我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫測(cè)算及其成因研究

陳鏡宇+王笑梅

[摘要]創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)解決了高新科技企業(yè)融資難的問(wèn)題，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中也面臨高市盈率等風(fēng)險(xiǎn)特征。采用PEG指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大多數(shù)股票存在市場(chǎng)泡沫，其中近三成股票市場(chǎng)泡沫較為嚴(yán)重。接著，從宏觀經(jīng)濟(jì)背景、收益結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面分析了市場(chǎng)泡沫的成因，并有針對(duì)性地從企業(yè)、投資者、市場(chǎng)監(jiān)管等視角提出了政策建議。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)泡沫；對(duì)策

[DOI]1013939/jcnkizgsc201717057

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的迫切期望，高新科技產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了發(fā)展契機(jī)。但是處于發(fā)展初期的高新科技企業(yè)卻面臨融資難的市場(chǎng)瓶頸，由于資本市場(chǎng)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)價(jià)體系，商業(yè)銀行在開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)時(shí)面臨較強(qiáng)的制度約束，因此這一市場(chǎng)瓶頸將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在。當(dāng)然，高新科技企業(yè)也不必過(guò)度悲觀，歷經(jīng)十余年的籌建準(zhǔn)備，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月在深圳證券交易所正式上線，為暫時(shí)不具備條件在主板市場(chǎng)上市的高新科技企業(yè)提供了新的市場(chǎng)化融資渠道，同時(shí)有效降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。

然而，伴隨市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)大，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展也逐漸展露一些問(wèn)題。高股價(jià)、高市盈率、高募集資金構(gòu)成等現(xiàn)象成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的顯著特征，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫程度的上升不僅制約我國(guó)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的可持續(xù)性，同時(shí)積累了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低了資源配置效率。因此，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別，并測(cè)算創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫，對(duì)市場(chǎng)泡沫成因進(jìn)行研究具有重要的意義。

1我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

近年來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易規(guī)模增速較快，投資者交易活躍度明顯提高。截至2016年3月底，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股票數(shù)量達(dá)到501只，發(fā)行總股本為188923億股，上市公司市價(jià)總值達(dá)到47萬(wàn)億元人民幣。在行業(yè)分布上，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)主要集中于制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，分別占比711%和168%，行業(yè)分布尚存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

另外，從市盈率視角來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板自設(shè)立以來(lái)，其市盈率水平就一直高于上證和深證主板市場(chǎng)的平均市盈率水平。其中，2013年至2016年，上證主板市場(chǎng)的市盈率始終保持在10～20區(qū)間小幅波動(dòng)；除2015年個(gè)別月份外，深證主板市場(chǎng)的市盈率也穩(wěn)定在20～40區(qū)間波動(dòng)；而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市盈率從2013年初的35倍持續(xù)上升，并在2015年5月達(dá)到峰值（13376倍），雖然在2016年有所下降，但依舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他市場(chǎng)市盈率水平。

回顧創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)行情波動(dòng)的歷程，從2014年11月到2015年5月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從155831點(diǎn)飆升至403796點(diǎn)，股指的快速上漲使大量的熱錢(qián)流入股市，加劇了股指和市盈率水平的進(jìn)一步上漲，資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)催生了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫。然而，泡沫終究會(huì)破滅，從2015年6月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)突然大幅下跌，并在7月觸底反彈，此后呈現(xiàn)大幅波動(dòng)特征。過(guò)山車(chē)般的市場(chǎng)行情使散戶投資者被股市套牢，損失慘重。

一般情況下，成熟資本市場(chǎng)和新興資本市場(chǎng)的市盈率分別維持在10～20和20～30區(qū)間波動(dòng)時(shí)。由此可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中具有投機(jī)特征，存在較大的市場(chǎng)泡沫，高新技術(shù)企業(yè)股票價(jià)值被嚴(yán)重高估，與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相脫節(jié)。當(dāng)出現(xiàn)外部沖擊，資金將快速撤出市場(chǎng)，而羊群效應(yīng)勢(shì)必加劇市場(chǎng)波動(dòng)，使創(chuàng)業(yè)板指數(shù)快速大幅下跌。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)行業(yè)分布過(guò)于單一，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)面臨較高的市場(chǎng)敏感度。

2對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫的測(cè)算

市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（后文簡(jiǎn)稱“PEG”）由美國(guó)投資大師彼得·林奇率先提出，通過(guò)計(jì)算公司股票市盈率與公司年盈利增長(zhǎng)率的比值進(jìn)行測(cè)算。對(duì)于一家公司而言，如果其股票價(jià)格合理，那么該公司的股票市盈率就與其長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)率相等，即PEG等于1。例如，一家公司在未來(lái)五年的復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，則該公司股價(jià)存在10倍市盈率是合理的。換句話說(shuō)，當(dāng)該股票的市盈率低于10時(shí)，其具有非常好的投資價(jià)值。

與傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)相比，本文使用PEG指標(biāo)測(cè)算創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫，由于PEG指標(biāo)考慮了目標(biāo)公司的成長(zhǎng)性，因此更加客觀。首先，本文選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中具有較大市場(chǎng)規(guī)模的100只代表性股票為研究樣本；其次，測(cè)算樣本股票2013至2015年間的平均市盈率和年均盈利增長(zhǎng)率指標(biāo)；最后，測(cè)算市盈率與盈利增長(zhǎng)率的比值，得到各創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的PEG指標(biāo)。具體測(cè)算方法如下：

PEGi=[SX（]PEi[]（[KF（S]3[][SX（]Ri， 2015[]Ri， 2013[SX）][KF）]-1）×100[SX）]

