執(zhí)行效率欠佳,證券市場長期低迷,但經(jīng)濟(jì)增長卻一枝獨(dú)秀。也許我們需要在正式制度之外,尋找替代性的非正式制度來解釋中國謎題。另外,在諸多非正式制度中。宗教占有重要地位,宗教與公司行為的研究正快速積累。中國有著悠久的宗教傳統(tǒng),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。各種宗教活動也日益頻繁,可能對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生顯著影響。因此,本文以金融危機(jī)后學(xué)界關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為切入點(diǎn),探討宗教、法律對企業(yè)決策行為的影響及其相互作用,識別出兩者的替代關(guān)系,從而較為系統(tǒng)地探析各層次制度環(huán)境對企業(yè)決策行為的影響,有助于提升對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識,從而為“法與金融”理論補(bǔ)充了中國案例,并可輻射至廣大發(fā)展中國家的相關(guān)議題。

    本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):第一,法治發(fā)展指數(shù)越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低,這說明中國的法治進(jìn)程主要集中在債權(quán)保護(hù)方面,從這個(gè)角度看,應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對中小投資者的保護(hù)立法。第二,法律發(fā)展指數(shù)越高的地區(qū),宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越弱,這說明宗教和法律存在替代關(guān)系,這就提醒我們在法律制度建設(shè)還難以一步到位的情況下,可以有意識地發(fā)揮宗教等非正式制度的作用,營造合適的文化氛圍,引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為。第三,宗教傳統(tǒng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用在中小企業(yè)中更加明顯,這說明中小企業(yè)更容易受宗教等非正式制度的影響,因而我們可能需要針對中小企業(yè)提供更周到的法律等正式制度的服務(wù),盡力緩解其經(jīng)營環(huán)境的不確定性。

    本文的局限主要表現(xiàn)在,由于宗教信仰涉及個(gè)人的隱私問題,微觀層面宗教信仰數(shù)據(jù)的收集較為困難,因而本文暫未考慮宗教信仰類別的不同對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體影響的差異,存在一定的局限性。在未來。隨著學(xué)界對宗教經(jīng)濟(jì)學(xué)的重視,越來越多的微觀層面數(shù)據(jù)如教堂出席率以及宗教義工數(shù)量等指標(biāo)將更具可得性。將為進(jìn)一步驗(yàn)證宗教傳統(tǒng)對企業(yè)決策行為的影響提供可能。

    猜你喜歡
    非正式制度
    農(nóng)村基層精準(zhǔn)扶貧實(shí)踐問題分析
    信任與包容性貿(mào)易: “嵌入性”的視角
    西部民族地區(qū)城鎮(zhèn)化群體性事件中非正式制度因子分析及化解路徑
    淺析非正式制度對黑龍江旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響
    商(2016年27期)2016-10-17 07:21:58
    東西部經(jīng)濟(jì)差異的非正式制度分析
    中國市場(2016年16期)2016-05-16 04:53:26
    高校二級學(xué)院廉政文化建設(shè)研究
    經(jīng)濟(jì)主體親環(huán)境行為邊界
    涉農(nóng)企業(yè)融資效率研究
    上市公司募集資金投向變更綜述與研究展望
    非正式制度與國企民企融合發(fā)展
    江漢論壇(2014年10期)2015-05-12 11:00:28
    a级片在线免费高清观看视频| 久热这里只有精品99| 午夜av观看不卡| 男人爽女人下面视频在线观看| 在线天堂中文资源库| xxxhd国产人妻xxx| 欧美在线黄色| 成人国产av品久久久| 飞空精品影院首页| 亚洲av日韩在线播放| 看免费av毛片| 考比视频在线观看| 极品人妻少妇av视频| 另类精品久久| 母亲3免费完整高清在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美日韩综合久久久久久| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产视频一区二区在线看| 男女床上黄色一级片免费看| 欧美日本中文国产一区发布| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 男的添女的下面高潮视频| 一级片免费观看大全| 欧美日韩视频精品一区| 99香蕉大伊视频| 99热网站在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 最新在线观看一区二区三区 | 国产在线免费精品| 大陆偷拍与自拍| svipshipincom国产片| 日本91视频免费播放| 国产精品一国产av| www日本在线高清视频| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲av片天天在线观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 在线观看一区二区三区激情| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产亚洲一区二区精品| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲欧美一区二区三区久久| 亚洲国产日韩一区二区| 在线观看国产h片| 久久亚洲精品不卡| 首页视频小说图片口味搜索 | 亚洲av电影在线进入| 久久 成人 亚洲| 少妇被粗大的猛进出69影院| 一级片'在线观看视频| 男人添女人高潮全过程视频| 成人三级做爰电影| av一本久久久久| 日韩制服骚丝袜av| 交换朋友夫妻互换小说| kizo精华| 另类精品久久| av在线播放精品| 亚洲七黄色美女视频| 女性被躁到高潮视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 青春草视频在线免费观看| 免费av中文字幕在线| 欧美激情 高清一区二区三区| 日本91视频免费播放| 