轉(zhuǎn)型期我國在貨幣和貨幣政策領(lǐng)域的一些認(rèn)識誤區(qū)

范建軍

(國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部，北京 100010)

轉(zhuǎn)型期我國在貨幣和貨幣政策領(lǐng)域的一些認(rèn)識誤區(qū)

范建軍

(國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部，北京 100010)

我國自1998年開始實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)貨幣和信貸領(lǐng)域的市場化改革。由于理論準(zhǔn)備的不足和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的缺乏，時(shí)至今日，我國在貨幣和貨幣政策領(lǐng)域還存在諸多認(rèn)識上的誤區(qū)。主要體現(xiàn)為：缺乏一個(gè)簡單、適用的分析框架來引領(lǐng)我國的貨幣政策實(shí)踐；對信用貨幣及信用貨幣在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用認(rèn)識不清；嚴(yán)重高估我國真實(shí)貨幣存量；對儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中會派生大量貨幣類金融資產(chǎn)的機(jī)制理解不深；錯(cuò)誤地將“社會負(fù)債率”作為衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高低的指標(biāo)；未充分意識到我國經(jīng)濟(jì)增速“下臺階”與需求側(cè)貨幣供應(yīng)不足，供給側(cè)產(chǎn)能利用率長期處于低位有很大關(guān)系；把“升降息”制度誤讀為對存、貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整；潛意識認(rèn)為需求側(cè)總量調(diào)控和供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革相互排斥。這些認(rèn)識上的誤區(qū)應(yīng)予厘清。

信用貨幣；貨幣政策；認(rèn)識誤區(qū)

一、缺乏一個(gè)簡單、適用的分析框架來引領(lǐng)我國貨幣政策實(shí)踐

貨幣政策主要應(yīng)對名義總需求的短期波動(dòng)問題。針對這類問題，目前最簡單、實(shí)用的分析工具莫過于以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)的總量恒等式——費(fèi)雪方程：MV=PT，即貨幣存量M乘以貨幣流通速度V恒等于物價(jià)總水平P乘以經(jīng)濟(jì)的實(shí)際總產(chǎn)出T。

與劍橋方程M = k P Y﹡不同,費(fèi)雪方程是一個(gè)宏觀恒等式，其中的總產(chǎn)出T是指實(shí)際總產(chǎn)出；而劍橋方程則是一個(gè)貨幣需求函數(shù)表達(dá)式，其中的總產(chǎn)出Y﹡是指均衡總產(chǎn)出，或者說市場完全出清時(shí)的最大潛在產(chǎn)出。Y﹡可用新古典生產(chǎn)函數(shù)表示為：Y﹡= A(t)F(K，L)*其中，A(t)代表全要素生產(chǎn)率，K代表資本存量，L代表總的勞動(dòng)力供給。。當(dāng)實(shí)際總產(chǎn)出T上升至最大潛在總產(chǎn)出Y﹡(即T=Y﹡)，或者說當(dāng)市場已實(shí)現(xiàn)完全出清時(shí)，費(fèi)雪方程等價(jià)于劍橋方程。由此，費(fèi)雪方程又可寫成：MV = P·u·Y﹡，其中u=T/Y﹡,代表經(jīng)濟(jì)的平均產(chǎn)能利用率(0≤u≤1)。

借助費(fèi)雪方程的變形表達(dá)式MV = P·u·Y﹡，我們可把經(jīng)濟(jì)區(qū)分為需求側(cè)和供給側(cè)。其中，MV為需求側(cè)，代表名義總需求；uY﹡為供給側(cè)，代表實(shí)際總供給，價(jià)格P是聯(lián)接需求側(cè)和供給側(cè)的量綱變量。根據(jù)貨幣數(shù)量論的基本假設(shè)，貨幣的流通速度V通常保持穩(wěn)定，因此，需求側(cè)調(diào)控實(shí)際是指對貨幣供應(yīng)量M進(jìn)行調(diào)控，其中，M = C(用于購買消費(fèi)品的貨幣)+I(用于購買投資品的貨幣)+△E(用于購買凈出口品的外國貨幣)×匯率；而供給側(cè)調(diào)控則是指對最大潛在總產(chǎn)出(均衡總產(chǎn)出)函數(shù)Y﹡=A(t)F(K，L)中的相關(guān)變量及總產(chǎn)出函數(shù)本身進(jìn)行調(diào)控。

需求側(cè)調(diào)控屬于“短期”(指物價(jià)總水平因“價(jià)格粘性”而保持相對穩(wěn)定的時(shí)期，下同)總量調(diào)控，主要調(diào)控手段是貨幣政策。由于“短期”內(nèi)可認(rèn)為貨幣的流通速度V、物價(jià)總水平P(價(jià)格粘性)和最大潛在總產(chǎn)出Y﹡均保持不變，因此，根據(jù)費(fèi)雪方程的變形表達(dá)式MV = P·u·Y﹡，需求側(cè)調(diào)控的基本原理是:通過調(diào)整需求側(cè)的貨幣供應(yīng)量M來影響供給側(cè)的產(chǎn)能利用率u。所遵循的原則是：在保證物價(jià)總水平P不出現(xiàn)明顯上漲的前提下，通過調(diào)控貨幣，使經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能利用率u盡可能地高，或者說使經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出T盡可能地接近最大潛在產(chǎn)出Y﹡。與需求側(cè)調(diào)控不同，供給側(cè)調(diào)控的目標(biāo)是：在有效降低經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)的外部性(如環(huán)境污染、生產(chǎn)事故)的前提下，通過調(diào)控總產(chǎn)出函數(shù)A(t)F(K，L)中的相關(guān)變量及總產(chǎn)出函數(shù)本身，以使經(jīng)濟(jì)的潛在總產(chǎn)出(均衡總產(chǎn)出)Y﹡盡可能地大。

由于精確計(jì)量農(nóng)業(yè)部門和服務(wù)業(yè)部門的產(chǎn)能利用率存在很多技術(shù)性障礙，因此，國際上通常使用工業(yè)部門或制造業(yè)部門的產(chǎn)能利用率來大致反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能利用率情況。根據(jù)各國的歷史經(jīng)驗(yàn)，工業(yè)部門的平均產(chǎn)能利用率正常情況下應(yīng)保持在80%—82%之間，高出這個(gè)范圍將會導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格的全面持續(xù)上漲，低于這個(gè)范圍則會導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌。因此，需求側(cè)調(diào)控或貨幣調(diào)控可具體描述為：通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量M，使得工業(yè)部門的平均產(chǎn)能利用率盡可能保持在80%—82%范圍內(nèi)，高于這個(gè)范圍則收緊貨幣政策，低于這個(gè)范圍則放松貨幣政策。可見，經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能利用率既不能過高，也不能過低。過高，將會引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹；過低，則會引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮 。因此，在具體的政策實(shí)踐中，貨幣政策空間可用經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的產(chǎn)能利用率與目標(biāo)產(chǎn)能利用率(80%—82%)之間的差值來表示，差值越大，則說明貨幣政策空間越大*貨幣政策空間當(dāng)然也可以用物價(jià)指數(shù)和就業(yè)指數(shù)來反映，但是由于物價(jià)指數(shù)和就業(yè)指數(shù)嚴(yán)重滯后于貨幣政策，因此，在政策實(shí)踐中，以物價(jià)指數(shù)和就業(yè)指數(shù)來反映貨幣政策空間可能會喪失貨幣調(diào)控的最佳時(shí)機(jī)。。

