期待格力電器更高分紅

孫旭東

格力電器賬面上的現(xiàn)金太多，多到中小股東們總是希望公司能更好地用好這些資金。

格力電器（000651.SZ）2016年度利潤分配方案為：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8元。以5分制進行評價，我給這一方案打4分。

我之所以不給這一方案以5分，一是派息率較上一年度稍有下降，從72%降至70%。二是格力電器的派息率和現(xiàn)金分紅/調整后自由現(xiàn)金流指標與中國神華（601088.SH）、雙匯發(fā)展（000895.SZ）相比還是有一定差距。對后兩家公司2016年度的利潤分配方案，我給予滿分的評價。

詳解現(xiàn)金流

值得注意的是，格力電器2016年度現(xiàn)金分紅/調整后自由現(xiàn)金流指標高達100%，可惜，這主要是因為現(xiàn)金流不盡如人意所致。從表1中可以看到，盡管2016年公司實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤為5年來最多，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻僅高于2013年。

于是，在股東大會上問答如下：

問：觀察到公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑，凈現(xiàn)金流為負，請問怎么解釋？

答：以前打錢不提貨，現(xiàn)在錢打進來就提貨了，這也說明市場很好。另外，現(xiàn)金流受到票據(jù)貼現(xiàn)率影響，有的貼現(xiàn)有的沒貼，導致現(xiàn)金流變化。分紅高，對凈現(xiàn)金流有影響。

上述問答中的為負的“凈現(xiàn)金流”應為“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額”，2016年為-60.44億元。不過，在我看來，造成這一現(xiàn)象的很重要的原因是格力電器定期存款增加了154.80億元，從而導致“支付其他與投資有關的現(xiàn)金”猛增。這只能說明公司的現(xiàn)金太過充裕，我們不能因此認為公司“分紅高”，已經(jīng)對現(xiàn)金流造成了相當負面的影響。

對格力電器2016年經(jīng)營性現(xiàn)金流，我認為還有以下幾點值得注意。

首先，不必太在意經(jīng)營性現(xiàn)金流暫時的下降。確如公司所說的那樣，現(xiàn)金流受票據(jù)影響。公司大量使用銀行承兌匯票，這使得其現(xiàn)金流量表的作用或者說價值降低。以2016年為例，年末終止確認的“已背書或貼現(xiàn)但尚未到期的應收票據(jù)”為424.26億元。盡管格力電器不將應收票據(jù)視為現(xiàn)金等價物，但從實踐來看，既然供應商肯接受背書轉讓的應收票據(jù)，那么將其視為現(xiàn)金等價物并不為過。更何況，公司還可以將其貼現(xiàn)后用于支付。

2016年年末，格力電器應收票據(jù)為299.63億元，比一年前增加了150.83億元，這應是現(xiàn)金流量表補充資料中“經(jīng)營性應收項目的減少”為-52.30億元的主要原因，而經(jīng)營性應收項目的增加正是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不及凈利潤的最重要的原因，見表2。

隨著2016年年末應收票據(jù)的逐漸到期，2017年第一季度格力電器經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯好轉——經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為87.78億元，為2016年全年的59%。與此同時，主要競爭對手美的集團（000333.SZ）一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為70.09億元，僅為2016年全年的26%。

其次，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤指標偏低要全面分析原因。在財務分析中，這個指標一般被認為是反映企業(yè)利潤質量的，而格力電器2016年該指標為0.96，遠低于美的集團（1.68），這是否說明格力電器的利潤含金量偏低呢？

答案是否定的。我注意到，美的集團2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之所以那么高，經(jīng)營性應付項目的增加是主要原因。然而，如果我們把能夠占用供應商、客戶更多的資金作為競爭優(yōu)勢或運營效率的表現(xiàn)，那么，格力電器顯然更加優(yōu)秀。只不過，在美的集團追趕格力電器的過程中，現(xiàn)金流會因此而受益。具體數(shù)據(jù)見表3。需要說明的是，我并不主張企業(yè)過度壓榨供應商。

最后，格力電器的凈利潤中來自外匯方面的收益占據(jù)了相當?shù)谋戎?，這也使得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤指標偏低，但這也不會對利潤質量產(chǎn)生太大的負面影響。股東大會上有這樣的問答：

問：2016年年報中的非經(jīng)常損益科目，金融性交易資產(chǎn)虧損如何解釋？我們看到公允值變化損益，從2015年虧損9億元到2016年虧損11億元。

答：這涉及到外匯操作，實際上相關交易放到財務費用、投資收益、公允價值變動損益三個科目，要放在一起看。外匯合約和當期市場價值的比較放到公允價值變動損益中；香港的外匯收益部分放到投資收益中，手上的放到財務費用中。整體看，去年外匯賺了27億元。

期待高分紅

格力電器賬面現(xiàn)金太多，多到中小股東們總是希望公司能更好地用好這些資金。股東大會上這則問答很有意思：

問：格力賬面有那么多現(xiàn)金，為何沒有增持自己的股票或者投資其他的優(yōu)質標的，那樣的收益會超過公司理財收益。

答：投資是很專業(yè)的選擇，格力的專業(yè)是制造。格力要堅持自己的主業(yè)，希望給股東的分紅收益來自制造創(chuàng)造的收益，這樣持續(xù)性會更長久，也是修煉性子，并不是賺錢了才做、不賺錢就不做。

議案里有理財方面的規(guī)劃，具體投什么、投多少，還有待研究。

前面說過，格力電器2016年利潤中有相當一部分來自外匯業(yè)務，這顯然不是制造創(chuàng)造的收益。因此，我很奇怪，公司方面為什么有“希望給股東的分紅收益來自制造創(chuàng)造的收益”這樣的說法。

在現(xiàn)金分紅和回購兩者間進行選擇，我會毫不猶豫地選擇分紅。理由如下：

首先，回購股票需要在股票價格被低估時進行。問題是，人們對同一只股票的估值未必相同，因此，最好還是把錢交給股東去做決定。例如，前面這位提問者或許認為當前格力電器的股票還是被低估的。然而，據(jù)深交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，格力電器董事徐自發(fā)于2017年5月22日，通過競價交易減持公司股份400825股，成交均價33.45元/股。2017年4月5日，徐自發(fā)配偶韓鳳蘭減持了公司股份730800股，成交均價31.57元/股。這說明，徐先生很有可能認為格力電器現(xiàn)在的股價已經(jīng)偏高了。

其次，如何分紅能夠最大程度地回報股東，又不至于使公司陷入財務困境或者無力進行必要的資本支出，在這方面，應該沒有人比公司管理層更具優(yōu)勢?；刭弰t需要評估公司的股票價值，不是每一個優(yōu)秀的經(jīng)營者都具備這方面的能力。不久前格力電器收購珠海銀隆失敗，一個重要原因就是中小股東們認為使用被低估的格力股票收購太不劃算。

需要說明的是，在當前國情下，至少對投資者而言，回購與分紅相比不存在稅收優(yōu)勢。董明珠女士說過，格力只對投資者負責。

我期待有一天能給格力電器的利潤分配預案打滿分。