我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)新動(dòng)向研究

李杰輝

（福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州，350108）

經(jīng)濟(jì)·管理

我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)新動(dòng)向研究

李杰輝

（福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州，350108）

短期跨境資本較大規(guī)模的變動(dòng)將對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性造成沖擊?；?004—2016年的季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模及特性進(jìn)行分析，并通過(guò)向量自回歸模型（VAR）、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人民幣名義匯率、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)是導(dǎo)致我國(guó)短期跨境資本流入的重要原因；對(duì)外開放程度與我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)互為雙向因果關(guān)系；國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、股票市場(chǎng)收益率以及國(guó)內(nèi)外政策的變化并非引起我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要原因，但對(duì)其具有不同程度的沖擊。

短期跨境資本；匯率；VAR模型

短期跨境資本，俗稱國(guó)際游資或熱錢。在擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、提高市場(chǎng)效率的同時(shí)，它所具有的短期、高流動(dòng)、易變等特征也會(huì)加劇金融市場(chǎng)的震蕩幅度。回顧歷次金融危機(jī)爆發(fā)的歷程，期間均有短期跨境資本大規(guī)模的流入流出，這對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性造成了較大沖擊。近年來(lái)，美國(guó)全面退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑等新形勢(shì)的出現(xiàn)，一定程度上改變了投資者的預(yù)期，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度貶值。央行出于穩(wěn)定人民幣匯率的目的，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大規(guī)模下降，于2017年1月末跌破3萬(wàn)億美元關(guān)口，引發(fā)了人們對(duì)于資本外逃的擔(dān)憂。由于當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)及政治等因素的影響，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)了許多新情況、新問(wèn)題，因此有必要對(duì)其規(guī)模特征及影響因素進(jìn)行新的分析。

一、文獻(xiàn)綜述

迄今為止，學(xué)術(shù)界對(duì)短期跨境資本流動(dòng)研究的基本理論主要包括利率平價(jià)理論、資產(chǎn)投資組合理論、避險(xiǎn)理論、貨幣政策理論、貨幣危機(jī)等。大多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者以單一理論為基礎(chǔ)或?qū)⑦@些理論有機(jī)結(jié)合，通過(guò)變量的選取來(lái)研究短期跨境資本流動(dòng)的情況。歸納起來(lái)短期跨境資本流動(dòng)受幾個(gè)主要因素的影響，具體如下：

（一）利率因素

Calvo、Leideman和Reinhart研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資本在20世紀(jì)90年代大量流入拉丁美洲與亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，主要誘因是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和利率的下降。[1]與此相反，Leonardo Hermandez、Pamela Mellado和Rodrigo Valdes指出，國(guó)際市場(chǎng)實(shí)際利率水平并非國(guó)際資本向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家流入的重要原因。[2]在探索短期資本流動(dòng)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)學(xué)者開展了一系列研究工作。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者得出利差對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響較小或者不顯著的結(jié)論，代表性文獻(xiàn)如劉立達(dá)、徐曼、巴曙松等。[3-5]也有部分學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，即利差對(duì)短期資本流動(dòng)的影響比較顯著，如王琦等。[6]

（二）匯率因素

Cuddington運(yùn)用“資產(chǎn)組合理論”進(jìn)行研究，指出匯率是影響跨境資本流動(dòng)的重要因素。[7]Reisen認(rèn)為，固定或盯住匯率的政策是導(dǎo)致20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資本流動(dòng)的重要原因。Sveinbjorn Blondal和Hans Christiansen進(jìn)一步指出盯住匯率制度為投機(jī)者提供了“單向投機(jī)性賭博”的機(jī)會(huì)，而放棄該制度又會(huì)嚴(yán)重破壞政府的信用。[8]Leslie Lipschitz和Timothy Lane針對(duì)中東歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)匯率升值預(yù)期觸發(fā)資本流入，而資本流入又導(dǎo)致匯率進(jìn)一步上升。[9]陳學(xué)彬等提出2005年匯率改革之后，較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期成為引起我國(guó)短期國(guó)際資本流入的一個(gè)主要因素。[10]