二、對貨幣及貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用認(rèn)識不足

國內(nèi)在討論需求問題時(shí)，往往習(xí)慣性地將總需求分解為消費(fèi)需求、投資需求和凈出口需求，然而，這種對“需求”的具象化描述很容易引致人們對其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義的模糊認(rèn)識。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，需求并非指需求的對象，而是指經(jīng)濟(jì)主體獲取需求對象的意愿和能力。說得更具體一點(diǎn)，需求是指“錢”，而不是指“物”?？傂枨笤诤暧^上等價(jià)于全社會的現(xiàn)實(shí)購買力，或者說等價(jià)于全社會的貨幣持有量。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，需求側(cè)管理的核心是：通過實(shí)施總量擴(kuò)張政策來“誘導(dǎo)”經(jīng)濟(jì)主體通過增加負(fù)債的方式“花錢”，目的是實(shí)現(xiàn)市場的出清。至于經(jīng)濟(jì)主體怎樣花錢，花錢干什么，是用于消費(fèi)還是用于投資，則應(yīng)交由市場自主決定。因此，政府在實(shí)施總量擴(kuò)張政策之前，沒有必要越俎代庖地替市場“謀劃”錢的投向。只要銀行把錢借出去，錢的投向?qū)嶋H就已經(jīng)確定，因?yàn)闆]有人會背負(fù)沉重的利息成本而盲目地向銀行借錢*我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期確實(shí)還存在一些軟預(yù)算約束企業(yè)，它們會盲目向銀行借錢。在1998年之前，主要是指那些未經(jīng)轉(zhuǎn)制的國有企業(yè)，在2008—2009年，則主要是當(dāng)時(shí)大量涌現(xiàn)的地方政府融資平臺。隨著市場化改革的推進(jìn)，尤其是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和中央對地方融資平臺融資行為的逐步規(guī)范，這些軟預(yù)算約束企業(yè)將逐漸從國內(nèi)信貸市場消失。。

既然總需求是以“花錢”的數(shù)量為衡量標(biāo)準(zhǔn)，那么經(jīng)濟(jì)主體是花錢消費(fèi)還是花錢投資，其實(shí)對于宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門而言并沒有任何差別，它們都有助于市場的出清，都有助于就業(yè)和實(shí)際產(chǎn)出的增長。但實(shí)際上，各國政府似乎都更為重視消費(fèi)需求的增長。究其原因，主要是因?yàn)橹挥杏腥嗽敢饣ㄥX消費(fèi)，才會有人愿意花錢投資，從而需求總量(消費(fèi)需求+投資需求)才會最終實(shí)現(xiàn)增長。在這里，政府的關(guān)注點(diǎn)仍是總需求的增長，而非消費(fèi)占比的提升(重視消費(fèi)無須打壓投資)。實(shí)際上，消費(fèi)占比提升并非經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)志。相反，由于消費(fèi)占比提升等價(jià)于儲蓄率或投資率的下降，根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，這將導(dǎo)致一國潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降，因此，消費(fèi)占比提升從長期看是對經(jīng)濟(jì)增長不利的。

我國是高儲蓄國家，高儲蓄必然導(dǎo)致高投資。在高儲蓄背景下，人為壓低投資占比只會導(dǎo)致儲蓄資源的無謂浪費(fèi)*通常并不體現(xiàn)為全社會產(chǎn)成品的積壓和庫存的上升，而主要體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能利用率的下降，即實(shí)際總產(chǎn)出與最大潛在總產(chǎn)出之間的缺口擴(kuò)大。。一說到投資，人們往往很容易聯(lián)想到與鋼鐵、水泥、電解鋁等“三高”行業(yè)相關(guān)聯(lián)的物質(zhì)資本投資。實(shí)際上，除物質(zhì)資本投資之外，投資還包括技術(shù)資本投資和人力資本投資，甚至還包括制度資本投資。如果供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革到位，投資資源完全可被更多地引導(dǎo)至技術(shù)資本投資、人力資本投資和制度資本投資領(lǐng)域。因此，高投資也可以是高技術(shù)資本投資、高人力資本投資和高制度資本投資。

在“短期”內(nèi)，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的作用主要體現(xiàn)在，貨幣當(dāng)局可通過“創(chuàng)造”新的負(fù)債(貨幣擴(kuò)張)的方式來提升全社會的真實(shí)購買力(總需求)，“消化”過剩產(chǎn)能，提高經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出水平和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，最終實(shí)現(xiàn)市場的出清。因此，在市場尚未完全出清、產(chǎn)能尚未完全釋放、商品和服務(wù)的價(jià)格粘性尚未被貨幣擴(kuò)張的張力所突破的情況下，“印鈔票”(貨幣擴(kuò)張)同樣可以“創(chuàng)造”物質(zhì)財(cái)富。從這個(gè)意義上講，信用貨幣又被看作是商品和服務(wù)的“準(zhǔn)生證”(產(chǎn)權(quán)證)。如果商品生產(chǎn)出來了，貨幣當(dāng)局卻不能足額發(fā)放“準(zhǔn)生證”(即對等增加信用貨幣供應(yīng))，那么在既定價(jià)格水平下，企業(yè)部門的理性選擇必然是將一部分產(chǎn)能閑置起來，而不會盲目地去增加產(chǎn)成品庫存*只要是市場需要的、“有價(jià)值”的商品，貨幣當(dāng)局就應(yīng)該一視同仁地為其發(fā)放“產(chǎn)權(quán)證”，即對等地增加信用貨幣的供應(yīng)。政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)家不應(yīng)對任何一類合規(guī)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生歧視，因?yàn)樗鼈兏髯运鶆?chuàng)造的商品價(jià)值，從本質(zhì)上講都是“同質(zhì)的”，并無任何高低貴賤之分。我們“討厭”鋼鐵、水泥，是“討厭”生產(chǎn)它們的過程中所帶來的副產(chǎn)品——環(huán)境污染。所以，“去產(chǎn)能”從一開始就搞錯(cuò)了對象，應(yīng)該“去”的是產(chǎn)能所帶來的“環(huán)境污染”，而不是產(chǎn)能本身。至于產(chǎn)能是否“過?！保欠駪?yīng)該“去”，則應(yīng)交由市場(借助價(jià)格信號)自主作出決策和判斷。另外，包括技術(shù)創(chuàng)新在內(nèi)的各類創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)用以實(shí)現(xiàn)超額利潤的一種手段，其實(shí)施主體是人，因此，“創(chuàng)新”本身并不是經(jīng)濟(jì)增長的原動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)增長的原動(dòng)力是企業(yè)家追逐超額利潤的動(dòng)機(jī)。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方面，政府要做的是如何保護(hù)好企業(yè)家追逐超額利潤的動(dòng)機(jī)，營造有利于創(chuàng)新的社會環(huán)境。創(chuàng)新也不完全等價(jià)于“高精尖”，創(chuàng)新的主要目的是獲取高產(chǎn)出和高利潤，如果措施得當(dāng)，升級改造“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”同樣能獲得高利潤，因此，“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”內(nèi)的創(chuàng)新活動(dòng)同樣有可能成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力源。由于創(chuàng)新活動(dòng)通常都存在一定的外部性，因此，對于那些正外部性較高的創(chuàng)新活動(dòng)，政府應(yīng)給予適度的扶持和大力的保護(hù)，尤其是后者。。只是從長期看，即在市場已完全出清、經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出潛能已得到完全釋放的情況下，央行繼續(xù)增加貨幣供應(yīng)才是有害的：它不僅不會帶來產(chǎn)出的繼續(xù)增長，而且還會引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹。也只有在此時(shí)，貨幣才被看成是籠罩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的一層面紗。

