投資者法律保護(hù)與國企屬性對并購協(xié)同效應(yīng)的影響?yīng)?/h1>
2017-06-27 16:52:43徐昭
商業(yè)研究 2017年6期
徐昭
內(nèi)容提要：企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)可以提升公司價(jià)值，我國特殊的制度背景和企業(yè)屬性是影響我國企業(yè)并購效率的重要特殊因素，投資者法律保護(hù)的地區(qū)差異和企業(yè)屬性的差異會對并購的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。通過分析2007-2010年期間上市公司發(fā)生的并購事件，發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平對并購效率的影響對不同股權(quán)集中度公司的作用機(jī)制不一樣：對于股權(quán)集中度低的上市公司而言，投資者法律保護(hù)水平對并購效率的影響與公司的產(chǎn)權(quán)屬性密切相關(guān)，國有企業(yè)更容易產(chǎn)生正的外溢效應(yīng)，即并購方的投資者保護(hù)水平越高越有利于提高異地并購效率；投資者法律保護(hù)水平低的民營企業(yè)容易觸發(fā)“管家”精神，并有顯著的“拔靴效應(yīng)”，通過并購?fù)顿Y者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng)，可改善企業(yè)的公司治理水平。
關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；協(xié)同效應(yīng)；并購；外溢效應(yīng)；拔靴效應(yīng)
中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0115-09
我國特殊的制度背景和企業(yè)屬性是影響我國企業(yè)并購效率的重要特殊因素；同時(shí)，由于我國地域廣袤、行政區(qū)域較多，地區(qū)之間發(fā)展嚴(yán)重不平衡，不同地區(qū)之間的并購協(xié)同效應(yīng)受到更多因素的影響，不是所有的并購都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值。
一、研究假設(shè)與模型設(shè)定
（一）投資者保護(hù)、股權(quán)集中度與并購效率
在不同的法律制度安排下，各國形成了不同的市場發(fā)展水平和公司治理模式，而法律對投資者權(quán)利的保護(hù)程度是造成這種差異性的重要的內(nèi)在原因，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)投資者權(quán)利與法律保護(hù)強(qiáng)度與資本市場效率、上市的速度、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分散度高度相關(guān)。由于發(fā)達(dá)的資本市場對投資者保護(hù)程度較高，對上市公司的管理者和大股東的行為有一定的制約，避免和減少了掏空行為或無效投資。因此，投資者保護(hù)程度高的地區(qū)，上市公司的并購事件更有效率。由于中國各個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平和市場化程度不一樣，同一法律條款在各地區(qū)的執(zhí)行力度和效果各不相同，投資者受到的保護(hù)程度也有較大差異，效率也不一樣，在法律執(zhí)行較為嚴(yán)格、投資者受保護(hù)程度高的地區(qū)更有可能產(chǎn)生有效率的并購。
投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度具有負(fù)相關(guān)性[1]，投資者保護(hù)水平較弱的地區(qū)，股權(quán)集中度相對較高，可以看成股權(quán)集中度是投資者法律保護(hù)不完善時(shí)的一種替代，股東通過持有大量股權(quán)來監(jiān)督管理者以降低代理成本，由此可見投資者法律保護(hù)對公司投資業(yè)績的影響與股權(quán)集中度相互依存。因此，在不同股權(quán)集中度下，投資者法律保護(hù)對并購績效的影響是有區(qū)別的。股權(quán)集中度本身就對公司業(yè)績具有顯著的不同影響，不少學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與公司的TobinQ值或公司績效呈倒U型關(guān)系[2-3]，而白重恩等（2005）[4]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)的正U型關(guān)系，但他們都發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于提升公司價(jià)值；徐麗萍等（2006）[5]的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效有正向的線性關(guān)系，但過高的股權(quán)制衡對公司績效具有負(fù)面影響。在不同類型的行業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系是不一定的：在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東的持股比例與公司績效顯著正相關(guān)[6]；在競爭性行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并沒有顯著關(guān)系[7]。第一大股東持股比例的集中程度對公司業(yè)績和價(jià)值影響直接體現(xiàn)在公司的投資決策中，大股東持股比例的集中度影響的是兩類代理問題，而充當(dāng)外部公司治理的投資者法律保護(hù)正是對兩類代理問題的監(jiān)督和約束。因此，在對于不同集中度的大股東持股比例，投資者法律保護(hù)的監(jiān)督和約束力是不一樣的，對并購效率的影響也不一樣。所以，提出下列兩個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1a：投資者法律保護(hù)與并購效率具有正相關(guān)性。
假設(shè)1b：第一大股東持股集中度不同，投資者法律保護(hù)對并購效率的影響程度有顯著區(qū)別。
（二）投資者保護(hù)與異地并購的協(xié)同效應(yīng)
1.異地并購與“外溢效應(yīng)”和“拔靴效應(yīng)”
異地并購是最能體現(xiàn)外部投資者法律保護(hù)對公司治理影響的事件，在跨國并購的研究中不同公司治理水平下的并購效應(yīng)有“外溢效應(yīng)”（Spillover Effect）和“拔靴效應(yīng)”（Boot Strapping Effect）兩個(gè)理論[8]?！巴庖缧?yīng)”認(rèn)為如果并購方的公司治理水平高于目標(biāo)方，則并購?fù)瓿珊蟛①彿降墓局卫頃〈繕?biāo)方的公司治理結(jié)構(gòu)，并購使得公司治理水平獲得了正向協(xié)同效應(yīng)?！鞍窝バ?yīng)”認(rèn)為公司治理水平較低的并購方通過尋求較高水平的標(biāo)的，以目標(biāo)方的公司治理改善和提高收購方的公司治理水平，從而也獲得正向協(xié)同效應(yīng)[9]。因此，從“外溢效應(yīng)”出發(fā)，較高的投資者法律保護(hù)水平能給異地并購帶來正向并購效率，收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，其并購收益越大[10]。然而在不同的股權(quán)集中度下，外部投資者法律保護(hù)對于并購效率的監(jiān)督約束作用有所不同，投資者法律保護(hù)主要是減少或監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部存在大股東與高管之間的第一類委托代理問題，以及大股東與外部中小投資者之間的第二類委托代理問題。對于股權(quán)集中度較高的企業(yè)而言，大股東一股獨(dú)大的局面極有可能引發(fā)對外部股東的利益侵占問題，投資者法律保護(hù)對于股權(quán)集中度較高的公司的監(jiān)督約束作用更強(qiáng)，即對于股權(quán)集中度較高的上市公司的異地并購，越高的投資者法律保護(hù)越能提高并購業(yè)績。由于地區(qū)的法律對投資者保護(hù)的程度往往代表了該地區(qū)的外部公司治理水平，而外部公司治理又是對內(nèi)部公司治理的一個(gè)補(bǔ)充作用，一個(gè)原本公司治理水平較低的公司恰好可以通過異地并購尋找外部公司治理水平較高的目標(biāo)企業(yè)來獲得正的協(xié)同效應(yīng)，這樣就引發(fā)了“拔靴效應(yīng)”。所以，提出下列兩個(gè)假設(shè)：
假設(shè)2a：異地并購有“外溢效應(yīng)”，投資者法律保護(hù)程度越高，異地并購效率越高，這種效應(yīng)對于股權(quán)集中度高的公司更明顯。
假設(shè)2b：異地并購有“拔靴效應(yīng)”，目標(biāo)公司所在地的投資者法律保護(hù)程度越高，協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的異地并購效率越高，并且對于股權(quán)集中度高的公司這種效應(yīng)更明顯。
2.企業(yè)性質(zhì)與異地并購的協(xié)同效應(yīng)
由于不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司受到市場的約束不同，關(guān)于第一大股東持股集中度對公司業(yè)績的影響尚沒有統(tǒng)一的定論。股權(quán)集中度對于上市公司的影響是受到公司產(chǎn)權(quán)屬性的影響的，不同股權(quán)集中度對于上市公司并購業(yè)績的影響是有區(qū)別的，外部環(huán)境對其約束也不一樣。由于政府在國有企業(yè)的管理決策中充當(dāng)著干預(yù)角色，國有企業(yè)的并購很多時(shí)候并不完全出于自身意愿，也無法靈活自由地選擇并購標(biāo)的。