（三）資產(chǎn)價(jià)格因素

Brennan和Cao指出一國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)增加國(guó)外資本對(duì)該國(guó)證券的購(gòu)買量。[11]國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)與我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行了較為深入的研究，然而得出的結(jié)論有較大差異。呂光明、徐曼的分析結(jié)果表明，資產(chǎn)價(jià)格具有顯著的影響；[12]趙然、蘇治預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)對(duì)短期跨境資本流入存在瞬時(shí)關(guān)聯(lián)性；[13]高宏偉運(yùn)用HP濾波和向量自回歸方法分析，得出資產(chǎn)收益變動(dòng)對(duì)流出驅(qū)動(dòng)型短期跨境資金影響較大的結(jié)論；[14]陳浪南和陳云、張誼浩等則發(fā)現(xiàn)資本價(jià)格增長(zhǎng)對(duì)短期跨境資本流入影響并不顯著。[15,16]

（四）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

World Bank研究表明，較高的投資率、低通脹率、穩(wěn)定的匯率等良好經(jīng)濟(jì)基本面的國(guó)家會(huì)吸引大量的國(guó)際資本，反之將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本外逃。王世華和何帆通過(guò)協(xié)整模型得到宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能較大幅度的引起短期跨境資本流入的結(jié)論。[17]李沂、王崢認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與短期跨境資本流動(dòng)存在明顯的周期性。[18]

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)影響因素的研究主要采用經(jīng)驗(yàn)分析的方法，由于選取的時(shí)段不同、短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的測(cè)量方法不同、計(jì)量工具研究方法的不同使得研究結(jié)論存在一定的差異。[19]38國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的實(shí)證研究主要集中在東南亞金融危機(jī)及人民幣升值時(shí)期，數(shù)據(jù)較為陳舊。鑒于此，本文擬選取2004—2016年的季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在充分考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、匯率升值預(yù)期、人民幣名義匯率、股票市場(chǎng)收益率這些理論的解釋變量的基礎(chǔ)上，引入國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、對(duì)外開放度、政策外生變量等變量來(lái)建立VAR模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析影響我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要因素。

二、我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模及特征分析

對(duì)短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界從資本外逃a資本外逃以國(guó)際收支平衡表為基礎(chǔ)，關(guān)注短期跨境資本的流量。和地下經(jīng)濟(jì)b地下經(jīng)濟(jì)以經(jīng)濟(jì)變量比率為基礎(chǔ)，關(guān)注短期跨境資本的存量。兩個(gè)視角來(lái)剖析。地下經(jīng)濟(jì)包含的范圍比短期跨境資本更廣，所計(jì)算出來(lái)的規(guī)模與實(shí)際規(guī)模存在較大差異，因此，現(xiàn)階段常用的研究思路還是以資本外逃為主。

基于我國(guó)實(shí)際情況，兼顧數(shù)據(jù)可得性，我國(guó)學(xué)者在估算短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模時(shí)大多采用間接法c資本外逃研究的間接法是指從所有資本流動(dòng)中扣除不屬于短期跨境資本流動(dòng)項(xiàng)目，而直接法是從國(guó)際收支平衡表中直接挑選反映短期跨境資本流動(dòng)的項(xiàng)目進(jìn)行加總。。[19]36以Cline提出的間接法為基礎(chǔ)，考慮到我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放，商業(yè)銀行和貨幣當(dāng)局持有的短期外幣資產(chǎn)本身就有可能是短期跨境資本的一部分，本文所采用的公式為：

