投資者法律保護(hù)與國(guó)企屬性對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響

徐昭

內(nèi)容提要：企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)可以提升公司價(jià)值，我國(guó)特殊的制度背景和企業(yè)屬性是影響我國(guó)企業(yè)并購(gòu)效率的重要特殊因素，投資者法律保護(hù)的地區(qū)差異和企業(yè)屬性的差異會(huì)對(duì)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。通過(guò)分析2007-2010年期間上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平對(duì)并購(gòu)效率的影響對(duì)不同股權(quán)集中度公司的作用機(jī)制不一樣：對(duì)于股權(quán)集中度低的上市公司而言，投資者法律保護(hù)水平對(duì)并購(gòu)效率的影響與公司的產(chǎn)權(quán)屬性密切相關(guān)，國(guó)有企業(yè)更容易產(chǎn)生正的外溢效應(yīng)，即并購(gòu)方的投資者保護(hù)水平越高越有利于提高異地并購(gòu)效率；投資者法律保護(hù)水平低的民營(yíng)企業(yè)容易觸發(fā)“管家”精神，并有顯著的“拔靴效應(yīng)”，通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng)，可改善企業(yè)的公司治理水平。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；協(xié)同效應(yīng)；并購(gòu)；外溢效應(yīng)；拔靴效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）06-0115-09

我國(guó)特殊的制度背景和企業(yè)屬性是影響我國(guó)企業(yè)并購(gòu)效率的重要特殊因素；同時(shí)，由于我國(guó)地域廣袤、行政區(qū)域較多，地區(qū)之間發(fā)展嚴(yán)重不平衡，不同地區(qū)之間的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)受到更多因素的影響，不是所有的并購(gòu)都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值。

一、研究假設(shè)與模型設(shè)定

（一）投資者保護(hù)、股權(quán)集中度與并購(gòu)效率

在不同的法律制度安排下，各國(guó)形成了不同的市場(chǎng)發(fā)展水平和公司治理模式，而法律對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)程度是造成這種差異性的重要的內(nèi)在原因，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)投資者權(quán)利與法律保護(hù)強(qiáng)度與資本市場(chǎng)效率、上市的速度、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分散度高度相關(guān)。由于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)程度較高，對(duì)上市公司的管理者和大股東的行為有一定的制約，避免和減少了掏空行為或無(wú)效投資。因此，投資者保護(hù)程度高的地區(qū)，上市公司的并購(gòu)事件更有效率。由于中國(guó)各個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平和市場(chǎng)化程度不一樣，同一法律條款在各地區(qū)的執(zhí)行力度和效果各不相同，投資者受到的保護(hù)程度也有較大差異，效率也不一樣，在法律執(zhí)行較為嚴(yán)格、投資者受保護(hù)程度高的地區(qū)更有可能產(chǎn)生有效率的并購(gòu)。

投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度具有負(fù)相關(guān)性[1]，投資者保護(hù)水平較弱的地區(qū)，股權(quán)集中度相對(duì)較高，可以看成股權(quán)集中度是投資者法律保護(hù)不完善時(shí)的一種替代，股東通過(guò)持有大量股權(quán)來(lái)監(jiān)督管理者以降低代理成本，由此可見(jiàn)投資者法律保護(hù)對(duì)公司投資業(yè)績(jī)的影響與股權(quán)集中度相互依存。因此，在不同股權(quán)集中度下，投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是有區(qū)別的。股權(quán)集中度本身就對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著的不同影響，不少學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與公司的TobinQ值或公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系[2-3]，而白重恩等（2005）[4]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)的正U型關(guān)系，但他們都發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于提升公司價(jià)值；徐麗萍等（2006）[5]的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效有正向的線(xiàn)性關(guān)系，但過(guò)高的股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效具有負(fù)面影響。在不同類(lèi)型的行業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系是不一定的：在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[6]；在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并沒(méi)有顯著關(guān)系[7]。第一大股東持股比例的集中程度對(duì)公司業(yè)績(jī)和價(jià)值影響直接體現(xiàn)在公司的投資決策中，大股東持股比例的集中度影響的是兩類(lèi)代理問(wèn)題，而充當(dāng)外部公司治理的投資者法律保護(hù)正是對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題的監(jiān)督和約束。因此，在對(duì)于不同集中度的大股東持股比例，投資者法律保護(hù)的監(jiān)督和約束力是不一樣的，對(duì)并購(gòu)效率的影響也不一樣。所以，提出下列兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1a：投資者法律保護(hù)與并購(gòu)效率具有正相關(guān)性。