國內(nèi)在討論貨幣及貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用時(shí)，往往只看“長期”不看“短期”*這里所說的“長期”和“短期”并非嚴(yán)格意義的時(shí)間概念，“長期”是指市場處于完全出清狀態(tài)的時(shí)期，而“短期”則是指市場處于未完全出清狀態(tài)的時(shí)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于“短期”狀態(tài)時(shí)，增加貨幣供給不會導(dǎo)致物價(jià)總水平的上漲(價(jià)格粘性)，它只會推動(dòng)產(chǎn)能利用率向上攀升。，只看到長期貨幣擴(kuò)張對物價(jià)的負(fù)面影響，看不到短期貨幣擴(kuò)張對總產(chǎn)出的推升作用。市場經(jīng)濟(jì)是“過剩經(jīng)濟(jì)”。對于大多數(shù)市場經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)處于“短期狀態(tài)”(指市場尚未完全出清、就業(yè)尚未完全充分時(shí)的非均衡狀態(tài))的時(shí)間要遠(yuǎn)大于處于“長期狀態(tài)”的時(shí)間，這也是為什么2008年金融危機(jī)之后，以經(jīng)濟(jì)理論見長的西方國家一直堅(jiān)持實(shí)施“量化寬松的貨幣政策”的原因之所在。日本則是在經(jīng)歷了“失去的20年”之后才意識到過度謹(jǐn)慎的貨幣政策可能是導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷的癥結(jié)之一，并在2013年推出了以“量化寬松”的貨幣政策為主軸的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，不能簡單地把貨幣看成是宏觀經(jīng)濟(jì)的“興奮劑”，更不應(yīng)把它妖魔化。只要運(yùn)用得當(dāng)，把握好貨幣擴(kuò)張的度，貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面是可以大有作為的。

三、現(xiàn)有廣義貨幣統(tǒng)計(jì)量M2嚴(yán)重高估我國真實(shí)貨幣存量

國內(nèi)教科書對貨幣的一般化定義并未充分揭示現(xiàn)代信用貨幣的本質(zhì)特征?，F(xiàn)代信用貨幣最本質(zhì)的特征是一類高流動(dòng)性的、具有法律約束力的特殊債權(quán)憑證。有鑒于此，我們可將現(xiàn)代信用貨幣定義為：被國家法定為媒介商品交換一般等價(jià)物的特殊債權(quán)憑證。其發(fā)行人是債務(wù)人，持幣人為債權(quán)人。說它特殊，一是指信用貨幣的法定發(fā)行機(jī)構(gòu)只能是中央銀行或商業(yè)銀行(包括所有能開立存款賬戶吸收存款的金融機(jī)構(gòu))；二是指信用貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)通常不必向持幣人支付利息。一旦支付利息，該類債權(quán)憑證的貨幣屬性(高流動(dòng)性)隨之減弱，而資產(chǎn)屬性(高收益性)隨之增強(qiáng)。利率越高，期限越長，其貨幣屬性越弱，資產(chǎn)屬性越強(qiáng)。如果不考慮資產(chǎn)交易活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)主體持有“貨幣”的唯一動(dòng)機(jī)就是購買商品或服務(wù)，否則，他們會在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下將其轉(zhuǎn)化為生息資產(chǎn)*在現(xiàn)實(shí)世界里，人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)實(shí)際包括兩個(gè)方面：一是購買商品或服務(wù)，用于消費(fèi)、生產(chǎn)或投資；二是購買金融資產(chǎn)，目的是為了金融套利。并且，用于商品或服務(wù)購買的貨幣和用于投機(jī)套利的貨幣之間并無明顯差異，它們可能隨時(shí)相互轉(zhuǎn)化。但是，人們在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析時(shí)所討論的貨幣，通常僅指用于購買商品或服務(wù)的貨幣。。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)主體將貨幣轉(zhuǎn)化為生息資產(chǎn)本身就是一類資產(chǎn)交易活動(dòng)。因此，貨幣又可被定義為“即將用于商品或服務(wù)購買的金融資產(chǎn)”。高流動(dòng)性是信用貨幣的核心特征。

在現(xiàn)實(shí)世界里，最接近現(xiàn)代信用貨幣原始定義的是現(xiàn)金貨幣,目前約占國內(nèi)M2總量的4.5%(2015年底數(shù)據(jù)，下同);其次是活期存款貨幣,目前約占國內(nèi)M2總量的39.0%;而對于那些利率較高、期限較長的定期存款(目前約占國內(nèi)M2總量的46.1%)，其貨幣屬性已經(jīng)大為弱化，更應(yīng)將其看作金融資產(chǎn)(等同于非標(biāo)準(zhǔn)化的銀行債券)而非貨幣。

一般來說，由中央銀行發(fā)行的特殊債權(quán)憑證被稱為基礎(chǔ)貨幣，包括所有現(xiàn)金貨幣和金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金存款兩部分。除部分占比較小的現(xiàn)金貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通外，絕大部分基礎(chǔ)貨幣(主要是金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金存款)在銀行間市場流通。由商業(yè)銀行所“發(fā)行”的存折、存單、電子存款憑證、電子記賬銀行卡等被稱為存款貨幣，它們和在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的現(xiàn)金貨幣一起，共同組成我們通常所說的廣義貨幣M2。

圖1 中美兩國M2構(gòu)成對比(2015年年底數(shù)據(jù))

注：①美國通常將可簽發(fā)支票的活期賬戶稱為“活期存款賬戶”，將不能簽發(fā)支票的活期賬戶(包括貨幣市場存款賬戶)稱為儲蓄存款賬戶，前者通常不必支付利息，而后者則可獲得一定的利息收入。而在我國，通常將個(gè)人存款賬戶(個(gè)人保證金賬戶除外)統(tǒng)稱為儲蓄存款賬戶。②美國的小額定期存款是指10萬美元以下的定期存款，10萬美元以上的定期存款不計(jì)入M2。

