銀行委托投資生變

陸玲+龔奕潔+張威+李德尚玉

強(qiáng)監(jiān)管旨在出清整個(gè)金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫，雖然出清的過(guò)程中會(huì)有陣痛，但長(zhǎng)期來(lái)看，有助于資管行業(yè)回歸資產(chǎn)管理的本源

當(dāng)對(duì)資管業(yè)務(wù)穿透式監(jiān)管的大棒落下時(shí)，金融業(yè)的精英們?cè)俅胃惺艿搅耸袌?chǎng)的肅殺及其巨震帶來(lái)的悸痛。

作為過(guò)去幾年中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重點(diǎn)——銀行委外業(yè)務(wù)的收縮成為近期金融市場(chǎng)鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的起點(diǎn)。

委外業(yè)務(wù)也稱(chēng)委托投資業(yè)務(wù)，是指委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)管理人按約定進(jìn)行投資管理。銀行是委外市場(chǎng)中規(guī)模最大的“金主”。

在低利率與資產(chǎn)荒的背景下，銀行通過(guò)委外拓展投資空間、緩解投資壓力。在銀行委外規(guī)模快速增長(zhǎng)的同時(shí)，各類(lèi)機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模也實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

基金公司及其子公司專(zhuān)戶(hù)成為最受銀行青睞的委外去向。截至2016年底，基金公司及其子公司專(zhuān)戶(hù)資金來(lái)源中，銀行委托資金合計(jì)達(dá)9.15萬(wàn)億元。

委外業(yè)務(wù)過(guò)快發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)層層加杠桿和期限錯(cuò)配獲取超額利差，導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)部滯留時(shí)間延長(zhǎng)，甚至自我循環(huán)，背離了金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。

隨著貨幣政策不斷收緊，債券收益率持續(xù)上行，銀行通過(guò)委外取得高收益必將要承受更高風(fēng)險(xiǎn)。2016年四季度以來(lái)，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，委外的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露。

自今年3月開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)連發(fā)多份監(jiān)管文件針對(duì)委外，4月份監(jiān)管措施進(jìn)一步升級(jí)，市場(chǎng)上“銀行委外贖回潮”的言論不絕于耳。

“隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，流動(dòng)性降低，同業(yè)資金的優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，套利模式將難以為繼?！庇写笮匈Y管人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“只要市場(chǎng)加一點(diǎn)杠桿，利差就迅速縮窄，當(dāng)前同業(yè)負(fù)債端可以匹配的資產(chǎn)越來(lái)越少，造成了委外的價(jià)值變差”。

在很多機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，委外業(yè)務(wù)收縮的力度存在很大不確定性，監(jiān)管摸底之后如何落實(shí)值得關(guān)注。“監(jiān)管最擔(dān)心的是委外業(yè)務(wù)中雙方的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，目前監(jiān)管還沒(méi)有對(duì)委外進(jìn)行統(tǒng)一的額度和規(guī)模等限定。下一步將針對(duì)業(yè)務(wù)出臺(tái)怎樣的細(xì)則才是市場(chǎng)最關(guān)心的。”一位大型城商行資管部負(fù)責(zé)人表示。

值得注意的是，此輪監(jiān)管系列政策預(yù)留了一定的緩沖期，以減緩對(duì)市場(chǎng)的沖擊。事實(shí)上，情緒較資金面更容易沿同業(yè)鏈條不斷升級(jí)。

對(duì)券商、基金等受托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，背靠銀行“金主”的好日子一去不復(fù)返。有不少公募基金人士告訴記者，去杠桿的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，公募行業(yè)將持續(xù)被動(dòng)收縮產(chǎn)品規(guī)模。

在泰達(dá)宏利總經(jīng)理劉建看來(lái)，很多通道型的委外就是短期的監(jiān)管套利，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格急劇下降。這是朝不保夕的業(yè)務(wù)。強(qiáng)監(jiān)管旨在出清整個(gè)金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫，雖然出清的過(guò)程中會(huì)有陣痛，但長(zhǎng)期來(lái)看，有助于資管行業(yè)回歸資產(chǎn)管理的本源。

隨著監(jiān)管思路的明確，銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛兌優(yōu)勢(shì)將最終消失，意味著現(xiàn)有的委外投資的模式也將面臨轉(zhuǎn)型。香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，雖然近期委外資金有一定程度的贖回，但仍有它存在的空間，委外投資應(yīng)該由原來(lái)簡(jiǎn)單的通道業(yè)務(wù)，升級(jí)為優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。委外的贖回也會(huì)導(dǎo)致管理人的洗牌，銀行資產(chǎn)管理的業(yè)態(tài)。

監(jiān)管風(fēng)暴

委外資金撤退引發(fā)基金凈值劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)首先對(duì)“委外資金”亮劍。

今年3月17日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報(bào)》（下稱(chēng)《通報(bào)》），明確要求公募基金不能淪為特定委托人的通道；要求未來(lái)一只基金單一投資者持有基金份額比例若超過(guò)50%，需要采取封閉或定期開(kāi)放運(yùn)作，并采取發(fā)起式基金形式。這意味著通道類(lèi)的委外定制基金正式迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管。