我國大量的國有企業(yè)和民營企業(yè)并存，政府所扮演的角色有著更加深遠(yuǎn)的影響。對于國有企業(yè)而言，政府在并購中存在嚴(yán)重的干預(yù)行為，主導(dǎo)或幫助國有企業(yè)完成資源配置；同時(shí)，由于國有企業(yè)的種種限制和政府支持，投資者法律保護(hù)無法對國有企業(yè)起到監(jiān)督或激勵(lì)作用，尤其在異地并購國有企業(yè)無法通過政府獲得有效資源，投資者法律保護(hù)對國有企業(yè)的作用非常有限。相反，民營企業(yè)的并購?fù)顿Y更多的是企業(yè)自己的戰(zhàn)略決策，更多地包含了大股東、高管的意愿，包含了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和定位；民營企業(yè)的投資行為在一定程度上受到更多的外部環(huán)境的影響，股權(quán)集中度高的民營企業(yè)的并購效率與投資者法律保護(hù)有更顯著的關(guān)系。因此，提出下列假設(shè)：
假設(shè)3：國有企業(yè)的異地并購效率受投資者法律保護(hù)的影響有限，而民營企業(yè)的異地并購效率受投資者法律保護(hù)的正向影響顯著，且這種影響在股權(quán)集中度高的民營企業(yè)更加明顯。
（三）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇
本文選取2007-2010年我國資本市場較為穩(wěn)定的A股上市公司的并購事件為樣本，剔除了并購標(biāo)的不詳、并購金額缺失的數(shù)據(jù)，剔除了金融行業(yè)樣本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除了并購目標(biāo)方為海外地區(qū)的樣本，剔除并購價(jià)值低于50萬的樣本，最終得到842個(gè)樣本，并購數(shù)據(jù)來源和公司屬性、特征皆來自wind數(shù)據(jù)庫。
（四）代理變量與數(shù)據(jù)來源
1.對于關(guān)鍵變量的說明
（1）并購效率。連續(xù)變量（ΔROE），參考李增泉等（2005）用并購事件前后三年的平均ROE的改善程度作為并購效率的代理變量，并認(rèn)為并購效率越高，ROE的改善程度越高；用啞變量（positive）進(jìn)行檢驗(yàn)，若并購事件后三年的平均ROE好于并購事件前三年的平均ROE，即ΔROE>0，則為1，說明并購有效率，否則為0。
（2）地區(qū)投資者保護(hù)程度。參考樊綱等（2011）構(gòu)建的中國不同省份及地區(qū)的市場化指數(shù)，其中市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指標(biāo)可以用來衡量不同地區(qū)的投資者保護(hù)程度。
（3）公司產(chǎn)權(quán)屬性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中并購方的實(shí)際控制人性質(zhì)，逐一判斷屬于國有性質(zhì)還是民營性質(zhì)。若為民營企業(yè)則為1，國有性質(zhì)為0。
（4）并購雙方所在地。由于并購方公司為上市公司，其地址直接由Wind數(shù)據(jù)庫可得，目標(biāo)方公司的注冊地可通過百度逐一查找注冊所在地，再逐一判斷是否為異地并購，這是并購雙方投資者法律保護(hù)的依據(jù)。
（5）并購雙方所處行業(yè)。對于并購方公司，直接利用Wind數(shù)據(jù)庫可得到行業(yè)分類數(shù)據(jù)，而目標(biāo)公司行業(yè)缺失的數(shù)據(jù)，可逐一查閱并購公告中披露的主營業(yè)務(wù)或經(jīng)營范圍，參照證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，并進(jìn)一步判斷是否為多元化并購。
（6）股權(quán)集中度。本文選用第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的關(guān)鍵指標(biāo)，并且將第一大股東持股比例按0-50%平均分為5等份和大于50%的水平分為6個(gè)等級，回歸結(jié)果與連續(xù)變量相似。
2.分組檢驗(yàn)的指標(biāo)說明
本文主要按股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)屬性、異地并購、多元化并購進(jìn)行分組，其中在股權(quán)集中度的分組檢驗(yàn)時(shí)，按要約收購的最低標(biāo)準(zhǔn)線將第一大股東持股水平分為大于等于30%和小于30%兩組。對于上市公司而言第一大股東持股水平大于30%時(shí)對公司有較強(qiáng)的控制力，受到控制權(quán)接管的威脅相對較小，往往對上市公司有絕對的控制權(quán)。
3.控制變量的說明
控制變量所包含的各類指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，模型中的控制變量包括：（1）并購交易屬性變量：并購價(jià)值比例（bgper），即為并購價(jià)值占并購方總市值的百分比；多元化并購（conglomerate），如果并購雙方處于不同的行業(yè)，則取值為1，否則為0；異地并購（difarea）。（2）地區(qū)屬性變量：并購方公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（pergdp），定義為人均GDP。（3）上市公司的各類指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模（lnsize），定義為公司總市值的自然對數(shù)；成長性（g），定義為主營業(yè)務(wù)收入增長率；杠桿率（lev），定義權(quán)益乘數(shù)；現(xiàn)金比例（cash），定義為全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收的百分比率；并購前的總資產(chǎn)收益率（ROE）。（4）上市公司的公司治理屬性：董事會規(guī)模（lnboard），定義為董事會規(guī)模的自然對數(shù)；第一大股東持股比例（firstrank），定義為第一大股東持股比例的所在區(qū)間。（5）管理者代理問題的變量：高管兼任董事長（Duality），若高管兼任董事長，則取值為1，否則為0，兩職合一時(shí)，CEO的權(quán)力更大，代理問題可能更為嚴(yán)重；管理這持股比例（Excuhldtofirst），考察管理者持股占第一大股東持股的比例，若持股比例越高，則利益沖突降低，委托代理問題得到緩解；年度啞變量（YearD）和行業(yè)啞變量（IndustryD），行業(yè)的劃分以證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。
（五）模型設(shè)定及變量定義
為了驗(yàn)證假設(shè)1a和1b，現(xiàn)將模型設(shè)定為：
Efficiencyi=β0+β1aquireproi+β2Controli+εi（1）
其中，Efficiency表示并購效率。本文采用ΔROE和positive作為被解釋變量代理并購效率設(shè)定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并參考唐建新和陳冬?010）[10]使用的模型，pro是一組代表地區(qū)投資者保護(hù)程度的變量；同時(shí)，使用連續(xù)變量和啞變量衡量并購雙方的投資者保護(hù)程度，包括并購方的投資者法律保護(hù)程度（acquirelaw），并購方的投資者法律保護(hù)的組別變量（acquirelawrank），按分值平均分為5個(gè)檔位，取值1-5。
為了驗(yàn)證假設(shè)2a和2b，本文將模型設(shè)定為：
Efficiencyi=β0+β1aquirelawi+β2privatei+β3privatei*aquirelawi+β′4Controli+εi（2）
為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文將模型設(shè)定為：
Efficiencyi=β0+β1targetlawi+β2privatei+β3privatei*deltalawi+β′4Controli+εi
其中，targetlaw為目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)程度，deltalaw為并購方和目標(biāo)方的投資者保護(hù)程度差。以上模型中當(dāng)被解釋變量為連續(xù)變量ΔROE時(shí)，選用OLS回歸方法檢驗(yàn)；當(dāng)被解釋變量為啞變量（positive）時(shí)，選用probit回歸方法檢驗(yàn)。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）投資者法律保護(hù)、股權(quán)集中度與并購效率分析
從表1的實(shí)證結(jié)果可以看到在回歸結(jié)果（1）和（2）第一大股東持股比例低于30%的組別中，投資者法律保護(hù)水平對并購?fù)顿Y效率無顯著影響；在回歸結(jié)果（3）和（4）持股比例高于30%的組別中投資者保護(hù)水平與并購效率具有顯著為正的相關(guān)性；結(jié)果（3）說明當(dāng)以投資者法律保護(hù)水平區(qū)間指數(shù)作為解釋變量時(shí)，每上升一個(gè)等級，并購效率可以增加145%；結(jié)果（4）說明當(dāng)以投資者法律保護(hù)指數(shù)作解釋變量時(shí)每增加一單位的投資者法律水平，并購效率增加046%。所以，實(shí)證結(jié)果表明在控股權(quán)較高的公司，大股東行為受到外部投資者法律保護(hù)的顯著約束作用，外部投資者法律保護(hù)程度越高，大股東越能作出有利于公司長期業(yè)績發(fā)展的并購決策。