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

通過對比中美兩國M2的構(gòu)成可發(fā)現(xiàn)，兩者存在明顯差異。在我國，M2中包含了大量弱貨幣屬性的定期存款，包括個(gè)人定期存款和單位定期存款，兩者合計(jì)約64.1萬億元，占M2的46.1%。如果再加上15.1萬億元僅參與金融市場交易的其他金融性公司存款，我國基本不參與國內(nèi)商品市場交易的存款貨幣占M2的比重達(dá)到56.5%。反觀美國，其M2中僅包含3.3%的弱貨幣屬性的小額定期存款(2015年底的余額為4057億美元)，其余均為貨幣屬性很強(qiáng)的銀行負(fù)債，包括現(xiàn)金、可簽發(fā)支票的活期存款、不能簽發(fā)支票的活期存款和零售貨幣基金存款(見圖1)。另外，在美國存款機(jī)構(gòu)的存款負(fù)債中，還有近3萬億美元(約占美國M2總量的25%)的大額定期存款未被計(jì)入M2。

如果按照美國的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，我國M2的統(tǒng)計(jì)范圍明顯偏大。其中真正具備強(qiáng)貨幣屬性的只有現(xiàn)金、個(gè)人活期存款和單位活期存款三項(xiàng)，2015年底三項(xiàng)合計(jì)約為60萬億元，占當(dāng)年名義GDP的88.7%，而不是按現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)量計(jì)算的205.7%*若不考慮資產(chǎn)市場對交易性貨幣的需求，一國參與商品或服務(wù)市場交易的廣義貨幣存量與名義GDP的比值不可能超過100%。因?yàn)橐坏┏^，則意味著經(jīng)濟(jì)中至少存在著一部分“貨幣”(M2存量與名義GDP的差值)常年不參與商品和服務(wù)市場交易，既然不參與交易，那么它們就不能作為“貨幣”而被納入對廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)。，說明現(xiàn)有廣義貨幣統(tǒng)計(jì)量嚴(yán)重高估國內(nèi)真實(shí)貨幣存量，同時(shí)也說明我國并不存在所謂“貨幣超發(fā)”問題。在現(xiàn)有廣義貨幣統(tǒng)計(jì)量中，占比高達(dá)56.5%的定期存款和其他金融性公司存款，其資產(chǎn)屬性明顯強(qiáng)于貨幣屬性，因此，應(yīng)將它們從M2統(tǒng)計(jì)量中剔除。

四、對儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中會派生大量貨幣類金融資產(chǎn)的機(jī)制理解不深

由于我國現(xiàn)有廣義貨幣M2統(tǒng)計(jì)量包含兩類貨幣屬性和資產(chǎn)屬性明顯不同的債權(quán)憑證，因此，現(xiàn)有廣義貨幣M2實(shí)際承擔(dān)了兩項(xiàng)增長任務(wù)：一是M2中高流動(dòng)性的現(xiàn)金和活期存款需滿足經(jīng)濟(jì)增長對交易性貨幣不斷增長的需求；二是M2作為一個(gè)整體還需滿足物質(zhì)財(cái)富積累(即儲蓄向投資轉(zhuǎn)化)對金融資產(chǎn)不斷增長的需求。

通過考察我國M2中“現(xiàn)金+活期存款”、定期存款分別與名義GDP的比值會發(fā)現(xiàn)，“現(xiàn)金+活期存款”與名義GDP的比值近10年來大體是圍繞87%作上下波動(dòng)，而定期存款與名義GDP的比值則呈逐年上升趨勢(圖2)。上述事實(shí)至少包含三條重要信息：(1)我國經(jīng)濟(jì)對信用貨幣(現(xiàn)金+活期存款)的需求量與名義GDP總體成線性正比關(guān)系；(2)我國貨幣的流通速度總體保持穩(wěn)定(符合貨幣數(shù)量論的基本假設(shè))，平均流通速度約為1.15次/年(87%的倒數(shù))；(3)隨著國內(nèi)物質(zhì)財(cái)富以及與之相對應(yīng)的金融財(cái)富的不斷積累，定期存款與名義GDP的比值呈逐年上升趨勢*在定期存款與名義GDP的比值關(guān)系中，定期存款是存量，名義GDP是流量，隨著定期存款類資產(chǎn)的逐年積累，它與GDP的比值必然呈上升趨勢。。

圖2 活期存款+現(xiàn)金與名義GDP基本保持同步增長

資料來源：根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算獲得。

在我國，銀行存款之所以除承擔(dān)貨幣的功能之外，還須承擔(dān)重要的金融投資功能，主要是因?yàn)槲覈蚤g接融資為主，銀行貸款是企業(yè)部門和住戶部門的主要融資渠道，相應(yīng)地，由銀行貸款所派生的銀行存款就成為國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行金融投資的主要標(biāo)的。而在美國，企業(yè)融資以直接融資為主，尤以債券融資為重，即便是占比很大的個(gè)人房屋抵押貸款和消費(fèi)信貸，也多以資產(chǎn)證券化的方式被轉(zhuǎn)化為了債券融資，因此，企業(yè)債券和資產(chǎn)支持性債券是美國企業(yè)和個(gè)人金融投資的主要標(biāo)的。

2014年，我國按支出法計(jì)算的國內(nèi)生產(chǎn)總值64.1萬億元。其中，最終消費(fèi)33萬億元，占51.4%；國內(nèi)投資(國內(nèi)資本形成)29.4萬億元，占45.9%；貨物和服務(wù)凈出口1.8萬億元，占2.7%。因此，2014年我國國內(nèi)總儲蓄=國內(nèi)總投資+貨物和服務(wù)凈出口=31.2萬億元，總儲蓄率48.6%。這31.2萬億元總儲蓄在抵補(bǔ)了當(dāng)年8.3萬億元左右的固定資本折舊后，借助國內(nèi)金融市場，實(shí)現(xiàn)向投資的轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)化的結(jié)果是當(dāng)年國民財(cái)富凈增加22.9萬億元。這22.9萬億元新增國民財(cái)富最終以三種資產(chǎn)形式被政府、企業(yè)和住戶部門增持：一是不動(dòng)產(chǎn)憑證類資產(chǎn)(3.8萬億元)；二是債權(quán)憑證類資產(chǎn)(16.1萬億元)；三是股權(quán)憑證類資產(chǎn)(3萬億元)。

圖3 2014年我國國內(nèi)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化后的新增金融資產(chǎn)分布

