中外上市公司退市規(guī)則的比較及啟示

郝靈俊

資金的這種流動(dòng)過程很大程度上是通過證券市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)的，這也說明了一個(gè)運(yùn)行正常的證券市場(chǎng)必須對(duì)市場(chǎng)有限的資金起到有效的配置作用。上市公司退市，最早出現(xiàn)在英國(guó)的資本市場(chǎng)上，在20世紀(jì)七八十年代的美國(guó)，公司退市的規(guī)模有些年甚至超過了公司上市的規(guī)模。在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)上，上市公司退出機(jī)制的建立已有一、二百年的歷史，長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。

證券市場(chǎng)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)

一、退市規(guī)則是證券市場(chǎng)正常運(yùn)行不可或缺的部分

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，資金這種特定化的資源在一定時(shí)期的總量是恒定的，相對(duì)于需求而言當(dāng)然也是有限而稀缺的。某個(gè)領(lǐng)域或某些公司占用了資金，勢(shì)必就要減少其它領(lǐng)域或企業(yè)的資金供應(yīng)量。因此，資金所選擇投向的行業(yè)或企業(yè)所產(chǎn)生的效益就決定了資金被利用的效率。資金的產(chǎn)出與收入的比例高，代表著資金的利用是有效率的。這種高效率的利用資金反過來可以帶動(dòng)其它資源的有效配置。資金的這種流動(dòng)過程很大程度上是通過證券市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)的，這也說明了一個(gè)運(yùn)行正常的證券市場(chǎng)必須對(duì)市場(chǎng)有限的資金起到有效的配置作用。

具體來說，作為資本資源配置的手段，證券市場(chǎng)的目標(biāo)是為那些資產(chǎn)優(yōu)良、有發(fā)展前景并需要大量資金的公司貫通融資渠道，同時(shí)為有投資意愿及閑置資金的投資者提供風(fēng)險(xiǎn)小、效益高的投資產(chǎn)品。為實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，證券市場(chǎng)在對(duì)待公司的上市及其股權(quán)的交易上必須有著“過濾器”的作用，即不僅要讓優(yōu)秀的公司通過進(jìn)入直接融資市場(chǎng)進(jìn)行籌資和交易，同時(shí)也要讓已經(jīng)上市但已經(jīng)不具備交易條件、增加整個(gè)市場(chǎng)交易成本的公司退出這個(gè)市場(chǎng)，以此來實(shí)現(xiàn)閑置資本向優(yōu)秀企業(yè)流動(dòng)，保證金融資源的合理配置。

二、上市公司退市的法律界定及我國(guó)的現(xiàn)行退市規(guī)則

上市公司退市，也被稱為Going Private或者Publicto Private（P2P），最早出現(xiàn)在英國(guó)的資本市場(chǎng)上，在20世紀(jì)70/80年代的美國(guó)，公司退市的規(guī)模有些年甚至超過了公司上市的規(guī)模。公司退市分為正常退市和所謂的“冷退市”，冷退市又包括通過現(xiàn)金補(bǔ)償“擠出”小股東、上市公司合并成非上市公司、上市公司變更為不具備上市能力的企業(yè)組織形式（例如有限責(zé)任公司、兩合公司、無限公司）、上市公司并入非上市股份公司和轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的撤銷（轉(zhuǎn)移上市公司的全部財(cái)產(chǎn)，并進(jìn)行清算）等具體方式。而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主動(dòng)申請(qǐng)退市。被迫退市也就是我們常說的退市形式，也是本文所討論的退市形式。即，上市公司因違反了所承擔(dān)的義務(wù)或不再符合上市條件而被迫退出證券市場(chǎng)框架。

在我國(guó)，規(guī)定上市公司退市規(guī)則的法律文件主要是《證券法》以及2001年的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》。以及兩個(gè)證券交易所的股票上市規(guī)則中關(guān)于股票暫停上市和終止上市的有關(guān)規(guī)定。

三、成熟證券市場(chǎng)上市公司退市規(guī)則的分析

在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)上，上市公司退出機(jī)制的建立已有一、二百年的歷史，長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)這些標(biāo)準(zhǔn)加以考察分析可為健全我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提供有益的借鑒和啟示。

在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)上，一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn)，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標(biāo)準(zhǔn)大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規(guī)?；蚬蓹?quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，達(dá)不到上市要求；二是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到上市要求；三是當(dāng)上市公司因涉及資產(chǎn)處置、凍結(jié)、財(cái)務(wù)狀況欠佳等情形，造成公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；四是公司違反有關(guān)法律法規(guī)并造成惡劣影響。

四、成熟證券市場(chǎng)上市公司退市規(guī)則對(duì)我國(guó)的啟示

從理論上說，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，其股票應(yīng)終止上市交易：（1）股票失去價(jià)值。股票是一種虛擬資本，其價(jià)值是公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，如果公司預(yù)計(jì)未來沒有現(xiàn)金流入，則股票本身已沒有價(jià)值，繼續(xù)交易必將損害股東的利益，因此應(yīng)予摘牌。（2）股票失去流動(dòng)性。股票是一種具有頗強(qiáng)流通性的流動(dòng)資產(chǎn)，股票上市的根本目的是通過資本的流動(dòng)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實(shí)質(zhì)上已經(jīng)失去了其重要的融資功能，繼續(xù)掛牌就失去了上市的意義。（3）發(fā)行股票的公司嚴(yán)重違反交易所規(guī)定的上市規(guī)則。股票上市交易應(yīng)遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規(guī)則是確?！叭痹瓌t得以實(shí)現(xiàn)的基本條件。如果公司違反上市規(guī)則，不按規(guī)定進(jìn)行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴(yán)重?fù)p害“三公”原則，可能導(dǎo)致股票交易陷入混亂。故此，為了維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司股票應(yīng)終止上市交易?？梢姡善弊鳛樯鲜泄旧鲜薪灰椎拿浇?，其是否具有實(shí)際價(jià)值是判斷一個(gè)上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國(guó)家就是依此經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定出了可操作性的法律法規(guī)。

通過與我國(guó)比較分析，成熟的證券市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了很多量化標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)采用時(shí)間和資本的雙重標(biāo)準(zhǔn)，比我國(guó)單采時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)全面、也更具客觀操作性，避免了規(guī)避法律的可能性，也減少了人為干預(yù)的因素，這是立法技術(shù)的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。成熟的證券市場(chǎng)注重從經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析的角度出發(fā)，實(shí)際考察上市公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況，尤其是對(duì)資不抵債公司的退出問題相當(dāng)重視，著重關(guān)注一個(gè)上市公司是否還有能力在證券市場(chǎng)上生存，考慮證券市場(chǎng)的承載能力以及讓該公司繼續(xù)上市對(duì)公眾造成的影響。

由此可以推斷，這與上市公司退出的處理權(quán)限不無相關(guān)。成熟的證券市場(chǎng)將證券市場(chǎng)對(duì)上市公司退市的自主處理權(quán)限主要地賦予證交所，監(jiān)管部門所掌握的最多只是審批權(quán)限。而我國(guó)的處理權(quán)限主要集中于證券監(jiān)管部門，證交所擁有的自主權(quán)較少，政府的過度干預(yù)使退市只是流于形式，從而導(dǎo)致由立法機(jī)關(guān)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)也給證券監(jiān)管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。

參考文獻(xiàn)：

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