辨識問題 正本清源 堅定前行

王錦海

唯有培育一個日趨強大并且完善的資本市場，資管行業(yè)才能迎來長遠發(fā)展，正本清源、堅守價值投資理念的資管機構才更能為投資者帶來持續(xù)、穩(wěn)定的回報

中國資本市場的崛起，是世界金融行業(yè)過去30年的一件大事，也是與中國經濟騰飛緊密關聯(lián)的大事。目前，中國資本市場上市公司數量超過3200家，全國股轉系統(tǒng)的新三板掛牌企業(yè)家數過萬；同時，地方交易中心、金融期貨交易所、商品期貨交易所等多層次、多品類交易場所快速發(fā)展。資本市場有力支持了實體經濟的發(fā)展，對社會主義市場經濟的貢獻有目共睹。

從中長期來看，A股中好企業(yè)的價值會得到體現。與此同時，資本市場在發(fā)展的過程中會面臨諸多問題，有些問題甚至會以不同形式反復出現，這也是我們?yōu)槭裁匆獜娬{正本清源，讓資本市場、資管行業(yè)回歸本源的原因。作為一名資管行業(yè)資深從業(yè)人員，也想從不同于學者、監(jiān)管者的角度淺談如何看待一些涉及資本市場的問題。

好企業(yè)價值會得到體現

資本市場，特別是股票市場經常會有較大的波動。正因為這一特點，經常會有人提出疑問：中國股票市場還是不是實體經濟的晴雨表？虛擬經濟是不是虛火過旺、沒有價值？過熱了需不需要澆水？過冷了需不需要加溫？

事實上，瑕不掩瑜，資本市場雖然有短期波動較劇烈的一面，但這是市場的屬性，與經濟發(fā)展狀況、資金供需情況、市場參與者的結構、參與者行為等有很大的關系。從中長期看，中國資本市場是實體經濟的晴雨表，反映了實體經濟的變遷。例如茅臺、恒瑞醫(yī)藥、索菲亞這類公司市值已經超過了一些傳統(tǒng)的鋼鐵、煤炭企業(yè)，這恰是行業(yè)變遷從制造業(yè)、重工業(yè)轉向消費升級的生動體現。同時也證明，中長期好企業(yè)的價值會得到體現。雖然有些企業(yè)通過講故事、炒作實現短期股價上漲，但經過時間洗禮后，“金子還是金子，沙子還是沙子”。市場是有效的，特別在中長期來看更加有效，這也是資管行業(yè)能夠正本清源、長遠發(fā)展的基礎。

至于市場冷暖管控，在不同的國家和法律體系下，手法各不相同。在市場出現明顯的系統(tǒng)性危急時刻，需要“看得見的手”的力量；但更多的情況下，還是應該利用市場的機制設計實現市場化的運作，股價和指數不應該成為“看得見的手”干預市場的主要依據。例如最近有同業(yè)呼吁，1800多只股票在近期的回調中創(chuàng)下了2016年熔斷以來的新低，從業(yè)人士和市場人士呼吁采取措施。對此應看到，維護股價、維護指數的行為本身是以減少市場行為、降低市場效率為代價的，對此有關部門需要有足夠的定力。在大批股票創(chuàng)下新低的同時，也有很多優(yōu)秀公司的股票創(chuàng)出了歷史新高，我想這種差異化的走勢正是市場對過去一些錯誤定價的糾偏，并不需要干預。

中國資本市場長期整體回報不低

另一個需要厘清的問題是資本市場的投資價值在哪里？

近年來，資本市場經歷了異常波動，不少投資者對股市的投資價值心存疑慮。對此疑慮，可以用數據證明長期看A股具有很強投資價值。Wind數據顯示，1991年股市建立至今，上證綜指年化回報率高達16.1%，與同期15.4%的名義GDP增速接近。中金公司統(tǒng)計表明，2002年-2015年，上證綜指年化回報率高達18.2%，高于同期房地產10.7%的回報，顯著高于信用債、國債和存款及理財5.1%、3.7%和2.4%。其間誕生了萬科A、格力電器、貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥等一大批上漲幾十倍甚至上百倍的優(yōu)質藍籌股。

即使和房價指數相比，股市表現亦值得關注。我們使用Wind全A股票指數與全國房價指數比較，會發(fā)現長期來看兩者投資收益相近。

但為什么對于投資者來說，兩者投資收益差距很大？這是因為盡管不同地域的房價差別很大，北京、上海、深圳房價歷史漲幅巨大，而其他地區(qū)漲幅相對緩和，但房地產市場整體處于一個長上漲周期，波動較??；而股票市場階段性特征明顯，波動性遠大于房地產，同時股票投資期限普遍遠遠短于房地產投資，而且不同的板塊在不同的階段漲幅不一，更難以把握和駕馭，投資者體驗較差。

治理市場亂象需從責權利、獎與罰入手

綜上，我們可以發(fā)現，中國資本市場對實體經濟貢獻大，長期來看也會為投資者帶來可觀回報。但與此同時，資本市場在發(fā)展的過程中存在很多問題，對此監(jiān)管機構近期明顯加大了打擊市場亂象的力度，加強處罰。這些舉措短期可能會帶來一些爭議和討論，但需要看到，這些措施正是資本市場正本清源之舉，對資本市場的長期發(fā)展是重大利好，將為資管行業(yè)帶來正面影響。絕不能因噎廢食，該堅持的需要有定力去堅持。

