央行利率政策對股市的影響

賈天琦

摘 要：從理論上來講，利率與股票走勢呈反向變動(dòng)關(guān)系，然而在實(shí)際生活中，股票走勢和利率的關(guān)系卻和理論不完全相符。為了真正弄清央行實(shí)行的利率政策對中國股票市場的影響，本文以央行一年期定期存款利率和上證A股股票價(jià)格指數(shù)為代表分析我國1996～2002年降息區(qū)間和2004～2007年升息區(qū)間我國的兩波典型大牛市，通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)對股票價(jià)格在短期內(nèi)存在影響，而在長期內(nèi)兩者之間關(guān)系不大。投資者不能盲目地根據(jù)利率的變動(dòng)而制定投資決策和進(jìn)行投資行為。

關(guān)鍵詞：利率 股票價(jià)格 回歸分析

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）05（b）-043-03

1 問題提出

央行作為我國政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要機(jī)構(gòu)，把握中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展實(shí)際情況，采用相應(yīng)的貨幣和財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng)。央行根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和國際經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)采用或擴(kuò)張或穩(wěn)健的貨幣政策，而本文中我們提到的利率政策正是貨幣政策中的一種。通過調(diào)整利率而對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢進(jìn)行調(diào)節(jié)，影響社會(huì)總供求，是央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有效手段。股市，正是號稱經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，從而研究央行的利率政策對股市的影響是十分有必要的。

以升息為例，央行為了適應(yīng)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）的過快增長，防止通貨膨脹帶來的經(jīng)濟(jì)巨大泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，采取提高存貸款利率，減少市場上的貨幣供給量，將社會(huì)上過多的閑置貨幣轉(zhuǎn)入儲蓄，進(jìn)而抑制過熱的投資與消費(fèi)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，我們認(rèn)為央行升息，會(huì)使得人們對儲蓄的需求上升而對投資的需求下降，將從股票市場等投資領(lǐng)域的錢抽出轉(zhuǎn)入儲蓄，以獲得相對穩(wěn)定的利息收入，導(dǎo)致股票價(jià)格下降。利率與股票價(jià)格呈反方向變動(dòng)，央行升息會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降，降息導(dǎo)致股票價(jià)格上升。對利率的操控是央行進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段之一。可是通過從1994年至2007年央行的利率政策的實(shí)施，我們發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格變動(dòng)卻是與經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論是不完全相符的，央行的升降息反而對股市的利空利好作用很小，股票市場小幅震蕩后依舊沿襲原本的趨勢，那么產(chǎn)生這種情況的原因是什么呢？利率的變動(dòng)對股票市場的影響究竟是怎么樣呢？

2 問題分析

以上證A股股票指數(shù)為例，1996年5月1日央行將一年期定期存款利率從13.5%降到13.14%，此后中國進(jìn)入了降息周期，經(jīng)過連續(xù)的9次降息后，到2002年2月21日一年期存款利率降至5.49%。而在此輪的降息周期內(nèi)，1996年5月1日上證A股股票價(jià)格指數(shù)是681點(diǎn)，一直漲到2001年6月30日的2245點(diǎn)，提前降息周期見頂回落。此輪降息代表了中國高利率時(shí)代的結(jié)束，同時(shí)帶來的是中國股票市場自建市以來的第一個(gè)大牛市。在此次降息區(qū)間中，人們將從銀行中存儲的錢轉(zhuǎn)入股市中，導(dǎo)致股票市場需求增多致使供不應(yīng)求的狀況，股票價(jià)格大漲，此次牛市為資金推動(dòng)型牛市，由于降息使得資金大量涌入市場，因此此次牛市與央行的連續(xù)降息存在一定的關(guān)系。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，1996年初盡管經(jīng)濟(jì)形勢并不是非常樂觀，但是，由于1995年底GDP累計(jì)同比增速由三季度末的10.7%上升至11%，市場上普遍認(rèn)為政府自1993年起的宏觀調(diào)控已基本消除了泡沫，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。當(dāng)時(shí)的現(xiàn)實(shí)是，牛市的途中伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處于衰退周期，經(jīng)濟(jì)增速下降的趨勢沒有得到改善，至1997年二季度牛市結(jié)束時(shí)，GDP累計(jì)同比增速再次下滑至10%。

