申通快遞借殼上市交易結(jié)構(gòu)及其績效分析

張穎

摘要：借殼上市雖為申請IPO有難度的公司的次優(yōu)化決策，但通過事件研究法及財(cái)務(wù)研究法分析此次A股中鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的申通快遞借殼艾迪西成為“民營快遞第一股”發(fā)現(xiàn)，借殼上市的股東財(cái)富效應(yīng)并不輸于IPO。

關(guān)鍵詞：借殼上市；事件研究法；財(cái)務(wù)研究法

中圖分類號：F25

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.15.021

1案例基本情況

2015年12月2日，停牌數(shù)月的艾迪西（SZ002468）發(fā)布公告稱，將截至評估基準(zhǔn)日2015年12月31日所擁有的全部資產(chǎn)負(fù)債作價(jià)72，603.61萬元，出售給注冊于香港的有限責(zé)任公司——Ultra Linkage Limited。同時(shí)擬作價(jià)169億置入100%申通快遞股權(quán)。這意味著申通快遞即將借殼艾迪西上市，成為“民營快遞第一股”。

圖1

1.1“杉杉系”賣殼技

2014年11月27日，杉杉股份董事局主席鄭永剛以14.42元/股的價(jià)格受讓艾迪西原控股股東26.98%的股份，成為艾迪西實(shí)際控制人。鄭永剛在成為艾迪西實(shí)際控制人后，并未把精力放在其主業(yè)經(jīng)營的改善上。艾迪西主要經(jīng)營水暖器材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，近年來盈利能力并不理想。且艾迪西在2015年先后于7月、8月兩次宣告停牌重組，不過計(jì)劃也先后流產(chǎn)。直至12月發(fā)布公告擬將殼出售給申通快遞。

1.2借殼方——申通快遞基本情況及借殼動(dòng)機(jī)

申通快遞成立于2007年，主營業(yè)務(wù)為快遞服務(wù)。目前其已經(jīng)在全國范圍內(nèi)形成了完善的快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括獨(dú)立網(wǎng)點(diǎn)及分公司1500余家，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)及門店1萬余家，品牌總體從業(yè)人員超過20萬人。2015年度，申通快遞完成業(yè)務(wù)量25.68億件。

由于電子商務(wù)的飛速發(fā)展，加速快遞行業(yè)的市場競爭，消費(fèi)者對于快遞服務(wù)的品質(zhì)和速度的要求也日益提高。申通快遞因此急需資金用于拓展全國快遞網(wǎng)絡(luò)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、提升經(jīng)營業(yè)績。

目前IPO暫停，何時(shí)再度開閘尚無具體日程。即使IPO正常進(jìn)行，排隊(duì)過會(huì)的時(shí)間成本太高，此過程中也變數(shù)重重。注冊制目前看來也遙遙無期。受現(xiàn)實(shí)諸多條件的制約，申通快遞通過IPO直接上市難度及代價(jià)太高，通過借殼的方式實(shí)現(xiàn)間接上市無疑是明智的舉動(dòng)。

2購買“凈殼”動(dòng)機(jī)

通常借殼上市交易中對于殼公司的處理，是將原殼公司的業(yè)務(wù)資產(chǎn)出售給原大股東或第三方，或與借殼方進(jìn)行資產(chǎn)置換，使其成為“凈殼”。

2.1原艾迪西與申通快遞業(yè)務(wù)范圍不一致

原艾迪西業(yè)務(wù)范圍主要包括生產(chǎn)銷售水暖器材、閥門等相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售和服務(wù)。與申通快遞目前主業(yè)經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)相去甚遠(yuǎn)，且申通快遞目前也無多元化發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，故“實(shí)殼”交易不符合雙方各自的需求。

2.2防止商譽(yù)減值降低公司業(yè)績

本次交易結(jié)束后，艾迪西向申通快遞股東發(fā)行股份購買其持有的申通快遞100%的股份，同時(shí)申通快遞原股東將取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。本次并購重組法律意義上的收購方（艾迪西）成為會(huì)計(jì)上的被收購方，而法律意義上的被收購方（申通快遞）即是會(huì)計(jì)上的收購方。又因艾迪西擬將全部資產(chǎn)和負(fù)債出售，此次交易系不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向收購，應(yīng)按照權(quán)益性交易原則，不確認(rèn)商譽(yù)和當(dāng)期損益。

此次并購中，申通快遞控股股東對并購重組后的業(yè)績作出承諾——2016、2017、2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤分別不低于為1.7億元、14億元、16億元。若選擇“實(shí)殼”交易模式，則需要按照反向購買發(fā)合并報(bào)表。在購買法下，合并報(bào)表購買方（申通快遞）的資產(chǎn)、負(fù)債以其合并前的賬面價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，被購買方（艾迪西）的可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債以其合并日確定的公允價(jià)值進(jìn)行合并，因其合并成本小于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，需要確認(rèn)巨額的商譽(yù)。申通快遞估值溢價(jià)過高，若借“實(shí)殼”會(huì)產(chǎn)生巨額商譽(yù)，在以后年間減值攤銷時(shí)，會(huì)大額拉低當(dāng)年凈利潤，不利于股東的利潤承諾。

2.3防止原上市公司對外擔(dān)保掏空本公司

原艾迪西的經(jīng)營業(yè)績較差，另外截至2015年12月31日，艾迪西為下屬全資子公司提供的擔(dān)保額度為2136，385.90萬元；在此擔(dān)保額度下實(shí)際發(fā)生的借款總額為17，384.65萬元。為了防止當(dāng)年“鴻儀系”掏空亞華控股的“陷阱”再次發(fā)生，申通快遞選擇了“凈殼”交易。

