順豐光環(huán)之下的隱憂

千尋

中國快遞龍頭順豐終于正式登陸國內(nèi)A股市場。2月24日，順豐控股在深交所舉行重組更名暨上市儀式。上市公司名稱由鼎泰新材更為順豐控股，這也意味著國內(nèi)速遞物流龍頭順豐正式登陸A股。當日，順豐控股以漲停價55.21元收盤，市值高達2310億元。

與之同步上漲的是順豐速運創(chuàng)始人、順豐控股董事長王衛(wèi)的身家，據(jù)粗略計算，這位創(chuàng)始人的身家已高達1490.3億元，成了名副其實的快遞新首富。不過，不差錢的順豐光環(huán)之下，并非沒有隱憂?！媾R前有勁敵阻撓，后有新秀趕超，利潤日漸微薄的不良狀態(tài)。順豐速運上市后如何再“順風”，是一個不得不面臨的難題。

從6個人一路走來的順豐速運

1993年，22歲的王衛(wèi)拿著從父親那里借來的10萬塊錢，在廣東順德創(chuàng)立順豐速運，那時公司僅有6個人。人手不夠時，王衛(wèi)亦會親自上陣，時而背雙肩包、拖著行李箱，時而騎摩托，往返粵港兩地。

作為國內(nèi)快遞行業(yè)的龍頭，順豐控股起步于實際控制人王衛(wèi)所經(jīng)營的順德與香港之間的即日速遞業(yè)務。1996年，順豐開始涉足內(nèi)地快遞。到目前，順豐在國內(nèi)和國際快遞業(yè)務上均有布局。順豐控股合并利潤表數(shù)據(jù)顯示，公司2013～2015年的營收分別為273.82億、389.11億、481.01億。

有快遞業(yè)內(nèi)部人士認為，順豐控股的營收數(shù)字保持如此高速增長的原因之一，是得益于快遞行業(yè)大環(huán)境的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年我國快遞市場業(yè)務量達到206.67億件，業(yè)務收入達到2769.6億元，分別比上年增長48%和35.4%。另一方面，順豐的自營模式也保障了服務質量和體驗，為其提供了較好的業(yè)內(nèi)口碑。目前，順豐的國內(nèi)快遞網(wǎng)絡覆蓋全國320余個地級市、2500余個縣區(qū)級城市、7800余個鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

經(jīng)過二十多年的經(jīng)營，順豐已經(jīng)在快遞行業(yè)內(nèi)享有相當高的名氣，坊間甚至還有一種說法，中國的快遞分為兩種：順豐和其他。目前，它的客戶包括蘋果、華為、小米、中興、優(yōu)衣庫、中國平安、戴姆勒等等世界頂級企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，目前順豐的經(jīng)營規(guī)模、網(wǎng)點覆蓋和市場份額僅次于中國郵政集團公司（EMS），在中國快遞企業(yè)中排名第二，在中國民營快遞企業(yè)中則排名第一。在那個時代，順豐和華為、老干媽等企業(yè)被稱為是中國未上市的良心企業(yè)，這樣的市場份額和品牌效應，資本自然不會放過。

有消息稱，2004年FedEx策劃進入中國市場的時候就曾經(jīng)接觸過王衛(wèi)，希望以40億-50億人民幣的價格收購順豐，但被王衛(wèi)拒絕。隨后，尋找王衛(wèi)的PE/VC越來越多，一位咨詢公司的董事長甚至透露，包括花旗在內(nèi)的很多美國投資商曾經(jīng)找到他，希望他能夠撮合注資順豐的交易，一旦成交將付給1000萬美元傭金。

順豐速運官方微博甚至公開回應融資傳聞：“一直以來都有資本找順豐洽談，但順豐并未與任何資本簽訂任何協(xié)議。感謝大家對順豐的關心！”江南資本創(chuàng)始管理合伙人鐘曉琳則稱，“早就聽說順豐要融資……老板只對國字號的PE感興趣！”中國物流與供應鏈管理聯(lián)盟理事、漢森世紀供應鏈管理咨詢副總經(jīng)理黃剛則表示：“面臨全球快遞巨頭滲透中國，國進民退的經(jīng)濟環(huán)境，以及自身多元化發(fā)展的需求，順豐最缺的不是錢，缺的是紅色靠山?！?/p>

2013年，順豐宣布與元禾控股、招商局集團、中信資本三家具備國資背景的大鱷簽署入股協(xié)議，三家機構投資者總體投資不超過順豐25%的股份，成為順豐的新股東。有消息顯示該筆融資金額在40億元左右。

