股市監(jiān)管風(fēng)暴未歇

鐘禾

A股市場對外開放程度提高之后，監(jiān)管執(zhí)法和尊重市場供求關(guān)系的制度建設(shè)正在告別與市場價(jià)格漲跌掛鉤的年代，未來“三個(gè)監(jiān)管”存在機(jī)制化、常態(tài)化的需要。

中國證監(jiān)會(huì)自2016年“兩會(huì)”后落地“依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管”，至今一年有余。期間即使A股缺席全球股市狂歡盛宴，市場成交量不溫不火，證券監(jiān)管政策也不為所動(dòng)。對待股市違法違規(guī)的行為，監(jiān)管部門不僅頻出頂格行政處罰，而且對涉嫌刑事犯罪的資本玩家重拳出擊，依法移送公安機(jī)關(guān)查處。

另一方面，盡管股指向上斜率相當(dāng)平緩，市場估值中樞下移，但是新股發(fā)行的節(jié)奏并未減緩。長期以來，A股市場素有“融資功能重于投資功能”之說，而以往在股市下跌期間，監(jiān)管部門的一個(gè)慣常應(yīng)對做法就是暫停企業(yè)融資。

A股市場之所以還不是成熟市場，一個(gè)表現(xiàn)就是當(dāng)市場出現(xiàn)下跌，監(jiān)管政策經(jīng)常被拿出來作為下跌原因進(jìn)行調(diào)侃。同時(shí)，市場上漲的期望也被寄托在監(jiān)管部門身上。有時(shí)候，一些觀點(diǎn)如果形成足夠的輿論壓力，隨后也會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管政策順應(yīng)“民意”的調(diào)整。近期，有業(yè)內(nèi)人士稱“不能為了發(fā)行市場拖死二級(jí)市場”，更是直接將一級(jí)和二級(jí)市場對立起來。

對于和當(dāng)前股市監(jiān)管有關(guān)的上述這幾個(gè)爭議，需要逐一辨析。至少目前來看，縱然二季度股市階段性調(diào)整壓力增加，但監(jiān)管政策仍在沿著“三個(gè)監(jiān)管”的方向嚴(yán)格執(zhí)行，未見絲毫松動(dòng)。在金融監(jiān)管協(xié)作和金融市場對外開放的大背景下，股市監(jiān)管也呈現(xiàn)有管有放的格局。而且，A股市場投機(jī)氛圍弱化后，已有敏銳的市場參與者開始主動(dòng)重新尋找市場新的節(jié)拍，迎接變化。

“三個(gè)監(jiān)管”有的放矢

證券監(jiān)管部門依法監(jiān)管，一是要有法可依，二是要有法必依，三是要完善自身的執(zhí)法能力。

依法監(jiān)管的前提是存在完善的法律法規(guī)。證監(jiān)會(huì)在2016年修訂了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，加強(qiáng)上市公司非公開發(fā)行再融資監(jiān)管，進(jìn)一步簡化重大資產(chǎn)重組行政許可審核。針對部分上市公司存在過度融資傾向、非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間等問題，2017年2月，證監(jiān)會(huì)又修訂了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》。隨后的諸如IPO欺詐發(fā)行執(zhí)法、IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查、打擊“忽悠式重組”等監(jiān)管措施，有賴于有相關(guān)的法規(guī)基礎(chǔ)。

一些前所未見的“奇葩”違法行為出現(xiàn)，對依法監(jiān)管也提出了挑戰(zhàn)。例如，信息披露內(nèi)容需要完整真實(shí)，但另一方面，任何上市公司不得踐踏法律紅線，無視法律規(guī)定，將與公司經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)事項(xiàng)作為公司公告予以披露?；矍蚩萍及l(fā)布“1001項(xiàng)議案”等7宗慧球科技、匹凸匹信息披露違法違規(guī)案，證監(jiān)會(huì)對相關(guān)違法人員予以處罰。原匹凸匹實(shí)際控制人鮮言則因涉嫌“背信損害上市公司利益罪”而被刑拘。

2016年，證監(jiān)會(huì)針對審計(jì)評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)違法行為，IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法行為，市場操縱違法行為以及利用未公開信息交易違法犯罪行為開展了四批專項(xiàng)執(zhí)法。2016年全年處罰數(shù)量和罰沒金額創(chuàng)歷史新高，市場禁入人數(shù)達(dá)到歷史峰值。

A股和境外市場互聯(lián)互通之后，查處跨境違法行為需要境內(nèi)外監(jiān)管部門聯(lián)合執(zhí)法。2017年3月，中國證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)查辦了唐漢博跨境操縱“小商品城”案，以及唐漢博、唐園子操縱市場案。中國證監(jiān)會(huì)對這兩起違法案件頂格行政處罰，兩案罰沒款合計(jì)逾12億元。