精品人妻1区二区| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 欧美黑人精品巨大| 久久精品久久精品一区二区三区| 色网站视频免费| 亚洲欧美一区二区三区国产| 香蕉国产在线看| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲免费av在线视频| avwww免费| 国产99久久九九免费精品| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 中文欧美无线码| 在线精品无人区一区二区三| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品二区激情视频| 大片免费播放器 马上看| 大型av网站在线播放| 一区二区三区激情视频| 免费在线观看黄色视频的| 波多野结衣av一区二区av| 男女国产视频网站| 大香蕉久久网| 在线 av 中文字幕| 午夜av观看不卡| 午夜影院在线不卡| 国产成人av激情在线播放| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 日本91视频免费播放| 搡老乐熟女国产| 午夜福利在线免费观看网站| 国产精品久久久久久精品电影小说| 久久精品亚洲av国产电影网| av在线app专区| av天堂久久9| 精品国产一区二区三区四区第35| 在线看a的网站| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品一区二区精品视频观看| 99国产精品99久久久久| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产福利在线免费观看视频| 中国国产av一级| 性色av乱码一区二区三区2| 久久久久久久国产电影| 欧美国产精品一级二级三级| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲精品第二区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 亚洲男人天堂网一区| 下体分泌物呈黄色| 亚洲伊人久久精品综合| 999久久久国产精品视频| 最近手机中文字幕大全| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲,欧美精品.| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产xxxxx性猛交| 大片免费播放器 马上看| 午夜av观看不卡| 亚洲视频免费观看视频| 又黄又粗又硬又大视频| 午夜老司机福利片| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久国产精品影院| 一级片'在线观看视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲精品国产区一区二| 国产高清国产精品国产三级| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 色94色欧美一区二区| 夫妻午夜视频| 久久人人97超碰香蕉20202| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 色播在线永久视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产精品三级大全| 男女之事视频高清在线观看 | 老汉色∧v一级毛片| 国产免费视频播放在线视频| 久久天堂一区二区三区四区| 国产男人的电影天堂91| 视频区欧美日本亚洲| 中文字幕制服av| 亚洲色图综合在线观看| 久久性视频一级片| 1024香蕉在线观看| 欧美成人午夜精品| av一本久久久久| 一级片免费观看大全| 久久久精品免费免费高清| 最近中文字幕2019免费版| 在线观看免费日韩欧美大片| 午夜av观看不卡| 一级片免费观看大全| 亚洲国产欧美一区二区综合| av网站免费在线观看视频| 精品福利永久在线观看| 超色免费av| 人妻一区二区av| 国产精品久久久久久精品古装| 黄片播放在线免费| 成年人黄色毛片网站| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产成人欧美| 亚洲 欧美一区二区三区| 久9热在线精品视频| 大香蕉久久网| 亚洲精品一区蜜桃| 午夜91福利影院| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产熟女欧美一区二区| 精品亚洲成国产av| 亚洲欧美清纯卡通| 久久久久国产一级毛片高清牌| 满18在线观看网站| 成年动漫av网址| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲av欧美aⅴ国产| 久久久精品免费免费高清| 亚洲中文字幕日韩| 91老司机精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 视频区欧美日本亚洲| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 中国国产av一级| 欧美日韩一级在线毛片| 午夜福利免费观看在线| 69精品国产乱码久久久| 99热网站在线观看| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产黄色视频一区二区在线观看| av一本久久久久| 波多野结衣一区麻豆| 国产男女超爽视频在线观看| 波多野结衣av一区二区av| 手机成人av网站| 成人影院久久| 99精品久久久久人妻精品| 成人免费观看视频高清| 丁香六月天网| 九色亚洲精品在线播放| 在线观看国产h片| 日本一区二区免费在线视频| 男女之事视频高清在线观看 | 男女午夜视频在线观看| 婷婷色综合www| 国产视频首页在线观看| 一级片免费观看大全| 国产日韩欧美视频二区| 国产一区二区三区av在线| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 一区二区av电影网| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 亚洲人成电影观看| 另类精品久久| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久久久人人人人人| 少妇人妻久久综合中文| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 久久人人97超碰香蕉20202| 91成人精品电影| 午夜福利乱码中文字幕| 18禁观看日本| 少妇精品久久久久久久| 国产午夜精品一二区理论片| 大香蕉久久网| 亚洲黑人精品在线| 伦理电影免费视频| 成人三级做爰电影| 日韩制服骚丝袜av| 香蕉国产在线看| 一级片免费观看大全| 国产男女超爽视频在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 免费黄频网站在线观看国产| 久9热在线精品视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲第一青青草原| 午夜福利视频在线观看免费| 蜜桃在线观看..