弱市下保險(xiǎn)股的投資機(jī)會(huì)

弱市下保險(xiǎn)股的投資機(jī)會(huì)

本刊研究員韋順

4月底以來(lái)市場(chǎng)弱勢(shì)格局明顯，保險(xiǎn)板塊卻連續(xù)10余個(gè)交易日收出陽(yáng)線，板塊指數(shù)向上突破的趨勢(shì)十分明確。保險(xiǎn)股是A股市場(chǎng)大象級(jí)標(biāo)的，除非是牛市初期和末期，其它時(shí)間段保險(xiǎn)股基本上沒(méi)有大級(jí)別的趨勢(shì)機(jī)會(huì)，但今年可能不同。

2017年政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體基調(diào)是“防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)”，防風(fēng)險(xiǎn)成首要任務(wù)。防風(fēng)險(xiǎn)需要先整治亂象，近期保險(xiǎn)業(yè)反腐、規(guī)范險(xiǎn)資投資等是高層防風(fēng)險(xiǎn)重要舉措之一，對(duì)肅清保險(xiǎn)業(yè)頑疾可能給傳統(tǒng)大險(xiǎn)企帶來(lái)階段性機(jī)會(huì)。同時(shí)，從資本端看，隨著美國(guó)加息進(jìn)程推進(jìn)，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端金融利率將繼續(xù)上移，原本配置大量債券的保險(xiǎn)公司最為受益。從負(fù)債端看，保險(xiǎn)股本身的估值也較低，內(nèi)含價(jià)值顯著低估，是弱市下資金絕佳的避風(fēng)港。

內(nèi)含價(jià)值顯著低估

隨著生活水平提升以及居民對(duì)人身保障意識(shí)的增強(qiáng)，保險(xiǎn)業(yè)保持逐年強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭。2016年這一數(shù)值已經(jīng)上升至3.1萬(wàn)億元，同比增速逐年提升至27.5%，人均保費(fèi)達(dá)3萬(wàn)元，已成功超越日本排名世界第二名。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的成長(zhǎng)勢(shì)頭是好的，這是支撐保險(xiǎn)股長(zhǎng)期上漲的理由，但從短期刺激因素看，本輪保險(xiǎn)股的上漲可從三個(gè)方面看。

從負(fù)債端看，險(xiǎn)資的價(jià)值顯著低估。用當(dāng)前價(jià)格與險(xiǎn)資的內(nèi)含價(jià)值做對(duì)比（P/EV）可以看出上市險(xiǎn)企的估值情況。廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)的歷史數(shù)據(jù)顯示，上市保險(xiǎn)公司的P/EV指標(biāo)的波動(dòng)區(qū)間介于1-1.3之間，中位數(shù)為1.15倍。而2016年中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽的內(nèi)含價(jià)值分別為6337億元、1294億元、2459億元和5602億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的市值P/EV指標(biāo)的數(shù)值分別為1.01倍、0.95倍、0.98倍和1.13倍，四大上市險(xiǎn)企整體為1.02倍，處于中樞下方；AIA在香港上市時(shí)隱含P/EV為1.4倍，保誠(chéng)為1.2倍,與國(guó)外其他市場(chǎng)保險(xiǎn)股相比，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資價(jià)值顯然也是低估的。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，只要每年新增保單增速提升，險(xiǎn)資的內(nèi)含價(jià)值就會(huì)不斷提高。而且內(nèi)含價(jià)值是不包括未來(lái)新保單價(jià)值的，在養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等險(xiǎn)種尚未大幅放量的背景下，上市險(xiǎn)資的內(nèi)含價(jià)值有大幅上升的空間。從一季度數(shù)據(jù)看，上市險(xiǎn)資首年期交保費(fèi)同比大增37.2%，其中新華的期交占比更是由此前的44%提升至94%；同時(shí)，各大保險(xiǎn)公司險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)占比也出現(xiàn)了重大調(diào)整，平安、新華、太保、國(guó)壽的健康險(xiǎn)占比分別提升了2.1%、6.1%、1.3%和0.9%。內(nèi)含價(jià)值反應(yīng)的是一家上市公司存量保單中，未來(lái)幾十年可能會(huì)持續(xù)給企業(yè)帶來(lái)大量收入和現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，期交保單占比越多，所含內(nèi)含價(jià)值越大，壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)通常都是期交訂單，那么上述一季度的數(shù)據(jù)意味著今年上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值有繼續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

長(zhǎng)端利率增強(qiáng)收益預(yù)期

從資本端看，長(zhǎng)端利率抬升增強(qiáng)收益預(yù)期。通常保險(xiǎn)背負(fù)著兩種使命，第一種是支付分紅，不發(fā)生賠付時(shí)基本上年化收益在2%-4%，這部分資金來(lái)源于投資收益，而保險(xiǎn)資金投資的標(biāo)的很泛，包括銀行存款、債券、股票和證券基金，以及其他非標(biāo)資產(chǎn)等，其中尤以債券最多，2017年一季度在保險(xiǎn)可運(yùn)用的14萬(wàn)億資金規(guī)模中，有4.64萬(wàn)億（占比33%）投資于債券。險(xiǎn)資長(zhǎng)期投資收益率主要與國(guó)債到期收益率有關(guān)，體現(xiàn)為長(zhǎng)期收益率高于10年到期國(guó)債收益率200-250BP。此前受?chē)?guó)內(nèi)金融去杠桿的影響，國(guó)內(nèi)短端國(guó)債利率大幅上行，但隨著去年12月美國(guó)進(jìn)入加息周期，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率也已經(jīng)開(kāi)始爬升，由最初的2.65%上升至3.68%，歷史上10年期國(guó)債收益率最高點(diǎn)是2008年的4.6%，隨著美國(guó)加息及美聯(lián)儲(chǔ)縮表推進(jìn)，理論上還有較大的抬升空間。

