西班牙主權(quán)債務(wù)危機及其應(yīng)對

王曉+羅龍飛

歐洲國家主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)對歐洲經(jīng)濟增長與金融體系穩(wěn)定形成了持續(xù)威脅，極大動搖了投資者信心。作為歐洲第四大經(jīng)濟體，西班牙也開始陷入主權(quán)債務(wù)危機，經(jīng)濟衰退、產(chǎn)出下滑、失業(yè)率飆升、利率高企，大宗商品需求預(yù)期頹勢難變。研究西班牙主權(quán)債務(wù)問題并且總結(jié)其經(jīng)驗教訓(xùn)具有重要意義。

一、西班牙主權(quán)債務(wù)危機的演化

西班牙經(jīng)濟發(fā)展過度依賴房地產(chǎn)業(yè)。西班牙房地產(chǎn)業(yè)的興旺帶動銀行業(yè)的一路繁榮，銀行業(yè)資金又同時催生了房地產(chǎn)泡沫，而泡沫破裂直接危及銀行業(yè)，巨額基建信貸又延緩了房地產(chǎn)價格的調(diào)整，對銀行業(yè)的救助放大了西班牙政府的主權(quán)債務(wù)，最終爆發(fā)危機。

在歐洲債務(wù)危機爆發(fā)前，西班牙2007年銀行業(yè)資本收益率達到20.03%，資產(chǎn)收益率達到1.34%，資本充足率超過10%，撥備覆蓋率超過500%，不良貸款率僅為0.9%。危機爆發(fā)后的2011年，其資本收益率跌至7.5%，資產(chǎn)收益率降至0.5%，不良貸款率攀升至8.72%，標普及穆迪均下調(diào)了西班牙銀行的信用等級，過去10年的銀行業(yè)經(jīng)營業(yè)績風光不再；10年期國債收益率于2012年中高達7.6%，歐元區(qū)核心國家國債收益率卻降至2%以下的冰點，已經(jīng)超過國際可持續(xù)債務(wù)警戒線7%，國家負債良性循環(huán)被打破，迅速推高其在歐元區(qū)金融市場的融資成本，導(dǎo)致國家主權(quán)負債行為失控。

二、危機的產(chǎn)生因素分析

西班牙經(jīng)濟危機與房地產(chǎn)業(yè)過熱發(fā)展存在盤根錯節(jié)的聯(lián)系，中央和地方政府均將發(fā)展重點轉(zhuǎn)至高收益的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，令其實體經(jīng)濟出現(xiàn)空心現(xiàn)象。同時，在歐元區(qū)經(jīng)濟惡化之時，外部環(huán)境無法支持西班牙國內(nèi)的融資鏈，最終導(dǎo)致危機爆發(fā)。

（一）房地產(chǎn)業(yè)的不當引導(dǎo)

西班牙政府過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，由過度依賴房地產(chǎn)模式制造出來的虛假繁榮在金融危機爆發(fā)后很快就破裂了。1999—2007年，西班牙新建住房數(shù)量占歐洲總量的2/3，房地產(chǎn)增值率達到1.91，超過美國房地產(chǎn)泡沫時的0.85。2007年西班牙建筑和房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP18.5%，高于歐盟水平100%，并且提供了本國13.3%的就業(yè)崗位，明顯高于英國的8.5%和德國的6.7%。西班牙債務(wù)危機主要是過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)引起的，基本上屬于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的長期問題，西班牙整體經(jīng)濟仍較弱，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整需較長時間的努力。

（二）外資因素

西班牙于1992年廢除了外匯管理制度，實行對外開放政策，于1993年取消了每日官方指定匯率和居民外匯存款申報制度，實行外匯資金自由流通。西班牙比照歐盟體制，對外資實行開放政策，除外資投資比率50%以上以及國防工業(yè)、博彩、電視、航空領(lǐng)域投資需要政府批準外，其他均接受外國人自由投資。目前，西班牙海外投資者主要來自美國、英國、荷蘭、德國，項目主要集中于制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、不動產(chǎn)租賃業(yè)。在此背景下，海外投資者的資本涌入極大擴充了本地資本市場，帶來了20世紀80年代外資投資世界第四的排名，其中的投機資本極大膨脹了西班牙的經(jīng)濟泡沫，成為危機的隱患。

（三）地方政府的影響

西班牙加入歐元區(qū)后，實施統(tǒng)一的貨幣政策，但財政政策卻相對獨立。1975年獨裁者佛朗哥逝世后，西班牙進行了民主、法制、經(jīng)濟等方面的改革，但是中央政府和地方政府在權(quán)利分配方面存在矛盾。地方政府權(quán)利難以受到約束，致使地方債務(wù)不斷升高。