“全面監(jiān)管”的監(jiān)管對象不僅包括市場主體，還包括監(jiān)管部門自身。前深圳證券交易所工作人員、股票發(fā)行審核委員會(huì)兼職委員馮小樹涉嫌違法買賣股票，證監(jiān)會(huì)對此查明后，沒收馮小樹違法所得2.48億元，并頂格處以2.51億元罰款。同時(shí)，對馮小樹采取終身市場禁入措施。

“從嚴(yán)監(jiān)管”最顯著的是體現(xiàn)為在發(fā)現(xiàn)違法行為后，予以“頂格”處罰。除此之外，監(jiān)管之“嚴(yán)”，除了針對個(gè)人的處罰，還反映在對于機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為不留情面。國海證券發(fā)生債券風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊了市場信用，縱然其大股東是地方國資，證監(jiān)會(huì)仍對其暫停資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案一年、暫停新開證券賬戶一年及暫不受理債券承銷業(yè)務(wù)有關(guān)文件一年的行政監(jiān)管措施。

一線監(jiān)管給非理性炒作降溫

證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管措施往往是基于法律和財(cái)務(wù)相關(guān)的問題。基于大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)，交易所則在證券交易一線監(jiān)管當(dāng)中起到不可替代的作用。

4月中旬，上交所對區(qū)域特征明顯的多賬戶多點(diǎn)聯(lián)動(dòng)類異常交易行為進(jìn)行監(jiān)管。監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，此類交易行為所買賣的股票流通市值一般為10億元左右、上市時(shí)間多在3個(gè)月左右的中小盤次新股；其次，異常交易行為具有典型性和復(fù)合性，主要是動(dòng)用大量賬戶，利用資金優(yōu)勢暴力拉抬股價(jià)，隨后“斷崖式”快速出貨。監(jiān)管措施實(shí)施后，市場上游資集中拉抬中小盤次新股的現(xiàn)象明顯降溫。

股市正常的事件驅(qū)動(dòng)不應(yīng)當(dāng)脫離基本面，而且應(yīng)在公開信息的前提下進(jìn)行交易。A股市場很流行的習(xí)慣之一就是一旦有新聞事件之后，市場憑借豐富的想象力和“暫時(shí)不可證偽”的邏輯，先過度解讀炒作起來，待到新聞事件冷卻后出貨。這就給了異常交易和內(nèi)幕交易的行為有可乘之機(jī)。

在這個(gè)過程中，對消息辨識(shí)能力不強(qiáng)和沒有資金優(yōu)勢的中小投資者往往成為犧牲品。部分機(jī)構(gòu)基于利益考慮，也不會(huì)戳穿“皇帝的新衣”。當(dāng)然，這不意味著中小投資者就沒有責(zé)任，這也是為什么監(jiān)管部門要持續(xù)開展投資者教育工作。但是，對于已經(jīng)參與市場的投資者，市場化環(huán)境下的盈虧自負(fù)不代表如果執(zhí)法者發(fā)現(xiàn)了操縱市場的就不需要進(jìn)行監(jiān)管。

對于概念股的炒作，如今資金拉起后市場反應(yīng)大不如前。眾所周知，A股之所以波動(dòng)大，一個(gè)原因就是中小投資者頻繁交易造成的。如果監(jiān)管和投資者教育工作使得一部分散戶意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，退出市場，轉(zhuǎn)而將投資委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)，或者是對于一些跟風(fēng)炒作不再盲從，這樣雖然看起來市場成交不如以往活躍，但是由此減小波動(dòng)未嘗不利于金融穩(wěn)定。

密集發(fā)行上市拖不垮二級(jí)市場

目前，新股發(fā)行批復(fù)節(jié)奏保持在每周十家，已經(jīng)成為實(shí)質(zhì)上的“注冊制”，密集上市對于市場的供求關(guān)系影響已經(jīng)足以顛覆涵蓋一級(jí)市場和二級(jí)市場的一些投資策略。相比于市場的“融資功能”是否得到過多的呵護(hù)，二級(jí)市場參與者的利益訴求才是爭議的核心所在。

以定增策略為例，以往上市公司對特定對象定向低價(jià)發(fā)行股票，解禁期過后再在二級(jí)市場減持，成為屢試不爽的套利方法。如今即使是針對員工持股計(jì)劃定向增發(fā)，也不乏出現(xiàn)被套的情況。

