貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與人民幣階段性貶值

趙紅雨　張金梅

摘要：本文在對人民幣快速貶值的形成機(jī)理進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建Baysian VAR模型，對引發(fā)人民幣貶值的主要原因進(jìn)行了探討，研究結(jié)果表明：國內(nèi)供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化是引發(fā)人民幣貶值最為重要的原因；國際資本短期出現(xiàn)大規(guī)模流出是造成人民幣貶值最直接的原因：國際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)貨幣供給結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性調(diào)整，在人民幣貶值過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用：預(yù)期因素對人民幣貶值的推動作用也十分顯著。由于中國并不存在人民幣持續(xù)貶值的必要條件，因而人民幣貶值只具備階段性特征，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和供給與需求協(xié)調(diào)性的改善，人民幣將會重新回歸持續(xù)升值的軌道。

關(guān)鍵詞：貨幣供給結(jié)構(gòu)；人民幣貶值；國際資本流動；人民幣匯率：Baysian VAR模型

中圖分類號：F820.0

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2017）05-0037-07

一、引言

自2005年人民幣匯率改革以來，人民幣雖然在長期保持升值態(tài)勢，但其匯率波動性卻在不斷增強(qiáng)，并在近期出現(xiàn)了較大幅度的貶值，因而人民幣匯率在調(diào)整過程中表現(xiàn)出明顯的階段性特征。2005年7月至2014年1月，人民幣進(jìn)人持續(xù)升值期，在這一階段，人民幣匯率的中間價從匯改初期的8.230最高升至6.100，在10年中累計升值幅度超過35%，從而表現(xiàn)出較為明顯的單邊升值特征。2014年2月至2015年7月，人民幣匯率在上下波動中趨于穩(wěn)定，在這一時期，人民幣匯率雖然有升有降，但中間價卻始終維持在6.112 6.164的水平上，相對于第一階段，人民幣匯率波動的范圍明顯收窄。2015年8月至今，在新一輪人民幣匯率機(jī)制改革的助推下，人民幣匯率進(jìn)入快速貶值期，在這一階段，人民幣單邊貶值趨勢尤為明顯。截至2016年12月，美元兌換人民幣的中間價已突破6.900元大關(guān)，與最高點相比較，人民幣累計貶值超過10%。人民幣匯率在波動中表現(xiàn)出“先單邊升值，后雙向波動，再單邊貶值”的變動趨勢已引起世界各國的廣泛關(guān)注。在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)背景下，人民幣匯率表現(xiàn)出的單邊貶值特征是否具有持久性？引發(fā)人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值的原因是什么？這些問題已經(jīng)成為金融領(lǐng)域研究的焦點。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)在分析和研究人民幣匯率問題時，將研究的重心主要放在以下三個方面：