2004年10月29日，央行將一年期定期存款利率由5.58%升至5.76%，此后進(jìn)入升息周期，經(jīng)過9次連續(xù)加息后，到2007年12月21日為止，一年期定期存款利率升至了7.56%。傳統(tǒng)意義上來講升息會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，輪番的升息則帶來的是股票市場的大熊市，然而在此輪升息周期內(nèi)的上證A股股票價(jià)格指數(shù)卻是從2004年10月24日的1320點(diǎn)一路上漲至2007年10月的6124點(diǎn)，提前升息周期兩個(gè)月見頂結(jié)束。作為我國股票市場的兩個(gè)極其典型的大牛市，一個(gè)是在降息周期內(nèi)產(chǎn)生，另一個(gè)則是在升息期內(nèi)產(chǎn)生，這與我們經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論是不完全相符的。

本文通過建立利率變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)一元線性回歸模型，解釋利率變動(dòng)分別在短期和長期與股票價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)性。以利率變動(dòng)的t+1日和t+30日為代表測驗(yàn)利率變動(dòng)對股票價(jià)格超短期與中短期的影響，以t+365日為代表測驗(yàn)利率變動(dòng)對股票價(jià)格的長期影響。

2.1 1996年～2007年利率X和t+1日上證綜合指數(shù)Y1的一元線性回歸模型分析

由于Prob（F-statistic）=0.299781<0.5，R-squared =0.071412 較大，因此在利率變動(dòng)的超短期內(nèi)，利率變動(dòng)與股票價(jià)格變動(dòng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 1996年～2007年利率X和t+30日上證綜合指數(shù)Y2的關(guān)系的一元線性回歸模型分析

由于Prob（F-statistic）=0.371730<0.5，R-squared =0.053500。因此在利率變動(dòng)的中短期內(nèi)，二者之間的變動(dòng)存在些許負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.3 1996年～2007年利率X和t+365日上證綜合指數(shù)Y3的關(guān)系的一元線性回歸模型分析

由于Prob（F-statistic）=0.060231>0.5，且R-squared=0.215889較小，因此在利率變動(dòng)的長期，利率變動(dòng)與股票價(jià)格變動(dòng)不存在線性相關(guān)關(guān)系。

3 結(jié)論

利率的變動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生影響，但在長期趨勢來看，利率的變動(dòng)對股票的價(jià)格不存在線性相關(guān)關(guān)系。利率的變動(dòng)只可能影響股票市場的短期趨勢，而不會(huì)改變股票市場的長期趨勢。股票市場的漲跌會(huì)受到諸多因素的影響，如經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)基本面、國家資本政策、投資者心理預(yù)期等，同時(shí)還與股票價(jià)格所處的階段有關(guān)。利率的影響只是諸多影響中的一小部分而已。從長期趨勢來說，影響股票價(jià)格的最主要因素還是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。央行的利率政策并不能完全決定股票的價(jià)格漲跌，只能影響股票價(jià)格的短期趨勢，而不能影響其長期趨勢，因此投資者只因央行出臺了升息或者降息政策而盲目賣空或買入都是不明智的?，F(xiàn)實(shí)生活中利率的變動(dòng)對股票價(jià)格產(chǎn)生影響與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論是不完全相符的，原因有以下幾個(gè)方面。

（1）股票市場的漲跌是由多種因素造成的，央行的升息和降息可能會(huì)對股票價(jià)格帶來短期內(nèi)的影響，但從長遠(yuǎn)來看是不會(huì)影響股票市場價(jià)格變動(dòng)的長期趨勢的。股票市場的漲跌會(huì)受到如經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)基本面、國家資本政策等諸多因素的影響，當(dāng)然還與股票價(jià)格所處的階段有關(guān)。利率的影響只是諸多影響中的一小部分而已。

（2）投資者的心理預(yù)期也是股票的價(jià)格變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不完全相等的一個(gè)原因。以2006年的牛市為例，此次牛市的推動(dòng)事件是“股權(quán)分置改革”。股權(quán)分置是中國股票市場上所特有的一種狀況，只有三分之一的社會(huì)公眾股可以在市場上流通，而三分之二的是不能在市場上進(jìn)行流通的，由股東和高層管理人員所持有的股票。股權(quán)分置不能適應(yīng)資本市場的發(fā)展和改革的要求，因此進(jìn)行了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革導(dǎo)致人們對股票市場重拾了信心，加大了投資者的心理預(yù)期，使得股票價(jià)格變動(dòng)和利率變動(dòng)的關(guān)系與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不相符，升息而股票價(jià)格仍然大漲。