其中：PEi為企業(yè)i的股票平均市盈率；Ri， 2013和Ri， 2015分別為企業(yè)i在2013年和2015年的凈利潤(rùn)。數(shù)據(jù)選自創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)各年披露的財(cái)務(wù)報(bào)告。

為了具體研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫的分布結(jié)構(gòu)和企業(yè)差異，基于PEG指標(biāo)，下表將市場(chǎng)泡沫程度分為五個(gè)等級(jí)：當(dāng)PEG≤1時(shí)，股票價(jià)值被低估，該股票具有較高的投資價(jià)值；當(dāng)1< PEG≤2時(shí)，該股票市場(chǎng)泡沫并不明顯；當(dāng)210時(shí)，股票價(jià)值被嚴(yán)重高估，市場(chǎng)泡沫極度嚴(yán)重。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票中，不存在市場(chǎng)泡沫的僅占13%，存在嚴(yán)重和極度嚴(yán)重市場(chǎng)泡沫的占比超過(guò)30%，而存在中等市場(chǎng)泡沫的股票數(shù)目最多（占比為45%），見(jiàn)下表。

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在市場(chǎng)交易信息、交易行為、投資者類型等方面解釋了市場(chǎng)泡沫的成因。其一，當(dāng)投資者不能夠及時(shí)準(zhǔn)確地獲取企業(yè)的有關(guān)信息時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于將部分風(fēng)險(xiǎn)向外部轉(zhuǎn)移，這種市場(chǎng)主體間的信息不對(duì)稱將導(dǎo)致股票的價(jià)格逐漸脫離其實(shí)際價(jià)值，衍生市場(chǎng)泡沫。[1]其二，市場(chǎng)泡沫分為常態(tài)泡沫和非常態(tài)泡沫兩種類型，常態(tài)泡沫并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不利影響，但投資者為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而采取不適當(dāng)?shù)摹白窛q殺跌”的交易行為將會(huì)催生市場(chǎng)泡沫，一旦投資者對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)期，市場(chǎng)泡沫就會(huì)加速膨脹，引發(fā)市場(chǎng)震蕩。[2]其三，風(fēng)險(xiǎn)偏好類投資者對(duì)市場(chǎng)行情過(guò)度自信與樂(lè)觀，容易低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)交易主體多為此類投資者時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)需求上升，使資本市場(chǎng)處于非理性的泡沫之中。[3]

結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高市盈率的典型特征，市場(chǎng)泡沫的成因還源于以下三個(gè)方面。

31全球流動(dòng)性過(guò)剩

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主流發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性急劇擴(kuò)張。而我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度越來(lái)越高，為了維持外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，不可避免地將受到全球流動(dòng)性過(guò)剩的“傳染”。我國(guó)在2008年以適度寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激計(jì)劃來(lái)應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，維護(hù)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定，但同時(shí)也出現(xiàn)了信貸規(guī)模大幅度增加，以及廣義貨幣余額迅速擴(kuò)張的現(xiàn)象，遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。[4]受資本流出管制的限制，大量熱錢(qián)涌入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，其中新興投資領(lǐng)域（例如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）最受青睞，貨幣的超額供給和銀行充滿約束的信貸政策使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫現(xiàn)象較為明顯。

32買(mǎi)賣(mài)價(jià)差成為投資收益的主要來(lái)源

我國(guó)大多數(shù)上市公司大量股權(quán)均由原始股東持有，同時(shí)散戶投資者占比遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者，股權(quán)的稀釋使大量投資者很難獲得企業(yè)治理和利潤(rùn)分配的投票權(quán)或話語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，上市公司普遍缺少對(duì)投資者進(jìn)行分紅的激勵(lì)，投資者通過(guò)分紅、股息等方式獲得的投資收益占持有期收益的比重越來(lái)越小。這種利潤(rùn)分配政策又對(duì)投資者造成反向激勵(lì)，投資決策關(guān)注點(diǎn)由企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)差變動(dòng)的市場(chǎng)趨勢(shì)。顯然，這會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值的相互聯(lián)系，甚至使價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重背離。濃厚的投機(jī)氛圍、較高的換手率也體現(xiàn)了這一市場(chǎng)現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票價(jià)格與價(jià)值的背離為市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生提供了可能。

33缺乏完善的對(duì)沖機(jī)制

與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)缺少跨期交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。雖然我國(guó)在2010年引入了融資融券交易和股票期貨類金融衍生工具，但過(guò)高的交易費(fèi)用和交易門(mén)檻限制了其對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)行情的作用。從監(jiān)管視角來(lái)看，貿(mào)然引進(jìn)新的交易品種也許會(huì)引發(fā)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但在完善制度約束下的對(duì)沖工具能夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。[5]同時(shí)降低信息傳遞的市場(chǎng)壁壘，減弱信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的股票價(jià)格與價(jià)值的背離，避免市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生或擴(kuò)張。

4結(jié)論與建議

作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中也面臨風(fēng)險(xiǎn)較高、市場(chǎng)泡沫較大的階段性難題?；谖覈?guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫的成因，本文將從上市公司、投資者和市場(chǎng)監(jiān)管三個(gè)視角提出促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的建議。

41提高上市公司的質(zhì)量

資質(zhì)良好的上市公司為資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。公司的管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員是提高公司質(zhì)量的核心因素，只有不斷創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范并約束所有者及其他利益相關(guān)者的行為，才能降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)扭曲。

42培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚資產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，邊際交易成本較小。通過(guò)專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)分析市場(chǎng)動(dòng)向并進(jìn)行投資決策，能夠最優(yōu)化市場(chǎng)的投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資源配置效率。因此，我國(guó)在改善現(xiàn)行市場(chǎng)