首先，探討人民幣匯率波動的原因及人民幣與其他變量存在的相互聯(lián)系。Ferretti等認(rèn)為，在通常情況下，人民幣匯率的調(diào)整與國際資本流動存在必然聯(lián)系，若中國出現(xiàn)持續(xù)性國際資本流出，勢必會引起人民幣匯率出現(xiàn)貶值，由此又會引發(fā)國際投資者對本國市場悲觀預(yù)期的強(qiáng)化，以及投資信心的持續(xù)降低，最終對人民幣匯率變動會產(chǎn)生更加顯著的沖擊。吳麗華和傅廣敏研究發(fā)現(xiàn)。人民幣匯率調(diào)整與國際短期資本流動存在聯(lián)動關(guān)系，并且這種聯(lián)動關(guān)系還會受到以股票為代表的國內(nèi)資產(chǎn)價格波動的影響，從而使得人民幣匯率在時間上表現(xiàn)出易變性特征。Ding等在對中國與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家離岸和在岸市場進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在兩種市場上都存在著匯率的價格信息傳導(dǎo)機(jī)制。徐文舸利用Ding等的研究成果發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸市場與在岸市場已建立起有效的價格信息傳導(dǎo)機(jī)制，并且離岸與在岸市場間存在著匯率的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，其中匯率均值溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱取決于當(dāng)期人民幣匯率變動較快的市場，而匯率波動溢出效應(yīng)的大小則由在岸市場決定，若離岸市場人民幣匯率出珊陜速貶值，就有可能在短期內(nèi)引發(fā)在岸市場人民幣出現(xiàn)快速貶值。Gelman等通過構(gòu)建金融市場實際匯率模型研究發(fā)現(xiàn)，人民幣與美元實際匯率走勢不僅受國際資本流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)制約，還與國外投資人持有本國凈資產(chǎn)總額存在顯著的協(xié)整關(guān)系，若中國出現(xiàn)國際資本的加速流出，或者國外投資人持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模的減少，則人民幣的實際匯率將會出現(xiàn)貶值。趙志君認(rèn)為。當(dāng)前人民幣匯率雖已接近均衡水平，但由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，人民幣均衡匯率已開始走入雙向波動階段，其波動方向和范圍主要受制于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率、利率、物價及平均工資水平。葉亞飛和石建勛提出，人民幣近期出現(xiàn)的貶值是匯率制度進(jìn)一步改革、短期資本大規(guī)模流出、人民幣加入SDR以及股票價格過度波動相互疊加的結(jié)果。趙碩剛研究發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，由于中美兩國貨幣政策調(diào)整，造成兩國利差逐漸縮小，由此引發(fā)資本大規(guī)模流出中國，從而迫使人民幣進(jìn)行持續(xù)性貶值。

其次，剖析人民幣匯率波動的政策含義。Makin和Rohde認(rèn)為，匯率的變動能夠?qū)r格和產(chǎn)出水平產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)受到真實變量沖擊時，增強(qiáng)匯率的浮動范圍能夠有效降低產(chǎn)出的波動性，相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到名義變量沖擊時，保持匯率穩(wěn)定則有助于物價和產(chǎn)出水平的穩(wěn)定。徐新華等認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于緊縮時期，在政策層面上，通過干預(yù)人民幣匯率走勢，強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，可以達(dá)到擴(kuò)大出口和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目的。潘敏和唐晉榮認(rèn)為，人民幣匯率從單邊升值向持續(xù)貶值轉(zhuǎn)變，既有利于人民幣匯率形成機(jī)制的完善，形成可升可降的市場格局，又有利于中國人民銀行實行反市場預(yù)期的政策操作，對于抑制或防范國際短期投機(jī)資本沖擊十分必要。卜林等發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動、國際短期資本流動與國內(nèi)資產(chǎn)價格調(diào)整存在動態(tài)聯(lián)系，在政策操作上，若能夠顯著增強(qiáng)人民幣匯率貶值預(yù)期，擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度和范圍，就能有效平抑國內(nèi)資產(chǎn)價格波動，抑制國際短期資本流動，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落。周建和趙琳提出，提高人民幣匯率波動彈性能夠顯著增強(qiáng)中國人民銀行貨幣政策有效性，現(xiàn)階段適度增強(qiáng)人民幣匯率貶值預(yù)期，有利于削弱國內(nèi)利率調(diào)整對出口貿(mào)易造成的反向沖擊，有助于國際貿(mào)易條件的改善，并能增強(qiáng)貨幣政策對國內(nèi)需求的影響和帶動力。唐琳等提出，在人民幣進(jìn)入新一輪匯率改革以后，中國人民銀行貨幣政策逐步從穩(wěn)定匯率向穩(wěn)定產(chǎn)出與物價轉(zhuǎn)變，在此過程中，中國人民銀行試圖通過增強(qiáng)人民幣匯率雙向波動來吸收內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所帶來的沖擊，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。

