價(jià)值投資回歸

謝九

以貴州茅臺(tái)為代表的消費(fèi)白馬股逆勢(shì)崛起，A股市場(chǎng)迎來了久違的價(jià)值投資。

在牛市遲遲難以到來的背景下，A股市場(chǎng)迎來了極其分裂的走勢(shì)。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前A股市場(chǎng)已經(jīng)有將近1000只個(gè)股跌破了去年股災(zāi)以來的新低，在大部分股票疲軟之際，極少數(shù)個(gè)股逆勢(shì)上揚(yáng)，反而突破了2015年牛市之后的新高。

貴州茅臺(tái)股價(jià)超過400元，市值超過5000億元，和2014年初的83元底部?jī)r(jià)相比，漲幅已經(jīng)超過了4倍，五糧液的股價(jià)和2014年的底部?jī)r(jià)相比也上漲了3倍，小天鵝股價(jià)49元，比2015年牛市的頂部?jī)r(jià)接近翻番，格力電器股價(jià)達(dá)到35元，超過了2015年牛市時(shí)30元的頂部。

與這些白馬股形成鮮明對(duì)比的是創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)以高成長和高科技為標(biāo)簽的板塊，2015年股災(zāi)之后一蹶不振，一跌再跌，目前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相比股災(zāi)爆發(fā)前的高點(diǎn)已經(jīng)跌去一半，而且毫無止跌的跡象，單就創(chuàng)業(yè)板而言，可以說2015年的股災(zāi)迄今仍在延續(xù)。

市場(chǎng)拋棄成長概念股，轉(zhuǎn)而擁抱價(jià)值投資，主要原因還是在于白馬股的估值優(yōu)勢(shì)。2015年股災(zāi)爆發(fā)后，投資者對(duì)于高估值泡沫避之不及，而業(yè)績(jī)穩(wěn)定、估值便宜的白馬股自然就進(jìn)入了投資者的視野，加之這些白馬股已經(jīng)被市場(chǎng)遺忘多年，股價(jià)不僅沒有被炒作過，而且也隨著股災(zāi)爆發(fā)一起下跌，也給投資者提供了一次難得的建倉機(jī)會(huì)。

以貴州茅臺(tái)為例，由于前些年國內(nèi)刮起反腐風(fēng)暴，“八項(xiàng)規(guī)定”之下，投資者擔(dān)心貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)會(huì)大受影響，因此，貴州茅臺(tái)的股價(jià)從2012年的200元跌至2014年的80多元，從貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)來看，也確實(shí)印證了投資者的猜想。由于銷售不佳，茅臺(tái)大幅降價(jià)，貴州茅臺(tái)在2014和2015年的業(yè)績(jī)幾乎是零增長，不過從2016年以來，茅臺(tái)價(jià)格再度反彈，茅臺(tái)業(yè)績(jī)也開始重新恢復(fù)增長，2016年的收入和凈利潤分別增長了20%和8%，今年一季度的收入和凈利潤更是大幅增長36%和25%。在過去很長時(shí)間內(nèi)，貴州茅臺(tái)的市盈率只有15倍左右，但是隨著業(yè)績(jī)重新恢復(fù)增長，市場(chǎng)也開始大幅提升茅臺(tái)的估值水平。

除了市場(chǎng)的自發(fā)選擇之外，監(jiān)管力量的強(qiáng)勢(shì)介入，也是價(jià)值股和成長股分裂的一個(gè)重要原因。過去一段時(shí)間以來，資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度持續(xù)升級(jí)，資本市場(chǎng)的很多大玩家或是被嚴(yán)詞警告，或是被予以重罰，甚至鋃鐺入獄，很多擾亂市場(chǎng)秩序的行為得到了有效糾正。不過，由此也帶來了另外的問題，股市雖然需要嚴(yán)格的監(jiān)管，但監(jiān)管的力度卻很難把握，如果管得過多過嚴(yán)，在打擊了市場(chǎng)投機(jī)的同時(shí)，可能也使市場(chǎng)失去了應(yīng)有的活力。