將2004年第一季度到2016年第三季度的季度數(shù)據(jù)d數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局公布的《中國(guó)國(guó)際收支平衡表時(shí)間序列數(shù)據(jù)（BPM6）》。帶入公式（1），得出結(jié)果如圖1所示。可以看出，我國(guó)短期跨境資本在2007年之前規(guī)模較小，變動(dòng)較為平穩(wěn)，且多處于資本凈流入的狀態(tài)。這與2005年人民幣匯率制度由固定匯率改為有管理的浮動(dòng)匯率后的人民幣升值預(yù)期有關(guān)。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，我國(guó)短期跨境資本的規(guī)模增大，波動(dòng)幅度加劇，出現(xiàn)了明顯的雙向流動(dòng)特征。2009年，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)頻率有所減緩，這與世界各國(guó)基于次貸危機(jī)的教訓(xùn)紛紛出臺(tái)去杠桿、強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)管政策有關(guān)。2011年第一季度至2012年第三季度，我國(guó)短期跨境資本凈流入規(guī)模出現(xiàn)明顯回落，究其原因是在歐美債務(wù)危機(jī)的影響下，全球投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資本大量撤出包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)。2012年9月至2014年1月，由于美國(guó)QE3的推出，全球流動(dòng)性充裕，大量熱錢開始不斷流入我國(guó)。2014年之后，美國(guó)全面退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，貿(mào)易順差急劇收窄，央行降息釋放流動(dòng)性導(dǎo)致人民幣匯率貶值，我國(guó)短期跨境資本出現(xiàn)明顯的流出。[20]“811匯改”之后，人民幣匯率進(jìn)一步出現(xiàn)大幅度貶值，外匯儲(chǔ)備在短時(shí)間之內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模下降，使得短期跨境資本外流更加明顯。

圖1 我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況

從整體上看，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)在不同的時(shí)間區(qū)域會(huì)呈現(xiàn)出不同的流動(dòng)特性，這些變化可能來(lái)自于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的變化，或者是受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的影響，以及相關(guān)政策的出臺(tái)的引導(dǎo)。因此，在分析我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)影響因素的時(shí)候，需將這些因素納入考慮。

三、解釋變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

由上文可知，影響我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的因素可分為經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)、國(guó)際因素指標(biāo)以及政策外生變量3個(gè)方面。

（一）經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)

1．經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況（GGDP）。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)越快，表示該國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，有利于穩(wěn)定投資者的信心，吸引資金的流入。采用我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的季度數(shù)據(jù)e為減少季節(jié)性的影響，故考慮季度數(shù)。此指標(biāo)及以下指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)據(jù)。計(jì)算其環(huán)比增長(zhǎng)率來(lái)表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。

2．國(guó)內(nèi)外利差（IRCA）。根據(jù)“利率平價(jià)理論”可知，在其他因素不變的情況下，短期跨境資本將從利率較低的國(guó)家流入利率較高的國(guó)家，且利差越大，短期跨境資本流入量越大?？紤]到國(guó)際游資波動(dòng)的持續(xù)期多為3～5個(gè)月，[15]采用3個(gè)月中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOEf上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR從2007年1月4日才開始正式運(yùn)行，故本文采用中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOE用于計(jì)算。與3個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR的差額來(lái)體現(xiàn)國(guó)內(nèi)外利差。

3．通貨膨脹差（CPICA）。通貨膨脹較高意味著貨幣的實(shí)際購(gòu)買能力較低，居民的財(cái)富縮水，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，將導(dǎo)致短期跨境資本的外流。采用我國(guó)CPI指數(shù)減去美國(guó)CPI指數(shù)的數(shù)值來(lái)體現(xiàn)通貨膨脹差。

4．匯率升值預(yù)期（REER）?？紤]到資本的逐利性，當(dāng)投資者預(yù)期人民幣升值，將會(huì)導(dǎo)致短期跨境資本流入，反之則流出。本文選擇實(shí)際有效匯率指數(shù)g實(shí)際有效匯率指數(shù)是經(jīng)本國(guó)與所選國(guó)家間的相對(duì)價(jià)格水平或成本指標(biāo)調(diào)整的名義有效匯率，它是本國(guó)價(jià)格水平或成本指標(biāo)與所選擇國(guó)家價(jià)格水平或成本指標(biāo)加權(quán)幾何平均的比率與名義有效匯率指數(shù)的乘積。實(shí)際有效匯率指數(shù)在考慮一國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣的變動(dòng)的同時(shí)，剔除了通貨膨脹因素，能更真實(shí)地反映一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值。來(lái)反映匯率變動(dòng)的預(yù)期，該指數(shù)上升代表本國(guó)貨幣相對(duì)價(jià)值的上升，下降表示本幣貶值。