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算獲得。

從我國國內(nèi)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化后所形成的金融資產(chǎn)分布來看，增持以銀行存款為主的貨幣類金融資產(chǎn)是我國企業(yè)和居民實(shí)現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的主要方式(圖3)。2014年，在31.2萬億元總儲蓄中，有13.0萬億元儲蓄(約占總儲蓄的42%)是通過增持貨幣類金融資產(chǎn)的方式向投資轉(zhuǎn)化的，其中，對廣義貨幣M2的增持量為12.2萬億元，占總儲蓄的39%。而在新增的12.2萬億元廣義貨幣中，真正用于商品和服務(wù)交易的貨幣(即現(xiàn)金+活期存款)增量只有1.6萬億元，僅占總儲蓄的5%。因此，如果僅從增量上看，我國現(xiàn)有M2統(tǒng)計(jì)量實(shí)際主要承擔(dān)的是金融投資的功能，而非貨幣的功能。

通俗地講，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“貨幣”專指用于商品或服務(wù)購買的“錢”，而非用于金融投資的“錢”。用于金融投資的“錢”在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為“金融資產(chǎn)”?！敖鹑谫Y產(chǎn)”是靜態(tài)的“錢”，而“貨幣”是動(dòng)態(tài)的“錢”。由于人民銀行當(dāng)初在設(shè)計(jì)廣義貨幣M2統(tǒng)計(jì)量時(shí)，把大量用于金融投資的靜態(tài)的“錢”(定期存款)納入了用于商品交易的動(dòng)態(tài)的“錢”的統(tǒng)計(jì)范圍，結(jié)果導(dǎo)致現(xiàn)有廣義貨幣M2統(tǒng)計(jì)量過于龐大。這也是為什么人們普遍詬病我國“貨幣超發(fā)”的主要原因。

五、“社會負(fù)債率”并非衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高低的適宜指標(biāo)

(一)“社會負(fù)債率過高”是一個(gè)偽問題

我國是高儲蓄國家，國內(nèi)儲蓄占GDP的比重接近50%。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化是金融市場。儲蓄者通過在國內(nèi)金融市場“增持”不動(dòng)產(chǎn)憑證類資產(chǎn)、債權(quán)憑證類(包括債券、貨幣和商業(yè)票據(jù))資產(chǎn)和股權(quán)憑證類資產(chǎn)三種方式實(shí)現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。這實(shí)際上也是一個(gè)用三類不同的法定金融契約來標(biāo)識和確認(rèn)當(dāng)年新增物質(zhì)財(cái)富產(chǎn)權(quán)歸屬關(guān)系的過程。因此，在儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的過程中，扣除用于補(bǔ)償存量資本折舊的部分，國內(nèi)金融市場每年都會新派生出與名義凈儲蓄等值的金融資產(chǎn)，包括不動(dòng)產(chǎn)憑證類金融資產(chǎn)、股權(quán)憑證類金融資產(chǎn)和債權(quán)憑證類金融資產(chǎn)，它們共同構(gòu)成與當(dāng)年物質(zhì)財(cái)富凈增量相對應(yīng)的金融財(cái)富的凈增量，其中，每年新增的債權(quán)憑證類金融資產(chǎn)包括：債券類金融資產(chǎn)、貨幣類金融資產(chǎn)(現(xiàn)金+銀行存款)和票據(jù)類金融資產(chǎn)，目前三者的年增量合計(jì)占名義GDP的比重超過25%。與債權(quán)憑證類金融資產(chǎn)相對應(yīng)，經(jīng)濟(jì)部門尤其是企業(yè)部門每年自然也會新派生出等量的負(fù)債(有貸必有借)。因此，隨著物質(zhì)財(cái)富的積累，全社會累積的總負(fù)債余額與GDP的比值(即所謂“社會負(fù)債率”)必然會越來越大。

由此可知，當(dāng)前被社會各界所普遍關(guān)注的“社會負(fù)債率過高”問題實(shí)際是一個(gè)偽問題?！吧鐣?fù)債率”升高僅意味著全社會積累的物質(zhì)財(cái)富以及與之相對應(yīng)的金融財(cái)富正在不斷擴(kuò)大，而并不意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率在升高。衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高低的指標(biāo)只能是“資產(chǎn)負(fù)債率”而非“社會負(fù)債率”。

我國“社會負(fù)債率”之所以偏高，主要是由于我國每年扣除資本折舊后的凈儲蓄率偏高，結(jié)果導(dǎo)致每年因儲蓄向投資轉(zhuǎn)化而新派生的社會負(fù)債與名義GDP的比值普遍高于其他國家。如果從社會財(cái)富積累的角度看，“社會負(fù)債率”指標(biāo)不斷攀升是好事而非壞事，因?yàn)樗砻魑覈镔|(zhì)財(cái)富存量以及與之相對應(yīng)的金融財(cái)富存量正在不斷擴(kuò)大。

當(dāng)前社會各界尤其是金融管理部門之所以高度關(guān)注“社會負(fù)債率”指標(biāo)，并把它與歐美日國家作橫向比較，其初衷主要是想強(qiáng)調(diào)，我國現(xiàn)有的以銀行貸款(間接融資)為主的融資結(jié)構(gòu)蘊(yùn)藏著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，用高“社會負(fù)債率”作為論證“間接融資”占比過大、杠桿率過高的依據(jù)顯然偏離了問題的靶心。實(shí)際上，在英美等資本市場發(fā)達(dá)的國家，雖然其直接融資占比高，但是在其直接融資中，債券融資的比重要遠(yuǎn)高于股票融資，而它對于整個(gè)社會而言仍是負(fù)債，也會提高整個(gè)社會的負(fù)債率水平。

(二)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“杠桿率”的高低與股權(quán)融資占比的高低關(guān)系不大

如果從官方發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我國與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家相比，股權(quán)融資占比確實(shí)偏低。2015年，美國企業(yè)債務(wù)融資(包括銀行貸款、租賃、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)債融資)約占美企業(yè)可統(tǒng)計(jì)融資量的72%，股權(quán)融資約占28%，而當(dāng)年我國企業(yè)債務(wù)融資大約占企業(yè)可統(tǒng)計(jì)融資量的95%，股權(quán)融資占比不足5%。但是，這只能說明美國的股權(quán)融資公募市場較中國發(fā)達(dá)，并不表明中國企業(yè)的杠桿率就一定比美國高。理由是：除了上述這些能被官方統(tǒng)計(jì)到的融資數(shù)據(jù)之外，還有大量的“內(nèi)源性融資”(自有資金或留存利潤轉(zhuǎn)增資本或資本公積)、私募性股權(quán)融資等融資數(shù)據(jù)是官方所無法統(tǒng)計(jì)到的。如果能獲得這方面的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，所得結(jié)論很可能與我們的直覺正好相反。2015年底，我國總資產(chǎn)排名前25的A股實(shí)業(yè)型上市公司(剔除金融和地產(chǎn)等高負(fù)債企業(yè))的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為62.6%，而同期美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)30個(gè)成份股中的25家實(shí)業(yè)型上市公司的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為63.2%。顯然，后者大于前者。相比上市公司而言，我國中小微企業(yè)通過發(fā)債、向銀行貸款等債務(wù)融資方式融資的能力與美國中小微企業(yè)相比更弱，因此，我國中小微企業(yè)的整體杠桿率應(yīng)該也不會超過美國。