最后，揭示人民幣匯率波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Lin和Wang認(rèn)為，本幣匯率一般會隨本國宏觀經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整而進(jìn)行同向變動，美元與人民幣之間的匯率變動也不例外，并且本幣匯率變動往往會對本國外匯儲備和物價水平產(chǎn)生非常顯著的沖擊。Mckinnon和Schnabl認(rèn)為，在人民幣國際化進(jìn)程中，隨著中國資本項目管制的逐步放開，國際投機(jī)資本的流入和流出會顯著增強(qiáng)，從而加劇了人民幣匯率的雙向波動性，并對國內(nèi)商品價格和資產(chǎn)價格的波動影響巨大。陶士貴和孫俁指出，若人民幣匯率預(yù)期發(fā)生調(diào)整，會導(dǎo)致外匯占款和貨幣供給量發(fā)生同向變動，最終會引起國內(nèi)物價和產(chǎn)出水平的同向調(diào)整。Shintani等認(rèn)為，人民幣匯率與通貨膨脹之間存在周期性傳遞效應(yīng)，當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率相對較低時，通過人民幣匯率貶值能夠在一定程度上緩解國內(nèi)物價水平的下降。卞志村和徐玲慧進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與國內(nèi)通貨膨脹率之間存在著較為顯著的同向變動關(guān)系，這就意味著當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑和通貨緊縮趨勢明顯時，人民幣匯率的適度貶值可有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的可能性。劉金全等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)處于緊縮時，人民幣匯率及外匯儲備的變動對國內(nèi)價格水平的影響非常有限，在現(xiàn)階段，人民幣匯率及外匯儲備的調(diào)整不會引發(fā)通貨緊縮。楊洋利用美元、英鎊和日元三種貨幣對人民幣實際匯率進(jìn)行了測度，發(fā)現(xiàn)人民幣實際匯率已處于高估狀態(tài)，人民幣匯率高估會對宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，圍繞人民幣匯率進(jìn)行研究的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)已較為豐富，但針對現(xiàn)階段人民幣快速貶值的相關(guān)研究還十分短缺，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未從理論上闡明人民幣匯率貶值的形成機(jī)理，因而也就無法揭示出引發(fā)人民幣匯率出現(xiàn)這種波動的根源。事實上，匯率作為貨幣對外價值的體現(xiàn)，其調(diào)整和波動本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，故人民幣匯率出現(xiàn)的貶值必然與貨幣供給結(jié)構(gòu)的改變存在聯(lián)系。能夠引發(fā)貨幣供給結(jié)構(gòu)改變的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、國際資本流動以及貨幣當(dāng)局政策意圖的改變。鑒于此，本文從中國貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整出發(fā)，深入探討人民幣匯率貶值的形成機(jī)理，據(jù)此揭示引發(fā)人民幣匯率貶值的主要原因，同時對人民幣匯率貶值的持續(xù)性進(jìn)行探討，以期能夠得到更加豐富的研究結(jié)論。

