考慮隱性違約風(fēng)險的BOT項目特許期決策模型研究

陳通+吳正泓

摘 要：特許期為BOT項目提供了高效的管理邊界，是影響項目成功與否的一項重要因素?；贐OT項目的不確定性特征和私人部門隱性違約風(fēng)險對特許期決策的影響，本文首先運用實物期權(quán)理論構(gòu)建公私部門投資決策模型，得到特許期可行區(qū)間；然后，引入演化博弈思想，構(gòu)建公私部門特許期決策演化博弈模型，求出考慮隱性違約風(fēng)險的特許期可行區(qū)間；此外，分析了私人部門決策臨界值的影響因素；最后，通過案例分析檢驗?zāi)Ｐ陀行浴Ｑ芯拷Y(jié)論為BOT項目特許期的確定提供了一種新的思路。

關(guān)鍵詞：BOT項目；特許期；違約風(fēng)險；實物期權(quán)；演化博弈

中圖分類號：F224.32文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-5192（2016）06-0069-06doi：10.11847/fj.35.6.69

Decision-making Model on Concession Period for BOT Projectunder the Implicit Default Risk

CHEN Tong， WU Zheng-hong

（College of Management and Economics， Tianjin University， Tianjin 300072， China）

Abstract：Concession period is an important factor affecting the success of BOT projects， which provides an efficient management boundary. Considering the influence of uncertainty and the private sectors implicit default risk， firstly， the investment decision-making model of public and private sectors is constructed to obtain the feasible interval of the concession period. Secondly， based on the evolutionary game theory， a decision-making game model is constructed to precise the feasible interval of the concession period， which is considering the implicit default risk. Then influential factors of the private sectors decision critical value are analyzed. Thirdly， a case study is used to verify the validity of the model. The conclusion of this research provides a new way to decide the concession period for BOT project.

Key words：BOT project； concession period； default risk； real option； evolutionary game

1 引言

十八屆五中全會審議通過的“十三五”規(guī)劃建議指出，要創(chuàng)新公共服務(wù)提供方式，能由公私合作提供的，應(yīng)廣泛吸引社會資本參與。BOT（build-operate-transfer）通過授予社會資本一定項目特許經(jīng)營期，提升了項目盈利水平，大幅調(diào)動了社會資本從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性?；A(chǔ)設(shè)施BOT項目具有種類繁多、管理復(fù)雜的特點，而特許期作為特許協(xié)議的核心要素，明確了公私部門權(quán)利和義務(wù)的時間邊界，為BOT項目提供了高效的管理邊界。有鑒于此，不少學(xué)者對BOT項目特許期的確定方法進(jìn)行了理論探索。

現(xiàn)有特許期決策研究方法主要包括凈現(xiàn)值法（NPV）、博弈論和實物期權(quán)法。李啟明和申立銀，Shen等[1，2]從公私部門項目收益角度，運用NPV方法構(gòu)建了BOT項目特許期決策模型。針對文獻(xiàn)[1，2]中確定貼現(xiàn)率的不足和政府收益量化過于絕對的問題，秦旋[3]，胡振等[4]分別通過引入資本資產(chǎn)定價模型CAPM和VFM概念進(jìn)行修正后，提出相應(yīng)的特許期決策改進(jìn)模型。將特許期決策視為公私部門的完全信息動態(tài)博弈，楊宏偉等[5]以交通BOT項目為研究對象，從博弈的視角構(gòu)建了特許期動態(tài)決策模型。文獻(xiàn)[6～8]運用討價還價模型，在NPV模型確定出的特許期可行區(qū)間上，求解出更精確的特許期。BOT項目通常具有投資不可逆、收益不確定和時機(jī)選擇性等不確定性特征[9，10]，而NPV是對確定現(xiàn)金流的折現(xiàn)，忽略了項目不確定性特征和投資時機(jī)管理柔性價值，實物期權(quán)是存在于實物資產(chǎn)中具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利[11]，該理論認(rèn)為在不確定條件下，決策的柔性具有價值[12]。有鑒于此，文獻(xiàn)[13～16]構(gòu)建了基于實物期權(quán)的BOT項目特許期決策模型，彌補NPV方法低估項目價值的缺陷。上述文獻(xiàn)夯實了BOT項目特許期決策模型理論研究的基礎(chǔ)，但鮮見考慮私人部門隱性違約行為對特許期決策的影響。所謂隱性違約行為是指私人部門在項目建設(shè)過程中，依仗技術(shù)優(yōu)勢刻意減少必要投入，最大化自身利益、損害公共部門利益，運營初期很難被發(fā)現(xiàn)的機(jī)會主義行為。因此如何基于隱性違約風(fēng)險確定合理的特許期，是政府應(yīng)該關(guān)注的問題。演化博弈理論是由Smith借鑒生物進(jìn)化思想提出的基于有限理性假設(shè)的博弈分析方法[17]，演化博弈模型運用復(fù)制動態(tài)方程模擬參與主體的策略選擇過程，尋找演化穩(wěn)定策略。受外部環(huán)境和個體偏好的影響，特許期決策過程中公私部門很難達(dá)到完全理性。所以運用演化博弈論研究BOT項目特許期決策較基于完全理性假設(shè)的傳統(tǒng)博弈方法有一定先進(jìn)性。

綜上所述，本文以BOT項目為研究對象，首先基于實物期權(quán)理論建立公私部門投資決策模型，求解出特許期可行區(qū)間。然后以特許期為變量，構(gòu)建考慮隱性違約風(fēng)險的公私部門特許期決策演化博弈模型，科學(xué)優(yōu)化BOT項目特許期可行區(qū)間。最后，通過案例分析檢驗?zāi)Ｐ陀行浴?/p>