| 麻豆av在线久日| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| av一本久久久久| 精品卡一卡二卡四卡免费| 在线 av 中文字幕| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 日韩视频在线欧美| 久久中文字幕一级| 成人免费观看视频高清| 深夜精品福利| 久久毛片免费看一区二区三区| 91成人精品电影| 自线自在国产av| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 女性被躁到高潮视频| 咕卡用的链子| 国产成人免费无遮挡视频| 精品第一国产精品| 多毛熟女@视频| 一本色道久久久久久精品综合| 日本午夜av视频| 香蕉丝袜av| tube8黄色片| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 婷婷丁香在线五月| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲久久久国产精品| av视频免费观看在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 老司机靠b影院| 韩国高清视频一区二区三区| 免费日韩欧美在线观看| 午夜日韩欧美国产| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产成人精品在线电影| 成年人免费黄色播放视频| 免费在线观看完整版高清| 午夜福利乱码中文字幕| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲伊人色综图| 晚上一个人看的免费电影| 久久久精品区二区三区| 一级黄片播放器| 国产精品一区二区精品视频观看| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 国产福利在线免费观看视频| 免费观看人在逋| 亚洲人成77777在线视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美日本中文国产一区发布| 国产不卡av网站在线观看| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲第一av免费看| 国产成人系列免费观看| 国产爽快片一区二区三区| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产精品免费视频内射| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 欧美日韩精品网址| 男人爽女人下面视频在线观看| 我要看黄色一级片免费的| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 又黄又粗又硬又大视频| 国产精品久久久久成人av| 午夜福利影视在线免费观看| 精品国产国语对白av| 午夜91福利影院| 午夜福利影视在线免费观看| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲精品日本国产第一区| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲av国产av综合av卡| 免费看十八禁软件| 国产成人影院久久av| 亚洲一区二区三区欧美精品| 免费看十八禁软件| 国产精品成人在线| 观看av在线不卡| 日韩大片免费观看网站| 十分钟在线观看高清视频www| 女人精品久久久久毛片| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 一级毛片 在线播放| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产三级黄色录像| 亚洲伊人色综图| 超碰成人久久| 国产人伦9x9x在线观看| 99香蕉大伊视频| 亚洲av电影在线进入| 国产真人三级小视频在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久 成人 亚洲| 国产男女内射视频| 日本午夜av视频| 黄频高清免费视频| 热99久久久久精品小说推荐| 久久久久久久国产电影| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产亚洲一区二区精品| 99久久人妻综合| h视频一区二区三区| 亚洲精品美女久久av网站| 免费观看人在逋| 国产精品国产三级专区第一集| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲国产成人一精品久久久| 女人久久www免费人成看片| av福利片在线| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 欧美精品亚洲一区二区| av欧美777| 十八禁人妻一区二区| av在线播放精品| 水蜜桃什么品种好| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产欧美日韩一区二区三 | 国产老妇伦熟女老妇高清| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲av男天堂| 9色porny在线观看| 欧美人与性动交α欧美软件| 另类精品久久| 日韩电影二区| 色94色欧美一区二区| 婷婷色麻豆天堂久久| 日韩免费高清中文字幕av| 国产免费现黄频在线看| 青青草视频在线视频观看| 久久天堂一区二区三区四区| 精品欧美一区二区三区在线| netflix在线观看网站| 在线天堂中文资源库| 久久ye,这里只有精品| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 免费看十八禁软件| 色婷婷久久久亚洲欧美| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲中文日韩欧美视频| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲成国产人片在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 国产高清国产精品国产三级| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产精品久久久久成人av| 亚洲久久久国产精品| 久久久国产一区二区| 乱人伦中国视频| 久久精品亚洲av国产电影网| 亚洲国产精品成人久久小说| 人体艺术视频欧美日本| 日日摸夜夜添夜夜爱| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产麻豆69| 