假設(shè)1b：第一大股東持股集中度不同，投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率的影響程度有顯著區(qū)別。

（二）投資者保護(hù)與異地并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

1.異地并購(gòu)與“外溢效應(yīng)”和“拔靴效應(yīng)”

異地并購(gòu)是最能體現(xiàn)外部投資者法律保護(hù)對(duì)公司治理影響的事件，在跨國(guó)并購(gòu)的研究中不同公司治理水平下的并購(gòu)效應(yīng)有“外溢效應(yīng)”（Spillover Effect）和“拔靴效應(yīng)”（Boot Strapping Effect）兩個(gè)理論[8]?！巴庖缧?yīng)”認(rèn)為如果并購(gòu)方的公司治理水平高于目標(biāo)方，則并購(gòu)?fù)瓿珊蟛①?gòu)方的公司治理會(huì)取代目標(biāo)方的公司治理結(jié)構(gòu)，并購(gòu)使得公司治理水平獲得了正向協(xié)同效應(yīng)。“拔靴效應(yīng)”認(rèn)為公司治理水平較低的并購(gòu)方通過(guò)尋求較高水平的標(biāo)的，以目標(biāo)方的公司治理改善和提高收購(gòu)方的公司治理水平，從而也獲得正向協(xié)同效應(yīng)[9]。因此，從“外溢效應(yīng)”出發(fā)，較高的投資者法律保護(hù)水平能給異地并購(gòu)帶來(lái)正向并購(gòu)效率，收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，其并購(gòu)收益越大[10]。然而在不同的股權(quán)集中度下，外部投資者法律保護(hù)對(duì)于并購(gòu)效率的監(jiān)督約束作用有所不同，投資者法律保護(hù)主要是減少或監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部存在大股東與高管之間的第一類(lèi)委托代理問(wèn)題，以及大股東與外部中小投資者之間的第二類(lèi)委托代理問(wèn)題。對(duì)于股權(quán)集中度較高的企業(yè)而言，大股東一股獨(dú)大的局面極有可能引發(fā)對(duì)外部股東的利益侵占問(wèn)題，投資者法律保護(hù)對(duì)于股權(quán)集中度較高的公司的監(jiān)督約束作用更強(qiáng)，即對(duì)于股權(quán)集中度較高的上市公司的異地并購(gòu)，越高的投資者法律保護(hù)越能提高并購(gòu)業(yè)績(jī)。由于地區(qū)的法律對(duì)投資者保護(hù)的程度往往代表了該地區(qū)的外部公司治理水平，而外部公司治理又是對(duì)內(nèi)部公司治理的一個(gè)補(bǔ)充作用，一個(gè)原本公司治理水平較低的公司恰好可以通過(guò)異地并購(gòu)尋找外部公司治理水平較高的目標(biāo)企業(yè)來(lái)獲得正的協(xié)同效應(yīng)，這樣就引發(fā)了“拔靴效應(yīng)”。所以，提出下列兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2a：異地并購(gòu)有“外溢效應(yīng)”，投資者法律保護(hù)程度越高，異地并購(gòu)效率越高，這種效應(yīng)對(duì)于股權(quán)集中度高的公司更明顯。

假設(shè)2b：異地并購(gòu)有“拔靴效應(yīng)”，目標(biāo)公司所在地的投資者法律保護(hù)程度越高，協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的異地并購(gòu)效率越高，并且對(duì)于股權(quán)集中度高的公司這種效應(yīng)更明顯。

2.企業(yè)性質(zhì)與異地并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

由于不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司受到市場(chǎng)的約束不同，關(guān)于第一大股東持股集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響尚沒(méi)有統(tǒng)一的定論。股權(quán)集中度對(duì)于上市公司的影響是受到公司產(chǎn)權(quán)屬性的影響的，不同股權(quán)集中度對(duì)于上市公司并購(gòu)業(yè)績(jī)的影響是有區(qū)別的，外部環(huán)境對(duì)其約束也不一樣。由于政府在國(guó)有企業(yè)的管理決策中充當(dāng)著干預(yù)角色，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)很多時(shí)候并不完全出于自身意愿，也無(wú)法靈活自由地選擇并購(gòu)標(biāo)的。