企業(yè)密集上市往往有其原因，要么是經(jīng)濟(jì)景氣度回升，企業(yè)融資需求隨之?dāng)U張；要么是政策的原因，例如發(fā)行制度變更；要么是股市自身的原因，例如股市大漲，在此時(shí)發(fā)行上市能募集更多的資金。

在制度上，美國《1933年證券法》就奠定了注冊制的基礎(chǔ)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對擬上市企業(yè)的信息披露真實(shí)性、完整性、及時(shí)性進(jìn)行審核，不進(jìn)行價(jià)值判斷。這一點(diǎn)，中國雖然還沒有立法予以確認(rèn)，但是實(shí)踐中已經(jīng)接近了。

紐約證券交易所成立之初就是一個(gè)市場化程度較高的交易場所，新股發(fā)行節(jié)奏由市場決定。在上世紀(jì)，“電子熱”興起的60年代初、“漂亮50”誕生的70年代初、高科技、互聯(lián)網(wǎng)和生物技術(shù)相繼興起的80年代末至90年代中期，既是美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期，也是企業(yè)上市數(shù)量的高峰期。

A股發(fā)行速度加快是從2016年開始的，這期間，制造業(yè)投資需求回升，企業(yè)利潤改善。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速一直快于規(guī)模以上全部工業(yè)增速，成為了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長中更加活躍的力量。

A股市場目前的上市企業(yè)數(shù)量雖然增加，但是從融資規(guī)模來看，和歷史上的相比，并不是頂峰。2017年1-4月，人民銀行統(tǒng)計(jì)的境內(nèi)非金融企業(yè)股票融資規(guī)模月均929億元，比2016年月均1035億元還要少。而且，目前的新股申購并不需要凍結(jié)資金，對流動(dòng)性的影響是下降的。

如果再看過去幾年市場波動(dòng)中的融資情況，也難以得出發(fā)行市場能拖累二級(jí)市場的結(jié)論。截至2014年7月24日，按照主板平均每家公司首發(fā)融資9億元，中小板和創(chuàng)業(yè)板平均每家公司融資7億元來統(tǒng)計(jì)，兩市的首發(fā)融資規(guī)模合計(jì)大約是4925億元，和2007年、2010年的規(guī)?；旧铣制?，然而，2014年7月是股市上漲的起點(diǎn)。2015年7月，雖然為了“救市”IPO暫停，但在暫停的四個(gè)月時(shí)間里，股市并未止住跌勢。

再向前回溯，從2000年至2012年，每年滬市首發(fā)募資的規(guī)模和上證指數(shù)行情之間并沒有顯著的相關(guān)性。2007年，募資規(guī)模達(dá)到4029億元，但是上證綜指卻上漲了96%，而在2010年融資規(guī)模只有1858億元，上證綜指卻下跌了14%。由此來看，股市的漲跌更可能是融資規(guī)模興旺與低迷相對應(yīng)的原因，而非結(jié)果。

另外，2007年，中國經(jīng)濟(jì)增速和規(guī)模以上工業(yè)增加值增速都是2000年以來的最高水平，而到了2010年則是相對低一些，而且也因刺激政策撤出而不具有內(nèi)生性。由此來看，經(jīng)濟(jì)景氣程度也決定了上市融資的規(guī)模。

根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克的首次發(fā)行融資規(guī)模占當(dāng)年市值比重平均在8%左右，最高達(dá)到16%，中國這一比例不超過4%。因此，上市融資增長并不和二級(jí)市場矛盾。

事中事后監(jiān)管仍需從嚴(yán)，投資者維權(quán)路漫漫

與較為寬松的事前審核相對應(yīng)的是嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管。

如果說中國的證券監(jiān)管部門還有什么改進(jìn)的話，沿著目前的執(zhí)法方向進(jìn)一步嚴(yán)格執(zhí)法和強(qiáng)化退市制度倒是值得期待，而非放松監(jiān)管。

美國股市有強(qiáng)大的退市制度作為保障。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，自2005年以來，紐交所的IPO融資規(guī)模要遠(yuǎn)小于退市的市值規(guī)模，市場是一個(gè)有出有進(jìn)的市場。納斯達(dá)克交易所的情況也是如此。在上世紀(jì)末的多個(gè)年份，納斯達(dá)克的退市市值份額要多于上市市值份額，金融危機(jī)以后，退市市值份額也與上市市值份額接近。

與此同時(shí)，在較長的時(shí)間來看，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的漲跌與兩個(gè)交易所的融資規(guī)模并無明顯的相關(guān)性。

美國證監(jiān)會(huì)還專門制定了反欺詐規(guī)定，并且美國的法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都支持投資者通過司法程序，提起訴訟追究有違法行為的發(fā)行人的責(zé)任。