5．人民幣名義匯率（E）。短期跨境資本更傾向于流入幣值較為堅(jiān)挺且持續(xù)升值的國(guó)家。本采用美元兌人民幣名義匯率中間價(jià)表示。

6．股票市場(chǎng)收益率（SZ）。股票市場(chǎng)收益率的上升會(huì)吸引大量跨境資金流入該市場(chǎng)，除了管制嚴(yán)格的QFII，還可能通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的隱蔽渠道流入我國(guó)股票市場(chǎng)。采用我國(guó)上證綜合指數(shù)收盤價(jià)取對(duì)數(shù)差分來(lái)體現(xiàn)股票市場(chǎng)的收益率。

7．對(duì)外開放度（OPEN）。對(duì)外開放度的增強(qiáng)，加快了我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化進(jìn)程，為短期國(guó)際資本流入提供了更多機(jī)會(huì)。采用對(duì)外貿(mào)易比率，即進(jìn)出口總額占GDP的比重來(lái)體現(xiàn)對(duì)外開放度。

（二）國(guó)際因素指標(biāo)

國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)（VIX）。國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融的不穩(wěn)定，將會(huì)使國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生變化。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500期權(quán)波動(dòng)率指數(shù)（VIX指數(shù)）越高，表示市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)更加激烈，同時(shí)也反映其不安的心理狀態(tài)；反之，如果VIX指數(shù)越低，則反映市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)趨于緩和的心態(tài)。故采用VIX指數(shù)來(lái)反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。

（三）政策外生變量

短期跨境資本的收益會(huì)受到國(guó)內(nèi)外政策變化的影響，因此加入政策外生變量。2005年7月21日，固定匯率改為有管理的浮動(dòng)匯率制度，短期跨境資本在進(jìn)出的過(guò)程中將面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，以E-HG1來(lái)表示。2007年8月，美國(guó)實(shí)施量化寬松政策，將長(zhǎng)期利率壓到了歷史低位，使得短期跨境資本大量流入我國(guó)，以E-LH來(lái)表示。2015年8月11日，匯率制度調(diào)整為“以市場(chǎng)需求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度”，人民幣國(guó)際化程度不斷提高，然而匯率市場(chǎng)出現(xiàn)大幅貶值，外匯儲(chǔ)備大量減少，引發(fā)資本外逃，用E-HG2來(lái)表示。政策外生變量發(fā)生變壞的下一個(gè)季度值變?yōu)?。譬如：

表1為各變量說(shuō)明的匯總表：

表1 變量說(shuō)明

四、我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證分析

使用VAR模型來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)短期跨境資本流入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、匯率升值預(yù)期、人民幣名義匯率、股票市場(chǎng)收益率、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、對(duì)外開放度的關(guān)系。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，首先對(duì)所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在EViews8．0統(tǒng)計(jì)軟件下運(yùn)用ADF方法檢驗(yàn)得到結(jié)果，如表2所示?？梢钥闯?，假設(shè)顯著性水平為0．05，短期跨境資本流入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、匯率升值預(yù)期、人民幣名義匯率、股票市場(chǎng)收益率、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、對(duì)外開放度的ADF檢驗(yàn)值都大于不同檢驗(yàn)水平的3個(gè)臨界值，說(shuō)明變量序列均是非平穩(wěn)序列。其一階差分序列的ADF檢驗(yàn)值在5%的臨界值以下，說(shuō)明是平穩(wěn)的。因此變量都是一階單整序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表：

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

在所有變量都是一階單整序列的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)兩者是否存在協(xié)整關(guān)系。運(yùn)用EViews8．0對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，選擇有截距無(wú)趨勢(shì)的協(xié)整方程，得到的結(jié)果見表3。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)與各變量之間存在著長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表3的跡統(tǒng)計(jì)量與臨界值的比較可以看出，在顯著性水平為0．05條件下，變量之間至少具有4個(gè)協(xié)整關(guān)系。通過(guò)取標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)，得出相應(yīng)的協(xié)整方程式：

協(xié)整關(guān)系式表明，短期跨境資本流入和其它變量具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其中與通貨膨脹差、人民幣名義匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、匯率升值預(yù)期、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)為反向關(guān)系，而與國(guó)內(nèi)外利差、股票市場(chǎng)收益率、對(duì)外開放度具有正向關(guān)系。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