而年初，純債基金和靈活配置類(lèi)委外定制基金產(chǎn)品已被暫停審批。

3月末，銀監(jiān)會(huì)連發(fā)多份監(jiān)管文件，部署了“三違反”（45號(hào)文，指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章）、“三套利”（46號(hào)文，監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）、“四不當(dāng)”（53號(hào)文，不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)）——所謂三三四專(zhuān)項(xiàng)治理工作。

亦有銀行資管人士證實(shí)，除卻“三三四”專(zhuān)項(xiàng)檢查，銀監(jiān)會(huì)近日也向銀行下發(fā)調(diào)研函，摸底理財(cái)、委外等的業(yè)務(wù)規(guī)模和穿透投向。

按照銀監(jiān)會(huì)專(zhuān)項(xiàng)檢查的要求，銀行將在6月12日前完成自查并提交自查報(bào)告，隨后接受銀監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查。

監(jiān)管部門(mén)要求“金融機(jī)構(gòu)要審慎開(kāi)展委外業(yè)務(wù)，嚴(yán)格委外機(jī)構(gòu)審查和名單管理，明確委外投資限額，單一受托人受托資產(chǎn)比例等要求，規(guī)模開(kāi)展債券回購(gòu)和質(zhì)押融資，嚴(yán)格控制交易杠桿比率，不得違規(guī)放大投資杠桿”。

關(guān)于理財(cái)委外，監(jiān)管部門(mén)要求“資金來(lái)源于誰(shuí)，就由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)所有責(zé)任”，即商業(yè)銀行也要承擔(dān)起理財(cái)委外的風(fēng)險(xiǎn)審查、項(xiàng)目調(diào)查、投后檢查等管理職責(zé)。

某銀行資管部門(mén)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他上月剛調(diào)崗進(jìn)資管部門(mén)該行委外業(yè)務(wù)就基本暫停了，每天大量的精力花在寫(xiě)銀監(jiān)會(huì)要求的自查報(bào)告，填各種表格；另一位基金專(zhuān)戶(hù)管理人表示，“近日某大行從公司贖回30億左右委外資金后，今年年終獎(jiǎng)危險(xiǎn)了?！?/p>

監(jiān)管文件強(qiáng)調(diào)了對(duì)同業(yè)資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題的檢查，也強(qiáng)調(diào)了同業(yè)投資和理財(cái)投資的穿透等問(wèn)題，也就是關(guān)注到了委外業(yè)務(wù)的上下游。

某大行資管人士指出，近年來(lái)源于同業(yè)資金的委外增速較快，也形成了“同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外投資”的套利鏈條，但是隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，造成流動(dòng)性降低，在這樣一個(gè)大環(huán)境下，同業(yè)資金的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不復(fù)存在，它的套利模式將難以為繼，面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)監(jiān)管檢查，銀行擴(kuò)張同業(yè)負(fù)債的意愿會(huì)被動(dòng)下降，相應(yīng)地，流動(dòng)性缺口的彌補(bǔ)就不得不依靠委外的贖回。市場(chǎng)最為關(guān)注的是銀行的委外投資贖回的規(guī)模以及市場(chǎng)影響到底多大。

“監(jiān)管文件并沒(méi)有定性，委外不合規(guī)，而是希望銀行審慎開(kāi)展委外，”天津銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理劉剛領(lǐng)表示，“監(jiān)管的意圖應(yīng)當(dāng)是摸清真實(shí)的杠桿水平和風(fēng)險(xiǎn)水平?！?

“贖回潮”懸疑

由于數(shù)據(jù)不透明，也未有官方披露，市場(chǎng)對(duì)于委外贖回的真實(shí)情況眾說(shuō)紛紜，而各相關(guān)監(jiān)管部門(mén)亦抓緊對(duì)委外投資規(guī)模進(jìn)行摸底。

有意思的是誰(shuí)都不愿承認(rèn)大規(guī)模贖回委外投資的指責(zé)，國(guó)有大行表示贖回壓力主要來(lái)自于股份制銀行和城商行；而城商行則認(rèn)為是國(guó)有大行和股份制銀行貢獻(xiàn)了委外贖回的大部；不過(guò)更多的業(yè)內(nèi)人士相信是農(nóng)商行在大面積贖回。針對(duì)委外贖回的猜測(cè)正陷入“盲人摸象”的困境。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方采訪，由于收益不達(dá)標(biāo)、非標(biāo)規(guī)模受限、同業(yè)資金壓縮等原因，從國(guó)有大行、股份行到城商行、農(nóng)商行，均在贖回或者不續(xù)作委外產(chǎn)品。

多名業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，國(guó)有大行里建行的委外贖回規(guī)模較大。

值得注意的是，基金一季報(bào)顯示，建行系基金公司建信基金今年一季末的基金管理規(guī)模較去年底縮水超700億元。

有受托機(jī)構(gòu)稱(chēng)，建行、工行是標(biāo)桿，也是委外業(yè)務(wù)做得較大的，率先贖回有示范作用。

大行處于同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條的最上游，主動(dòng)性較強(qiáng)。相對(duì)而言，城商行和農(nóng)商行等中小銀行確實(shí)有大規(guī)模贖回的壓力。北京一家大型債券私募人士告訴記者，許多城商行和農(nóng)商行都是靠發(fā)同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單擴(kuò)張，募集來(lái)資金后再做委外，監(jiān)管收緊后，壓力陡然上升，因此急于贖回。