(三)我國企業(yè)部門的杠桿率考察：以A股所有上市公司為例

通過考察國內(nèi)上市公司的縱向歷史數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)A股所有上市公司的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率近10年總體是呈下降趨勢：由2005年的87.6%降至2015年的84.7%，說明整個(gè)經(jīng)濟(jì)(尤其是金融企業(yè))的杠桿率是在下降而不是在上升。但是，如果剔除總資產(chǎn)占所有上市公司總資產(chǎn)77.2%的金融類上市公司(包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和租賃類公司)則會發(fā)現(xiàn)，剩余非金融類上市公司的加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率近10年來確實(shí)在上升：由2005年的54.2%最高上升至2013年的60.8%，最近兩年又有所下降。

盡管如此，如果對造成我國非金融類上市公司杠桿率上升的原因作進(jìn)一步分析就會發(fā)現(xiàn)，我國非金融類上市公司杠桿率上升并非它們通過債務(wù)擴(kuò)張主動(dòng)加杠桿的結(jié)果，而是由于近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，上市公司資產(chǎn)收益率逐年下降，利潤轉(zhuǎn)增資本(內(nèi)源性融資)的規(guī)模不斷萎縮的結(jié)果。

數(shù)據(jù)顯示，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，我國非金融類上市公司的總負(fù)債增速總體呈下降趨勢：由2008年的最高年增長27.3%下降至2014年的最低11.8%，2015年又小幅回升至14.0%，說明期間非金融類上市公司并未通過債務(wù)擴(kuò)張主動(dòng)加杠桿。與此同時(shí)，非金融類上市公司的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率自2010年之后一直處于下降趨勢，其中，凈資產(chǎn)收益率均值由2010年的12.9%下降至2015年的6.8%，總資產(chǎn)收益率均值則由2010年的5.4%下降至2015年的2.7%。由于利潤增速下降，利潤轉(zhuǎn)增資本的速度自然也是下降，結(jié)果導(dǎo)致2008年之后非金融類上市公司的凈資產(chǎn)增速在大多數(shù)年份都低于總負(fù)債增速。

綜上所述，因經(jīng)濟(jì)不景氣而導(dǎo)致的企業(yè)盈利能力下降是造成我國非金融類上市公司在2008年之后杠桿率逐年攀升的最主要的原因?！叭ジ軛U”首先還是要設(shè)法提升經(jīng)濟(jì)的景氣度，以使企業(yè)部門能夠保持良好的盈利能力。

六、未充分意識到我國經(jīng)濟(jì)增速“下臺階”與需求側(cè)貨幣供應(yīng)不足、供給側(cè)產(chǎn)能利用率長期處于低位有很大關(guān)系

根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，決定一國潛在經(jīng)濟(jì)增速的因素主要包括：國內(nèi)儲蓄率、技術(shù)進(jìn)步率以及人力資本和勞動(dòng)力的增長率，其中，起決定作用的是儲蓄率。因?yàn)闊o論是技術(shù)進(jìn)步還是人力資本發(fā)展，雖然都存在所謂“干中學(xué)”效應(yīng)，但都需要持續(xù)的物質(zhì)資本投入作為支撐其穩(wěn)定增長的物質(zhì)基礎(chǔ)。

從縱向數(shù)據(jù)看，近幾年我國國內(nèi)儲蓄率相比2010年50.9%的峰值雖有所下降，但降幅并不大，目前仍保持在48%以上的較高水平。在技術(shù)進(jìn)步和人力資本發(fā)展方面，本屆政府一直在大力推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”活動(dòng)，創(chuàng)新指數(shù)和勞動(dòng)生產(chǎn)率指數(shù)一直保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。在勞動(dòng)力供給方面，由于勞動(dòng)力的絕對年增速大都維持在千分之十之內(nèi)且非常穩(wěn)定，因此，其對潛在經(jīng)濟(jì)增速的影響通常較小。對于我國而言，更有意義的是農(nóng)民工人數(shù)增速的變化，因?yàn)樗从车氖俏覈鴦趧?dòng)力從低生產(chǎn)率部門向高生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移的速度。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近幾年我國農(nóng)民工人數(shù)增速確實(shí)出現(xiàn)了明顯下降，從2010年的5.4%下降到2015年的1.3%。但這種下降并非因農(nóng)村勞動(dòng)力枯竭而產(chǎn)生的一種自然的下降，而是由于近幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑，工業(yè)和服務(wù)業(yè)吸納農(nóng)民工的能力下降所致。綜合以上分析，我們可大致得出以下結(jié)論：近幾年我國潛在經(jīng)濟(jì)增速雖有所下降，但降幅可能并沒有實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的降幅那么大。

在這里，筆者想特別指出的是，根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，一國的勞動(dòng)力成本和經(jīng)濟(jì)規(guī)模與潛在經(jīng)濟(jì)增速之間并不存在所謂的“負(fù)相關(guān)關(guān)系”。根據(jù)一般均衡理論，勞動(dòng)力成本在均衡條件下等價(jià)于勞動(dòng)力的邊際產(chǎn)出，或者說勞動(dòng)生產(chǎn)率水平。一國勞動(dòng)力成本上升，說明其勞動(dòng)生產(chǎn)率在上升，這有助于提升經(jīng)濟(jì)的潛在增速水平而不是相反?！皠趧?dòng)力紅利”下降，主要指勞動(dòng)力供應(yīng)增速下降(在我國，則主要表現(xiàn)為勞動(dòng)力從低生產(chǎn)率部門向高生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移的速度在下降)，而并非指勞動(dòng)力成本上升。將“勞動(dòng)力紅利”下降等同于勞動(dòng)力成本上升是企業(yè)家的視角，而非宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門的視角。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國勞動(dòng)力成本很低，卻并未收獲什么“勞動(dòng)力紅利”。同樣，一國經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，則意味著該國在技術(shù)進(jìn)步和人力資本發(fā)展方面的“干中學(xué)”效應(yīng)越明顯，因此，在儲蓄率和其它增長條件相同的情況下，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，潛在經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該越高。

從橫向數(shù)據(jù)看，2014年我國扣除固定資本折舊后的凈儲蓄率約為35.7%，而美國當(dāng)年只有3.3%。美國3.3%的凈儲蓄率能支撐2.4%的經(jīng)濟(jì)增長，而我國35.7%的凈儲蓄率卻無法支撐7%的經(jīng)濟(jì)增長，這顯然是不正常的。造成這種差異的原因很多。從供給側(cè)看，可能是因?yàn)槲覈诩夹g(shù)進(jìn)步和人力資本發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率方面(或者說物質(zhì)資本和勞動(dòng)力的邊際產(chǎn)出方面)遠(yuǎn)遜于美國，從而在很大程度上抵消了我國在儲蓄率方面的巨大優(yōu)勢。但是，考慮到我國在技術(shù)進(jìn)步和人力資本發(fā)展方面相對于美國有后發(fā)優(yōu)勢，中美兩國在物質(zhì)資本和勞動(dòng)力邊際產(chǎn)出方面的差距近幾十年來一直在縮小，而不是在擴(kuò)大，因此，僅從中美兩國供給側(cè)物質(zhì)資本和勞動(dòng)力邊際產(chǎn)出方面的差異并不能合理解釋近幾年我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速單邊下滑的現(xiàn)象。要找到中國經(jīng)濟(jì)增速單邊下滑的原因，還需從需求側(cè)入手。從需求側(cè)看，我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速近幾年之所以單邊下滑，很可能是因國內(nèi)名義總需求不足(“真貨幣”供給不足)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)部門的實(shí)際產(chǎn)出大幅低于最大潛在產(chǎn)出，從而使經(jīng)濟(jì)增長的潛能無法得到充分發(fā)揮所致。