（四）政策判斷失誤

西班牙執(zhí)政黨未能及時做出應(yīng)對經(jīng)濟危機的政策判斷。西班牙政府在債務(wù)危機中篤信注資救市學說，寄希望于財政政策帶動經(jīng)濟回暖。2011年前的薩帕特羅政府提倡“如果他沒壞，就不用去修理”的理念，主要著眼于短期的執(zhí)政利益，未能解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不良問題。在2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂之時，仍沉溺于本國較佳的經(jīng)濟指標。2008年時任財長索爾維斯曾稱美國危機對西班牙影響很小；首相拉霍伊也曾表示，政府沒有興趣，也無意向歐盟或任何其他組織尋求資金；由于政府更加重視短期經(jīng)濟利益，致使國家經(jīng)濟終難脫困。

（五）金融業(yè)注資扶持不夠到位

西班牙工社黨加大市場干預(yù)，通過注資金融行業(yè)提高消費需求、增加資本流動性，可是國家財力難以為繼。根據(jù)西班牙中央銀行數(shù)據(jù)，政府救助該國銀行業(yè)正常運行的資金占GDP18%，金融業(yè)問題導(dǎo)致2000億歐元的損失，維持社會福利的開支也未能有效縮減。2010年西班牙用于危機的支出僅為GDP0.3%，同時期德國的占比達到2%。一方面其財政手段受限于有限的財政收入，執(zhí)政黨唯有更加依賴旅游業(yè)以期經(jīng)濟復(fù)蘇。然而西班牙旅游業(yè)與早已陷入債務(wù)危機的歐元區(qū)國家高度相關(guān)，因此此項政策未能拯救衰退的西班牙經(jīng)濟。另一方面，西班牙國家儲備不足，金融業(yè)注資政策掘源而未能止渴。

（六）創(chuàng)新不足

西班牙輕視科技發(fā)展，經(jīng)濟缺乏創(chuàng)新。2012年西班牙平均生產(chǎn)效率是美國工人的75%，工業(yè)、能源和金融業(yè)的GDP貢獻率僅為11%，高科技產(chǎn)品出口僅占總量的8%，不到歐盟國家平均水平的50%，R&D支出僅占GDP的1.4%，教育投入只有OECD平均水平的50%。佛朗哥獨裁統(tǒng)治時期遺留的精英教育體制導(dǎo)致基礎(chǔ)教育薄弱，投入不足導(dǎo)致生產(chǎn)率水平難以提高。

三、主要應(yīng)對措施及簡要評價

2008年國際危機爆發(fā)時，西班牙財政赤字率只有4.2%，至2010年本國債務(wù)危機發(fā)生時，其負債率僅為61.5%，低于歐元區(qū)平均水平。為了化解銀行業(yè)危機、將經(jīng)濟拉出泥潭、解決嚴重的失業(yè)問題，西班牙中央銀行與政府協(xié)調(diào)行動，采取了該國歷史上規(guī)模最大的救助措施。期間采取的對策歸納如下：

一是嚴格的財政規(guī)范。西班牙雖然需要為主權(quán)債務(wù)危機付出代價，但由于其債務(wù)存量較低、政府財政相對透明，所以在國債收益率大幅上漲的同時，卻仍然可以保持市場融資能力。歐盟為限制成員國國債規(guī)模，加強財政規(guī)范，于1999年出臺Excessive Deficit Procedure （EDP），要求成員國負債率和赤字率分別低于60%和3%。自2009年債務(wù)危機后，西班牙根據(jù)EDP規(guī)范，約束各級政府預(yù)算，要求地方政府所有發(fā)債必須得到中央政府批準，禁止所有不符合財政調(diào)整計劃的行為，加強國債市場的自我約束機制。

二是實施財政緊縮計劃。2010年5月，西班牙政府針對本國債務(wù)危機，提出在2013年底前將赤字率降低至3%以下，實施了一系列財政緊縮計劃，涉及600億歐元的稅收和支出削減項目。緊縮措施主要包括：增加220億歐元稅收，以巴塞羅那AENA49%股份出讓金及國家彩票公司30%股份私有化資金償還150億歐元公共債務(wù)，上調(diào)普通檔增值稅（VAT）至23%、低檔VAT至10%，削減失業(yè)救濟金，取消公共服務(wù)雇傭，取消公共服務(wù)人員圣誕節(jié)補貼，延遲退休年齡從65歲至67歲，延長商業(yè)營業(yè)時間等。截至2012年底，共計削減財政開支相當于GDP的3.7%；赤字率下降至9.4%。2013年初，西班牙財政緊縮計劃擴大至1000億歐元，以期將財政開支GDP占比降低至0.7%。

三是進行了儲蓄銀行的整合重組。西班牙儲蓄銀行業(yè)在佛朗哥強權(quán)統(tǒng)治下聚集了強大力量，在工社黨執(zhí)政后整合速度緩慢。然而受到歐洲主權(quán)債務(wù)危機的影響，在西班牙中央銀行大力推進下，儲蓄銀行由危機前的45間收縮至11間，以期有效地消化信貸損失。西班牙政府設(shè)立了銀行業(yè)有序重組基金（FROB），在西班牙央行批準后，主要提供收購方資金用以收購整合實力較弱的儲蓄銀行，支持政府壓力測試中不合格的銀行，并且覆蓋部分呆賬壞賬；FROB規(guī)模990億歐元，除90億歐元自有資本外，其余均為政府擔保的歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）債務(wù)，屬于西班牙政府主權(quán)債務(wù)。