按照去年委外產(chǎn)品的成立情況，今年4月到6月將迎來(lái)委外產(chǎn)品的集中到期，按照當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，到期不續(xù)或成為銀行較為偏向的選擇。

某股份制銀行私人銀行部總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，贖回委外是順應(yīng)監(jiān)管趨勢(shì)，一些委外出現(xiàn)收益類(lèi)大幅度下降，甚至收益為負(fù)，特別是自營(yíng)投資部門(mén)委外浮虧嚴(yán)重。

華東某城商行資管部負(fù)責(zé)人也表示，債市收益倒掛，其所在銀行自去年底已經(jīng)抽離了這部分的委外。

“央行MPA考核，城商行等中小銀行確實(shí)有贖回的壓力，但主要撤出的是業(yè)績(jī)表現(xiàn)差、收益率不達(dá)標(biāo)的私募?！冰i揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類(lèi)?ài)斌告訴《財(cái)經(jīng)》記者，收益率和回撤控制較好的私募并未出現(xiàn)贖回。

“考慮到對(duì)市場(chǎng)的沖擊，銀行即使贖回了也不愿多講。但具體數(shù)據(jù)，監(jiān)管層應(yīng)該很清楚?！鼻笆鼋咏O(jiān)管的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)要求基金公司的自查報(bào)告5月15日之前上交，要求自查委外的規(guī)模，來(lái)源于哪些機(jī)構(gòu)，何種性質(zhì)。

通過(guò)對(duì)央行公布的4月份金融數(shù)據(jù)的分析與粗略測(cè)算，國(guó)泰君安銀行業(yè)分析師王劍等人指出，市場(chǎng)委外贖回規(guī)模，可能在3000-5000億元。也有其他機(jī)構(gòu)調(diào)研稱(chēng)，可能大概在3000-4000億元。

“我們也緊急與行業(yè)溝通。我們60%的資金都來(lái)自銀行，擔(dān)心它們一下抽走后，流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。其實(shí)，行業(yè)的反饋沒(méi)那么悲觀。銀行的類(lèi)別很多，資源來(lái)源差異很大，出發(fā)點(diǎn)也不同。有些城商行考核壓力很大，會(huì)收回。但總體的資金沒(méi)有大的變化?！币晃唤咏饦I(yè)協(xié)會(huì)的人士稱(chēng)。

從《財(cái)經(jīng)》記者的多方采訪看，當(dāng)前委外贖回沒(méi)有想象的那么恐怖，銀行委外贖回或不續(xù)作的規(guī)模約占10%。同業(yè)去杠桿，導(dǎo)致部分需要中小銀行將以主動(dòng)贖回、到期不續(xù)作、到期部分續(xù)作或提升續(xù)作資金成本等方式調(diào)整委外規(guī)模。

吸引子投顧首席投資官石磊對(duì)記者表示，贖回主要是把許多“不合規(guī)”或“超規(guī)?！钡漠a(chǎn)品徹底出清。

市場(chǎng)承壓

委外贖回沒(méi)有想象中的悲觀，卻引發(fā)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。而情緒較資金面更容易沿同業(yè)鏈條不斷升級(jí)。

市場(chǎng)發(fā)債價(jià)格持續(xù)升高。Choice金融端數(shù)據(jù)顯示，4月份以來(lái)，數(shù)只企業(yè)債券的發(fā)行利率已超過(guò)7%。4月19日，兩只企業(yè)債券發(fā)行利率均為7.1%。

2016年許多委外債基密集成立建倉(cāng)在年中的牛市高點(diǎn)，而四季度債市的大跌使得不少次新債基損失較大，一些虧損幅度較大的基金至今仍在面值之下，與銀行普遍4%-4.5%的收益目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，去年新成立的債券基金中，機(jī)構(gòu)持有份額占比在80%以上的基金有221只（分不同份額統(tǒng)計(jì)），其中76只成立以來(lái)的收益為負(fù)，平均虧損為1.64%。

上述76只基金中，虧損最嚴(yán)重的前10只基金中有9只都是去年7月以后成立的產(chǎn)品。

“部分委外債基由于高位接盤(pán)虧損嚴(yán)重，而今年債券市場(chǎng)并沒(méi)有恢復(fù)反而愈發(fā)低迷，這些基金也難有起色?！比A南一位債券基金經(jīng)理告訴記者。

收委外導(dǎo)致債券市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，市場(chǎng)已是“談債色變”。上述北京債券型私募人士告訴記者，他們與多家銀行渠道溝通，都感受到了這種擔(dān)心。

據(jù)了解，華南某家知名基金公司，在知名的銀行渠道發(fā)行債基，3個(gè)月只發(fā)行了3000萬(wàn)的規(guī)模?！笆袌?chǎng)已經(jīng)到了非常冰冷的時(shí)點(diǎn)”。

海富通基金經(jīng)理呂越超認(rèn)為，同業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)使得之前同業(yè)委外中通過(guò)擦邊球進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)的資金回籠，并進(jìn)一步影響了市場(chǎng)參與者的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

華泰策略戴康團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，二季度金融去杠桿大概率進(jìn)入加速期，而監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面影響是影響A股市場(chǎng)的核心變量，利率上行傳導(dǎo)至股市則會(huì)使得高估值板塊先承壓。

由于同業(yè)、理財(cái)和委外的對(duì)接，已然形成一條影子化的信用創(chuàng)造體系，銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于矯枉過(guò)正的可能與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