確定變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)關(guān)系后，進(jìn)一步通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析它們之間是否構(gòu)成因果關(guān)系以及是何種因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。在5%的顯著水平下，2004—2016年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、匯率升值預(yù)期是短期跨境資本流入的Granger原因。對(duì)外開放程度與短期跨境資本流入互為Granger因果關(guān)系。而在10%的顯著水平下，人民幣名義匯率是短期跨境資本流入的格蘭杰原因，短期跨境資本流入是股票市場(chǎng)收益率的格蘭杰原因。

表4 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（四）向量自回歸模型

1．變量的選擇

為了平穩(wěn)時(shí)間序列，建立無(wú)約束的向量自回歸模型：

其中，Yt為短期跨境資本流入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、匯率升值預(yù)期、人民幣名義匯率、股票市場(chǎng)收益率、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、對(duì)外開放度的內(nèi)生變量構(gòu)成的列向量， A1為待估計(jì)的參數(shù)矩陣，D為外生虛擬變量矩陣，μt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的列向量。

2．虛擬變量的設(shè)定

為了使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，引入虛擬變量，包括固定匯率改有管理的浮動(dòng)匯率制度、美國(guó)實(shí)施量化寬松政策、匯率制度調(diào)整三個(gè)虛擬變量，實(shí)施為1，否則為0。

3．滯后期選擇

滯后期P的選擇對(duì)VAR模型的估計(jì)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生較大影響。因此，正確選擇滯后期成為計(jì)量檢驗(yàn)的關(guān)鍵步驟。滯后檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：

表5 VAR模型滯后檢驗(yàn)結(jié)果

季度數(shù)據(jù)一般選擇滯后4期。然而，對(duì)于本模型而言，由于樣本容量小，自由度損失大，根據(jù)表5的各種準(zhǔn)則，最大最優(yōu)的滯后期為1，即建立VAR（1）模型是最優(yōu)的。

（五）VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

用AR單位根圖進(jìn)行檢驗(yàn)可知，單位根都落在單位圓內(nèi)（見圖2）。

圖2 AR單位根檢驗(yàn)

上述變量通過(guò)了VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，據(jù)此得出VAR模型如下：

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

對(duì)各種因素對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的具體作用效果，可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果詳見圖3和圖4：

圖3 SCF對(duì)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)影響因素的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖3可以得到以下結(jié)果：（1）短期跨境資本流入對(duì)其自身的沖擊較為強(qiáng)烈，但隨著時(shí)間的推移沖擊的效果振蕩減弱。（2）給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況一個(gè)信息沖擊后，1～2期內(nèi)短期跨境資本流入會(huì)迅速增長(zhǎng)，之后逐漸向零衰減。（3）國(guó)內(nèi)外利差對(duì)于短期跨境資本流入的沖擊作用較弱，且一直呈現(xiàn)衰減的狀態(tài)。這表明國(guó)內(nèi)外利差對(duì)于跨境資本流動(dòng)凈流入的促進(jìn)作用不明顯。（4）通貨膨脹差對(duì)于短期跨境資本流入在1～2期內(nèi)都是呈下降的趨勢(shì)，2～3期內(nèi)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，之后逐漸向零衰減。（5）給匯率指標(biāo)人民幣名義匯率一個(gè)正的信息沖擊后，短期跨境資本流入在短期內(nèi)呈現(xiàn)周期性漲跌，在1～2期迅速增長(zhǎng)，在2期達(dá)到最大值，之后又開始銳減，在第3期降到-100左右，之后開始上升，到第5期升到高點(diǎn)后，逐漸從正值向零衰減。（6）給匯率升值預(yù)期一個(gè)信息沖擊后，短期跨境資本流入整體變化幅度較小，從開始的負(fù)向影響逐漸變動(dòng)為正向影響。（7）股票市場(chǎng)收益率對(duì)于短期跨境資本流入在短期之內(nèi)呈現(xiàn)迅速下降趨勢(shì)，從第3期開始轉(zhuǎn)為上升并逐漸接近零。（8）對(duì)外開放度對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)凈流入一開始有較強(qiáng)的沖擊作用，第3期以后一直呈現(xiàn)衰減的狀態(tài)。這表明雖然對(duì)外開放度在短期內(nèi)對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)凈流入有較強(qiáng)的影響，但從中長(zhǎng)期來(lái)看整體影響較弱。