對于大股東而言，雖然較高的股權(quán)集中度有利于增強(qiáng)控制權(quán)和內(nèi)部的公司治理，減少大股東與高管之間的委托代理問題，但是同時(shí)會引發(fā)大股東的掏空行為，及大股東和外部小股東之間的代理問題；較高的投資者法律保護(hù)水平提高了外部約束，保護(hù)了外部中小股東的利益，強(qiáng)化了控股權(quán)較為集中的公司治理水平，對大股東的投資決策有一定的約束力。所以，對于持股集中度較高的上市公司來說，外部投資者法律保護(hù)水平越高，越能激發(fā)大股東的管家責(zé)任。另外，模型（5）中用是否發(fā)生正的并購效率（positive）這一啞變量作為因變量，用probit回歸模型對投資者法律區(qū)間指數(shù)做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，結(jié)果證明投資者法律保護(hù)程度每上升一個(gè)區(qū)間水平，發(fā)生正的并購效率的概率越大。
（二）投資者法律保護(hù)與異地并購的協(xié)同效應(yīng)
1.外溢效應(yīng)
本文選取256個(gè)異地并購樣本（參考潘紅波等（2008）的研究這里不包含央企）做進(jìn)一步分析，表2的回歸結(jié)果（1）表明投資者法律保護(hù)對異地并購的并購效率有正向的顯著影響，且在5%水平下顯著，并且投資者法律保護(hù)水平每上升一個(gè)單位，并購業(yè)績可以提高0537%。投資者法律保護(hù)對上市公司的異地并購的投資決策有積極的監(jiān)督和約束作用，投資者法律保護(hù)程度越高并購業(yè)績越好。由于不同股權(quán)集中度水平下投資者保護(hù)對并購效率會有不一樣的影響，現(xiàn)對不同股權(quán)集中度水平下的異地并購進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果（2）和（4）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的上市公司呈現(xiàn)出投資者法律保護(hù)與異地并購效率之間具有正向相關(guān)性，說明外部的法律治理水平對大股東持股比例較高的上市公司的并購決策具有顯著監(jiān)督作用，更是對內(nèi)部治理的補(bǔ)充；但是，對于股權(quán)集中度較為分散的上市公司監(jiān)督作用并不顯著。對于股權(quán)集中度較高的上市公司而言，外部投資者法律保護(hù)對并購效率的影響作用達(dá)到了5%的顯著性水平，且投資者法律保護(hù)每上升1個(gè)單位水平，并購?fù)顿Y帶來的長期業(yè)績增長可以達(dá)到1113%，該回歸結(jié)果支持了假設(shè)2a的猜想。
由于政府具備“支持之手”的功能，不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司的異地并購效率呈現(xiàn)出不一樣的結(jié)果。回歸結(jié)果（3）和（5）正是基于此加入了公司產(chǎn)權(quán)屬性的交叉變量得到的結(jié)果，回歸結(jié)果呈現(xiàn)出新的變化：對于股權(quán)集中度較高的上市公司而言，公司產(chǎn)權(quán)屬性在異地并購中并沒有發(fā)揮顯著作用（回歸結(jié)果（5））；對于大股東持股水平較低、股權(quán)相對分散的上市公司而言，回歸結(jié)果（3）表現(xiàn)出公司產(chǎn)權(quán)屬性、投資者保護(hù)程度以及它們的交叉項(xiàng)都非常顯著，其中投資者法律保護(hù)和產(chǎn)權(quán)屬性達(dá)到了1%的顯著水平，即投資者法律保護(hù)程度單位水平的升高，可以增加1319%的并購效率，而民營企業(yè)的并購效率比國有企業(yè)顯著高出1492%。但是，民營企業(yè)的投資者法律保護(hù)程度越高，其并購效率越低（因兩者的交叉項(xiàng)為負(fù)）。
對于國有企業(yè)而言，投資者法律保護(hù)每上升一個(gè)單位水平，異地并購的投資效率提高1319%；對于民營企業(yè)而言異地并購的投資效率卻下降-009%，這種關(guān)系只存在于大股東持股比例低于30%的股權(quán)較為分散的上市公司中。對于股權(quán)集中度較低的國有企業(yè)，投資者法律保護(hù)水平改善了外部資本市場環(huán)境、提高了國有企業(yè)的公司治理水平，有利于公司實(shí)施有效率的異地并購；相反地，對于股權(quán)集中度較低的民營企業(yè)，并購方地區(qū)的投資者法律保護(hù)水平不利于這類民營企業(yè)的內(nèi)部治理，反而出現(xiàn)了投資者法律保護(hù)低的外部治理環(huán)境引發(fā)了高效率的異地并購。這是由兩個(gè)原因造成的：一是因?yàn)樵诠蓹?quán)較為分散的民營企業(yè)，外部投資者法律保護(hù)水平越高越容易對這類上市公司的高管和大股東產(chǎn)生“惡意收購”的威脅，這類民營企業(yè)為了防止接管風(fēng)險(xiǎn)，采取盲目擴(kuò)張的機(jī)會主義投資行為來提高惡意收購的成本，降低被收購的風(fēng)險(xiǎn)；二是對于投資者法律保護(hù)較低的民營企業(yè)而言，越容易通過收購?fù)獠恐卫沓潭容^高的目標(biāo)公司來提升自身價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)公司治理的協(xié)同效應(yīng)，即發(fā)生了“拔靴效應(yīng)”。因此，針對此猜想進(jìn)一步做了實(shí)證檢驗(yàn)。回歸結(jié)果表3檢驗(yàn)了第一個(gè)原因猜想，同時(shí)也證明了假設(shè)2和假設(shè)3；回歸結(jié)果表2的（6）-（8）檢驗(yàn)了第二個(gè)猜想。
表2的（6）-（8）說明異地并購中的投資者保護(hù)差異程度不是對所有的并購效率都有顯著影響，股權(quán)集中度高的上市公司不受投資者法律保護(hù)差異水平的顯著影響；對于股權(quán)集中度較低的上市公司而言，結(jié)果（7）投資者保護(hù)差異的高低對并購效率的影響受到產(chǎn)權(quán)屬性的影響。對國有企業(yè)而言，投資者保護(hù)差異對異地并購的并購效率在5%顯著水平上有1012%的影響水平，即并購雙方的投資者保護(hù)差異性越大且并購方的投資者保護(hù)水平高于目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平，則并購效率越大（外溢效應(yīng)）；對于民營企業(yè)而言，投資者保護(hù)差異對異地并購的并購效率在5%顯著水平上有-0086%的影響水平，即當(dāng)目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平高于并購方且差異度越大，并購帶來的上市公司的業(yè)績改善越好。
2.拔靴效應(yīng)
表3證明了異地并購中的拔靴效應(yīng)：回歸結(jié)果（1）說明目標(biāo)方投資者保護(hù)程度越高，公司的并購業(yè)績越好；結(jié)果（2）加入異地并購雙方的投資者法律保護(hù)差異度變量后，兩者均顯著。即當(dāng)并購方的投資者法律保護(hù)水平高于收購方時(shí)，投資者法律差異度越大并購效率越好，當(dāng)差異度水平一定的情況下目標(biāo)公司的投資者法律保護(hù)水平越高并購效率越好，這與國外已有的跨國并購的結(jié)論一致，因?yàn)椴町惗仍酱笤侥芗ぐl(fā)并購兩者的協(xié)同效應(yīng)，并購方的“外溢效應(yīng)”明顯；目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)水平越高，越能提升協(xié)同效應(yīng)，帶來“拔靴效應(yīng)”。分不同股權(quán)集中度做分組回歸發(fā)現(xiàn)（3）-（4）的結(jié)果表明股權(quán)集中度低的上市公司不存在這種協(xié)同效應(yīng)和外溢效應(yīng)；（5）-（6）的結(jié)果表明對于股權(quán)集中度高的企業(yè)結(jié)果與（1）-（2）一致，說明對于股權(quán)集中度高的上市公司，投資者保護(hù)對異地并購效率的影響既有“外溢效應(yīng)”也有“拔靴效應(yīng)”。對于股權(quán)集中度低的上市公司結(jié)合表1的實(shí)證結(jié)果，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)這兩類不同的產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司，投資者保護(hù)對異地并購效率呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的影響關(guān)系，后文將具體分析。
（三）企業(yè)性質(zhì)、投資者法律保護(hù)與異地并購效率分析
1.股權(quán)集中度低的上市公司