根據(jù)公開資料顯示，此次參與融資的三家企業(yè)元禾控股、招商局集團、中信資本都是國有資本大鱷，順豐與其聯(lián)姻看重的不是資金而是“路子”。元禾控股的前身是蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團，其核心業(yè)務包括我國第一只國家級VC母基金、我國規(guī)模最大的天使投資基金和我國首家科技金融超市等，投資項目中有28家企業(yè)已上市或過會；招商局集團是國家駐港大型企業(yè)集團，其2012年利潤總額263.15億元，母公司凈利潤146.22億元，集團利潤總額在各央企中排名列第十位；中信資本的核心業(yè)務包括直接投資、房地產(chǎn)基金、結構融資、資產(chǎn)管理及創(chuàng)業(yè)投資，管理資金超過40億美元。

從加盟到自營，順豐速運崛起的背后

從快遞行業(yè)初起，就存在兩種運營模式的交鋒。

一種是加盟模式?？偣臼杖〖用速M，負責提供貨源及必要技術指導。但是這種情況往往帶來一個負面影響，就是上情不能及時下達，管理混亂，缺乏有效的制約手段。

另一種是直營模式。即所有快遞點、城市配送站、倉儲均由總公司直接創(chuàng)建，人員安排一律聽命于總公司。順豐就是其中的典型代表。

在創(chuàng)立初期，順豐為了快速占領市場，采用流行于中小企業(yè)中的分公司加盟商制度，每建一個點就迅速注冊新公司，聘請熟悉當?shù)厥袌龅哪苋藖砉芾?。分公司所有權歸順豐所有，但地方經(jīng)理具有獨立的行政、人事、財政、經(jīng)營管理權。彼時，順豐沒有統(tǒng)一標識，各地快遞員服裝也并未得到統(tǒng)一，沒有嚴格的規(guī)章制度。

這種模式引發(fā)了王衛(wèi)的反思：“這種模式極大地激發(fā)了分公司開拓市場的積極性，也留下了客戶資源全部掌握在分公司手中，管理協(xié)調不力、服務水平和能力參差不齊的弊端。更重要的是，分公司做了什么事情，總公司必須負全責?！蓖跣l(wèi)將那些具有極大經(jīng)營自主權的加盟商稱為“地方諸侯”，21世紀以來，他開始對各地加盟商展開轟轟烈烈的“削藩運動”，成立總部，將地方站點的經(jīng)營權收歸自己手中。

在推進直營政策的末期，王衛(wèi)對一些“釘子戶”下了最后通牒，稱必須把公司股份賣給他，否則就從順豐“滾出去”。這一做法遭到加盟商的拼命抵抗，甚至有傳言稱有人雇傭境外殺手謀害王衛(wèi)，雖然這種說法未經(jīng)王衛(wèi)證實，但這之后，王衛(wèi)在任何地方出現(xiàn)，身邊都會有幾個“彪形大漢”做保鏢。

2002年，順豐從加盟制轉為直營制，并在深圳設立了自己的企業(yè)總部，將自身定位于國內(nèi)高端快遞。此后，順豐走上了快速發(fā)展之路。2004年，順豐銷售額為13億元；2010年則增長至120億元，年平均增長率50%，利潤率30%；2013年，順豐營業(yè)額則達到280億元，凈利潤約為12億元，快遞量約11億件。2014年，順豐的年營業(yè)額突破400億大關。

另外，順豐的資產(chǎn)負債率一直保持在50%左右（截至2012年底），優(yōu)于國際物流巨頭UPS，與美國聯(lián)邦快遞、EMS相當，其流動比率和速動比率則優(yōu)于EMS。

黃剛表示：“自營模式前期投入相對較高、速度慢，但后期對網(wǎng)絡管理和服務質量的保障是比較有效，對各業(yè)務環(huán)節(jié)有較強的控制力。從另一個角度而言，直營的模式也和順豐立足于商務和中高端快遞市場的定位相吻合?！?/p>

“不上市”的順豐上市了

時間退回到2016年2月18日，此前聲稱“不上市”的順豐發(fā)布《上市輔導公告》，擬在國內(nèi)證券市場IPO，但隨后順豐改變IPO計劃，尋求借殼上市。

和其他民營快遞相比，順豐一向以商務快遞和中高端網(wǎng)購市場為主，單件收入較高，在勞動密集型為主的快遞行業(yè)算是一個典型的“高富帥”。但在2013年融資后，順豐還是啟動了上市程序。

2016年5月30日，鼎泰新材發(fā)布公告，順豐控股擬借殼登陸資本市場。交易方案顯示，鼎泰新材將全部資產(chǎn)及負債作價8億元置出，與擬置入的作價 433億元的順豐控股100%股權中等值部分進行置換，差額部分由鼎泰新材以10.76元/股發(fā)行約39.50億股支付；同時公司擬以不低于11.03元 /股非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過80億元。