“現(xiàn)在還是有很多產(chǎn)品被贖回，債券特別是信用債被拋售?！笔诒硎荆八袁F(xiàn)在信用利差上升很快，這也是第一次債災(zāi)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/06/16/caij201713caij20171342-2-l.jpg" style="">

債券私募受到很大影響，去年擴(kuò)張較快的私募被贖回得較多。

“我們大部分資金來(lái)自委外，今年整體業(yè)務(wù)在收縮?！庇斜本﹤退侥既耸扛嬖V記者，去年以來(lái)規(guī)模幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。因?yàn)橹八麄兘恿溯^多中小銀行的錢(qián)，卻未能達(dá)到相應(yīng)的收益要求。

在期限錯(cuò)配之下，也有部分銀行繼續(xù)通過(guò)同業(yè)融資予以維系。在同業(yè)去杠桿的背景下，同業(yè)資金利率大幅上抬，部分銀行的同業(yè)資金續(xù)作已面臨困境，壓力之下它們也不得不主動(dòng)贖回。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2017年3月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額29.1萬(wàn)億元，其中投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的余額4.93萬(wàn)億元。根據(jù)海通證券姜超測(cè)算，按資管產(chǎn)品來(lái)看，與債券相關(guān)的委外規(guī)模測(cè)算如下：公募基金委外1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元，券商資管委外1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億元，基金專(zhuān)戶(hù)1.6萬(wàn)億-1.8萬(wàn)億元，基金子公司和私募基金等的委外或不到1萬(wàn)億元。

委外基金同質(zhì)化嚴(yán)重，一旦遭遇集中贖回，可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，剩余的存量資金很難正常運(yùn)作，常淪為“迷你基金”。

今年以來(lái)，市場(chǎng)上大量機(jī)構(gòu)定制基金淪為“迷你”產(chǎn)品瀕臨清盤(pán)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，902只基金資產(chǎn)凈值在2億元以下，與去年底的841只相比，環(huán)比增加7.25%。與去年一季末的693只相比，迷你基金數(shù)量同比增加30.16%。

一位基金公司固定收益部人士表示，因?yàn)殂y行委外多是走基金專(zhuān)戶(hù)方式，資金撤出也是一步一步走，以減少基金凈值損失。“預(yù)計(jì)二季度會(huì)出現(xiàn)更多清盤(pán)基金?！?/p>

楊?lèi)?ài)斌告訴《財(cái)經(jīng)》記者，金融去杠桿肯定是持續(xù)的過(guò)程。無(wú)非是急著去，還是緩慢去。債券市場(chǎng)表現(xiàn)最終要看“金融去杠桿”會(huì)產(chǎn)生多大的影響力。他也在關(guān)注后續(xù)的監(jiān)管動(dòng)態(tài)。

委外膨脹

自2014年開(kāi)始，由于實(shí)體部門(mén)融資需求持續(xù)下滑，此前蓬勃發(fā)展的“非標(biāo)”業(yè)務(wù)大幅萎縮。為維持必要的收益和規(guī)模擴(kuò)張，影子銀行體系轉(zhuǎn)而通過(guò)直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權(quán)等資產(chǎn)市場(chǎng)。銀行委外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展起來(lái)。

對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)銀行信貸的不良率攀升，銀行開(kāi)始收縮對(duì)企業(yè)的信貸投放，出現(xiàn)“惜貸”的局面，銀行在經(jīng)營(yíng)壓力下尋求轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)點(diǎn)。2015年，多家銀行還提出了由“信貸立行”向“資管立行”的輕資本戰(zhàn)略發(fā)展方向轉(zhuǎn)型。

隨著資產(chǎn)荒的加劇，理財(cái)新規(guī)又限制了銀行資金對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的投資，加之大量非標(biāo)到期，這些錢(qián)一時(shí)找不到合適的去向。

“以前銀行可以把理財(cái)產(chǎn)品與貸款掛鉤，利差的收益就能夠滿(mǎn)足需求，但是現(xiàn)在貸款利率下降，一些地方甚至利差倒掛，銀行自身的資產(chǎn)管理能力跟不上，必然要加大對(duì)外委托?！庇写笮匈Y管人士告訴記者，特別是投研能力相對(duì)弱的商業(yè)銀行資金急需券商、基金等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作以獲取更高的效益。

此外，在信用債等的投資上，基金比銀行更享有稅收優(yōu)惠，委外起到了避稅的效果。

從基金公司角度，行情不好，銷(xiāo)售陷入冰點(diǎn)，委外的進(jìn)入剛好滿(mǎn)足了公司的訴求。

由于委外業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的封閉與不透明，有關(guān)銀行委外業(yè)務(wù)的規(guī)模，券商分析師只能通過(guò)銀行業(yè)和基金業(yè)、券商產(chǎn)品的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行粗略測(cè)算，而測(cè)算結(jié)果的差異性較大。

銀行委外資金來(lái)源有兩部分，一部分來(lái)源于自營(yíng)資金，一部分來(lái)自于銀行理財(cái)產(chǎn)品。從委外規(guī)?？趶缴?，可以分為窄口徑和寬口徑。窄口徑即只考慮銀行主動(dòng)管理的部分，以投向標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品為主。而寬口徑下則增加了通過(guò)資管機(jī)構(gòu)投向非標(biāo)等產(chǎn)品的部分。