表4的回歸結(jié)果顯示投資者法律保護(hù)這一外部治理機(jī)制對不同股權(quán)集中度下的民營企業(yè)有不同的影響，根據(jù)LLSV在1998年的“l(fā)aw and finance”中所提出理論，股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)存在負(fù)相關(guān)性，即兩者之間相互替代?；诓①忂@一投資性事件考察公司治理績效，本文發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)屬性和不同股權(quán)集中度下，投資者法律保護(hù)與公司績效出現(xiàn)了新的變化特征：當(dāng)股權(quán)集中度較低的上市公司面對較低的外部投資者法律保護(hù)水平時(shí)，民營企業(yè)家的“管家”責(zé)任意識會被激發(fā)，會作出有利于公司長期發(fā)展的并購?fù)顿Y決策，通過并購?fù)顿Y者法律水平較高的公司改善公司治理水平，形成協(xié)同效應(yīng)。表2中的回歸結(jié)果（7）進(jìn)一步證明了這類扮演管家角色的大股東所作出的異地并購?fù)顿Y決策中，目標(biāo)公司的投資者保護(hù)程度往往高于自己所在的地區(qū)，更進(jìn)一步證明了民營企業(yè)家有改善公司治理結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展的強(qiáng)烈動機(jī)。所以，外部法律環(huán)境較差、投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，民營企業(yè)的大股東往往有更強(qiáng)的管家意識，會做出有利于公司業(yè)績增長的投資決策，并且這種關(guān)系主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度低的民營企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)更容易發(fā)生“被接管”的風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)集中度低的民營企業(yè)，投資者法律保護(hù)水平越低，這類企業(yè)更容易找到投資者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)觸發(fā)了“拔靴效應(yīng)”，從而改善公司治理水平提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；對于股權(quán)集中度低大股東持股水平較低的國有企業(yè)而言，由于不同的公司治理機(jī)制和國有企業(yè)的政治背景和所處地位，“外溢效應(yīng)”在異地并購效率中起了主導(dǎo)作用，沒有如民營企業(yè)一般的“管家”意識。
2.股權(quán)集中度高的上市公司
對于股權(quán)集中度高的異地并購又表現(xiàn)出不一樣的特征：對于國有企業(yè)而言，股權(quán)較為集中代表了大股東完全的控制權(quán)和行政壟斷力，在政府背景的共同作用下，外部投資者法律保護(hù)無法對其發(fā)揮顯著影響作用；民營企業(yè)則受到外部投資者法律的約束，有效地提升了公司治理水平，投資者法律保護(hù)程度越高，則并購效率越大，此時(shí)對民營企業(yè)發(fā)生是“外溢效應(yīng)”。綜上所述，假設(shè)3成立。
三、結(jié)論
本文分析了投資者法律保護(hù)對并購效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)屬性不同和股權(quán)集中度不同，投資者法律保護(hù)對并購的協(xié)同效應(yīng)作用機(jī)制也不同；并購方和目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)程度的提高有利于并購方的長期業(yè)績增加，且投資者保護(hù)差異度越大并購的協(xié)同效應(yīng)越顯著，并購的長期效率也越好。對股權(quán)集中度高的上市公司而言，投資者法律保護(hù)對并購效率的影響與前述結(jié)果一致，但國有企業(yè)的投資者法律保護(hù)對并購效率無影響，民企并購方投資者法律保護(hù)程度越高，并購效率越大。對于股權(quán)集中度低的上市公司而言，國企屬性并購方的投資者保護(hù)水平越高越有利于提高異地并購效率；對于民企屬性的并購方，并購方的投資者法律保護(hù)越低，異地并購效率越高，由于這類民營企業(yè)往往并購?fù)顿Y者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)，因而形成的并購的協(xié)同效應(yīng)更大，并購的長期效率更好。
研究結(jié)論表明異地并購的“外溢效應(yīng)”和“拔靴效應(yīng)”在不同性質(zhì)企業(yè)中的作用不同。當(dāng)國有企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，由于“政府之手”和國有大股東的控制力，投資者法律保護(hù)對并購效率無影響；當(dāng)國有企業(yè)的股權(quán)集中度較低時(shí)，并購方產(chǎn)生正的“外溢效應(yīng)”，投資者法律保護(hù)水平通過外部資本市場環(huán)境的約束，改善國有企業(yè)的公司治理水平，提高異地并購的投資效率。當(dāng)民營企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，投資者法律保護(hù)對民營企業(yè)的大股東有約束力有利于提高并購方的公司治理水平，觸發(fā)“管家精神”，受“外溢效應(yīng)”影響，并購的長期效率提高；當(dāng)民營企業(yè)的股權(quán)集中度較低時(shí)，并購方的投資者法律保護(hù)越低，通過并購?fù)獠恐卫沓潭容^高的目標(biāo)公司來提升自身價(jià)值的意愿越強(qiáng)，則越可能獲得“拔靴效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)并購雙方的協(xié)同效應(yīng)。
研究結(jié)論的啟示在于市場環(huán)境和制度因素對并購的長期效率有顯著影響，地方投資者保護(hù)程度是市場效率和市場環(huán)境的反映，良好的市場環(huán)境有助于優(yōu)化企業(yè)的投資行為進(jìn)而影響投資結(jié)果，但是這一影響受制度因素的制約。高效的市場環(huán)境有利于提高民營企業(yè)的投資效率，卻對一股獨(dú)大的國有企業(yè)無影響。因此，提高企業(yè)并購效率不僅在于加強(qiáng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)、優(yōu)化市場環(huán)境，還要堅(jiān)定不移地改革國企一股獨(dú)大的局面，避免國企大股東在企業(yè)投資中的專斷性以及“政府之手”對國企投資決策的干擾。
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Research on the Influence of the Legal Protection of Investor and the Attribute
of State-Owned Enterprises on Synergy Effect of Mergers and Acquisitions
XU Zhao1，2
（1. School of Economics and Management， Wuhan University， Wuhan 430072，China；
2. China Huarong Asset Management Co.， Ltd.， Beijing 100033，China）
Abstract：The synergy effect of mergers and acquisitions（M&A） is able to enhance corporate value. China′s special institutional background and enterprise attributes are important special factors that affect the efficiency of M&A in China. The regional difference of legal protection of investor and the enterprise attribute difference will have different influence on synergy effect of M&A. By analyzing the M&A events of listed corporations occurred during 2007-2010， the paper finds that the effect of legal protection level of investor on M&A efficiency is different for firms with different ownership concentration： for companies with lower ownership concentration， the influence of the legal protection level of investor on M&A efficiency is closely related to enterprise attribute， and state-owned enterprises are more likely to have positive spillover effects， that is to say， the higher the legal protection level of investor the acquirer has， the more efficient the cross-regional M&A will be. On the contrary， private enterprises with lower level of legal protection are easy to trigger the “steward” spirit， and there is a significant “bootstrap” effect， that is to say， the corporate governance can be improved through the synergy gained by acquiring target enterprises with higher legal protection level of investor.