不過，在證監(jiān)會嚴管借殼上市的背景下，順豐控股兩次對重組方案進行了調整。2016年10月12日，借殼方案獲得證監(jiān)會有條件通過。12月，王衛(wèi)任上市公司總經(jīng)理，鼎泰新材原管理層辭職，完成置出資產(chǎn)。今年1月份，順豐控股完成過戶手續(xù)及相關工商變更登記事宜，基本完成資產(chǎn)重組。

從鼎泰新材2016 年5月23日發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，到10 月11 日獲得通過，僅用141天完成了借殼上市。值得注意的是，此次上市的主要資產(chǎn)為順豐的速運物流業(yè)務部分，尚有商業(yè)、電商、金融等諸多業(yè)務并沒有包含其中。

早在2011年，王衛(wèi)接受采訪時表示，上市的好處無非是圈錢，獲得發(fā)展企業(yè)所需的資金。順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。他認為，上市后，每天股價的變動都牽動著企業(yè)的神經(jīng)，對企業(yè)管理是不利的。這段言論在業(yè)內(nèi)廣為流傳，并且被解讀為“順豐承諾不上市”。順豐現(xiàn)在為何違背當初的“承諾”呢？

2016年10月21日，圓通速遞正式借殼大楊創(chuàng)世登陸A股，成為國內(nèi)快遞行業(yè)首家上市公司。幾天之后，中通快遞成功登陸紐交所。有中國民營快遞業(yè)“黃埔軍?！敝Q的申通快遞，也在2016年最后一個交易日更名成功，成功借殼艾迪西。2017年伊始，韻達正式登陸資本市場，在深交所掛牌上市。

艾瑞咨詢的報告顯示，2015年快遞行業(yè)市場份額，圓通14.7%、中通14.3%、申通12.4%、韻達10.5%、順豐8.2%。每日經(jīng)濟新聞指出，目前國內(nèi)幾家主要民營快遞公司的市場份額基本都在10%左右，未來可能形成三巨頭的行業(yè)格局，每個巨頭分享20%～30%市場份額。

外界普遍認為，眼看昔日的小伙伴一個個在資本市場風生水起，作為快遞業(yè)“一哥”，順豐面臨的壓力越來越大。通過上市讓自己更有競爭力，順豐的“變卦”也在情理之中了。

現(xiàn)金流隱患被忽視

之前一直不想融資，只靠自有資金和銀行貸款的順豐，為什么現(xiàn)在也要火線借殼上市了？有媒體分析認為，順豐缺錢無疑。

近三個交易日里，順豐的主力與散戶的資金分化比較明顯。2月23日至27日，主力資金連續(xù)三個交易日呈現(xiàn)凈流出。而相較之下，散戶資金則持續(xù)凈流入。

這說明主力資金已經(jīng)開始離場，而散戶還在追入。這種瘋狂會以沒人再接棒戛然而止，最痛的就是買在最后一個漲停路上的那群人。以2016年業(yè)績計算，順豐控股當前的市盈率為90.9倍，是圓通速遞的1.73倍、韻達股份的2.1倍、申通快遞的2.45倍、中通快遞（ZTO.N）的2.47倍。

此外，順豐控股的市盈率顯著高于深市的市盈率，截至2月27日，深市的市盈率為30.4倍。而這家一直號稱不上市的公司為何急于在2017年上市了？很重要的原因是缺錢。雖然當前各大自媒體都在吹捧順豐2016年賺了36.93億元，是圓通、中通、申通、韻達利潤的總和，但是缺錢是其上市的原因，也是無法回避的事實。

作為近幾年中國最賺錢的快遞企業(yè)，順豐早已不是當初那個只管送快遞的公司。早期，順豐的經(jīng)營范圍主要是速運、物流、倉配、商業(yè)等四大板塊，現(xiàn)在則劃分為速運事業(yè)群、商業(yè)事業(yè)群、供應鏈事業(yè)群、倉配物流事業(yè)群、金融服務事業(yè)群來獨立運營，業(yè)務涉及速遞、生鮮電商、跨境電商、金融支付、無人機等。

隨著攤子越來越大，順豐需要的資金也越來越多。業(yè)內(nèi)人士分析指出，從市場口碑和表現(xiàn)來看，這幾年順豐的業(yè)務發(fā)展并沒有出現(xiàn)大的倒退，唯一可以解釋的，可能是投資力度遠大于業(yè)務增長速度造成了利潤降低。