我國(guó)大量的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)并存，政府所扮演的角色有著更加深遠(yuǎn)的影響。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，政府在并購(gòu)中存在嚴(yán)重的干預(yù)行為，主導(dǎo)或幫助國(guó)有企業(yè)完成資源配置；同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的種種限制和政府支持，投資者法律保護(hù)無(wú)法對(duì)國(guó)有企業(yè)起到監(jiān)督或激勵(lì)作用，尤其在異地并購(gòu)國(guó)有企業(yè)無(wú)法通過(guò)政府獲得有效資源，投資者法律保護(hù)對(duì)國(guó)有企業(yè)的作用非常有限。相反，民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y更多的是企業(yè)自己的戰(zhàn)略決策，更多地包含了大股東、高管的意愿，包含了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和定位；民營(yíng)企業(yè)的投資行為在一定程度上受到更多的外部環(huán)境的影響，股權(quán)集中度高的民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)效率與投資者法律保護(hù)有更顯著的關(guān)系。因此，提出下列假設(shè)：

假設(shè)3：國(guó)有企業(yè)的異地并購(gòu)效率受投資者法律保護(hù)的影響有限，而民營(yíng)企業(yè)的異地并購(gòu)效率受投資者法律保護(hù)的正向影響顯著，且這種影響在股權(quán)集中度高的民營(yíng)企業(yè)更加明顯。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文選取2007-2010年我國(guó)資本市場(chǎng)較為穩(wěn)定的A股上市公司的并購(gòu)事件為樣本，剔除了并購(gòu)標(biāo)的不詳、并購(gòu)金額缺失的數(shù)據(jù)，剔除了金融行業(yè)樣本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除了并購(gòu)目標(biāo)方為海外地區(qū)的樣本，剔除并購(gòu)價(jià)值低于50萬(wàn)的樣本，最終得到842個(gè)樣本，并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源和公司屬性、特征皆來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（四）代理變量與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.對(duì)于關(guān)鍵變量的說(shuō)明

（1）并購(gòu)效率。連續(xù)變量（ΔROE），參考李增泉等（2005）用并購(gòu)事件前后三年的平均ROE的改善程度作為并購(gòu)效率的代理變量，并認(rèn)為并購(gòu)效率越高，ROE的改善程度越高；用啞變量（positive）進(jìn)行檢驗(yàn)，若并購(gòu)事件后三年的平均ROE好于并購(gòu)事件前三年的平均ROE，即ΔROE>0，則為1，說(shuō)明并購(gòu)有效率，否則為0。

（2）地區(qū)投資者保護(hù)程度。參考樊綱等（2011）構(gòu)建的中國(guó)不同省份及地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)，其中市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指標(biāo)可以用來(lái)衡量不同地區(qū)的投資者保護(hù)程度。

（3）公司產(chǎn)權(quán)屬性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)方的實(shí)際控制人性質(zhì)，逐一判斷屬于國(guó)有性質(zhì)還是民營(yíng)性質(zhì)。若為民營(yíng)企業(yè)則為1，國(guó)有性質(zhì)為0。

（4）并購(gòu)雙方所在地。由于并購(gòu)方公司為上市公司，其地址直接由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可得，目標(biāo)方公司的注冊(cè)地可通過(guò)百度逐一查找注冊(cè)所在地，再逐一判斷是否為異地并購(gòu)，這是并購(gòu)雙方投資者法律保護(hù)的依據(jù)。

（5）并購(gòu)雙方所處行業(yè)。對(duì)于并購(gòu)方公司，直接利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可得到行業(yè)分類(lèi)數(shù)據(jù)，而目標(biāo)公司行業(yè)缺失的數(shù)據(jù)，可逐一查閱并購(gòu)公告中披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)或經(jīng)營(yíng)范圍，參照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，并進(jìn)一步判斷是否為多元化并購(gòu)。

（6）股權(quán)集中度。本文選用第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的關(guān)鍵指標(biāo)，并且將第一大股東持股比例按0-50%平均分為5等份和大于50%的水平分為6個(gè)等級(jí)，回歸結(jié)果與連續(xù)變量相似。