三、人民幣匯率貶值的形成機(jī)理

首先，近年來中國國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整，導(dǎo)致外匯占款出現(xiàn)大幅度下降，進(jìn)而倒逼貨幣供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，而貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整在人民幣貶值過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。2005年7月人民幣匯率機(jī)制改革以后，人民幣開始進(jìn)入加速升值階段，在此進(jìn)程中，受國際收支持續(xù)“雙順差”的影響，中國通過買入美元并拋售人民幣所形成的外匯占款出現(xiàn)快速增長。2005年1月至2012年1月，中國外匯占款平均增長速度高達(dá)29.3%，遠(yuǎn)超基礎(chǔ)貨幣增長速度，外匯占款規(guī)模也于2005年4月超過基礎(chǔ)貨幣存量。因而通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣就成為中國實施貨幣政策最為重要的途徑。在這一時期，中國人民銀行只需根據(jù)宏觀調(diào)控目標(biāo)，利用沖銷操作對外匯占款轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的總量及增速進(jìn)行直接調(diào)控，從而能夠相對容易地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并有效抑制流動性過剩，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定國內(nèi)資產(chǎn)價格和物價水平的目標(biāo)。但是，2012年以后，中國國際收支結(jié)構(gòu)開始發(fā)生重大調(diào)整。從持續(xù)“雙順差”轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常項目順差和資本與金融項目逆差，受其影響，外匯占款同比增速從2012年2月開始回落至10%以下，之后雖在短期出現(xiàn)過震蕩上升，但總體加速回落趨勢明顯，并于2015年3月出現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長至今。在此期間，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也于2014年12月以后降低至1%以下，這就說明從2012年2月以后，中國外匯占款的增長速度就已無法滿足基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給持續(xù)增長的需要，至2014年末，外匯占款總額已無法保障基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模。受外匯占款增速和規(guī)模雙雙降低的影響，國內(nèi)流動性也從過剩向短缺迅速轉(zhuǎn)化。為應(yīng)對外匯占款規(guī)模和增速的持續(xù)降低，中國人民銀行從2012年末開始對貨幣供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，先后啟用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO、常備借貸便利SLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL和中期借貸便利MLF以擴(kuò)充基礎(chǔ)貨幣投放渠道，并從2012年2月開始8次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，不斷釋放商業(yè)銀行體系的流動性。以此來促進(jìn)狹義和廣義貨幣供給量保持穩(wěn)定。雖然，中國人民銀行在政策操作上成功解決了銀行體系流動性短缺問題，并使得貨幣供給量維持在正常擴(kuò)張的水平上，但由于外匯供給的規(guī)模和增速在持續(xù)下降。導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步上升的動力已完全喪失，市場對人民幣加速貶值的預(yù)期不斷強(qiáng)化。

其次，在美國加息和人民幣貶值預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，國內(nèi)資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動，由此引發(fā)國際資本大規(guī)模流出，這是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的直接誘因。2005年1月至2013年12月，中國房地產(chǎn)市場的價格泡沫呈現(xiàn)出不斷增強(qiáng)態(tài)勢，從而引發(fā)投資者對國內(nèi)房地產(chǎn)市場過度發(fā)展的擔(dān)憂。為此，中國相繼出臺了一系列寬松與緊縮相結(jié)合的政策，試圖通過對房地產(chǎn)市場的調(diào)整，在“保增長”和“防泡沫”的政策目標(biāo)間尋求最優(yōu)平衡，但卻在一定程度上提高了房地產(chǎn)市場價格的整體波動性。同期，中國股票市場價格的波動性也開始加劇，從2006年1月至2013年12月，股票價格出現(xiàn)3次較為強(qiáng)烈的震蕩，并一度引發(fā)市場恐慌。由于在這一階段，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面尚未發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)增長速度尚未超出投資者主觀預(yù)期，因而國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動并未引發(fā)國際資本的大規(guī)模流出，也未能對人民幣匯率的整體變動趨勢產(chǎn)生顯著影響。但是，自2014年1月以來，中國傳統(tǒng)的“三駕馬車”對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用日益降低，宏觀經(jīng)濟(jì)新的內(nèi)在動力又尚未形成，造成國內(nèi)GDP同比增速的持續(xù)回落，目前已降至6.7%的歷史最低點，并且已連續(xù)11個季度未曾出現(xiàn)上漲。與此同時。國內(nèi)房地產(chǎn)價格在新一輪限購調(diào)控中又出現(xiàn)了普遍上漲趨勢，一線城市的房地產(chǎn)價格已經(jīng)達(dá)到歷史新高，而國內(nèi)股票市場價格的波動程度則顯著增強(qiáng)，同比增速圍繞上限126.1%和下限-36.3%來回震蕩，由此強(qiáng)化了國際國內(nèi)投資者對中國資產(chǎn)泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)基本面惡化的預(yù)期。加之，2014年6月以來，美國經(jīng)濟(jì)增長活力開始恢復(fù)，CPI指數(shù)持續(xù)上漲，導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強(qiáng)。在上述多重因素的作用下，從2015年2月開始，中國出現(xiàn)了大規(guī)模的國際資本流出，并造成離岸和在岸金融市場上人民幣兌美元匯率的持續(xù)性貶值。為防止人民幣匯率的過度波動，中國人民銀行被迫動用外匯儲備對人民幣匯率走勢進(jìn)行干預(yù)，從而又引發(fā)了外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模的快速下降。截至2016年9月。中國外匯儲備已從歷史最高點39932億美元降低至31663億美元，在短短兩年時間里外匯儲備累計下降8269億美元，其中，為保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，僅2015年消耗掉的外匯儲備就已超過5500億美元。為防止外匯儲備資產(chǎn)的過快流失，中國人民銀行只能進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，并引導(dǎo)人民幣匯率根據(jù)市場供求關(guān)系進(jìn)行及時調(diào)整?？梢哉f，國際資本流出和由其引發(fā)的外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模下降，是造成人民幣在短期出現(xiàn)快速貶值的直接原因。