Key words：legal protection of investor； synergy effect； mergers and acquisitions； spillover effect； “bootstrap” effect
（責(zé)任編輯：關(guān)立新）
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徐昭
內(nèi)容提要：企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)可以提升公司價(jià)值，我國特殊的制度背景和企業(yè)屬性是影響我國企業(yè)并購效率的重要特殊因素，投資者法律保護(hù)的地區(qū)差異和企業(yè)屬性的差異會對并購的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。通過分析2007-2010年期間上市公司發(fā)生的并購事件，發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平對并購效率的影響對不同股權(quán)集中度公司的作用機(jī)制不一樣：對于股權(quán)集中度低的上市公司而言，投資者法律保護(hù)水平對并購效率的影響與公司的產(chǎn)權(quán)屬性密切相關(guān)，國有企業(yè)更容易產(chǎn)生正的外溢效應(yīng)，即并購方的投資者保護(hù)水平越高越有利于提高異地并購效率；投資者法律保護(hù)水平低的民營企業(yè)容易觸發(fā)“管家”精神，并有顯著的“拔靴效應(yīng)”，通過并購?fù)顿Y者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng)，可改善企業(yè)的公司治理水平。
關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；協(xié)同效應(yīng)；并購；外溢效應(yīng)；拔靴效應(yīng)
中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0115-09
我國特殊的制度背景和企業(yè)屬性是影響我國企業(yè)并購效率的重要特殊因素；同時(shí)，由于我國地域廣袤、行政區(qū)域較多，地區(qū)之間發(fā)展嚴(yán)重不平衡，不同地區(qū)之間的并購協(xié)同效應(yīng)受到更多因素的影響，不是所有的并購都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值。
一、研究假設(shè)與模型設(shè)定
（一）投資者保護(hù)、股權(quán)集中度與并購效率
在不同的法律制度安排下，各國形成了不同的市場發(fā)展水平和公司治理模式，而法律對投資者權(quán)利的保護(hù)程度是造成這種差異性的重要的內(nèi)在原因，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)投資者權(quán)利與法律保護(hù)強(qiáng)度與資本市場效率、上市的速度、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分散度高度相關(guān)。由于發(fā)達(dá)的資本市場對投資者保護(hù)程度較高，對上市公司的管理者和大股東的行為有一定的制約，避免和減少了掏空行為或無效投資。因此，投資者保護(hù)程度高的地區(qū)，上市公司的并購事件更有效率。由于中國各個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平和市場化程度不一樣，同一法律條款在各地區(qū)的執(zhí)行力度和效果各不相同，投資者受到的保護(hù)程度也有較大差異，效率也不一樣，在法律執(zhí)行較為嚴(yán)格、投資者受保護(hù)程度高的地區(qū)更有可能產(chǎn)生有效率的并購。
投資者法律保護(hù)與股權(quán)集中度具有負(fù)相關(guān)性[1]，投資者保護(hù)水平較弱的地區(qū)，股權(quán)集中度相對較高，可以看成股權(quán)集中度是投資者法律保護(hù)不完善時(shí)的一種替代，股東通過持有大量股權(quán)來監(jiān)督管理者以降低代理成本，由此可見投資者法律保護(hù)對公司投資業(yè)績的影響與股權(quán)集中度相互依存。因此，在不同股權(quán)集中度下，投資者法律保護(hù)對并購績效的影響是有區(qū)別的。股權(quán)集中度本身就對公司業(yè)績具有顯著的不同影響，不少學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與公司的TobinQ值或公司績效呈倒U型關(guān)系[2-3]，而白重恩等（2005）[4]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)的正U型關(guān)系，但他們都發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于提升公司價(jià)值；徐麗萍等（2006）[5]的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效有正向的線性關(guān)系，但過高的股權(quán)制衡對公司績效具有負(fù)面影響。在不同類型的行業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系是不一定的：在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東的持股比例與公司績效顯著正相關(guān)[6]；在競爭性行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并沒有顯著關(guān)系[7]。第一大股東持股比例的集中程度對公司業(yè)績和價(jià)值影響直接體現(xiàn)在公司的投資決策中，大股東持股比例的集中度影響的是兩類代理問題，而充當(dāng)外部公司治理的投資者法律保護(hù)正是對兩類代理問題的監(jiān)督和約束。因此，在對于不同集中度的大股東持股比例，投資者法律保護(hù)的監(jiān)督和約束力是不一樣的，對并購效率的影響也不一樣。所以，提出下列兩個(gè)假設(shè)：
假設(shè)1a：投資者法律保護(hù)與并購效率具有正相關(guān)性。
假設(shè)1b：第一大股東持股集中度不同，投資者法律保護(hù)對并購效率的影響程度有顯著區(qū)別。
（二）投資者保護(hù)與異地并購的協(xié)同效應(yīng)
1.異地并購與“外溢效應(yīng)”和“拔靴效應(yīng)”
異地并購是最能體現(xiàn)外部投資者法律保護(hù)對公司治理影響的事件，在跨國并購的研究中不同公司治理水平下的并購效應(yīng)有“外溢效應(yīng)”（Spillover Effect）和“拔靴效應(yīng)”（Boot Strapping Effect）兩個(gè)理論[8]?！巴庖缧?yīng)”認(rèn)為如果并購方的公司治理水平高于目標(biāo)方，則并購?fù)瓿珊蟛①彿降墓局卫頃〈繕?biāo)方的公司治理結(jié)構(gòu)，并購使得公司治理水平獲得了正向協(xié)同效應(yīng)?！鞍窝バ?yīng)”認(rèn)為公司治理水平較低的并購方通過尋求較高水平的標(biāo)的，以目標(biāo)方的公司治理改善和提高收購方的公司治理水平，從而也獲得正向協(xié)同效應(yīng)[9]。因此，從“外溢效應(yīng)”出發(fā)，較高的投資者法律保護(hù)水平能給異地并購帶來正向并購效率，收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，其并購收益越大[10]。然而在不同的股權(quán)集中度下，外部投資者法律保護(hù)對于并購效率的監(jiān)督約束作用有所不同，投資者法律保護(hù)主要是減少或監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部存在大股東與高管之間的第一類委托代理問題，以及大股東與外部中小投資者之間的第二類委托代理問題。對于股權(quán)集中度較高的企業(yè)而言，大股東一股獨(dú)大的局面極有可能引發(fā)對外部股東的利益侵占問題，投資者法律保護(hù)對于股權(quán)集中度較高的公司的監(jiān)督約束作用更強(qiáng)，即對于股權(quán)集中度較高的上市公司的異地并購，越高的投資者法律保護(hù)越能提高并購業(yè)績。由于地區(qū)的法律對投資者保護(hù)的程度往往代表了該地區(qū)的外部公司治理水平，而外部公司治理又是對內(nèi)部公司治理的一個(gè)補(bǔ)充作用，一個(gè)原本公司治理水平較低的公司恰好可以通過異地并購尋找外部公司治理水平較高的目標(biāo)企業(yè)來獲得正的協(xié)同效應(yīng)，這樣就引發(fā)了“拔靴效應(yīng)”。所以，提出下列兩個(gè)假設(shè)：
假設(shè)2a：異地并購有“外溢效應(yīng)”，投資者法律保護(hù)程度越高，異地并購效率越高，這種效應(yīng)對于股權(quán)集中度高的公司更明顯。
假設(shè)2b：異地并購有“拔靴效應(yīng)”，目標(biāo)公司所在地的投資者法律保護(hù)程度越高，協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的異地并購效率越高，并且對于股權(quán)集中度高的公司這種效應(yīng)更明顯。
2.企業(yè)性質(zhì)與異地并購的協(xié)同效應(yīng)
由于不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司受到市場的約束不同，關(guān)于第一大股東持股集中度對公司業(yè)績的影響尚沒有統(tǒng)一的定論。股權(quán)集中度對于上市公司的影響是受到公司產(chǎn)權(quán)屬性的影響的，不同股權(quán)集中度對于上市公司并購業(yè)績的影響是有區(qū)別的，外部環(huán)境對其約束也不一樣。由于政府在國有企業(yè)的管理決策中充當(dāng)著干預(yù)角色，國有企業(yè)的并購很多時(shí)候并不完全出于自身意愿，也無法靈活自由地選擇并購標(biāo)的。