圖4 SCF對(duì)國(guó)際因素指標(biāo)及政策外生變量影響因素的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖4可以看出，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)對(duì)于短期跨境資本流入一直呈現(xiàn)正向影響，短期正向沖擊較大，長(zhǎng)期逐漸向零衰減。政策外生變量固定匯率改有管理的浮動(dòng)匯率制度、美國(guó)實(shí)施量化寬松政策、匯率制度調(diào)整3個(gè)虛擬變量對(duì)于短期跨境資本流入影響各不相同。其中固定匯率改有管理的浮動(dòng)匯率制度變量對(duì)于SFC呈現(xiàn)振蕩變化狀態(tài)；美國(guó)實(shí)施量化寬松政策對(duì)于SFC的沖擊效應(yīng)反應(yīng)迅速并且強(qiáng)烈，但是隨著時(shí)間的推移沖擊的效果振蕩減弱；匯率制度調(diào)整對(duì)于SFC的沖擊效果不是很大，但隨著時(shí)間的推移一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的狀態(tài)。

（七）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫了各種變量對(duì)我國(guó)短期跨境資本流入的傳導(dǎo)效果，方差分解則通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)而評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的相對(duì)重要性。短期跨境資本流入的方差分解分析如表6所示。對(duì)短期跨境資本流入而言，滯后3期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和滯后5期時(shí)人民幣名義匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)最大，國(guó)際形勢(shì)和開放程度等變量占比始終變化不大。最終，名義匯率變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、匯率升值預(yù)期等變量能解釋流入型短期跨境資金波動(dòng)的45%左右，其中名義匯率變動(dòng)貢獻(xiàn)約9．41%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況為10．35%，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)為7．79%，而匯率預(yù)期升值等變量對(duì)于短期跨境資本流入較小，說(shuō)明短期跨境資本流入主要受到名義匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、國(guó)際形勢(shì)的影響，而與其它變量影響較小，與脈沖響應(yīng)分析結(jié)論一致。

表6 方差分解

續(xù)表：

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文采用2004—2016年的季度數(shù)據(jù)，在分析我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模及特性的基礎(chǔ)上，使用VAR模型框架研究我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、匯率升值預(yù)期、人民幣名義匯率、股票市場(chǎng)收益率、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、對(duì)外開放度、政策外生變量對(duì)我國(guó)短期跨境資本流入的影響，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)研究這些變量對(duì)我國(guó)短期跨境資本流入的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，并使用方差分解技術(shù)分析變量沖擊在我國(guó)短期跨境資本流入變動(dòng)中的貢獻(xiàn)程度，得出以下結(jié)論：

1．經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)短期跨境資本流入的Granger原因，是所有因素中貢獻(xiàn)率最大的一個(gè)。具體表現(xiàn)為，在1～2期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將使我國(guó)短期跨境資本流入迅速增長(zhǎng)，之后逐漸向零衰減。

2．匯率升值預(yù)期、人民幣名義匯率是我國(guó)短期跨境資本流入的Granger原因。人民幣名義匯率對(duì)我國(guó)短期跨境資本流入的影響更大，其貢獻(xiàn)率僅次于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。理論上，匯率升值預(yù)期對(duì)短期跨境資本流動(dòng)應(yīng)產(chǎn)生一個(gè)正向影響，但從VAR模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析得到兩者短期呈現(xiàn)負(fù)向影響，長(zhǎng)期呈現(xiàn)正向影響的結(jié)果。這說(shuō)明國(guó)際投資者對(duì)匯率收益反應(yīng)敏感，當(dāng)國(guó)內(nèi)匯率中間價(jià)上升時(shí)，投資者為博取升值收益，資金短期內(nèi)加速流出，之后又重新持續(xù)流入，從而加大了匯率雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3．對(duì)外開放程度與我國(guó)短期跨境資本流入互為Granger因果關(guān)系。在短期內(nèi)對(duì)外開放程度對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)凈流入有較強(qiáng)的正向影響作用，隨著時(shí)間的推移轉(zhuǎn)換成負(fù)向影響作用并逐漸衰減至零。