根據(jù)申萬(wàn)宏源測(cè)算，其他資管機(jī)構(gòu)共50%多的資金來(lái)自銀行，銀行寬口徑的委外總額為33萬(wàn)億元，其中非標(biāo)投資約22萬(wàn)億元，主動(dòng)管理類(lèi)的委外11.8萬(wàn)億元，投資債券5.8萬(wàn)億，其中最大的部分是通過(guò)基金專(zhuān)戶(hù)形式投資債券市場(chǎng)，規(guī)模達(dá)2.3萬(wàn)億元，其次為券商定向和保險(xiǎn)資管，分別為1.0萬(wàn)億元左右。

不過(guò)，有銀行資管部負(fù)責(zé)人認(rèn)為這個(gè)評(píng)估結(jié)果有些虛高，嚴(yán)格意義上，委外是把資金的管理權(quán)讓渡給別人。從機(jī)構(gòu)分類(lèi)來(lái)看，中小銀行成為表內(nèi)表外迅速擴(kuò)張的主力。其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)增速保持在100%以上，城商行平均65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和城商行的理財(cái)占比，由2014年初的14.5%，上升到2016年末的20.8%。

據(jù)某國(guó)有大行總經(jīng)理告訴記者，大銀行的貸款利率較高，吸收存款的壓力較小，加上自身的團(tuán)隊(duì)建設(shè)和人才儲(chǔ)備，委外的需求相對(duì)較小。而城商行吸收存款的利息較高，它們需要更專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理人來(lái)幫助以提高資產(chǎn)配置的收益。

在特定的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，對(duì)中小銀行來(lái)說(shuō)，通過(guò)理財(cái)突破業(yè)務(wù)區(qū)域的限制、網(wǎng)點(diǎn)的限制可以回避資本監(jiān)管的要求。巴曙松指出，在去杠桿的過(guò)程中，這部分銀行的群體風(fēng)險(xiǎn)特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要高度關(guān)注。

銀行委外業(yè)務(wù)的委托方，包括國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社等。銀行委外業(yè)務(wù)的受托方，主要包括券商、基金公司和信托公司等。在受托機(jī)構(gòu)的選擇上，大型銀行常選擇大型券商或公、私募基金，小銀行常選擇小券商與小基金。

在銀行委外規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)，各類(lèi)機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模也實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

截至2016年底，基金公司及其子公司專(zhuān)戶(hù)資金來(lái)源中，銀行委托資金合計(jì)達(dá)9.15萬(wàn)億元。

具體來(lái)看，基金公司專(zhuān)戶(hù)資金來(lái)源中，銀行委托資金2.73萬(wàn)億元，占比最大，達(dá)58.1%；基金子公司專(zhuān)戶(hù)資金來(lái)源中銀行委托資金6.42萬(wàn)億元，占比最大，有63.1%。

“委外和通道一般都是通過(guò)券商定向資管和基金專(zhuān)戶(hù)，很難從外面看出差分?！币晃蝗藤Y管人士表示。這也是不同券商所測(cè)算的規(guī)模相差較大的原因。委外與通道的不同，在于所經(jīng)過(guò)的非銀機(jī)構(gòu)對(duì)于資金是否負(fù)有主動(dòng)管理的職責(zé)。

對(duì)于受托的資管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，委外的蓬勃發(fā)展改變了行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)格局。

委外基金給公募基金帶來(lái)的盈利有限，更大的作用是沖規(guī)模，一些基金公司在年末借助委外規(guī)模翻番，改變了排名次序。近半數(shù)銀行系基金公司規(guī)模大增超百億元。所謂“得委外者得天下”。

素以“普惠”為標(biāo)簽的公募基金的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程大大加快。年中機(jī)構(gòu)投資者的份額持有比例高達(dá)53.24%，14家基金公司機(jī)構(gòu)持有占比超過(guò)九成。一些公司甚至從市場(chǎng)部到產(chǎn)品部進(jìn)行全面的“機(jī)構(gòu)化”改組。

委外的大舉還進(jìn)入改變了基金公司的發(fā)行策略，助推了定開(kāi)債基的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者大多傾向更為穩(wěn)健的固定收益產(chǎn)品。而定開(kāi)債基大多分為一年、半年定期開(kāi)放，一定程度上匹配銀行短期理財(cái)?shù)钠谙蕖?/p>

委外對(duì)資管行業(yè)的沖擊還表現(xiàn)在基金、券商的債券投資人才乾坤大挪移上。銀行委外資金的大規(guī)模涌入使得基金公司規(guī)模猛增，加劇了固收投資的人才荒。

風(fēng)險(xiǎn)隱患

委外投資業(yè)務(wù)最大的風(fēng)險(xiǎn)是不透明，風(fēng)險(xiǎn)管控鏈條太長(zhǎng)，委托人不能完全識(shí)別。

巴曙松認(rèn)為，監(jiān)管層之所以會(huì)重點(diǎn)關(guān)注銀行理財(cái)?shù)膶訉忧短缀屯瑯I(yè)鏈條加長(zhǎng)，主要出于客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性考慮以及底層資產(chǎn)不透明。他進(jìn)一步分析稱(chēng)，從穿透產(chǎn)品的底層資產(chǎn)來(lái)看，要關(guān)注它是否符合資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，其風(fēng)險(xiǎn)是否經(jīng)過(guò)了適當(dāng)?shù)脑u(píng)估。