我國大量的國有企業(yè)和民營企業(yè)并存，政府所扮演的角色有著更加深遠(yuǎn)的影響。對于國有企業(yè)而言，政府在并購中存在嚴(yán)重的干預(yù)行為，主導(dǎo)或幫助國有企業(yè)完成資源配置；同時(shí)，由于國有企業(yè)的種種限制和政府支持，投資者法律保護(hù)無法對國有企業(yè)起到監(jiān)督或激勵(lì)作用，尤其在異地并購國有企業(yè)無法通過政府獲得有效資源，投資者法律保護(hù)對國有企業(yè)的作用非常有限。相反，民營企業(yè)的并購?fù)顿Y更多的是企業(yè)自己的戰(zhàn)略決策，更多地包含了大股東、高管的意愿，包含了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和定位；民營企業(yè)的投資行為在一定程度上受到更多的外部環(huán)境的影響，股權(quán)集中度高的民營企業(yè)的并購效率與投資者法律保護(hù)有更顯著的關(guān)系。因此，提出下列假設(shè)：
假設(shè)3：國有企業(yè)的異地并購效率受投資者法律保護(hù)的影響有限，而民營企業(yè)的異地并購效率受投資者法律保護(hù)的正向影響顯著，且這種影響在股權(quán)集中度高的民營企業(yè)更加明顯。
（三）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇
本文選取2007-2010年我國資本市場較為穩(wěn)定的A股上市公司的并購事件為樣本，剔除了并購標(biāo)的不詳、并購金額缺失的數(shù)據(jù)，剔除了金融行業(yè)樣本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除了并購目標(biāo)方為海外地區(qū)的樣本，剔除并購價(jià)值低于50萬的樣本，最終得到842個(gè)樣本，并購數(shù)據(jù)來源和公司屬性、特征皆來自wind數(shù)據(jù)庫。
（四）代理變量與數(shù)據(jù)來源
1.對于關(guān)鍵變量的說明
（1）并購效率。連續(xù)變量（ΔROE），參考李增泉等（2005）用并購事件前后三年的平均ROE的改善程度作為并購效率的代理變量，并認(rèn)為并購效率越高，ROE的改善程度越高；用啞變量（positive）進(jìn)行檢驗(yàn)，若并購事件后三年的平均ROE好于并購事件前三年的平均ROE，即ΔROE>0，則為1，說明并購有效率，否則為0。
（2）地區(qū)投資者保護(hù)程度。參考樊綱等（2011）構(gòu)建的中國不同省份及地區(qū)的市場化指數(shù)，其中市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指標(biāo)可以用來衡量不同地區(qū)的投資者保護(hù)程度。
（3）公司產(chǎn)權(quán)屬性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中并購方的實(shí)際控制人性質(zhì)，逐一判斷屬于國有性質(zhì)還是民營性質(zhì)。若為民營企業(yè)則為1，國有性質(zhì)為0。
（4）并購雙方所在地。由于并購方公司為上市公司，其地址直接由Wind數(shù)據(jù)庫可得，目標(biāo)方公司的注冊地可通過百度逐一查找注冊所在地，再逐一判斷是否為異地并購，這是并購雙方投資者法律保護(hù)的依據(jù)。
（5）并購雙方所處行業(yè)。對于并購方公司，直接利用Wind數(shù)據(jù)庫可得到行業(yè)分類數(shù)據(jù)，而目標(biāo)公司行業(yè)缺失的數(shù)據(jù)，可逐一查閱并購公告中披露的主營業(yè)務(wù)或經(jīng)營范圍，參照證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，并進(jìn)一步判斷是否為多元化并購。
（6）股權(quán)集中度。本文選用第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的關(guān)鍵指標(biāo)，并且將第一大股東持股比例按0-50%平均分為5等份和大于50%的水平分為6個(gè)等級，回歸結(jié)果與連續(xù)變量相似。
2.分組檢驗(yàn)的指標(biāo)說明
本文主要按股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)屬性、異地并購、多元化并購進(jìn)行分組，其中在股權(quán)集中度的分組檢驗(yàn)時(shí)，按要約收購的最低標(biāo)準(zhǔn)線將第一大股東持股水平分為大于等于30%和小于30%兩組。對于上市公司而言第一大股東持股水平大于30%時(shí)對公司有較強(qiáng)的控制力，受到控制權(quán)接管的威脅相對較小，往往對上市公司有絕對的控制權(quán)。
3.控制變量的說明
控制變量所包含的各類指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，模型中的控制變量包括：（1）并購交易屬性變量：并購價(jià)值比例（bgper），即為并購價(jià)值占并購方總市值的百分比；多元化并購（conglomerate），如果并購雙方處于不同的行業(yè)，則取值為1，否則為0；異地并購（difarea）。（2）地區(qū)屬性變量：并購方公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（pergdp），定義為人均GDP。（3）上市公司的各類指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模（lnsize），定義為公司總市值的自然對數(shù)；成長性（g），定義為主營業(yè)務(wù)收入增長率；杠桿率（lev），定義權(quán)益乘數(shù)；現(xiàn)金比例（cash），定義為全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收的百分比率；并購前的總資產(chǎn)收益率（ROE）。（4）上市公司的公司治理屬性：董事會規(guī)模（lnboard），定義為董事會規(guī)模的自然對數(shù)；第一大股東持股比例（firstrank），定義為第一大股東持股比例的所在區(qū)間。（5）管理者代理問題的變量：高管兼任董事長（Duality），若高管兼任董事長，則取值為1，否則為0，兩職合一時(shí)，CEO的權(quán)力更大，代理問題可能更為嚴(yán)重；管理這持股比例（Excuhldtofirst），考察管理者持股占第一大股東持股的比例，若持股比例越高，則利益沖突降低，委托代理問題得到緩解；年度啞變量（YearD）和行業(yè)啞變量（IndustryD），行業(yè)的劃分以證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。
（五）模型設(shè)定及變量定義
為了驗(yàn)證假設(shè)1a和1b，現(xiàn)將模型設(shè)定為：
Efficiencyi=β0+β1aquireproi+β2Controli+εi（1）
其中，Efficiency表示并購效率。本文采用ΔROE和positive作為被解釋變量代理并購效率設(shè)定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并參考唐建新和陳冬?010）[10]使用的模型，pro是一組代表地區(qū)投資者保護(hù)程度的變量；同時(shí)，使用連續(xù)變量和啞變量衡量并購雙方的投資者保護(hù)程度，包括并購方的投資者法律保護(hù)程度（acquirelaw），并購方的投資者法律保護(hù)的組別變量（acquirelawrank），按分值平均分為5個(gè)檔位，取值1-5。
為了驗(yàn)證假設(shè)2a和2b，本文將模型設(shè)定為：
Efficiencyi=β0+β1aquirelawi+β2privatei+β3privatei*aquirelawi+β′4Controli+εi（2）
為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文將模型設(shè)定為：
Efficiencyi=β0+β1targetlawi+β2privatei+β3privatei*deltalawi+β′4Controli+εi
其中，targetlaw為目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)程度，deltalaw為并購方和目標(biāo)方的投資者保護(hù)程度差。以上模型中當(dāng)被解釋變量為連續(xù)變量ΔROE時(shí)，選用OLS回歸方法檢驗(yàn)；當(dāng)被解釋變量為啞變量（positive）時(shí)，選用probit回歸方法檢驗(yàn)。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）投資者法律保護(hù)、股權(quán)集中度與并購效率分析
從表1的實(shí)證結(jié)果可以看到在回歸結(jié)果（1）和（2）第一大股東持股比例低于30%的組別中，投資者法律保護(hù)水平對并購?fù)顿Y效率無顯著影響；在回歸結(jié)果（3）和（4）持股比例高于30%的組別中投資者保護(hù)水平與并購效率具有顯著為正的相關(guān)性；結(jié)果（3）說明當(dāng)以投資者法律保護(hù)水平區(qū)間指數(shù)作為解釋變量時(shí)，每上升一個(gè)等級，并購效率可以增加145%；結(jié)果（4）說明當(dāng)以投資者法律保護(hù)指數(shù)作解釋變量時(shí)每增加一單位的投資者法律水平，并購效率增加046%。所以，實(shí)證結(jié)果表明在控股權(quán)較高的公司，大股東行為受到外部投資者法律保護(hù)的顯著約束作用，外部投資者法律保護(hù)程度越高，大股東越能作出有利于公司長期業(yè)績發(fā)展的并購決策。