4．國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的貢獻(xiàn)率較大，表現(xiàn)為一直呈現(xiàn)正向影響，短期正向沖擊較大，隨著時(shí)間的推移逐漸向零衰減。

5．通貨膨脹差、國(guó)內(nèi)外利差并非影響我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要因素，對(duì)其沖擊作用較弱。短期跨境資本流動(dòng)對(duì)利差也不能產(chǎn)生顯著的影響，這與我國(guó)還未完全開放利率市場(chǎng)化有關(guān)。

6．股票市場(chǎng)收益率的變化并非我國(guó)短期跨境資本流入的原因，這與我國(guó)資本市場(chǎng)未完全開放，證券市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，受政策影響較大，缺乏對(duì)外吸引力有一定關(guān)系。

7．國(guó)內(nèi)外政策的變化雖然不是我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的主要原因，但會(huì)對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生較大的沖擊，加大資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度，且表現(xiàn)形式及持續(xù)的時(shí)間各不相同。

（二）政策建議

1．加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從實(shí)證分析中可以看出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況對(duì)短期跨境資金流動(dòng)起著非常重要的影響。為防止短期跨境資金繼續(xù)大規(guī)模流出，需加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心問(wèn)題是校正要素配置的扭曲，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“三去一降一補(bǔ)”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，聚焦于生產(chǎn)要素的供給和有效利用，進(jìn)一步提高供給體系質(zhì)量和效率，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)協(xié)調(diào)發(fā)展。積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，加快調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需，堅(jiān)定不移實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，釋放更強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)力，充分利用“互聯(lián)網(wǎng)+”的優(yōu)勢(shì)，加快互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)的全面融合，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的目標(biāo)。

2．主動(dòng)管理人民幣匯率預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注匯率水平。降低人民幣貶值預(yù)期可有效影響我國(guó)短期國(guó)際資本的流動(dòng)，因此，應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)的形成機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)形成匯率的決定性作用，逐步完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制，保持人民幣匯率穩(wěn)定在合理均衡水平上。

3．積極應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)對(duì)短期跨境資金流動(dòng)有較大影響，特別是全球風(fēng)險(xiǎn)因素。世界政治經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，決定了世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融的不確定性，對(duì)此要有充分的應(yīng)對(duì)措施，密切關(guān)注各主要經(jīng)濟(jì)體的政治形勢(shì)及經(jīng)濟(jì)貨幣政策，充分研究各種情況下對(duì)我國(guó)利率、匯率、經(jīng)濟(jì)等方面的影響。此外，為了最大限度地提高政策的有效性，避免新興經(jīng)濟(jì)體之間的政策溢出效應(yīng)，應(yīng)積極加強(qiáng)協(xié)調(diào)和信息共享，并保持政策的一致性。

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（責(zé)任編輯 王 瓏）

A Study on the New Trend of Short-term Cross-border Capital Flow in China

LI Jie-hui
(College of Finance,Fujian Jiangxia University,Fuzhou,350108,China)

The large-scale changes in short-term cross-border capital will cause impact on the stability of a country's economy．Based on the quarterly data from 2004 to 2016,this paper analyzes the scale and characteristics of short-term cross-border capital flows in China,then conducts empirical analysis on the factors which affect it by vector autoregressive model(VAR),impulse response function and variance decomposition．The empirical results show that economic growth,RMB nominal exchange rate,international economic and financial situation are the important reasons．Openness and the flows are a two-way causal relationship;that the factors including the gap between internal and external interest rate,inflation difference,fluctuations in the stock market prices,the changes of international economic situations and the changes of domestic and foreign policies are not caused by the flows,but impacting on it with varying degrees．

short-term cross-border capital;exchange rate;vector autoregressive(VAR) model

F832

：A

：2095-2082（2017）02-0001-13

2017-03-02

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（13BJY175）

李杰輝（1980—），女，四川攀枝花人，福建江夏學(xué)院金融學(xué)院講師，金融學(xué)碩士。