近期，*ST新都成為“2017年第一退市股”，追隨“炒殼”的中小投資者們也一同掉進(jìn)了坑里。隨著對重組政策的收緊以及供求關(guān)系逐漸市場化以后殼溢價(jià)降低，炒殼的風(fēng)險(xiǎn)收益越來越低。而基于強(qiáng)化退市制度的預(yù)期，踩中“殼資源”退市的風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。投資者需要認(rèn)識(shí)到這一變化。

不過，雖然證券市場是“賣者有責(zé)”與“買者自負(fù)”，但是買者在承擔(dān)損失之后踏上維權(quán)之路上則寥寥無幾。

2013年，平安證券曾設(shè)專項(xiàng)基金先行賠付萬福生科案中投資者損失。2016年，興業(yè)證券對欣泰電氣適格投資者先行賠付專項(xiàng)基金，這也是證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行制度改革引入保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度以來，業(yè)內(nèi)首個(gè)先行賠付的案例。此外，國海證券案當(dāng)中，則是涉事機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者之間在監(jiān)管部門的調(diào)解下進(jìn)行損失分擔(dān)。

類似的維權(quán)案例寥寥無幾，相比于證監(jiān)會(huì)近年來在監(jiān)管風(fēng)暴當(dāng)中處罰違法違規(guī)的個(gè)人與機(jī)構(gòu)的數(shù)量，投資者維權(quán)的數(shù)量沒有成比例地增長。即使數(shù)量眾多的機(jī)構(gòu)投資者在事發(fā)后都面臨維權(quán)難的情況，中小個(gè)人投資者面臨的障礙就更大了。維權(quán)意識(shí)、維權(quán)成本、法律制度、法律服務(wù)等方面都存在著不利于中小投資者維權(quán)的因素。

股市與世界接軌，監(jiān)管風(fēng)暴將機(jī)制化、常態(tài)化

中國金融市場對外開放是量變引起質(zhì)變的長期趨勢，A股也是國際化途中的人民幣資產(chǎn)的重要部分。在金融市場與全世界互聯(lián)互通的過程當(dāng)中，A股的監(jiān)管也在與成熟市場接軌，需要監(jiān)管部門來為市場長久發(fā)展建章立制。

A股市場的對外開放目前有“滬港通”和“深港通”機(jī)制，中國滬深交易所和全世界其他國家和地區(qū)的交易所的合作也在開展，例如研究中的“滬倫通”以及和“一帶一路”沿線國家交易所之間的合作。國際投資者進(jìn)入A股的大門已經(jīng)打開。

然而，國際投資者新進(jìn)入一個(gè)陌生市場時(shí)，明確的監(jiān)管政策、純凈的市場環(huán)境、穩(wěn)定的政策預(yù)期是前提。中國有一句老話叫“水至清則無魚”，可以描述在以往對外開放程度較低的環(huán)境下，A股市場各個(gè)參與方的處境和逆向選擇的博弈結(jié)果。但是，在將A股這個(gè)封閉池子與全球資金的大洋打通之后，客觀的壓力就會(huì)導(dǎo)致清水涌入，凈化原有市場的“水質(zhì)”，減少市場主體的逆向選擇。

從國際化的需求來看，監(jiān)管風(fēng)暴已經(jīng)掀起就難以停下來。

實(shí)際上，A股市場的監(jiān)管從嚴(yán)也并非特立獨(dú)行?？v觀股票、債券、外匯和期貨市場，目前各個(gè)有關(guān)主管部門均在加緊完善監(jiān)管規(guī)則，堵住監(jiān)管漏洞。在監(jiān)管權(quán)利之內(nèi)嚴(yán)格執(zhí)法力度，在監(jiān)管權(quán)力之外提升市場自律水平，并且試圖將初步形成的監(jiān)管格局機(jī)制化、常態(tài)化。

中國經(jīng)濟(jì)以開放促改革，反映在A股，在市場對外開放程度提高后，監(jiān)管執(zhí)法和讓市場決定供求也在逐漸跟上，算得上是改革的一部分。

面對監(jiān)管環(huán)境和市場制度建設(shè)的深刻變化，具有路徑依賴的本土投資者難免會(huì)出現(xiàn)“水土不服”。不過，也有敏銳的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者伺機(jī)而動(dòng)。

2017年1月，國際大型資產(chǎn)管理公司富達(dá)獲得中國首張外商獨(dú)資私募證券牌照，由此可以在中國境內(nèi)以非公開的方式募集資金，投資A股市場。2017年3月“兩會(huì)”期間，人社部副部長游鈞稱，人社部會(huì)同財(cái)政部、社?；鹄硎聲?huì)組成工作小組，已于2016年底正式啟動(dòng)了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營實(shí)施工作。