對于大股東而言，雖然較高的股權(quán)集中度有利于增強(qiáng)控制權(quán)和內(nèi)部的公司治理，減少大股東與高管之間的委托代理問題，但是同時(shí)會引發(fā)大股東的掏空行為，及大股東和外部小股東之間的代理問題；較高的投資者法律保護(hù)水平提高了外部約束，保護(hù)了外部中小股東的利益，強(qiáng)化了控股權(quán)較為集中的公司治理水平，對大股東的投資決策有一定的約束力。所以，對于持股集中度較高的上市公司來說，外部投資者法律保護(hù)水平越高，越能激發(fā)大股東的管家責(zé)任。另外，模型（5）中用是否發(fā)生正的并購效率（positive）這一啞變量作為因變量，用probit回歸模型對投資者法律區(qū)間指數(shù)做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，結(jié)果證明投資者法律保護(hù)程度每上升一個(gè)區(qū)間水平，發(fā)生正的并購效率的概率越大。
（二）投資者法律保護(hù)與異地并購的協(xié)同效應(yīng)
1.外溢效應(yīng)
本文選取256個(gè)異地并購樣本（參考潘紅波等（2008）的研究這里不包含央企）做進(jìn)一步分析，表2的回歸結(jié)果（1）表明投資者法律保護(hù)對異地并購的并購效率有正向的顯著影響，且在5%水平下顯著，并且投資者法律保護(hù)水平每上升一個(gè)單位，并購業(yè)績可以提高0537%。投資者法律保護(hù)對上市公司的異地并購的投資決策有積極的監(jiān)督和約束作用，投資者法律保護(hù)程度越高并購業(yè)績越好。由于不同股權(quán)集中度水平下投資者保護(hù)對并購效率會有不一樣的影響，現(xiàn)對不同股權(quán)集中度水平下的異地并購進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果（2）和（4）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的上市公司呈現(xiàn)出投資者法律保護(hù)與異地并購效率之間具有正向相關(guān)性，說明外部的法律治理水平對大股東持股比例較高的上市公司的并購決策具有顯著監(jiān)督作用，更是對內(nèi)部治理的補(bǔ)充；但是，對于股權(quán)集中度較為分散的上市公司監(jiān)督作用并不顯著。對于股權(quán)集中度較高的上市公司而言，外部投資者法律保護(hù)對并購效率的影響作用達(dá)到了5%的顯著性水平，且投資者法律保護(hù)每上升1個(gè)單位水平，并購?fù)顿Y帶來的長期業(yè)績增長可以達(dá)到1113%，該回歸結(jié)果支持了假設(shè)2a的猜想。
由于政府具備“支持之手”的功能，不同產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司的異地并購效率呈現(xiàn)出不一樣的結(jié)果。回歸結(jié)果（3）和（5）正是基于此加入了公司產(chǎn)權(quán)屬性的交叉變量得到的結(jié)果，回歸結(jié)果呈現(xiàn)出新的變化：對于股權(quán)集中度較高的上市公司而言，公司產(chǎn)權(quán)屬性在異地并購中并沒有發(fā)揮顯著作用（回歸結(jié)果（5））；對于大股東持股水平較低、股權(quán)相對分散的上市公司而言，回歸結(jié)果（3）表現(xiàn)出公司產(chǎn)權(quán)屬性、投資者保護(hù)程度以及它們的交叉項(xiàng)都非常顯著，其中投資者法律保護(hù)和產(chǎn)權(quán)屬性達(dá)到了1%的顯著水平，即投資者法律保護(hù)程度單位水平的升高，可以增加1319%的并購效率，而民營企業(yè)的并購效率比國有企業(yè)顯著高出1492%。但是，民營企業(yè)的投資者法律保護(hù)程度越高，其并購效率越低（因兩者的交叉項(xiàng)為負(fù)）。
對于國有企業(yè)而言，投資者法律保護(hù)每上升一個(gè)單位水平，異地并購的投資效率提高1319%；對于民營企業(yè)而言異地并購的投資效率卻下降-009%，這種關(guān)系只存在于大股東持股比例低于30%的股權(quán)較為分散的上市公司中。對于股權(quán)集中度較低的國有企業(yè)，投資者法律保護(hù)水平改善了外部資本市場環(huán)境、提高了國有企業(yè)的公司治理水平，有利于公司實(shí)施有效率的異地并購；相反地，對于股權(quán)集中度較低的民營企業(yè)，并購方地區(qū)的投資者法律保護(hù)水平不利于這類民營企業(yè)的內(nèi)部治理，反而出現(xiàn)了投資者法律保護(hù)低的外部治理環(huán)境引發(fā)了高效率的異地并購。這是由兩個(gè)原因造成的：一是因?yàn)樵诠蓹?quán)較為分散的民營企業(yè)，外部投資者法律保護(hù)水平越高越容易對這類上市公司的高管和大股東產(chǎn)生“惡意收購”的威脅，這類民營企業(yè)為了防止接管風(fēng)險(xiǎn)，采取盲目擴(kuò)張的機(jī)會主義投資行為來提高惡意收購的成本，降低被收購的風(fēng)險(xiǎn)；二是對于投資者法律保護(hù)較低的民營企業(yè)而言，越容易通過收購?fù)獠恐卫沓潭容^高的目標(biāo)公司來提升自身價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)公司治理的協(xié)同效應(yīng)，即發(fā)生了“拔靴效應(yīng)”。因此，針對此猜想進(jìn)一步做了實(shí)證檢驗(yàn)。回歸結(jié)果表3檢驗(yàn)了第一個(gè)原因猜想，同時(shí)也證明了假設(shè)2和假設(shè)3；回歸結(jié)果表2的（6）-（8）檢驗(yàn)了第二個(gè)猜想。
表2的（6）-（8）說明異地并購中的投資者保護(hù)差異程度不是對所有的并購效率都有顯著影響，股權(quán)集中度高的上市公司不受投資者法律保護(hù)差異水平的顯著影響；對于股權(quán)集中度較低的上市公司而言，結(jié)果（7）投資者保護(hù)差異的高低對并購效率的影響受到產(chǎn)權(quán)屬性的影響。對國有企業(yè)而言，投資者保護(hù)差異對異地并購的并購效率在5%顯著水平上有1012%的影響水平，即并購雙方的投資者保護(hù)差異性越大且并購方的投資者保護(hù)水平高于目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平，則并購效率越大（外溢效應(yīng)）；對于民營企業(yè)而言，投資者保護(hù)差異對異地并購的并購效率在5%顯著水平上有-0086%的影響水平，即當(dāng)目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平高于并購方且差異度越大，并購帶來的上市公司的業(yè)績改善越好。
2.拔靴效應(yīng)
表3證明了異地并購中的拔靴效應(yīng)：回歸結(jié)果（1）說明目標(biāo)方投資者保護(hù)程度越高，公司的并購業(yè)績越好；結(jié)果（2）加入異地并購雙方的投資者法律保護(hù)差異度變量后，兩者均顯著。即當(dāng)并購方的投資者法律保護(hù)水平高于收購方時(shí)，投資者法律差異度越大并購效率越好，當(dāng)差異度水平一定的情況下目標(biāo)公司的投資者法律保護(hù)水平越高并購效率越好，這與國外已有的跨國并購的結(jié)論一致，因?yàn)椴町惗仍酱笤侥芗ぐl(fā)并購兩者的協(xié)同效應(yīng)，并購方的“外溢效應(yīng)”明顯；目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)水平越高，越能提升協(xié)同效應(yīng)，帶來“拔靴效應(yīng)”。分不同股權(quán)集中度做分組回歸發(fā)現(xiàn)（3）-（4）的結(jié)果表明股權(quán)集中度低的上市公司不存在這種協(xié)同效應(yīng)和外溢效應(yīng)；（5）-（6）的結(jié)果表明對于股權(quán)集中度高的企業(yè)結(jié)果與（1）-（2）一致，說明對于股權(quán)集中度高的上市公司，投資者保護(hù)對異地并購效率的影響既有“外溢效應(yīng)”也有“拔靴效應(yīng)”。對于股權(quán)集中度低的上市公司結(jié)合表1的實(shí)證結(jié)果，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)這兩類不同的產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司，投資者保護(hù)對異地并購效率呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的影響關(guān)系，后文將具體分析。
（三）企業(yè)性質(zhì)、投資者法律保護(hù)與異地并購效率分析
1.股權(quán)集中度低的上市公司