最后，受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素的影響，中國供給與需求之間的協(xié)調(diào)性受到較為嚴(yán)重的削弱，為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性，從而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造有利條件。在客觀上就需要擴(kuò)大出口來提振需求并改善供給，這是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的重要原因。國內(nèi)供給需求結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性可以用生產(chǎn)價格指數(shù)PPI與消費價格指數(shù)CPI之差來反映。在價格水平保持整體上漲的前提下，若本國出現(xiàn)生產(chǎn)價格指數(shù)PPI高于消費價格指數(shù)CPI的現(xiàn)象，說明國內(nèi)商品生產(chǎn)出現(xiàn)供不應(yīng)求：反之則相反。若能夠使得PPI維持在略高于CPI的水平上，則生產(chǎn)和消費之間的協(xié)調(diào)性會顯著提高。但是，PPI與CPI之間的差距不應(yīng)過高，一般而言，PPI與CPI之差的絕對值應(yīng)保持在4%以內(nèi)，過高則表明國內(nèi)生產(chǎn)與消費之間存在較大的背離，供給與需求間的協(xié)調(diào)性也就相對越差。從總體上看，國內(nèi)供給與需求的協(xié)調(diào)性在波動中表現(xiàn)出較為明顯的階段性特征。2005年1月至2008年6月，中國CPI與PPI同比數(shù)值呈現(xiàn)上升態(tài)勢，PPI與CPI之差的絕對值始終保持在4%以內(nèi)，表明這一階段供給與需求的協(xié)調(diào)性相對較好；2008年7月至2012年3月，受美國金融危機(jī)的影響，中國CPI與PPI的波動性得到顯著增強(qiáng)，并在國內(nèi)引發(fā)了持續(xù)期為10個月的通貨緊縮。受其影響，供給與需求的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)較大波動，PPI與CPI之差一度達(dá)到-6.7%，表明這一時期的消費需求受到嚴(yán)重削弱。隨后，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的強(qiáng)力驅(qū)動下，國內(nèi)生產(chǎn)和消費得到鞏固和發(fā)展，并促使供給與需求重新回到常態(tài)。2012年4月以來，中國供給與需求之間的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)快速惡化，PPI與CPI之差連續(xù)54個月維持負(fù)值，且平均值達(dá)-4.9%，這就說明現(xiàn)階段國內(nèi)供給與需求的背離程度已經(jīng)達(dá)到歷史高位，市場總需求嚴(yán)重不足，實體經(jīng)濟(jì)正遭受嚴(yán)重?fù)p害，經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力受到明顯制約。為實現(xiàn)總需求水平的快速提升，在客觀上就需要中國人民銀行適時調(diào)整人民幣匯率彈性，利用人民幣的快速貶值來提振外部需求，以維持當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性。正因如此，中國人民銀行在2015年8月正式宣布推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制的進(jìn)一步改革，而在當(dāng)月中國PPI與CPI之差的絕對值達(dá)到7.9%的歷史最高水平。表明供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化程度已經(jīng)達(dá)到最大，中國人民銀行在這個時間節(jié)點加速推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革，其政策意圖十分明顯。