国产精品一区二区精品视频观看| 黄色一级大片看看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 欧美日韩一级在线毛片| 在线观看www视频免费| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 9191精品国产免费久久| 捣出白浆h1v1| 男女国产视频网站| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 青草久久国产| 热99国产精品久久久久久7| 波野结衣二区三区在线| 久久青草综合色| a级片在线免费高清观看视频| 777米奇影视久久| 97在线人人人人妻| 后天国语完整版免费观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久99一区二区三区| 日日夜夜操网爽| 人妻 亚洲 视频| 免费不卡黄色视频| 国产97色在线日韩免费| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 久久久欧美国产精品| 日韩制服骚丝袜av| 丰满饥渴人妻一区二区三| a级片在线免费高清观看视频| 91麻豆av在线| av线在线观看网站| 国产亚洲欧美精品永久| 在线精品无人区一区二区三| 久久精品国产综合久久久| 免费观看人在逋| 国产精品免费视频内射| 日韩伦理黄色片| 少妇精品久久久久久久| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 丝袜美腿诱惑在线| 秋霞在线观看毛片| 亚洲av成人精品一二三区| 国产在线观看jvid| 欧美久久黑人一区二区| 免费高清在线观看日韩| 亚洲欧美一区二区三区国产| 日本色播在线视频| 精品亚洲成国产av| av天堂久久9| av有码第一页| 曰老女人黄片| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 久久精品国产a三级三级三级| av网站在线播放免费| 国产成人一区二区在线| 一本久久精品| 久久99精品国语久久久| 午夜免费成人在线视频| 激情五月婷婷亚洲| 黄色视频不卡| 成年人午夜在线观看视频| 日韩av在线免费看完整版不卡| 欧美日韩黄片免| 桃花免费在线播放| 国产91精品成人一区二区三区 | 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 女人久久www免费人成看片| www日本在线高清视频| 91国产中文字幕| 好男人电影高清在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲国产看品久久| 久久青草综合色| 性色av乱码一区二区三区2| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 日本wwww免费看| 精品国产一区二区三区四区第35| av又黄又爽大尺度在线免费看| 免费在线观看完整版高清| 咕卡用的链子| 久久99精品国语久久久| 在线观看人妻少妇| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产有黄有色有爽视频| 国产日韩欧美视频二区| 欧美精品一区二区免费开放| 亚洲精品国产区一区二| 美女主播在线视频| 午夜精品国产一区二区电影| 又大又黄又爽视频免费| 午夜视频精品福利| 黄色片一级片一级黄色片| 久久久久久久国产电影| 少妇人妻 视频| av线在线观看网站| 日本wwww免费看| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久热爱精品视频在线9| 在线看a的网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 99久久人妻综合| 麻豆国产av国片精品| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 在线av久久热| 在线观看一区二区三区激情| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 考比视频在线观看| 两个人看的免费小视频| 精品少妇黑人巨大在线播放| 一边亲一边摸免费视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久热在线av| 大香蕉久久网| 99国产精品99久久久久| 欧美日本中文国产一区发布| 免费在线观看日本一区| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久影院123| 国产av一区二区精品久久| 国产激情久久老熟女| 亚洲视频免费观看视频| 黄色a级毛片大全视频| 国产三级黄色录像| 亚洲欧美一区二区三区久久| 性色av乱码一区二区三区2| 九色亚洲精品在线播放| 91国产中文字幕| 午夜视频精品福利| 国产成人91sexporn| 在线观看一区二区三区激情| 夫妻午夜视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 日日夜夜操网爽| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 超碰成人久久| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产精品久久久久久精品古装| 日韩伦理黄色片| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 少妇的丰满在线观看| 青春草视频在线免费观看| 久久影院123| av有码第一页| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲精品第二区| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产欧美日韩一区二区三 | www日本在线高清视频| 免费在线观看黄色视频的| 午夜免费男女啪啪视频观看| 无限看片的www在线观看| 69精品国产乱码久久久| 久久久精品免费免费高清| av电影中文网址| 观看av在线不卡| av视频免费观看在线观看| 美国免费a级毛片| 观看av在线不卡| 国产午夜精品一二区理论片| 高清欧美精品videossex| 美女主播在线视频| 国产欧美日韩一区二区三 | 亚洲精品在线美女| 国产男女内射视频| 人体艺术视频欧美日本| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 多毛熟女@视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 9191精品国产免费久久| 男人操女人黄网站| 精品国产一区二区三区四区第35| 精品卡一卡二卡四卡免费| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 久久亚洲精品不卡| av电影中文网址| 日韩伦理黄色片| 久久av网站|