2 模型

2.1 BOT項目特許期可行區(qū)間

2.2 考慮隱性違約風(fēng)險的特許期決策演化博弈模型

BOT項目投資成本高、回收周期長，實踐中私人部門可能利用技術(shù)壟斷優(yōu)勢，不履行合同約定，擅自減少項目建設(shè)投入、降低工程質(zhì)量，致使公共部門利益受到損失，但運營初期很難被發(fā)現(xiàn)。因此，如何有效防范私人部門的隱性違約風(fēng)險，維護(hù)公共部門利益是確定BOT項目特許期的必要考慮因素。演化博弈理論基于有限理性假設(shè)，可以通過復(fù)制動態(tài)方程模擬參與主體的學(xué)習(xí)機(jī)制和策略演化路徑，尋找演化穩(wěn)定策略[18，19]。因此本文構(gòu)建基于隱性違約風(fēng)險的公私部門特許期決策演化博弈模型，求解參與主體演化均衡，分析公私部門的行為決策，為探索制定公平合理的BOT項目特許期決策提供一種新的思路。

假設(shè)3 公私部門為有限理性，在項目建設(shè)、運營過程中追求利益最大化。公共部門的策略空間為{不監(jiān)督，監(jiān)督}，實施概率為（x，1-x）；私人部門的策略空間為{履約，違約}，實施概率為（y，1-y）。其中概率也可理解為群體博弈中，各策略主體的比例。特許期滿足

3 案例分析

前文針對BOT項目的不確定性特征和公共部門在項目建設(shè)過程中面臨的隱性違約風(fēng)險，運用實物期權(quán)理論和演化博弈思想，構(gòu)建了BOT項目特許期決策模型，求解出考慮隱性違約風(fēng)險的特許期可行區(qū)間。下文通過案例分析對上述理論結(jié)果進(jìn)行驗證。

按照國務(wù)院關(guān)于加快“海綿城市”建設(shè)的部署，為修復(fù)城市水生態(tài)、增強(qiáng)城市防澇能力，重慶某地開展城市綜合管廊建設(shè)BOT項目。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于推進(jìn)城市地下綜合管廊建設(shè)的指導(dǎo)意見》中提出強(qiáng)制入廊和明確收費的要求，為BOT項目市場化運作創(chuàng)造了有利條件。綜合管廊設(shè)計長度為10公里，總投資（C）3億元，平均每公里造價3000萬元，綜合管廊內(nèi)可以敷設(shè)電力、通信、燃?xì)狻⑴潘?、熱力、給水等管線，運營收入來源包括管線企業(yè)繳納的入廊費和管線維護(hù)費。預(yù)計項目建成后，初始入廊管線為250公里（Q₀），預(yù)期每年管線總量增長率μ=0.05，波動率σ=0.1，無風(fēng)險利率r=0.06。運營成本為M=kC^-1e^μt，其中k=0.4，投入系數(shù)λ，λ∈[0，1]，違約時λ=0.5。政府前期投資（I）1億元，經(jīng)政府與社會資本談判后，特許期T為30年，折算后管廊收入P為40萬元每公里。其它參數(shù)分別為D=0.8，E=0.5，G=1，x，y的初始值為0.5，0.5。

3.1 特許期對私人部門決策的影響

由命題2計算得私人部門履約的特許期臨界值Tj=25.49。其它參數(shù)不變，運用復(fù)制動態(tài)方程模擬特許期對私人部門決策的影響。如圖1所示，當(dāng)T=30，T=40時，y在y=1處達(dá)到穩(wěn)定，此時私人部門會積極履約。當(dāng)T=10，T=20時，y在y=0處達(dá)到穩(wěn)定，此時私人部門會選擇違約。上述結(jié)果與命題2結(jié)論一致。此外，從圖中還可以發(fā)現(xiàn)，在特許期小于臨界值的情況下，T取值越小，y到達(dá)0的時間越短，即私人部門違約的意愿越強(qiáng)。這表明過短的特許期不僅會促使私人部門違約，還會提高私方違約意愿的程度。

4 結(jié)論與啟示

特許期為BOT項目提供了高效的管理邊界，是影響項目成功與否的一項重要因素。由于BOT項目投入大、回收周期長，私人部門可能采取隱性違約行為，即依仗技術(shù)優(yōu)勢刻意減少必要投入，最大化自身利益、損害公共部門利益，運營初期很難被發(fā)現(xiàn)的機(jī)會主義行為。有鑒于此，本文首先基于BOT項目不確定性特征運用實物期權(quán)理論構(gòu)建公私部門投資決策模型，得到特許期可行區(qū)間。然后，結(jié)合演化博弈思想，構(gòu)建考慮隱性違約風(fēng)險的公私部門特許期決策演化博弈模型，進(jìn)一步優(yōu)化特許期可行區(qū)間。并分析了私人部門決策臨界值的影響因素。最后，通過案例分析對模型有效性進(jìn)行了驗證。研究結(jié)論為公共部門和私人部門確定BOT項目特許期提供了一種新的思路。

本文主要基于BOT項目市場需求、投資時機(jī)不確定性和私人部門隱性違約風(fēng)險等因素構(gòu)建特許期決策模型，并求解出最優(yōu)特許期區(qū)間。模型假設(shè)項目市場需求服從幾何布朗運動，然而現(xiàn)實中需求可能因新競爭者的進(jìn)入、政治風(fēng)險或自然風(fēng)險等突發(fā)事件出現(xiàn)大幅波動，進(jìn)而呈現(xiàn)跳躍過程。因此如何通過構(gòu)建新的隨機(jī)波動模型，確定突發(fā)事件下BOT項目的最優(yōu)特許期，有待進(jìn)一步深入研究。

參 考 文 獻(xiàn)：

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