四、數(shù)據(jù)選擇與模型構(gòu)建

為對上述分析的合理性進(jìn)行驗證，進(jìn)而對中國貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整、國際資本流動、供給與需求協(xié)調(diào)性變動在人民幣匯率快速貶值過程中所發(fā)揮的作用進(jìn)行精確測度，就需要選擇相關(guān)變量并構(gòu)建模型進(jìn)行具體分析。結(jié)合人民幣匯率貶值的形成機(jī)理，筆者分別選擇2005年1月至2016年9月美元兌人民幣當(dāng)月平均匯率、外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、外匯儲備、消費價格指數(shù)CPI、生產(chǎn)價格指數(shù)PPI和資產(chǎn)價格變動率作為模型的內(nèi)生變量，并將人民幣匯率視為被解釋變量，將生產(chǎn)價格指數(shù)PPI與消費價格指數(shù)CPI之差、外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比以及外匯儲備變動率視為主要解釋變量，而其余變量均作為輔助解釋變量。其中，國內(nèi)資產(chǎn)價格可以用股票市場價格來替代，生產(chǎn)價格指數(shù)PPI可以用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)來替代，并用該變量與CPI之差來衡量國內(nèi)供給與需求協(xié)調(diào)性的變化。同時，使用外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比來衡量貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用外匯儲備增長率變化來衡量國際資本流動，相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站和國家外匯管理局網(wǎng)站。

利用ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平上各變量均存在單位根，進(jìn)行1階差分后各變量均轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)序列，說明所選變量均為1階單整時間序列數(shù)據(jù)。進(jìn)一步利用格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，代表貨幣供給結(jié)構(gòu)變化的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比與人民幣匯率存在非常顯著的雙向因果關(guān)系，代表國際資本流動的外匯儲備增長率以及代表供給與需求協(xié)調(diào)性的PPI與CPI之差與人民幣匯率存在顯著的單向因果關(guān)系，并且二者均是引起人民幣匯率變動的原因。此外，作為輔助解釋變量的基礎(chǔ)貨幣增長率與人民幣匯率存在非常顯著的雙向因果關(guān)系，國內(nèi)資產(chǎn)價格變動與人民幣匯率存在較為顯著的單向因果關(guān)系，并且是引起人民幣匯率變動的原因。從上述檢驗結(jié)果來看，所選擇的變量已滿足經(jīng)驗分析的基本要求。

由圖1可知，當(dāng)本期對以PPI與CPI之差絕對值所代表的供給與需求協(xié)調(diào)性變動施加1單位正向沖擊，美元兌人民幣匯率會進(jìn)行同向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最大，增加約0，015單位，說明當(dāng)國內(nèi)供給與需求的協(xié)調(diào)性越差時，美元兌換人民幣的數(shù)額也就越大，人民幣貶值的幅度相應(yīng)也就越高：反之則相反。由圖2可知，當(dāng)本期對以國際資本流動所代表的外匯儲備增速施加1單位正向沖擊。人民幣匯率會在6期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.011單位，說明當(dāng)外匯儲備增速越高，國際資本流入越大時，人民幣升值幅度也就越高；相反，若外匯儲備增速越小，國際資本流出越大時，人民幣貶值的幅度就會相對越高。由圖3可知，當(dāng)本期對以外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比所代表的貨幣供給結(jié)構(gòu)施加1單位正向沖擊后，人民幣匯率會在6個時期內(nèi)進(jìn)行反向調(diào)整，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.008單位，說明外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重越高，人民幣升值的幅度也就越大：反之，若外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重越小，則人民幣貶值的幅度相應(yīng)也就會越大。由圖4可知，從作為輔助解釋變量的基礎(chǔ)貨幣增長率的沖擊效果來看，基礎(chǔ)貨幣增長率的1單位正向沖擊會引起人民幣匯率在6期內(nèi)進(jìn)行反向變動，并在第6期達(dá)到最小，減小約0.015單位，顯然基礎(chǔ)貨幣變動對人民幣匯率的沖擊和影響非常顯著。但是，考慮到貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整是基礎(chǔ)貨幣變動的根源，基礎(chǔ)貨幣變動是對貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然反映，據(jù)此可以認(rèn)為，貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整在長期會對人民幣匯率產(chǎn)生持續(xù)而顯著的沖擊。由圖5和圖6可知，人民幣匯率的變動會對其自身產(chǎn)生非常顯著的沖擊，這就意味著人民幣匯率預(yù)期在人民幣匯率波動中發(fā)揮著十分重要的作用，而作為輔助解釋變量的國內(nèi)資產(chǎn)價格變動對人民幣匯率的沖擊作用相對較弱，進(jìn)一步利用方差分解所得出的結(jié)論完全支持上述分析結(jié)果。