銀行委外鏈條核心是兩次套利行為，一是銀行通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單或理財(cái)產(chǎn)品從銀行間市場(chǎng)募資，投資于委外產(chǎn)品，賺取利差；二是委外管理人受托管理銀行資金，投資于債券等資產(chǎn)，賺取利差。每一次套利，均采用了加杠桿、期限錯(cuò)配的方式，進(jìn)一步壓縮綜合資金成本。這其實(shí)套的是央行低成本資金和市場(chǎng)收益率之間的利差。

但事實(shí)上，委外的鏈條并不僅是這樣簡(jiǎn)單的兩步，在委外環(huán)節(jié)的上下游，即資金端和資產(chǎn)端，都存在嵌套拉長(zhǎng)鏈條的情況。銀行資金往往通過(guò)同業(yè)投資互相嵌套；委外產(chǎn)品在投資時(shí)，有相當(dāng)規(guī)模的資金并未直接投向底層資產(chǎn)，而是在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)。

這樣的交易鏈條，一方面使得銀行與最終資金使用方（底層資產(chǎn)）之間的環(huán)節(jié)變多、鏈條變長(zhǎng)；另一方面，則是由于金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用中介，而難以真實(shí)穿透，而暗中抬升了資金投向的風(fēng)險(xiǎn)水平，和銀行真實(shí)杠桿水平。

在追求高收益的動(dòng)力下，委外投資可能會(huì)嵌套許多創(chuàng)新形態(tài)的產(chǎn)品。以嵌套明股實(shí)債為例，銀行作為委托人，以理財(cái)資金委托證券公司或基金公司設(shè)立資管計(jì)劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過(guò)信托公司的信托計(jì)劃、私募基金等對(duì)目標(biāo)企業(yè)開(kāi)展股權(quán)投資，到期后由融資方回購(gòu)股份，由于在投資協(xié)議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權(quán)投資仍然屬于債權(quán)融資行為。

對(duì)于銀行而言，這種模式降低了準(zhǔn)入門(mén)檻，增加了信用風(fēng)險(xiǎn)，若投向房地產(chǎn)項(xiàng)目，還規(guī)避了對(duì)開(kāi)發(fā)商的資質(zhì)要求；在形式上，則規(guī)避了銀行理財(cái)投資“資產(chǎn)池”的限制；但是對(duì)銀行而言，資金所投的風(fēng)險(xiǎn)要高于一般性債權(quán)。

“如果真正的委外業(yè)務(wù)要去杠桿，其實(shí)就是這兩層加杠桿的逆方向、逆過(guò)程，這也是最近很多委外贖回形成市場(chǎng)壓力的原因，因?yàn)楫?dāng)時(shí)加得多?！卑褪锼煞Q(chēng)。

在層層加杠桿之后，資金流向哪里了？在巴曙松看來(lái)，資金難以追蹤，實(shí)際上是一些現(xiàn)有貸款的融資體系里正常融資受到一定限制的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、負(fù)債壓力大的地方平臺(tái)，而銀行向非銀體系的資金流出，體現(xiàn)為對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的資金不斷地提高。

值得注意的是，源于同業(yè)資金的委外，增速較快，業(yè)內(nèi)形成了“同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外”的套利鏈條，若委外再投向同業(yè)存單，則就是典型的空轉(zhuǎn)套利。

作為銀行委外資金的主要來(lái)源之一，同業(yè)存單不計(jì)入銀行同業(yè)負(fù)債，從而不受同業(yè)負(fù)債的約束指標(biāo)，同業(yè)存單迅猛發(fā)展，成為中小銀行賴(lài)主動(dòng)負(fù)債獲得流動(dòng)性、以及擴(kuò)表的利器。

4月份在國(guó)金策略的電話(huà)會(huì)議上，大行資管人士表示，隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，造成流動(dòng)性降低，同業(yè)資金的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不復(fù)存在，套利模式將難以為繼，將面臨著資金鏈的斷裂。

“委外模式是債市公認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)所在。理財(cái)和銀行自營(yíng)大量將資金委外投資，試圖將業(yè)績(jī)壓力轉(zhuǎn)移；但在這一過(guò)程中，杠桿和信用風(fēng)險(xiǎn)偏好往往會(huì)放大。一旦未來(lái)信用事件增多，不少產(chǎn)品的底層資產(chǎn)受損，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，會(huì)否引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，值得思考和警惕?！敝薪鸸痉治鰩煆埨^強(qiáng)表示。

興業(yè)銀行近期贖回大量貨幣基金，包括同業(yè)端和理財(cái)端，其中的重要原因就是收益低。在46號(hào)文出臺(tái)之后，興業(yè)銀行認(rèn)為貨幣基金主要投資銀行負(fù)債存單，不符合投向?qū)嶓w要求，有套利嫌疑，因此同業(yè)整體規(guī)模不再擴(kuò)張，保本類(lèi)理財(cái)?shù)狡诓焕m(xù)作，改投ABS、票據(jù)等資產(chǎn)。