表4的回歸結(jié)果顯示投資者法律保護(hù)這一外部治理機(jī)制對不同股權(quán)集中度下的民營企業(yè)有不同的影響，根據(jù)LLSV在1998年的“l(fā)aw and finance”中所提出理論，股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)存在負(fù)相關(guān)性，即兩者之間相互替代?；诓①忂@一投資性事件考察公司治理績效，本文發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)屬性和不同股權(quán)集中度下，投資者法律保護(hù)與公司績效出現(xiàn)了新的變化特征：當(dāng)股權(quán)集中度較低的上市公司面對較低的外部投資者法律保護(hù)水平時(shí)，民營企業(yè)家的“管家”責(zé)任意識會被激發(fā)，會作出有利于公司長期發(fā)展的并購?fù)顿Y決策，通過并購?fù)顿Y者法律水平較高的公司改善公司治理水平，形成協(xié)同效應(yīng)。表2中的回歸結(jié)果（7）進(jìn)一步證明了這類扮演管家角色的大股東所作出的異地并購?fù)顿Y決策中，目標(biāo)公司的投資者保護(hù)程度往往高于自己所在的地區(qū)，更進(jìn)一步證明了民營企業(yè)家有改善公司治理結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展的強(qiáng)烈動機(jī)。所以，外部法律環(huán)境較差、投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，民營企業(yè)的大股東往往有更強(qiáng)的管家意識，會做出有利于公司業(yè)績增長的投資決策，并且這種關(guān)系主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度低的民營企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)更容易發(fā)生“被接管”的風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)集中度低的民營企業(yè)，投資者法律保護(hù)水平越低，這類企業(yè)更容易找到投資者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)觸發(fā)了“拔靴效應(yīng)”，從而改善公司治理水平提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；對于股權(quán)集中度低大股東持股水平較低的國有企業(yè)而言，由于不同的公司治理機(jī)制和國有企業(yè)的政治背景和所處地位，“外溢效應(yīng)”在異地并購效率中起了主導(dǎo)作用，沒有如民營企業(yè)一般的“管家”意識。
2.股權(quán)集中度高的上市公司
對于股權(quán)集中度高的異地并購又表現(xiàn)出不一樣的特征：對于國有企業(yè)而言，股權(quán)較為集中代表了大股東完全的控制權(quán)和行政壟斷力，在政府背景的共同作用下，外部投資者法律保護(hù)無法對其發(fā)揮顯著影響作用；民營企業(yè)則受到外部投資者法律的約束，有效地提升了公司治理水平，投資者法律保護(hù)程度越高，則并購效率越大，此時(shí)對民營企業(yè)發(fā)生是“外溢效應(yīng)”。綜上所述，假設(shè)3成立。
三、結(jié)論
本文分析了投資者法律保護(hù)對并購效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)屬性不同和股權(quán)集中度不同，投資者法律保護(hù)對并購的協(xié)同效應(yīng)作用機(jī)制也不同；并購方和目標(biāo)方的投資者法律保護(hù)程度的提高有利于并購方的長期業(yè)績增加，且投資者保護(hù)差異度越大并購的協(xié)同效應(yīng)越顯著，并購的長期效率也越好。對股權(quán)集中度高的上市公司而言，投資者法律保護(hù)對并購效率的影響與前述結(jié)果一致，但國有企業(yè)的投資者法律保護(hù)對并購效率無影響，民企并購方投資者法律保護(hù)程度越高，并購效率越大。對于股權(quán)集中度低的上市公司而言，國企屬性并購方的投資者保護(hù)水平越高越有利于提高異地并購效率；對于民企屬性的并購方，并購方的投資者法律保護(hù)越低，異地并購效率越高，由于這類民營企業(yè)往往并購?fù)顿Y者法律保護(hù)水平高的目標(biāo)企業(yè)，因而形成的并購的協(xié)同效應(yīng)更大，并購的長期效率更好。
研究結(jié)論表明異地并購的“外溢效應(yīng)”和“拔靴效應(yīng)”在不同性質(zhì)企業(yè)中的作用不同。當(dāng)國有企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，由于“政府之手”和國有大股東的控制力，投資者法律保護(hù)對并購效率無影響；當(dāng)國有企業(yè)的股權(quán)集中度較低時(shí)，并購方產(chǎn)生正的“外溢效應(yīng)”，投資者法律保護(hù)水平通過外部資本市場環(huán)境的約束，改善國有企業(yè)的公司治理水平，提高異地并購的投資效率。當(dāng)民營企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，投資者法律保護(hù)對民營企業(yè)的大股東有約束力有利于提高并購方的公司治理水平，觸發(fā)“管家精神”，受“外溢效應(yīng)”影響，并購的長期效率提高；當(dāng)民營企業(yè)的股權(quán)集中度較低時(shí)，并購方的投資者法律保護(hù)越低，通過并購?fù)獠恐卫沓潭容^高的目標(biāo)公司來提升自身價(jià)值的意愿越強(qiáng)，則越可能獲得“拔靴效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)并購雙方的協(xié)同效應(yīng)。
研究結(jié)論的啟示在于市場環(huán)境和制度因素對并購的長期效率有顯著影響，地方投資者保護(hù)程度是市場效率和市場環(huán)境的反映，良好的市場環(huán)境有助于優(yōu)化企業(yè)的投資行為進(jìn)而影響投資結(jié)果，但是這一影響受制度因素的制約。高效的市場環(huán)境有利于提高民營企業(yè)的投資效率，卻對一股獨(dú)大的國有企業(yè)無影響。因此，提高企業(yè)并購效率不僅在于加強(qiáng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)、優(yōu)化市場環(huán)境，還要堅(jiān)定不移地改革國企一股獨(dú)大的局面，避免國企大股東在企業(yè)投資中的專斷性以及“政府之手”對國企投資決策的干擾。
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Research on the Influence of the Legal Protection of Investor and the Attribute
of State-Owned Enterprises on Synergy Effect of Mergers and Acquisitions
XU Zhao1，2
（1. School of Economics and Management， Wuhan University， Wuhan 430072，China；
2. China Huarong Asset Management Co.， Ltd.， Beijing 100033，China）
Abstract：The synergy effect of mergers and acquisitions（M&A） is able to enhance corporate value. China′s special institutional background and enterprise attributes are important special factors that affect the efficiency of M&A in China. The regional difference of legal protection of investor and the enterprise attribute difference will have different influence on synergy effect of M&A. By analyzing the M&A events of listed corporations occurred during 2007-2010， the paper finds that the effect of legal protection level of investor on M&A efficiency is different for firms with different ownership concentration： for companies with lower ownership concentration， the influence of the legal protection level of investor on M&A efficiency is closely related to enterprise attribute， and state-owned enterprises are more likely to have positive spillover effects， that is to say， the higher the legal protection level of investor the acquirer has， the more efficient the cross-regional M&A will be. On the contrary， private enterprises with lower level of legal protection are easy to trigger the “steward” spirit， and there is a significant “bootstrap” effect， that is to say， the corporate governance can be improved through the synergy gained by acquiring target enterprises with higher legal protection level of investor.
Key words：legal protection of investor； synergy effect； mergers and acquisitions； spillover effect； “bootstrap” effect
（責(zé)任編輯：關(guān)立新）
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