由于歷史原因，我國至今未完全建立和定期發(fā)布工業(yè)和制造業(yè)部門的平均產(chǎn)能利用率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但是，我們可以用工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)的漲幅變化來大致推測我國工業(yè)部門平均產(chǎn)能利用率的變動(dòng)情況。

圖4 2005—2015年我國工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)月度走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局。

由工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)的歷史數(shù)據(jù)可知，自2011年7月起， PPI指數(shù)開始從月同比上漲7.5%的波峰快速下滑，到2012年3月由正轉(zhuǎn)負(fù)，之后又大約經(jīng)歷了長達(dá)4年多的波動(dòng)探底過程，2016年年初才開始觸底反彈，目前仍未脫離負(fù)值區(qū)間(圖4)。與PPI的波動(dòng)相對應(yīng)，從2011年7月至今，我國工業(yè)部門的平均產(chǎn)能利用率應(yīng)該也大致經(jīng)歷了與PPI相似的波動(dòng)過程，雖然目前看已經(jīng)出現(xiàn)反彈，但預(yù)計(jì)仍處在80%—82%的正常值范圍以下的較低位置。

如果拿近10年我國GDP的季度增速數(shù)據(jù)與工業(yè)品出廠價(jià)格PPI的月度漲幅數(shù)據(jù)作對比便會發(fā)現(xiàn)，二者的走勢高度吻合：PPI指數(shù)上升，工業(yè)部門的平均產(chǎn)能利用率上升，進(jìn)而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速上升；相反，PPI指數(shù)下降，工業(yè)部門的平均產(chǎn)能利用率下降，進(jìn)而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下降。

從以上討論可以看出，近幾年我國經(jīng)濟(jì)增速“下臺階”應(yīng)該和需求側(cè)貨幣供應(yīng)不足，導(dǎo)致供給側(cè)產(chǎn)能利用率長期處于低位，經(jīng)濟(jì)增長的潛能無法得到充分發(fā)揮有很大關(guān)系。

七、“升降息”并非指對存、貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整

在現(xiàn)代中央銀行制度下，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都存在兩個(gè)層面的流動(dòng)性。第一個(gè)層面的流動(dòng)性是指由金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金存款(基礎(chǔ)貨幣)所構(gòu)成的流動(dòng)性，它主要在銀行間市場流通，交易參與者主要是有資格在央行開立存款賬戶(準(zhǔn)備金賬戶)的金融機(jī)構(gòu)，普通企業(yè)和居民一般無法參與*中央政府雖然在中央銀行開立有財(cái)政存款賬戶(國庫賬戶)，但財(cái)政存款通常不參與同業(yè)市場的資金拆借，即使參與，也是委托給商業(yè)銀行來操作，例如國庫現(xiàn)金管理。。第二個(gè)層面的流動(dòng)性是指由廣義貨幣M2(活期存款+現(xiàn)金)所構(gòu)成的流動(dòng)性，它主要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通，交易參與者包括政府、非銀企業(yè)和居民。

第一個(gè)層面的流動(dòng)性的規(guī)模和增速?zèng)Q定第二個(gè)層面的流動(dòng)性的規(guī)模和增速。首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣擴(kuò)張通常是借助商業(yè)銀行的貸款機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。貸款派生存款，商業(yè)銀行為此需向央行繳存法定數(shù)量的存款準(zhǔn)備金。因此，金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金存款規(guī)模越大，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力越強(qiáng)，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性越多。其次，除了繳納法定存款準(zhǔn)備金外，各商業(yè)銀行還須在其央行的準(zhǔn)備金賬戶中留出一定數(shù)量的存款準(zhǔn)備金，用于應(yīng)對存款客戶日常提現(xiàn)的需要(央行掌握著現(xiàn)鈔的發(fā)行權(quán))。復(fù)次，商業(yè)銀行還必須從其央行的準(zhǔn)備金賬戶中另分出一定數(shù)量的存款準(zhǔn)備金，用于滿足因存款客戶日常支付活動(dòng)而引起的同業(yè)結(jié)算的需要(央行是商業(yè)銀行同業(yè)結(jié)算的中樞)。由此可知，任何一家商業(yè)銀行要想維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，都必須通過吸收存款、再貸款或同業(yè)拆借等方式，在其央行準(zhǔn)備金賬戶中存放足夠數(shù)量的準(zhǔn)備金存款，而所有準(zhǔn)備金存款的總和就構(gòu)成銀行間市場流動(dòng)性的總和。因此，銀行間市場中的基礎(chǔ)貨幣存量越大，商業(yè)銀行的整體放貸能力、應(yīng)對提現(xiàn)的能力和應(yīng)對同業(yè)結(jié)算的能力越強(qiáng)，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性才可能越充裕。因此，銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和增速?zèng)Q定著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性的規(guī)模和增速。

對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，有意義的是第二個(gè)層面的流動(dòng)性，因?yàn)樗鼪Q定著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際總產(chǎn)出和物價(jià)總水平。但是，央行的貨幣政策卻通常是通過調(diào)控第一個(gè)層面的流動(dòng)性(基礎(chǔ)貨幣存量)來間接影響第二個(gè)層面的流動(dòng)性(廣義貨幣存量)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對實(shí)際總產(chǎn)出和物價(jià)總水平的調(diào)控。因此，貨幣政策通常需要有一個(gè)傳導(dǎo)的過程?！吧迪ⅰ敝贫日沁@樣一類貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制或者說貨幣政策調(diào)控機(jī)制。

在我國，“升降息”制度被長期誤讀。貨幣政策意義的“升降息”并非指央行針對存、貸款基準(zhǔn)利率作出調(diào)整，而是指央行依據(jù)物價(jià)、就業(yè)、產(chǎn)能利用率等綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性(第二個(gè)層面的流動(dòng)性)松緊的指標(biāo)，針對銀行間市場(第一個(gè)層面的流動(dòng)性)的均衡借貸利率，即基礎(chǔ)貨幣的均衡借貸價(jià)格作出調(diào)整。