2.分組檢驗(yàn)的指標(biāo)說(shuō)明

本文主要按股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)屬性、異地并購(gòu)、多元化并購(gòu)進(jìn)行分組，其中在股權(quán)集中度的分組檢驗(yàn)時(shí)，按要約收購(gòu)的最低標(biāo)準(zhǔn)線(xiàn)將第一大股東持股水平分為大于等于30%和小于30%兩組。對(duì)于上市公司而言第一大股東持股水平大于30%時(shí)對(duì)公司有較強(qiáng)的控制力，受到控制權(quán)接管的威脅相對(duì)較小，往往對(duì)上市公司有絕對(duì)的控制權(quán)。

3.控制變量的說(shuō)明

控制變量所包含的各類(lèi)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，模型中的控制變量包括：（1）并購(gòu)交易屬性變量：并購(gòu)價(jià)值比例（bgper），即為并購(gòu)價(jià)值占并購(gòu)方總市值的百分比；多元化并購(gòu)（conglomerate），如果并購(gòu)雙方處于不同的行業(yè)，則取值為1，否則為0；異地并購(gòu)（difarea）。（2）地區(qū)屬性變量：并購(gòu)方公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（pergdp），定義為人均GDP。（3）上市公司的各類(lèi)指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模（lnsize），定義為公司總市值的自然對(duì)數(shù)；成長(zhǎng)性（g），定義為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；杠桿率（lev），定義權(quán)益乘數(shù)；現(xiàn)金比例（cash），定義為全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收的百分比率；并購(gòu)前的總資產(chǎn)收益率（ROE）。（4）上市公司的公司治理屬性：董事會(huì)規(guī)模（lnboard），定義為董事會(huì)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；第一大股東持股比例（firstrank），定義為第一大股東持股比例的所在區(qū)間。（5）管理者代理問(wèn)題的變量：高管兼任董事長(zhǎng)（Duality），若高管兼任董事長(zhǎng)，則取值為1，否則為0，兩職合一時(shí)，CEO的權(quán)力更大，代理問(wèn)題可能更為嚴(yán)重；管理這持股比例（Excuhldtofirst），考察管理者持股占第一大股東持股的比例，若持股比例越高，則利益沖突降低，委托代理問(wèn)題得到緩解；年度啞變量（YearD）和行業(yè)啞變量（IndustryD），行業(yè)的劃分以證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。

（五）模型設(shè)定及變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)1a和1b，現(xiàn)將模型設(shè)定為：

Efficiencyi=β0+β1aquireproi+β2Controli+εi（1）

其中，Efficiency表示并購(gòu)效率。本文采用ΔROE和positive作為被解釋變量代理并購(gòu)效率設(shè)定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并參考唐建新和陳冬?010）[10]使用的模型，pro是一組代表地區(qū)投資者保護(hù)程度的變量；同時(shí)，使用連續(xù)變量和啞變量衡量并購(gòu)雙方的投資者保護(hù)程度，包括并購(gòu)方的投資者法律保護(hù)程度（acquirelaw），并購(gòu)方的投資者法律保護(hù)的組別變量（acquirelawrank），按分值平均分為5個(gè)檔位，取值1-5。

為了驗(yàn)證假設(shè)2a和2b，本文將模型設(shè)定為：

Efficiencyi=β0+β1aquirelawi+β2privatei+β3privatei*aquirelawi+β′4Controli+εi（2）

為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文將模型設(shè)定為：

Efficiencyi=β0+β1targetlawi+β2privatei+β3privatei*deltalawi+β′4Controli+εi

其中，targetlaw為目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)程度，deltalaw為并購(gòu)方和目標(biāo)方的投資者保護(hù)程度差。以上模型中當(dāng)被解釋變量為連續(xù)變量ΔROE時(shí)，選用OLS回歸方法檢驗(yàn)；當(dāng)被解釋變量為啞變量（positive）時(shí)，選用probit回歸方法檢驗(yàn)。

二、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）投資者法律保護(hù)、股權(quán)集中度與并購(gòu)效率分析