綜上所述，Baysian VAR模型的研究結(jié)果表明，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在調(diào)整中所造成的供給與需求協(xié)調(diào)性弱化是引發(fā)人民幣匯率貶值最為重要的原因，國際資本在短期出現(xiàn)的大規(guī)模流出發(fā)揮重要的推動作用，貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整則發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。此外，預(yù)期因素在人民幣快速貶值的過程中也發(fā)揮十分突出的作用。

五、結(jié)論與啟示

首先，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致供給與需求協(xié)調(diào)性的弱化是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值最為重要的原因。自2012年4月以來，中國供給與需求之間的協(xié)調(diào)性出現(xiàn)惡化，由此造成國內(nèi)需求嚴(yán)重不足。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭到嚴(yán)重?fù)p害。為維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，進(jìn)而為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定基礎(chǔ)，就需要進(jìn)一步放寬人民幣匯率彈性，通過人民幣貶值來促進(jìn)出口以提振需求，進(jìn)而改善供給。中國人民銀行依據(jù)國內(nèi)供求變動，選擇在供求協(xié)調(diào)性相對最弱的時間節(jié)點推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制的進(jìn)一步改革，其政策意圖十分明顯。

其次，國際資本流出在人民幣匯率變動中發(fā)揮十分重要的作用，并且是引發(fā)人民幣出現(xiàn)快速貶值的直接原因。受美國市場加息預(yù)期增強(qiáng)、人民幣貶值預(yù)期提升以及國內(nèi)資產(chǎn)價格波動加劇等多重因素影響，從2015年2月開始，中國出現(xiàn)大規(guī)模國際資本流出，造成離岸和在岸市場上人民幣匯率快速貶值。為防范人民幣匯率過度波動從而給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊，中國人民銀行被迫動用外匯儲備實行匯率干預(yù)，從而又引發(fā)了中國外匯儲備資產(chǎn)的快速下降。

再次，中國國際收支在近年來出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并引發(fā)外匯占款減少和貨幣供給結(jié)構(gòu)的適府性調(diào)整，而貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整在人民幣貶值中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。自2012年以來，中國國際收支發(fā)生了較為顯著的調(diào)整和變動，持續(xù)13年的“雙順差”格局已被經(jīng)常項目順差和資本與金融項目逆差所取代。受外匯供給變動的影響，作為基礎(chǔ)貨幣重要投放渠道的外匯占款出現(xiàn)持續(xù)性減少，進(jìn)而迫使中國人民銀行運用創(chuàng)新性政策工具對貨幣供給的結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)節(jié)，以維持基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給量穩(wěn)定增長，在外匯供給減少和人民幣供給保持穩(wěn)定增長的條件下，人民幣進(jìn)一步升值的動力完全喪失，市場對人民幣貶值的預(yù)期得到強(qiáng)化。

最后。由于中國并不存在人民幣持續(xù)貶值的必要條件，因而人民幣貶值只具備階段性特征。在現(xiàn)階段，為了能夠促進(jìn)人民幣匯率的基本穩(wěn)定，就需要中國人民銀行強(qiáng)化預(yù)期管理，對國際資本流動的規(guī)模和方向進(jìn)行積極引導(dǎo)，以便有效遏制人民幣貶值預(yù)期的增強(qiáng)和國內(nèi)資產(chǎn)價格波動的加劇。