在“升降息”操作中，雖然央行會事先宣布一個(gè)基礎(chǔ)貨幣均衡借貸利率的調(diào)控目標(biāo)值，但央行通常不直接對其作出強(qiáng)制性規(guī)定，而是通過“快速”調(diào)整銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量(央行掌控著基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行權(quán))，即通過調(diào)整銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的供求關(guān)系，來使銀行間市場的均衡借貸利率“快速”向目標(biāo)值靠攏，以此來達(dá)到“升降息”的目的。因此，央行的“升降息”操作表面上看是對基準(zhǔn)利率(價(jià)格)作出調(diào)整，實(shí)質(zhì)是對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量(數(shù)量)作出調(diào)整。

八、需求側(cè)總量調(diào)控和供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革并非相互排斥

在宏觀調(diào)控領(lǐng)域，總量政策通常是政府為解決總量失衡問題而實(shí)施的政策，調(diào)控主體主要是各國央行；而結(jié)構(gòu)政策則是政府為解決結(jié)構(gòu)失衡問題而實(shí)施的政策，調(diào)控主體主要是各國財(cái)政(泛指對財(cái)稅資源有直接或間接影響的各級政府部門)?？偭空咄ǔ１环Q為短期政策，而結(jié)構(gòu)政策通常被稱為長期政策。

在短期內(nèi)，可認(rèn)為貨幣的流通速度V、物價(jià)總水平P和經(jīng)濟(jì)的最大潛在產(chǎn)出Y＊=A(t)F(K,L)均保持恒定。因此，根據(jù)宏觀恒等式費(fèi)雪方程：MV=PT，總量調(diào)控的實(shí)質(zhì)是管理層通過調(diào)控需求側(cè)的貨幣供應(yīng)量M(名義總需求)，來影響供給側(cè)的實(shí)際產(chǎn)出T，目的是在保證物價(jià)總水平P基本穩(wěn)定(即商品和服務(wù)的價(jià)格粘性不被貨幣擴(kuò)張的張力所突破)的前提下，使經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出T盡可能地達(dá)到最大潛在產(chǎn)出Y＊。

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，幾乎所有商品都可實(shí)現(xiàn)市場化供應(yīng)，唯獨(dú)信用貨幣這種特殊“商品”只能由貨幣當(dāng)局通過制定“貨幣供應(yīng)計(jì)劃”(貨幣政策)向市場提供。由于貨幣的流通速度和物價(jià)總水平在短期內(nèi)保持穩(wěn)定，這就意味著，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在短期內(nèi)的實(shí)際總需求是由其貨幣當(dāng)局的“貨幣供應(yīng)計(jì)劃”決定的。這也是為什么即使在市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的歐美國家也需要政府參與需求側(cè)總量管理的原因之所在*一些市場主義者之所以堅(jiān)決反對以政府干預(yù)為特征的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)政策，主要是因?yàn)樗麄兤娴卣J(rèn)為“市場經(jīng)濟(jì)無計(jì)劃”，然而這種絕對化的論斷顯然與事實(shí)不符。。

相比總量問題，結(jié)構(gòu)問題要更復(fù)雜一些。由于我國過去長期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，結(jié)果導(dǎo)致人們對在市場經(jīng)濟(jì)條件下政府如何進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革存在很大誤解，認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革就是直接對各類經(jīng)濟(jì)變量的比例關(guān)系作出調(diào)整。實(shí)際上，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的應(yīng)有之義是對不合理的制度作出調(diào)整，然后由制度來內(nèi)生結(jié)構(gòu)*西方社會所說的結(jié)構(gòu)性改革(Structural Reforms/Structural Change)通常是指針對市場或經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式或治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行的變革(見維基百科)，實(shí)際就是指對不合理的制度作出調(diào)整。。如若對此不加以明確，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革在實(shí)踐中很容易陷入計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維窠臼。由于價(jià)格制度是市場經(jīng)濟(jì)最核心的制度安排，因此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革在多數(shù)情況下是指對各類不合理的定價(jià)機(jī)制作出調(diào)整。這里的定價(jià)機(jī)制既包括市場領(lǐng)域的定價(jià)機(jī)制，包括普通商品和服務(wù)的定價(jià)機(jī)制、勞動(dòng)力和資本的定價(jià)機(jī)制，以及金融產(chǎn)品、能源、土地及礦產(chǎn)資源的定價(jià)機(jī)制等，也包括公共領(lǐng)域的定價(jià)機(jī)制，如稅收政策、補(bǔ)貼政策、社會保障政策、環(huán)境污染補(bǔ)償政策，甚至包括行政命令、行業(yè)管制條例和法律法規(guī)等。市場領(lǐng)域的定價(jià)機(jī)制主要解決經(jīng)濟(jì)中的效率問題和激勵(lì)問題，而公共領(lǐng)域的定價(jià)機(jī)制則主要解決經(jīng)濟(jì)中的公平性問題和外部性問題。

這里想特別指出的是，由于國內(nèi)絕大多數(shù)的定價(jià)機(jī)制(尤其是市場領(lǐng)域的定價(jià)機(jī)制)在過去30多年的市場化改革中已基本得以理順，因此，想通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再獲得一次像改革開放初期那樣的脫胎換骨的巨大變化已幾無可能。

如果說需求側(cè)總量調(diào)控的主要目的是在保持物價(jià)總水平P基本穩(wěn)定的前提下，通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量M，使得經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出T盡可能達(dá)到最大潛在產(chǎn)出Y＊，那么供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的主要目的則是在有效降低經(jīng)濟(jì)增長負(fù)的外部性(如環(huán)境污染、生產(chǎn)事故)的前提下，通過調(diào)控儲蓄率、全要素生產(chǎn)率、投資結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、勞動(dòng)力供給以及生產(chǎn)函數(shù)本身，不斷提升經(jīng)濟(jì)的最大潛在產(chǎn)出水平Y(jié)＊或最大潛在經(jīng)濟(jì)增速。

由總量政策和結(jié)構(gòu)政策的調(diào)控對象和調(diào)控目標(biāo)可以看出，二者是一種互補(bǔ)而非對立的關(guān)系，它們在政策實(shí)踐中完全可同步實(shí)施。當(dāng)然，在兩類政策同步實(shí)施的過程中，有可能會出現(xiàn)兩類政策相互“對沖”的現(xiàn)象：總量擴(kuò)張政策通常會推高實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，而某些結(jié)構(gòu)調(diào)控政策(如抑制高污染行業(yè)發(fā)展的政策)則可能會壓低實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，但是這種政策效果的“對沖”不僅不能作為兩類政策存在對立關(guān)系的依據(jù)，恰恰相反，它們應(yīng)被看作二者存在互補(bǔ)關(guān)系的有力佐證。認(rèn)為實(shí)施從緊的總量政策將有助于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的觀點(diǎn)是一種政策幻覺。相反，如果在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的同時(shí)，配合實(shí)施適宜的總量擴(kuò)張政策，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革所提升的潛在產(chǎn)出才能被即時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)產(chǎn)出，政府才能即時(shí)收獲供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的“紅利”，也只有這樣，供給側(cè)改革才能順利向前推進(jìn)。

[責(zé)任編輯:趙麗娜]

范建軍，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部研究員。

F820.1

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1002-3909(2017)03-0069-11