（3）資本市場不夠成熟，法規(guī)體系不完善。中國的資本市場雖然只經(jīng)過二十多年的建設(shè)和發(fā)展，但發(fā)展十分迅猛，從總市值方面來看，已經(jīng)成為了僅次于美國的第二大資本市場，中國股市的變動(dòng)也漸漸地開始對各國股市產(chǎn)生影響。但我國股票市場仍然是需要發(fā)展和完善的新興市場，政策法規(guī)還不完善，易出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等違規(guī)違法行為，這是造成利率政策無法完全實(shí)施其效用的一大因素。

（4）投資者的羊群效應(yīng)。我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，市場中的投資者仍然是以中小型投資者居多。股票投資是一門對專業(yè)性要求極高的行業(yè)，需要有大量的專業(yè)知識。中小投資者大多缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，從眾心理強(qiáng)，極易產(chǎn)生羊群效應(yīng)追漲殺跌，這會(huì)造成股票市場異常波動(dòng)，導(dǎo)致利率和股價(jià)的變動(dòng)關(guān)系與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不完全相符。

（5）當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。以1996年的牛市為例，宏觀經(jīng)濟(jì)方面，1996年初盡管經(jīng)濟(jì)形勢并不是非常樂觀，但是，由于1995年底GDP累計(jì)同比增速由三季度末的10.7%上升至11%，市場上普遍認(rèn)為政府自1993年起的宏觀調(diào)控已基本消除了泡沫，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。GDP的增加使得股票價(jià)格上漲，但當(dāng)時(shí)牛市的途中伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處于衰退周期，經(jīng)濟(jì)增速下降的趨勢沒有得到改善，至1997年二季度牛市結(jié)束。由此我們可以看到，如果沒有宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的支持，那么即使是進(jìn)行再多的利率政策進(jìn)行調(diào)控所帶來的股票價(jià)格的上漲，也不會(huì)長期維持下去。

4 政策建議

（1）我國應(yīng)該完善資本市場法律法規(guī)體系，加大對資本市場行為的監(jiān)管力度，加強(qiáng)政策的連貫性、前瞻性和穩(wěn)定性。有效減少內(nèi)幕交易、操縱市場、哄抬股價(jià)等違法違規(guī)操作形為的發(fā)生。中國股市的不成熟和股價(jià)的不穩(wěn)定，最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是我國的資本市場法律法規(guī)體系不完善，管理層也在不斷地摸索前行。這是一個(gè)從年輕到成熟必須經(jīng)歷的過程。一個(gè)強(qiáng)大的國家必須擁有強(qiáng)大的金融和強(qiáng)大的資本市場。金融治國是當(dāng)今國家發(fā)展的戰(zhàn)略方向，擁有強(qiáng)大的資本市場會(huì)更有利于推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為上市公司提供更好的直接融資途徑，降低融資成本，提升企業(yè)的盈利空間。資本的力量是強(qiáng)大的也是聰明的，聰明的資本通過股票市場投向新興的朝陽產(chǎn)業(yè)等有前途的公司。以市場的行為完成優(yōu)勝劣汰，助推中國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新，加快淘汰落后的產(chǎn)能。這也是與國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向相符合的。政策的多變性也是我國存在的一個(gè)問題，政策的多變加大了股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，造成股票市場價(jià)格的不穩(wěn)定波動(dòng)。因此，強(qiáng)大國家的資本市場的第一步就是完善資本市場法律法規(guī)體系，減少違規(guī)行為，避免市場價(jià)格的異常不穩(wěn)定波動(dòng)。

（2）將保護(hù)中小投資者利益放在重要的位置上，加強(qiáng)對中小投資者的專業(yè)知識的教育，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的加入。中小投資者由于缺乏專業(yè)知識和信息不對稱等因素，導(dǎo)致其成為股票市場中的弱勢群體，資本市場管理層應(yīng)將保護(hù)中小投資者利益放在重要的位置上。股票市場中的中小投資者易追漲殺跌，造成股票市場價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)。成熟的股票市場應(yīng)該是以機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、不易產(chǎn)生羊群效應(yīng)等優(yōu)點(diǎn)，會(huì)減少股票市場的異常波動(dòng)。因此應(yīng)大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的加入。

（3）強(qiáng)制上市公司分紅，嚴(yán)格控制企業(yè)再融資的行為。一個(gè)成熟穩(wěn)健的、公平公正公開的股票市場可以吸收更多的投資者，獲得更多的財(cái)務(wù)支持。激活市場，有利于形成有效市場 ，使得我國的貨幣和財(cái)政政策可以發(fā)揮其應(yīng)有的效用。

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