A股市場(chǎng)一直希望引入更多的增量資金，但是當(dāng)一些有實(shí)力的資金進(jìn)場(chǎng)之后，因?yàn)椴僮鞣绞讲槐槐O(jiān)管層認(rèn)可，最終被視為不受歡迎的資金，比如去年在A股大出風(fēng)頭的萬能險(xiǎn)資金。A股市場(chǎng)原本就是一個(gè)資金推動(dòng)型的市場(chǎng)，由于在監(jiān)管層眼中資金有“好壞”之別，因此無形中也會(huì)將很多“壞”資金拒之門外。再比如新股發(fā)行，為了避免新股過度圈錢，新股上市的市盈率被壓制在一個(gè)較低的水平，這就使得新股上市后通常都會(huì)迎來較大幅度的上漲，次新股也成為A股市場(chǎng)當(dāng)前最活躍的品種。不過監(jiān)管層也不能容忍次新股的炒作，4月14日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的題為《證監(jiān)會(huì)通報(bào)專項(xiàng)行動(dòng)第二批案件 堅(jiān)決打擊炒作次新股等惡性操縱》的文章稱，近日，針對(duì)炒作次新股和快進(jìn)快出手法等惡性操縱市場(chǎng)行為，證監(jiān)會(huì)部署了2017年專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)第二批案件。這是繼3月24日證監(jiān)會(huì)通報(bào)第一批專項(xiàng)行動(dòng)案件以來，稽查部門集中部署的又一批案件。目前，相關(guān)調(diào)查工作已經(jīng)全面展開，部分重點(diǎn)案件已經(jīng)取得重要突破。在證監(jiān)會(huì)明確表態(tài)打擊次新股炒作之后，最活躍的次新股也立即偃旗息鼓。比如監(jiān)管層最近幾年大力鼓勵(lì)上市公司分紅，表示要對(duì)“鐵公雞”上市公司采取硬措施。上市公司分紅與否和分紅多少本質(zhì)上屬于市場(chǎng)行為，比如巴菲特就非常反對(duì)上市公司分紅，自己旗下的伯克希爾·哈撒韋公司就從不分紅。在巴菲特看來，如果上市公司可以讓資金獲得更大的回報(bào)，分紅就是巨大的浪費(fèi)，如果股東需要現(xiàn)金，完全可以通過賣出股票來套現(xiàn)。因此，盡管巴菲特從不分紅，但這并不妨礙他的公司成為全世界最受投資者追捧的公司。以此來看，A股市場(chǎng)的上市公司如何分紅，主動(dòng)權(quán)也應(yīng)該掌握在上市公司自己手中。另外，有些公司為了活躍二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，采取高比例送轉(zhuǎn)的方式，這也同樣不被監(jiān)管層所認(rèn)可。這使得很多原本被市場(chǎng)追捧的高送轉(zhuǎn)公司反而迎來跌停，很多計(jì)劃高送轉(zhuǎn)的公司也不得不緊急修改預(yù)案。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，擾亂市場(chǎng)秩序的行為固然需要嚴(yán)厲監(jiān)管，但是適度的投機(jī)行為也是資本市場(chǎng)不可或缺的一部分，否則整個(gè)資本市場(chǎng)就將成為一潭沒有活力的死水。在足球比賽中，一個(gè)真正的好裁判應(yīng)該讓人感覺不到他的存在，而不是過于顯示自己的存在感。過細(xì)過嚴(yán)的監(jiān)管讓市場(chǎng)參與者感到無所適從，不知道在哪里就碰到了監(jiān)管雷區(qū)。價(jià)值投資作為最正統(tǒng)的投資方式，也在當(dāng)下成為最安全的投資方式，于是，大量資金以價(jià)值投資的名義進(jìn)入了白馬藍(lán)籌股，也使得A股市場(chǎng)迎來了久違的價(jià)值投資。

對(duì)于慣于炒作的A股市場(chǎng)而言，價(jià)值投資的回歸當(dāng)然是好事，但是A股市場(chǎng)另外一大特點(diǎn)就是跟風(fēng)，一旦市場(chǎng)看到價(jià)值投資成為當(dāng)前最安全又最有回報(bào)的投資，于是越來越多的資金開始進(jìn)入白馬股，而當(dāng)這些白馬股的市盈率已經(jīng)超過了其凈利潤增速時(shí)，價(jià)值投資就開始逐漸變味，新的泡沫又開始產(chǎn)生。貴州茅臺(tái)的靜態(tài)市盈率已經(jīng)超過30倍，如果股價(jià)繼續(xù)大漲，是不是也開始進(jìn)入估值泡沫區(qū)，是否還算得上真正的價(jià)值投資？

另外，股市不僅是投資者的樂園，同時(shí)也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行資源配置的場(chǎng)所，股市的投資風(fēng)格，也在一定程度上決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源分配。簡(jiǎn)單而言，如果投資者都追捧某一類股票，這一類股票就更容易在股市融資，相比之下，如果某一類股票被投資者拋棄，股價(jià)跌跌不休，在股市上融資也就更加困難。

從這個(gè)角度來看，如果資金過度進(jìn)入貴州茅臺(tái)一類的白馬股，而拋棄高科技成長股，可能也在一定程度上不利于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)于今天的中國經(jīng)濟(jì)而言，固然也需要白酒、家電這一類的消費(fèi)公司，但更需要的可能還是人工智能、新能源汽車、生物醫(yī)藥、新材料、高端制造等高科技產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)才能真正代表中國經(jīng)濟(jì)的未來。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，偉大的高科技公司基本上都離不開資本市場(chǎng)的扶持，因此，如果中國資本市場(chǎng)的資源配置主要向貴州茅臺(tái)這樣的股票集中，而不能向高科技產(chǎn)業(yè)傾斜，中國資本市場(chǎng)也就很難走出偉大的高科技公司。從監(jiān)管的角度來看，市場(chǎng)的投機(jī)炒作固然需要整肅，但如何實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)這一目標(biāo)，可能是更緊迫和更高層次的任務(wù)。