金融機(jī)構(gòu)之間的博弈亦更加劇烈，甚至出現(xiàn)了公募基金要求銀行“先續(xù)資金后兌付”的行為。

監(jiān)管統(tǒng)一

委外投資很多都是圍繞監(jiān)管套利開(kāi)展的，所以需要監(jiān)管統(tǒng)一與完善迫在眉睫。

“包括2015年股市的異常波動(dòng)，背后反映了一個(gè)共同的問(wèn)題，就是監(jiān)管的分割。而問(wèn)題的源頭在于銀行理財(cái)資金”。一位接近證監(jiān)系統(tǒng)的人士在一次培訓(xùn)上指出。

各個(gè)監(jiān)管部門(mén)為了擴(kuò)大各自的監(jiān)管領(lǐng)域，用部門(mén)規(guī)章的方式擴(kuò)大了各自的領(lǐng)域。隨著銀行與證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)合作的深化，跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)成為常態(tài)，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日益突出。而監(jiān)管層對(duì)各自領(lǐng)域的創(chuàng)新，特別是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品沒(méi)有嚴(yán)格的監(jiān)管。

在上述接近證監(jiān)系統(tǒng)的人士看來(lái)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的主要因素之一。中國(guó)自2012年開(kāi)始的金融創(chuàng)新把銀行的結(jié)構(gòu)化保本保收益的概念引入進(jìn)來(lái)，通過(guò)劣后級(jí)來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了預(yù)警線和平倉(cāng)線，這是2015年股災(zāi)的最主要原因，到現(xiàn)在后果還沒(méi)有釋放完。

“應(yīng)該提升監(jiān)管的協(xié)調(diào)性，從統(tǒng)一資管的框架開(kāi)始，減少監(jiān)管的盲區(qū)，實(shí)現(xiàn)穿透以及內(nèi)部資本的約束，去非標(biāo)、去通道，打破剛兌?！卑褪锼芍赋?。

“一行三會(huì)應(yīng)該樹(shù)立大資管的格局，對(duì)不同的投資人來(lái)源一視同仁。不能片面地堵，不然最后的創(chuàng)新繞來(lái)繞去還是會(huì)以各種間接的方式嵌套?！鼻笆龃笮匈Y管人士在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱(chēng)，希望能夠在共同的框架之后再出一些具體的規(guī)則，給不同機(jī)構(gòu)更加公平的安排。

5月15日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，要求銀行理財(cái)產(chǎn)品必須逐層穿透，登記至最底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債信息。

委外面臨的一個(gè)很大問(wèn)題在于沒(méi)有穿透，而穿透登記有助于監(jiān)管直接將理財(cái)?shù)呢?fù)債和資產(chǎn)匹配，避免過(guò)去通過(guò)多層嵌套違規(guī)加杠桿和其他監(jiān)管套利的行為，有利于銀行掌握管理人的動(dòng)向，從而把控委外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，自2015年股市異常波動(dòng)之后，穿透監(jiān)管已成了三會(huì)達(dá)成的共識(shí)監(jiān)管原則。但是，究竟如何穿透，要怎么登記還缺乏明確的指導(dǎo)。

在機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，監(jiān)管層對(duì)委外投資有著清晰的監(jiān)管思路：一是不允許資管產(chǎn)品層層嵌套；二是不允許資管業(yè)務(wù)以資金池形式開(kāi)展，不允許賬戶(hù)之間挪用資金；杜絕“空轉(zhuǎn)套利”，從資金來(lái)源方面限制委外投資。

銀監(jiān)會(huì)早前公布的數(shù)據(jù)也印證了強(qiáng)監(jiān)管下同業(yè)資金規(guī)模收縮已見(jiàn)效：截至3月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債較年初分別下降了1.4萬(wàn)億元和1.9萬(wàn)億元。

防風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致新風(fēng)險(xiǎn)，比如流動(dòng)性緊張、市場(chǎng)波動(dòng)，這對(duì)監(jiān)管提出新的要求。

監(jiān)管層也意識(shí)到強(qiáng)監(jiān)管的沖擊，紛紛公開(kāi)安撫市場(chǎng)。銀監(jiān)會(huì)5月12日通報(bào)會(huì)提出，自查和整改之間安排4個(gè)-6個(gè)月緩沖期，實(shí)行新老劃斷；證監(jiān)會(huì)明確資金池監(jiān)管并非新增要求，并強(qiáng)調(diào)，委外不應(yīng)淪為杠桿高企、資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利的“幫兇”，合理適度的委外仍是合規(guī)的。

“不是不允許做杠桿，而是必須要在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)做杠桿，也不是不允許銀行做委外，而是要銀行做好管理人篩選和風(fēng)險(xiǎn)控制?！蹦炒笮匈Y管人士如此理解。

在方正宏觀任澤平看來(lái)，一行三會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡。他預(yù)計(jì)未來(lái)將以“溫和去杠桿”為主，用時(shí)間換空間，防止2015年的情形重演，發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

回歸資管本源

經(jīng)過(guò)此輪監(jiān)管洗禮，委外亂象必將終結(jié)，行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)有序發(fā)展的新階段，這將極度考驗(yàn)受托管理人的資產(chǎn)管理水平。近年來(lái)，公募基金依靠委外，甘當(dāng)產(chǎn)品通道，違背了資產(chǎn)管理的本源。

劉建在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，公募行業(yè)發(fā)展20年，管理的干貨還比較少，體現(xiàn)資產(chǎn)管理能力的股票型規(guī)模跟十年前差不多。增加的大部分是債券和貨幣類(lèi)基金，而這些錢(qián)多來(lái)自于銀行，“人家想收就收”。