從表1的實(shí)證結(jié)果可以看到在回歸結(jié)果（1）和（2）第一大股東持股比例低于30%的組別中，投資者法律保護(hù)水平對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y效率無(wú)顯著影響；在回歸結(jié)果（3）和（4）持股比例高于30%的組別中投資者保護(hù)水平與并購(gòu)效率具有顯著為正的相關(guān)性；結(jié)果（3）說(shuō)明當(dāng)以投資者法律保護(hù)水平區(qū)間指數(shù)作為解釋變量時(shí)，每上升一個(gè)等級(jí)，并購(gòu)效率可以增加145%；結(jié)果（4）說(shuō)明當(dāng)以投資者法律保護(hù)指數(shù)作解釋變量時(shí)每增加一單位的投資者法律水平，并購(gòu)效率增加046%。所以，實(shí)證結(jié)果表明在控股權(quán)較高的公司，大股東行為受到外部投資者法律保護(hù)的顯著約束作用，外部投資者法律保護(hù)程度越高，大股東越能作出有利于公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)發(fā)展的并購(gòu)決策。

對(duì)于大股東而言，雖然較高的股權(quán)集中度有利于增強(qiáng)控制權(quán)和內(nèi)部的公司治理，減少大股東與高管之間的委托代理問(wèn)題，但是同時(shí)會(huì)引發(fā)大股東的掏空行為，及大股東和外部小股東之間的代理問(wèn)題；較高的投資者法律保護(hù)水平提高了外部約束，保護(hù)了外部中小股東的利益，強(qiáng)化了控股權(quán)較為集中的公司治理水平，對(duì)大股東的投資決策有一定的約束力。所以，對(duì)于持股集中度較高的上市公司來(lái)說(shuō)，外部投資者法律保護(hù)水平越高，越能激發(fā)大股東的管家責(zé)任。另外，模型（5）中用是否發(fā)生正的并購(gòu)效率（positive）這一啞變量作為因變量，用probit回歸模型對(duì)投資者法律區(qū)間指數(shù)做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，結(jié)果證明投資者法律保護(hù)程度每上升一個(gè)區(qū)間水平，發(fā)生正的并購(gòu)效率的概率越大。

（二）投資者法律保護(hù)與異地并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

1.外溢效應(yīng)

本文選取256個(gè)異地并購(gòu)樣本（參考潘紅波等（2008）的研究這里不包含央企）做進(jìn)一步分析，表2的回歸結(jié)果（1）表明投資者法律保護(hù)對(duì)異地并購(gòu)的并購(gòu)效率有正向的顯著影響，且在5%水平下顯著，并且投資者法律保護(hù)水平每上升一個(gè)單位，并購(gòu)業(yè)績(jī)可以提高0537%。投資者法律保護(hù)對(duì)上市公司的異地并購(gòu)的投資決策有積極的監(jiān)督和約束作用，投資者法律保護(hù)程度越高并購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)胶?。由于不同股?quán)集中度水平下投資者保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率會(huì)有不一樣的影響，現(xiàn)對(duì)不同股權(quán)集中度水平下的異地并購(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果（2）和（4）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的上市公司呈現(xiàn)出投資者法律保護(hù)與異地并購(gòu)效率之間具有正向相關(guān)性，說(shuō)明外部的法律治理水平對(duì)大股東持股比例較高的上市公司的并購(gòu)決策具有顯著監(jiān)督作用，更是對(duì)內(nèi)部治理的補(bǔ)充；但是，對(duì)于股權(quán)集中度較為分散的上市公司監(jiān)督作用并不顯著。對(duì)于股權(quán)集中度較高的上市公司而言，外部投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率的影響作用達(dá)到了5%的顯著性水平，且投資者法律保護(hù)每上升1個(gè)單位水平，并購(gòu)?fù)顿Y帶來(lái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以達(dá)到1113%，該回歸結(jié)果支持了假設(shè)2a的猜想。