3重組績效

3.1借殼上市信息公告效應(yīng)

目前學(xué)術(shù)界通常是通過觀察資本市場對于信息公告的反映，來研究公司并購重組的績效，即研究在當(dāng)前市場某一事件發(fā)生當(dāng)下，股價(jià)是否產(chǎn)生波動(dòng)，出現(xiàn)“異常收益率”。

3.1.1事件日與事件窗口

艾迪西于2015年8月25日停牌，2015年12月14日發(fā)布重組公告并復(fù)牌交易。由于停牌時(shí)間超過1個(gè)月，本文以停牌和復(fù)牌為界點(diǎn)，將觀察時(shí)間窗截為公告日前停牌期間和公告日后三段。其中，公告日停牌前超額收益率窗口期為停牌前20個(gè)交易日；公告日后超額收益率為復(fù)牌后20個(gè)交易日。估計(jì)窗口均為100個(gè)交易日。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫中深證指數(shù)及艾迪西在估計(jì)窗口期以及窗口期的股票價(jià)格。

3.1.2累計(jì)異常收益率的確定

本文用市場指數(shù)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），計(jì)算公式為：

CARit=∑t2t=t1ARit

式中：ARit=Rit-Rmt

Rit：艾迪西公司股票在交易日t的實(shí)際收益率；

Rmt：交易日t的上證指數(shù)收益率。

預(yù)期正常收益率的計(jì)算通常有三種方法：均值調(diào)整法、市場調(diào)整法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法，且在一系列條件下，市場調(diào)整法是最好的（Brown&Warner，1985）。因此本文通過市場調(diào)整法，估計(jì)窗口期內(nèi)的上證指數(shù)收益率和艾迪西股票實(shí)際收益率為樣本，利用Eviews作回歸分析得到個(gè)股估計(jì)值α和β。根據(jù)市場模型Rit=αi+βi*Rmt估計(jì)窗口期內(nèi)艾迪西的預(yù)期收益率（擬合數(shù)據(jù)見表1）。預(yù)期收益率與實(shí)際收益率之差，記為日超額收益率（ARit），樣本在窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率記為CAR。

3.1.3研究結(jié)果及分析

上表2數(shù)據(jù)顯示，艾迪西股票停牌期間20個(gè)交易日累超額收益率為-6.59%，停牌期間深證成指收益率為21.60%，復(fù)牌后20個(gè)交易日內(nèi)，都表現(xiàn)為正的超額收益率，累計(jì)超額收益率高達(dá)107.20%，并且隨著時(shí)間窗口期的延長，累計(jì)超額收益率逐漸遞增，反向收購的消息宣布顯著增加了艾迪西股東財(cái)富。市場反應(yīng)積極，為股東提供了交易機(jī)會(huì)。

3.2申通快遞股東財(cái)富效應(yīng)

財(cái)務(wù)分析法也是研究公司并購績效的一種常用手段，通常采用比較事件發(fā)生前后的財(cái)務(wù)績效的方法。

根據(jù)2015申通快遞財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示，2015年申通快遞賬面價(jià)值為151，162.69萬元，此次交易中，因資產(chǎn)估值溢價(jià)，申通快遞交易價(jià)格為1，690，000.00萬元，增值11.18倍。這樣的財(cái)富升值，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國資本市場平均6倍左右的借殼上市財(cái)富增值，也遠(yuǎn)高于IPO。為申通快遞股東們創(chuàng)造了巨額的財(cái)富。

為考慮艾迪西反向收購申通快遞的財(cái)務(wù)業(yè)績，將艾迪西2015年年度報(bào)告數(shù)據(jù)與公告的申通快遞2015年年度備考財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行比較，具體數(shù)據(jù)見表3。從中看出，在進(jìn)行反向收購后，艾迪西的每股收益和凈資產(chǎn)收益率增長迅猛，盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力均將得到大幅提升。

與此同時(shí)，由于本次并購重組附帶業(yè)績保證條款，申通快遞2016年度、2017年度、2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤若分別低于為17，000.00萬元、140，000.00萬元和160，000.00萬元，其控股股東將根據(jù)重組相關(guān)法規(guī)之要求以本次交易中取得上市公司發(fā)行的股份及現(xiàn)金對價(jià)作為業(yè)績補(bǔ)償承諾。從另一方面間接保證了申通快遞盈利能力。

但值得注意的是，申通快遞突然在2015年宣布分派70萬股利（此前年度并未有分派股利記載），加之申通快遞作價(jià)是按照未來收益法進(jìn)行估值，此次分派股利是否是申通快遞股東為自身輸送利益還有待進(jìn)一步研究。

4結(jié)論

相較于IPO，借殼上市不能在上市過程中籌集到大額的權(quán)益資金，加之殼資源的稀缺和巨額重組成本的支付，成為公司上市的次優(yōu)化決策，通常是IPO有障礙公司的無奈之舉。然而通過對申通快遞借殼上市績效研究后發(fā)現(xiàn)，其并購后市場反應(yīng)積極，股東實(shí)現(xiàn)了巨額的財(cái)富增值，獲得良好的投資回報(bào)。加之在借殼上市過程中配套定向增發(fā)募集資金，同時(shí)滿足了申通快遞對于資金募集的需求，股份回購業(yè)績補(bǔ)償方案又使其業(yè)績補(bǔ)償成本最小化。

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