第二種是賠付，精算師確定某一險(xiǎn)種需交保費(fèi)總額時(shí)，需要做精確假設(shè)，確定賠付率進(jìn)而確定賠付值，因?yàn)橛匈r付的可能，險(xiǎn)資就要計(jì)提保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這個(gè)就跟銀行不良貸款撥備一樣，提多了會(huì)顯著沖擊當(dāng)期利潤(rùn)。保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提就類(lèi)似于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，會(huì)受折現(xiàn)率和賠付值得影響，其中折現(xiàn)率的確定又與市場(chǎng)利率有關(guān)。各保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通常以中國(guó)債券信息網(wǎng)上公布的“保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)收益曲線”為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮流動(dòng)性、稅收等因素，而基準(zhǔn)收益線通常又是由10年期國(guó)債利率750個(gè)工作日的移動(dòng)平均值決定，最終折現(xiàn)率大致會(huì)在一個(gè)區(qū)間內(nèi)，差異不會(huì)很大。如新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽2016年底采用的折現(xiàn)率均為3.25%-5.32%，中國(guó)太保為3.23%-5.69%，中國(guó)平安則為3.12%-5%。去年上述四家險(xiǎn)資下調(diào)了準(zhǔn)備金折現(xiàn)率，累計(jì)減少了凈利潤(rùn)約600億元，今年長(zhǎng)端利率開(kāi)始上行，長(zhǎng)期看有望顯著增強(qiáng)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)。

政策趨嚴(yán)優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

從政策的角度看，金融強(qiáng)監(jiān)管下競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。2012年-2016年保費(fèi)增速分別為8%、11.2%、17.49%、20%和27.5%，增速呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)?？v觀過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)規(guī)模突飛猛進(jìn)，有居民對(duì)保險(xiǎn)需求的內(nèi)在增長(zhǎng)因素在里面，但更多體現(xiàn)為政策導(dǎo)向，原保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波曾提出的“管住后端”市場(chǎng)化機(jī)制，使得保險(xiǎn)準(zhǔn)入門(mén)檻降低、保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率大增，帶動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)無(wú)序快速擴(kuò)張。2012年-2016年五年時(shí)間里，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)新設(shè)立的保險(xiǎn)公司就高達(dá)51家，準(zhǔn)入門(mén)檻頗為寬松，而中小險(xiǎn)資為迅速壯大規(guī)模，通過(guò)銀行等渠道大肆發(fā)放高利率、高風(fēng)險(xiǎn)的萬(wàn)能險(xiǎn)，2016年單萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模就超過(guò)萬(wàn)億，去年在A股市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限的恒大、寶能等中小險(xiǎn)企，其資產(chǎn)七成來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)。隨著高層逐步強(qiáng)化金融監(jiān)管，保險(xiǎn)業(yè)將回歸常態(tài)增長(zhǎng)，2017年一季度保險(xiǎn)業(yè)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)32.45%，但增速較去年下降了9.73個(gè)百分點(diǎn)，其中萬(wàn)能險(xiǎn)同比大降61.2%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，中小保險(xiǎn)公司彎道超車(chē)的閥門(mén)基本關(guān)閉，金融強(qiáng)監(jiān)管下傳統(tǒng)大險(xiǎn)企有望依靠龐大的渠道和投資能力，持續(xù)跑贏行業(yè)平均水平。

投資標(biāo)的方面，上市四大險(xiǎn)企中，新華的壽險(xiǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整是最成功了，壽險(xiǎn)顯著受益于利率的提升，新華今年的業(yè)績(jī)彈性可能會(huì)很大。平安的性價(jià)比最優(yōu)，四家公司中只有平安公布了死差和費(fèi)差的數(shù)據(jù)，新增壽險(xiǎn)訂單中，兩項(xiàng)數(shù)值占比高達(dá)66%，承保端的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)率先確定。而且平安16年新業(yè)務(wù)價(jià)值中有89%來(lái)自于長(zhǎng)期保障型保單，這部分的價(jià)值率很高。與平安相比，中國(guó)太保未來(lái)的內(nèi)含價(jià)值提升幅度可能更高。2016年公司傳統(tǒng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)收入同比大增71%，明顯高于分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)13.3%、5%的增速，今年一季度其長(zhǎng)期保障型保單更是貢獻(xiàn)了73%的新業(yè)務(wù)價(jià)值。國(guó)壽的表現(xiàn)平平，唯一的亮點(diǎn)就是健康險(xiǎn)表現(xiàn)尚可，規(guī)模達(dá)到540億元，同比增長(zhǎng)28%，顯著高于其他板塊。結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)漲幅和估值看，投資標(biāo)的選取順序?yàn)橹袊?guó)平安>新華保險(xiǎn)>中國(guó)太保>中國(guó)人壽。

表：四大險(xiǎn)企估值指標(biāo)一覽