由于政府具備“支持之手”的功能，不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司的異地并購(gòu)效率呈現(xiàn)出不一樣的結(jié)果。回歸結(jié)果（3）和（5）正是基于此加入了公司產(chǎn)權(quán)屬性的交叉變量得到的結(jié)果，回歸結(jié)果呈現(xiàn)出新的變化：對(duì)于股權(quán)集中度較高的上市公司而言，公司產(chǎn)權(quán)屬性在異地并購(gòu)中并沒(méi)有發(fā)揮顯著作用（回歸結(jié)果（5））；對(duì)于大股東持股水平較低、股權(quán)相對(duì)分散的上市公司而言，回歸結(jié)果（3）表現(xiàn)出公司產(chǎn)權(quán)屬性、投資者保護(hù)程度以及它們的交叉項(xiàng)都非常顯著，其中投資者法律保護(hù)和產(chǎn)權(quán)屬性達(dá)到了1%的顯著水平，即投資者法律保護(hù)程度單位水平的升高，可以增加1319%的并購(gòu)效率，而民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)效率比國(guó)有企業(yè)顯著高出1492%。但是，民營(yíng)企業(yè)的投資者法律保護(hù)程度越高，其并購(gòu)效率越低（因兩者的交叉項(xiàng)為負(fù)）。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，投資者法律保護(hù)每上升一個(gè)單位水平，異地并購(gòu)的投資效率提高1319%；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言異地并購(gòu)的投資效率卻下降-009%，這種關(guān)系只存在于大股東持股比例低于30%的股權(quán)較為分散的上市公司中。對(duì)于股權(quán)集中度較低的國(guó)有企業(yè)，投資者法律保護(hù)水平改善了外部資本市場(chǎng)環(huán)境、提高了國(guó)有企業(yè)的公司治理水平，有利于公司實(shí)施有效率的異地并購(gòu)；相反地，對(duì)于股權(quán)集中度較低的民營(yíng)企業(yè)，并購(gòu)方地區(qū)的投資者法律保護(hù)水平不利于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理，反而出現(xiàn)了投資者法律保護(hù)低的外部治理環(huán)境引發(fā)了高效率的異地并購(gòu)。這是由兩個(gè)原因造成的：一是因?yàn)樵诠蓹?quán)較為分散的民營(yíng)企業(yè)，外部投資者法律保護(hù)水平越高越容易對(duì)這類(lèi)上市公司的高管和大股東產(chǎn)生“惡意收購(gòu)”的威脅，這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)為了防止接管風(fēng)險(xiǎn)，采取盲目擴(kuò)張的機(jī)會(huì)主義投資行為來(lái)提高惡意收購(gòu)的成本，降低被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)于投資者法律保護(hù)較低的民營(yíng)企業(yè)而言，越容易通過(guò)收購(gòu)?fù)獠恐卫沓潭容^高的目標(biāo)公司來(lái)提升自身價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)公司治理的協(xié)同效應(yīng)，即發(fā)生了“拔靴效應(yīng)”。因此，針對(duì)此猜想進(jìn)一步做了實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表3檢驗(yàn)了第一個(gè)原因猜想，同時(shí)也證明了假設(shè)2和假設(shè)3；回歸結(jié)果表2的（6）-（8）檢驗(yàn)了第二個(gè)猜想。

表2的（6）-（8）說(shuō)明異地并購(gòu)中的投資者保護(hù)差異程度不是對(duì)所有的并購(gòu)效率都有顯著影響，股權(quán)集中度高的上市公司不受投資者法律保護(hù)差異水平的顯著影響；對(duì)于股權(quán)集中度較低的上市公司而言，結(jié)果（7）投資者保護(hù)差異的高低對(duì)并購(gòu)效率的影響受到產(chǎn)權(quán)屬性的影響。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，投資者保護(hù)差異對(duì)異地并購(gòu)的并購(gòu)效率在5%顯著水平上有1012%的影響水平，即并購(gòu)雙方的投資者保護(hù)差異性越大且并購(gòu)方的投資者保護(hù)水平高于目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平，則并購(gòu)效率越大（外溢效應(yīng)）；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，投資者保護(hù)差異對(duì)異地并購(gòu)的并購(gòu)效率在5%顯著水平上有-0086%的影響水平，即當(dāng)目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平高于并購(gòu)方且差異度越大，并購(gòu)帶來(lái)的上市公司的業(yè)績(jī)改善越好。

2.拔靴效應(yīng)