歷史上資本市場的各類亂象，無外乎圍繞著“利”字。例如一些企業(yè)，通過造假發(fā)行上市，制造虛假收購重組等題材與炒家配合炒作股票。經過幾十年發(fā)展，一般性的老鼠倉等行為已經在大數據技術面前無處藏身?，F在更多的違法違規(guī)行為存在于發(fā)行、并購等環(huán)節(jié)，例如提供虛假信息、上市公司股東參與操縱股價等，這類違法犯罪行為隱蔽性更強、更復雜?；仡^看看近幾年的一些妖股，都隱約存在這類現象。

而這些現象對市場的傷害有史可鑒：著名的銀廣夏大股東造假，讓二級市場投資人血本無歸；綠大地、藍田股份造假，鞍重股份的虛假重組，以及萬福生科的造假上市等等，這些行為給市場帶來巨大負面影響，傷害深遠。

之所以此類行為層出不窮，歸根結底還是因為利益巨大，同時違法犯罪成本太低——按照目前的相關規(guī)定，對造假方的處罰沒有足夠的力度和法律依據，頂格處罰可能僅罰款幾十萬元，疊加市場禁入，因此在暴利面前，不斷有人相互勾結、鋌而走險，甚至買通審批機構部分人員來從事違法活動。

目前，監(jiān)管部門加大處罰力度將有利于改善這一局面，但下一步還需要完善法律法規(guī)，讓違法者、造假者無利可圖，并付出更為沉重的違法違規(guī)代價。我認為，其中上市公司大股東和控制人是應該規(guī)范的重點，因為他們是連接資本市場和實體的關鍵人群，是資本市場上最大的受益者，也應該承擔對資本市場和投資人最大的責任。這樣才有助于恢復資本市場誠信，恢復市場正確的投資觀念，有利于資本市場長遠發(fā)展，有利于資管行業(yè)堅守投資主業(yè)。

與此同時，針對資管行業(yè)，今年以來一行三會接連發(fā)文，將來大資管行業(yè)將趨向于統(tǒng)一監(jiān)管。此舉我理解一方面為防范金融領域風險，同時也在督促資管行業(yè)回歸本質，恰如證監(jiān)會所言“正本清源，強化約束，以提升相關機構資管業(yè)務的管理水平特別是強調主動管理能力”。

應看到，在強監(jiān)管的背景下，擁有主動管理能力的資管團隊將迎來難得的發(fā)展機遇?！百Y管的本義是為客戶賺錢”，華菁證券資產管理事業(yè)部成立初期就把這一點清晰化，明確而統(tǒng)一。華菁資管雖然成立時間不長，但核心團隊來自國內一線投資機構，“新瓶裝老酒”。我們相信扎實做好投資，才能在快速變化的市場環(huán)境下走得更遠。

積極推進不同市場的聯(lián)通

作為資管行業(yè)的老兵，欣喜地看到資本市場的快速發(fā)展給投資者帶來更多的投資標的和投資方式。其中，港股通開通可以說是在中國資本管制情況下的一種創(chuàng)新，或者說是過渡和階段性產物，在實現資本項下自由兌換之前，港股通給投資者提供了新的投資方式。

金錢永不眠，投資者一方面追求更好的投資回報，一方面追求更好的流動性。國內依靠封閉市場和金融外匯管制形成的估值和定價體系是有缺陷的，雖然歷史上有研究人員提出了本土定價論，但對中國投資人而言，投資全球主要股票市場，享受全球最好公司的成長，也是他們的權利。在中國居民財富積累越來越多的背景下，這一需求也會越來越迫切，期待在港股通之外，美股通、倫敦通也能逐漸開通。此外，應該堅定不移做大交易所公開債券市場，歷史上有成功的696十年期債券（1996記賬五期國債）這樣的品種，現在交易所債券市場的規(guī)模與其地位不相符，各部門應該積極配合，推動交易所債券市場的擴展，也可以考慮對主要品種引入商業(yè)銀行做市。

鼓勵更多主體參與資本市場

中國資本市場除了銀行、保險、證券、期貨、公募基金管理公司等持審批牌照的金融機構之外，最近十年，私募基金發(fā)展快速。雖然也有一些人和機構打著私募基金的牌子違法犯罪，但不能抹殺私募基金行業(yè)對整個實體經濟、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、資本市場的貢獻。現階段我們對私募基金的規(guī)范，是為了行業(yè)更好的發(fā)展，私募基金行業(yè)的活躍有利于資本市場未來能夠更多層次為實體經濟服務。

私募基金把人才、激勵機制、責權利更好地結合在一起，有利于長期投資理念的形成，更好地為投資人提供差異化服務。從統(tǒng)計數據看，近兩年私募基金發(fā)展迅猛，未來私募基金一定也會成為股權投資和證券投資的最主要參與者。整個證券行業(yè)、資產管理行業(yè)是一個依靠人才和機制來發(fā)展的行業(yè)，建議監(jiān)管部門在管理金融機構和私募基金的時候管控有度。

證監(jiān)會作為資本市場的監(jiān)管者，近一年多的政策讓市場朝著正確方向前進。包括股票發(fā)行的節(jié)奏，對無序增發(fā)、并購的限流，引導長期資金的進入，加大違法違規(guī)處罰力度，積極推進與其他市場的互聯(lián)互通，推進股指期貨的正?；?，有序放開市場準入，與央行和其他監(jiān)管部門協(xié)調統(tǒng)一大資管管理等等，這些舉措都有利于資本市場長期發(fā)展。唯有培育一個日趨強大并且完善的資本市場，資管行業(yè)才能迎來長遠發(fā)展，正本清源、堅守價值投資理念的資管機構才更能為投資者帶來持續(xù)、穩(wěn)定的回報。雖然短期來看有些監(jiān)管措施可能引來爭議，但堅定前行就會有好的結果，我們期待中國資本市場更加美好的未來。

（作者為華菁證券副總經理，編輯：王東）