作為直營模式，順豐的資產(chǎn)負債率也高于行業(yè)平均水平。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月31日，速運物流行業(yè)資產(chǎn)負債率平均值 58.59%，順豐資產(chǎn)負債率為60.27%。業(yè)內(nèi)人士稱，而隨著順豐擴大業(yè)務規(guī)模，未來在中轉場建設、航材購置、冷云車輛以及溫控設備購置、信息化建設等方面的資本 投入只增不減。

從2015年的一份數(shù)據(jù)報告中，就能看出順豐現(xiàn)金流的狀況。截至2015年12月31日，順豐控股擁有貨幣資金36.2億元、理財產(chǎn)品余額 67.06億元，短期內(nèi)可用于支付的款項合集為141.53億元。不過，截至2015年末，順豐控股短期借款65.85億元、應付票據(jù)1.9億元、應付賬 款30.95億元、應付職工薪酬26.65億元、應交稅費5.75億元、應付利息1483.68萬元、一年內(nèi)到期的非流動負債6.73億元，短期內(nèi)需支付款項合計137.89億元。

媒體分析，靜態(tài)來看，順豐控股可用于支付的流動資金僅有3.6億元，相對于順豐巨大的體量，流動資金明顯不足。而騰訊、阿里巴巴，甚至是京東的自由現(xiàn)金流分別為141億元、49億美元、167億元，而亞馬遜的自由現(xiàn)金流高達136.56億美元。

“上市非上岸”：各業(yè)務危機四伏

順豐光環(huán)之下，并非沒有隱憂。從大環(huán)境看，快遞行業(yè)增長勢頭已經(jīng)逐步探到天花板，而隨著公司規(guī)模的不斷膨脹，順豐以前那種高速擴張的勢頭或已成為過去時。外部競爭對手逐漸成長，內(nèi)部生態(tài)建設瓶頸難以突破。業(yè)內(nèi)人士指出，此時王衛(wèi)風光無限，實際上卻多少有些內(nèi)憂外患的意味，前路依然艱險。

“順豐最強的優(yōu)勢在人，最大的危機也在人?！睏钸_卿向順豐指出兩個事實：一方面中國部分地區(qū)快遞人力成本已經(jīng)占服務總成本50%～60%。直營企業(yè)的包袱越來越重，技術淘汰低端人力是未來五到十年的趨勢。

另一方面，行業(yè)趨勢正在體現(xiàn)物流大數(shù)據(jù)平臺將成為超級物流大腦，物流向智慧方向轉變?！叭绻麚碛袊鴥?nèi)最大規(guī)模人力隊伍達34萬人的順豐意識不到，今天的人力優(yōu)勢或是明天發(fā)展的劣勢。”

除了人力危機，順豐目前在電商也面臨挑戰(zhàn)。順豐之所以利潤比三通一達的總和還高，是因為其極高的客單價。比如，發(fā)全國順豐已經(jīng)漲至23元，而三通一達只需12元；發(fā)同城，順豐需要12元，而三通一達只需6元。如果算電商收單價格，三通一達更便宜。

另外隨著智能化、信息化推進，三通一達的效率也會逐步提升。再看阿里系，阿里巴巴相繼入股蘇寧、海爾日日順、圓通，就是為了謀求物流與電商業(yè)務的打通。而且通過“菜鳥網(wǎng)絡”把電商訂單信息實現(xiàn)精準化的匹配，提高物流效率，降低物流成本。

楊達卿認為，各物流商服務大致相仿，決勝在于誰的產(chǎn)業(yè)生態(tài)“護城河”更寬、更大，這方面順豐會更多直面京東生態(tài)圈內(nèi)京東物流，阿里生態(tài)圈的蘇寧物流和海爾日日順物流等挑戰(zhàn)。

面臨來自外界威脅的同時，順豐內(nèi)部的瓶頸也不少。與諸多巨頭一樣，近年來順豐也在全領域布局，先后跨界商業(yè)、金融等板塊。但值得注意的是，順豐在這些領域并不像在快遞物流行業(yè)一樣出色。順豐優(yōu)選和嘿客是順豐在商業(yè)領域較為知名的項目。

然而，順豐優(yōu)選成立以來頻繁換帥，線下業(yè)務臺柱子嘿客也處境不佳。此外，順豐金融資產(chǎn)還有去年宣布將從順豐控股剝離的合豐小貸、樂豐保理與順誠融資租賃資產(chǎn)等。在順豐內(nèi)部，物流的絕對優(yōu)勢不言而喻，但另外兩個板塊尚處于成長階段。