表3證明了異地并購(gòu)中的拔靴效應(yīng)：回歸結(jié)果（1）說(shuō)明目標(biāo)方投資者保護(hù)程度越高，公司的并購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)胶茫唤Y(jié)果（2）加入異地并購(gòu)雙方的投資者法律保護(hù)差異度變量后，兩者均顯著。即當(dāng)并購(gòu)方的投資者法律保護(hù)水平高于收購(gòu)方時(shí)，投資者法律差異度越大并購(gòu)效率越好，當(dāng)差異度水平一定的情況下目標(biāo)公司的投資者法律保護(hù)水平越高并購(gòu)效率越好，這與國(guó)外已有的跨國(guó)并購(gòu)的結(jié)論一致，因?yàn)椴町惗仍酱笤侥芗ぐl(fā)并購(gòu)兩者的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)方的“外溢效應(yīng)”明顯；目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)水平越高，越能提升協(xié)同效應(yīng)，帶來(lái)“拔靴效應(yīng)”。分不同股權(quán)集中度做分組回歸發(fā)現(xiàn)（3）-（4）的結(jié)果表明股權(quán)集中度低的上市公司不存在這種協(xié)同效應(yīng)和外溢效應(yīng)；（5）-（6）的結(jié)果表明對(duì)于股權(quán)集中度高的企業(yè)結(jié)果與（1）-（2）一致，說(shuō)明對(duì)于股權(quán)集中度高的上市公司，投資者保護(hù)對(duì)異地并購(gòu)效率的影響既有“外溢效應(yīng)”也有“拔靴效應(yīng)”。對(duì)于股權(quán)集中度低的上市公司結(jié)合表1的實(shí)證結(jié)果，對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)這兩類(lèi)不同的產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司，投資者保護(hù)對(duì)異地并購(gòu)效率呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的影響關(guān)系，后文將具體分析。

（三）企業(yè)性質(zhì)、投資者法律保護(hù)與異地并購(gòu)效率分析

1.股權(quán)集中度低的上市公司

表4的回歸結(jié)果顯示投資者法律保護(hù)這一外部治理機(jī)制對(duì)不同股權(quán)集中度下的民營(yíng)企業(yè)有不同的影響，根據(jù)LLSV在1998年的“l(fā)aw and finance”中所提出理論，股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)存在負(fù)相關(guān)性，即兩者之間相互替代?；诓①?gòu)這一投資性事件考察公司治理績(jī)效，本文發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)屬性和不同股權(quán)集中度下，投資者法律保護(hù)與公司績(jī)效出現(xiàn)了新的變化特征：當(dāng)股權(quán)集中度較低的上市公司面對(duì)較低的外部投資者法律保護(hù)水平時(shí)，民營(yíng)企業(yè)家的“管家”責(zé)任意識(shí)會(huì)被激發(fā)，會(huì)作出有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的并購(gòu)?fù)顿Y決策，通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y者法律水平較高的公司改善公司治理水平，形成協(xié)同效應(yīng)。表2中的回歸結(jié)果（7）進(jìn)一步證明了這類(lèi)扮演管家角色的大股東所作出的異地并購(gòu)?fù)顿Y決策中，目標(biāo)公司的投資者保護(hù)程度往往高于自己所在的地區(qū)，更進(jìn)一步證明了民營(yíng)企業(yè)家有改善公司治理結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。所以，外部法律環(huán)境較差、投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)的大股東往往有更強(qiáng)的管家意識(shí)，會(huì)做出有利于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的投資決策，并且這種關(guān)系主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度低的民營(yíng)企業(yè)，因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)更容易發(fā)生“被接管”的風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)集中度低的民營(yíng)企業(yè)，投資者法律保護(hù)水平越低，這類(lèi)企業(yè)更容易找到投資者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)觸發(fā)了“拔靴效應(yīng)”，從而改善公司治理水平提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；對(duì)于股權(quán)集中度低大股東持股水平較低的國(guó)有企業(yè)而言，由于不同的公司治理機(jī)制和國(guó)有企業(yè)的政治背景和所處地位，“外溢效應(yīng)”在異地并購(gòu)效率中起了主導(dǎo)作用，沒(méi)有如民營(yíng)企業(yè)一般的“管家”意識(shí)。

2.股權(quán)集中度高的上市公司

對(duì)于股權(quán)集中度高的異地并購(gòu)又表現(xiàn)出不一樣的特征：對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，股權(quán)較為集中代表了大股東完全的控制權(quán)和行政壟斷力，在政府背景的共同作用下，外部投資者法律保護(hù)無(wú)法對(duì)其發(fā)揮顯著影響作用；民營(yíng)企業(yè)則受到外部投資者法律的約束，有效地提升了公司治理水平，投資者法律保護(hù)程度越高，則并購(gòu)效率越大，此時(shí)對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)生是“外溢效應(yīng)”。綜上所述，假設(shè)3成立。