劉建認(rèn)為，公募基金應(yīng)該回歸凈值型產(chǎn)品管理能力，打造在資管行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。公募的未來(lái)應(yīng)該更多是在低波動(dòng)的FOF或養(yǎng)老類(lèi)資產(chǎn)。

觀察歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資管市場(chǎng)，多是共同基金和養(yǎng)老基金。隨著監(jiān)管的逐漸落實(shí)以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的完成，銀行理財(cái)?shù)摹皠們丁眱?yōu)勢(shì)不再，但其“渠道”優(yōu)勢(shì)仍存。

基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊稱(chēng)，應(yīng)該在基金法下，盡快推出FOF管理辦法，幫助銀行的轉(zhuǎn)型。銀行目前還是最受信賴(lài)的理財(cái)渠道，但銀行缺乏理財(cái)配置的工具，應(yīng)該進(jìn)行功能性的監(jiān)管，推動(dòng)金融體制的改革，讓銀行的理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)FOF的形式募集資金，然后再委托給公私募基金來(lái)管理。

“在穿透原則和不得嵌套的監(jiān)管要求下，銀行可以借助其資金體量和渠道優(yōu)勢(shì)，成立FOF產(chǎn)品，直接購(gòu)買(mǎi)公募基金等機(jī)構(gòu)發(fā)行的基金產(chǎn)品，這樣既不違反對(duì)嵌套的規(guī)定，也可以直接通過(guò)基金公司穿透到底層資產(chǎn)”，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為。

某股份制銀行私人銀行部總經(jīng)理介紹，目前已有一些銀行的私人銀行通過(guò)FOF、MOM的模式，比如：工行凈值委外模式，通過(guò)MOM，客戶(hù)知道錢(qián)的投向，如果市場(chǎng)不好，凈值下降，客戶(hù)也不會(huì)加倉(cāng)，或者不會(huì)買(mǎi)，工行也是愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這種是健康的委外，是未來(lái)的趨勢(shì)。

從銀行角度來(lái)講，銀行若想持續(xù)擴(kuò)大資管業(yè)務(wù)規(guī)模并建立核心投資競(jìng)爭(zhēng)力，最終能力建設(shè)勢(shì)必也需聚焦到資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建上。由于體制、資源的限制，銀行將不得不采取自建能力和委外相結(jié)合的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)能力的突圍。因此，委外對(duì)于資管機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)分工合作和投資價(jià)值創(chuàng)造具有長(zhǎng)期存在的合理性。

申萬(wàn)宏源分析師孟祥娟預(yù)計(jì)2017年委外將呈現(xiàn)如下變化：第一，不同類(lèi)型的銀行委外規(guī)模增速分化。預(yù)計(jì)城商行和農(nóng)商行委外增速會(huì)明顯放緩；而國(guó)有行和部分股份行會(huì)提升。

第二，委外資金來(lái)源分化，預(yù)計(jì)同業(yè)和表外理財(cái)占比下降，而表內(nèi)自營(yíng)資金占比提升。

第三，委外操作模式發(fā)生變化：原來(lái)委外以直接成立定制公募基金、專(zhuān)戶(hù)或者資管賬戶(hù)的形式，可能轉(zhuǎn)為更多的采用FOF與MOM模式。

第四，委外的產(chǎn)品類(lèi)別也將有所變化，純債型的產(chǎn)品規(guī)模占比有望下降，而股債混合、量化對(duì)沖等產(chǎn)品規(guī)模占比有望提升。

在石磊看來(lái)，未來(lái)只能做策略保本，策略保本必然要求策略多元化，多元化策略就需要多元化團(tuán)隊(duì)，因此，盡管委外形式需要重新矯正，但銀行資管與外部投顧合作仍然非常必要，產(chǎn)品的形式將更多以純粹的基金化形態(tài)運(yùn)作，在資產(chǎn)端產(chǎn)品凈值化也是監(jiān)管推動(dòng)的方向，F(xiàn)OF與MOM的模式越來(lái)越被接受，銀行資管最重要的責(zé)任在于把多個(gè)策略組合為符合資金端風(fēng)險(xiǎn)收益要求的產(chǎn)品，以及流動(dòng)性管理。

在投資策略上，多家商業(yè)銀行資管部負(fù)責(zé)人均認(rèn)為，固定收益產(chǎn)品的配置時(shí)期已經(jīng)來(lái)臨。

某華南股份行的資管部副總表示，委外是金融機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)合作，不同機(jī)構(gòu)專(zhuān)注的點(diǎn)肯定不一樣。合作是一種互補(bǔ)，比如在權(quán)益類(lèi)投資上，基金、券商和私募等機(jī)構(gòu)的參與就要比銀行來(lái)得廣和深。金融機(jī)構(gòu)之間的合作和良性競(jìng)爭(zhēng)是應(yīng)該被鼓勵(lì)的。

另一位國(guó)有大行負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，商業(yè)銀行將來(lái)的發(fā)展必須要回歸本源，由理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。 必須回歸真正的受托資產(chǎn)管理。未來(lái)資管業(yè)務(wù)的范圍應(yīng)該要比現(xiàn)在寬泛得多。

（本刊記者李瑩瑩對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）