四是國有化部分儲蓄銀行。2009年伊始，西班牙中央銀行先后接管了Caja Castilla La Mancha、Caja Sur等儲蓄銀行。該舉措倒逼各儲蓄銀行重新審視，自行重組，以避免國有化后的訴訟風險。不僅如此，西班牙中央銀行還建立銀行業(yè)救助基金，為陷入資產(chǎn)負債困境的儲蓄銀行提供融資支持，同時國有化其銀行普通股。

五是加快壞賬撥備進程。2010年5月底，西班牙中央銀行在意識到主權(quán)債務(wù)危機后，考慮到房地產(chǎn)資產(chǎn)損失的影響，采取措施上調(diào)準備金要求，將儲蓄銀行壞賬準備金提取時間從2—6年縮短至1年；并要求銀行更加及時確認壞賬損失，尤其是房地產(chǎn)業(yè)崩盤帶來的虧損；同時將兩年以上止贖房產(chǎn)計提撥備增加至30%。

六是強制剝離不良資產(chǎn)。西班牙政府通過建立資產(chǎn)管理公司，將銀行系統(tǒng)的垃圾證券剝離，規(guī)模超過250億歐元。此外，政府加速將儲蓄銀行的銀行業(yè)務(wù)剝離至可以上市交易的法人公司，以期清理資產(chǎn)負債表中的風險敞口、充分檢驗資本充足率、恢復(fù)市場信心。

七是推動儲蓄銀行架構(gòu)改革，增強投資者對西班牙經(jīng)濟尤其是銀行業(yè)的信心。一方面降低政治因素對銀行業(yè)的干預(yù)。2010年年中，西班牙政府通過法案批準儲蓄銀行增發(fā)最多50%的私募股；同時將地方政府的儲蓄銀行投票權(quán)上限由50%降低至40%。另一方面加強儲蓄銀行的償債能力。2011年初，西班牙政府要求銀行一級資本充足率保持在8%以上，并要求私人投資者少于20%的未上市銀行和未通過政府壓力測試的國內(nèi)銀行核心資本充足率達到10%。另外，強制提高銀行體系的透明度。政府要求儲蓄銀行披露全部呆賬壞賬，透明化融資渠道。

八是動態(tài)撥備功過參半。長期以來，西班牙銀行業(yè)監(jiān)管以穩(wěn)健著稱。西班牙是全球首個實施逆周期資本要求和動態(tài)撥備制度的國家，并被巴塞爾協(xié)議采用，成為國際規(guī)范。2008年的全球金融危機暴露出該國銀行業(yè)公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的問題隱患，諸如財報透明度低、股東存在利益沖突、無投票權(quán)股本發(fā)行條件苛刻、政策性業(yè)務(wù)導(dǎo)致盈利效益不佳等。2012年西班牙政府對其14間大型銀行進行壓力測試，總規(guī)模占整個銀行系統(tǒng)的90%，結(jié)果顯示2012—2014年基準情形下的資產(chǎn)損失可能高達28.6%，風險情形下的損失可能達到42.8%，該國銀行業(yè)資本缺口約為540億歐元。特別是動態(tài)撥備政策雖然能夠緩解部分計提壞賬準備親周期性問題、適度提高銀行抗風險能力，但是即使建立了長期完善的信用數(shù)據(jù)體系和不良貸款記錄體系，也未能正確計算出充足的壞賬準備金來覆蓋損失，令其銀行真實情況被掩蓋至超額準備金耗盡。

IMF指出，西班牙政府應(yīng)對債務(wù)危機所采取的一系列措施可能加劇該國危機。同時，工社黨執(zhí)政時間較短，難以在短期內(nèi)解決西班牙經(jīng)濟的深層次問題。西班牙經(jīng)濟危機與房地產(chǎn)業(yè)過熱發(fā)展存在盤根錯節(jié)的聯(lián)系，令其實體經(jīng)濟出現(xiàn)空心現(xiàn)象，中央和地方政府均將發(fā)展重點轉(zhuǎn)至高收益的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)。但在歐元區(qū)經(jīng)濟惡化之時，外部環(huán)境無法支持本國融資鏈。表面上，過度投資于單一產(chǎn)業(yè)嚴重擠壓其他部門正常獲取的生產(chǎn)資料；實際上，單一房地產(chǎn)業(yè)擴張的風險聚集了大量投機資本。在陷入債務(wù)危機后，西班牙政府沒有足夠時間清理這種畸形局面，因此引發(fā)了嚴重的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟問題。經(jīng)濟發(fā)展固然要有數(shù)字的增長，高質(zhì)量的發(fā)展更為重要，需要兼顧各個生產(chǎn)部門，合理協(xié)調(diào)實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟，加強對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸監(jiān)管，抑制投機資本的興風作浪，以免政府債務(wù)失控。

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）