三、結(jié)論

本文分析了投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)屬性不同和股權(quán)集中度不同，投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)作用機(jī)制也不同；并購(gòu)方和目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)程度的提高有利于并購(gòu)方的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)黾?，且投資者保護(hù)差異度越大并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)越顯著，并購(gòu)的長(zhǎng)期效率也越好。對(duì)股權(quán)集中度高的上市公司而言，投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率的影響與前述結(jié)果一致，但國(guó)有企業(yè)的投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率無(wú)影響，民企并購(gòu)方投資者法律保護(hù)程度越高，并購(gòu)效率越大。對(duì)于股權(quán)集中度低的上市公司而言，國(guó)企屬性并購(gòu)方的投資者保護(hù)水平越高越有利于提高異地并購(gòu)效率；對(duì)于民企屬性的并購(gòu)方，并購(gòu)方的投資者法律保護(hù)越低，異地并購(gòu)效率越高，由于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)往往并購(gòu)?fù)顿Y者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)，因而形成的并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)更大，并購(gòu)的長(zhǎng)期效率更好。

研究結(jié)論表明異地并購(gòu)的“外溢效應(yīng)”和“拔靴效應(yīng)”在不同性質(zhì)企業(yè)中的作用不同。當(dāng)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，由于“政府之手”和國(guó)有大股東的控制力，投資者法律保護(hù)對(duì)并購(gòu)效率無(wú)影響；當(dāng)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度較低時(shí)，并購(gòu)方產(chǎn)生正的“外溢效應(yīng)”，投資者法律保護(hù)水平通過(guò)外部資本市場(chǎng)環(huán)境的約束，改善國(guó)有企業(yè)的公司治理水平，提高異地并購(gòu)的投資效率。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，投資者法律保護(hù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的大股東有約束力有利于提高并購(gòu)方的公司治理水平，觸發(fā)“管家精神”，受“外溢效應(yīng)”影響，并購(gòu)的長(zhǎng)期效率提高；當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度較低時(shí)，并購(gòu)方的投資者法律保護(hù)越低，通過(guò)并購(gòu)?fù)獠恐卫沓潭容^高的目標(biāo)公司來(lái)提升自身價(jià)值的意愿越強(qiáng)，則越可能獲得“拔靴效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)。

研究結(jié)論的啟示在于市場(chǎng)環(huán)境和制度因素對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期效率有顯著影響，地方投資者保護(hù)程度是市場(chǎng)效率和市場(chǎng)環(huán)境的反映，良好的市場(chǎng)環(huán)境有助于優(yōu)化企業(yè)的投資行為進(jìn)而影響投資結(jié)果，但是這一影響受制度因素的制約。高效的市場(chǎng)環(huán)境有利于提高民營(yíng)企業(yè)的投資效率，卻對(duì)一股獨(dú)大的國(guó)有企業(yè)無(wú)影響。因此，提高企業(yè)并購(gòu)效率不僅在于加強(qiáng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)、優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，還要堅(jiān)定不移地改革國(guó)企一股獨(dú)大的局面，避免國(guó)企大股東在企業(yè)投資中的專(zhuān)斷性以及“政府之手”對(duì)國(guó)企投資決策的干擾。

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Research on the Influence of the Legal Protection of Investor and the Attribute

of State-Owned Enterprises on Synergy Effect of Mergers and Acquisitions

XU Zhao1，2

（1. School of Economics and Management， Wuhan University， Wuhan 430072，China；

2. China Huarong Asset Management Co.， Ltd.， Beijing 100033，China）

Abstract：The synergy effect of mergers and acquisitions（M&A） is able to enhance corporate value. China′s special institutional background and enterprise attributes are important special factors that affect the efficiency of M&A in China. The regional difference of legal protection of investor and the enterprise attribute difference will have different influence on synergy effect of M&A. By analyzing the M&A events of listed corporations occurred during 2007-2010， the paper finds that the effect of legal protection level of investor on M&A efficiency is different for firms with different ownership concentration： for companies with lower ownership concentration， the influence of the legal protection level of investor on M&A efficiency is closely related to enterprise attribute， and state-owned enterprises are more likely to have positive spillover effects， that is to say， the higher the legal protection level of investor the acquirer has， the more efficient the cross-regional M&A will be. On the contrary， private enterprises with lower level of legal protection are easy to trigger the “steward” spirit， and there is a significant “bootstrap” effect， that is to say， the corporate governance can be improved through the synergy gained by acquiring target enterprises with higher legal protection level of investor.

Key words：legal protection of investor； synergy effect； mergers and acquisitions； spillover effect； “bootstrap” effect

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）