進駐社區(qū)的順豐優(yōu)選線下店，周圍密布著多家成熟的便利店品牌；到家配送模式也面臨著不少高流量平臺的激烈競爭。業(yè)內(nèi)分析稱，在社區(qū)商業(yè)市場培養(yǎng)初期，需要大量成本投入和消費者的認知過程，同時還要面對線上線下強勁競爭對手的夾擊，這對順豐的資金和決心都是考驗。

對于順豐在商業(yè)和金融板塊的發(fā)展，一位順豐的區(qū)域高管表示，對順豐的商業(yè)板塊了解不多，但金融板塊尚處于推廣階段，內(nèi)部人士使用率也不高。該區(qū)域高管坦言，“微信和支付寶都很方便，也不能強行改變?nèi)藗兊南M習慣”。

外部競爭對手逐漸成長，內(nèi)部生態(tài)建設瓶頸難以突破。業(yè)內(nèi)人士指出，此時的順豐盡管光鮮，實際上卻是困難重重。

“馬太效應”顯現(xiàn)

眾所周知，順豐是一家做快遞起家的公司，可是如今，它絕對不只是送快遞這么簡單。順豐速運的官網(wǎng)上寫到：“基于物流，融通金融，流通商業(yè)”，它的目標是成為綜合性的物流服務提供商。不過在進行多元化探索之前，順豐需要將自己的基礎夯實，鞏固自己在中高端市場的地位。

根據(jù)2016年的財報，從業(yè)務方面來看，“速運物流”業(yè)務為公司貢獻了 99.4%的營收，其中“國內(nèi)實效產(chǎn)品”貢獻的營收超過460億元。但觀察速運物流業(yè)務的構成可以發(fā)現(xiàn)，其新興業(yè)務開始提速，比重也在逐步增加。

特別值得注意的是，順豐的國際快遞業(yè)務的營收2016年超過11億元，盡管占總營收不超過2%，但是相比于2015年增長超過300%，是順豐目前增長最快的業(yè)務。根據(jù)順豐的介紹，國際業(yè)務現(xiàn)有客戶約9.3萬個，過去三年國際業(yè)務同比增速達70%以上，未來兩年服務范圍將增長至260個國家及地區(qū)。

讓我國快遞業(yè)走出國門、進軍海外市場也是“十三五”時期的重要目標。除順豐外，其他幾家快遞公司也在大力拓展自己的國際業(yè)務和綜合實力。在幾大快遞巨頭主業(yè)高增長的同時，他們紛紛完成從非上市公司到上市公司的身份轉換，而行業(yè)“馬太效應”正逐漸顯現(xiàn)。

1月24日，韻達公告稱，擬以現(xiàn)金方式對深圳市豐巢科技有限公司增資2億元，增資后其和全資孫公司云韻投資合計持有豐巢科技14%的股權。值得一提的是，除了韻達之外，申通、順豐、中通等也聯(lián)合參與豐巢科技25億元A輪融資。

這家備受巨頭青睞的公司主要產(chǎn)品為面向所有快遞公司、電商物流的24小時自助開放平臺——“豐巢”智能快遞柜。不少媒體解讀為，這是一場“三通一達”和順豐聯(lián)合豐巢對抗菜鳥物流的合縱游戲。不過，當事幾方均沒有回應這一說法。

此外，申通快遞也投資設立全資孫公司申通國際，布局跨境快遞相關業(yè)務。申通董事長陳德軍曾在多個場合公開表達“未來不排除會有一些對上下游企業(yè)的重組和兼并”的想法。

圓通快遞也宣布投資15億元在南寧建設圓通廣西區(qū)域總部基地及航空樞紐基地項目，與南寧市一起，布局面向東盟的國際業(yè)務總部、國際轉運中心和國際航空基地等項目。

而五家巨頭之外，一些二三梯隊的快遞企業(yè)也在謀求發(fā)展空間?！耙院罂爝f行業(yè)會更加分化，一些大的上市公司越做越強，而第二梯隊或第三梯隊的公司，很難爭搶到蛋糕，更多還是走向并購整合?！痹谥袊娮由虅昭芯恐行姆治鰩熞ǚ伎磥?，快遞業(yè)的“馬太效應”正逐級顯現(xiàn)。

“5家的格局似乎還是多了點，未來并購整合成2-3家比較合適。”深圳市上善若水資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)侯安揚提到。不過，業(yè)內(nèi)人士亦指出，由于目前已上市的幾家快遞企業(yè)由于體量均較大，龍頭企業(yè)之間的收購短期內(nèi)幾乎不可能實現(xiàn)，目前一超多強的行業(yè)格局短期內(nèi)難以有質變。